Nowa Gala. kupuj. Wzrost sprzeda y na rynku krajowym. bran a materia³ów budowlanych. Dobry kwarta³. Mo liwe nowe inwestycje. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 bran a materia³ów budowlanych 26 listopada 20 kupuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Wzrost sprzeda y na rynku krajowym Ceramika poda³a dobre wyniki finansowe za III kw. 20 roku, które na poziomie zysków okaza³y siê nieco wy sze ni oczekiwania rynkowe. Sezonowe o ywienie na rynku p³ytek pozwoli³o spó³ce zwiêkszyæ wykorzystanie mocy produkcyjnych i umo liwi³o poprawê osi¹ganych mar. Drugi kwarta³ z rzêdu spó³ka odnotowa³a wzrost sprzeda y r/r na rynku krajowym. Sprzyja temu zdecydowane ograniczenie importu konkurencyjnych p³ytek w³oskich i hiszpañskich. Zaistnia³¹ sytuacjê Ceramika zamierza wykorzystaæ wprowadzaj¹c nowe kolekcje p³ytek. Dodatkowo, spó³ka w dalszym ci¹gu skupuje akcje w³asne i analizuje potencjalne nowe inwestycje. Wobec powy szego podwy szamy rekomendacjê dla Ceramiki do kupuj lis 08 sty lut mar rel. WIG kwi cze lip sie wrz lis Dobry kwarta³ Przychody ze sprzeda y Ceramiki wynios³y w III kw. 20 roku 50.7 mln PLN i by³y o 8.9% ni sze w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg³ego. W analizowanym okresie spó³ka wypracowa³a 6.8 mln PLN zysku operacyjnego (-24% r/r) oraz 5 mln PLN zysku netto, czyli o 30.9% mniej ni rok wczeœniej. Wyniki te by³y o 5-15% wy sze od oczekiwañ rynkowych. Mo liwe nowe inwestycje Ceramika ca³y czas analizuje nowe projekty inwestycyjne zarówno dotycz¹ce segmentu p³ytek ceramicznych, jak i segmentów pokrewnych. Podjêcie decyzji o nowej inwestycji w najbli szych latach uprawdopodobniaj¹ nie tylko ni sze wyceny rynkowe, ale równie niskie zad³u enie spó³ki oraz blisko 4.3 mln PLN skupionych dotychczas akcji w³asnych. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji spó³ki nie uleg³ wiêkszym zmianom. Przy naszej prognozie wyników finansowych na najbli sze lata spó³ka notowana jest ze sporym dyskontem w stosunku do swoich polskich i zagranicznych odpowiedników. Uwa amy je za nieuzasadnione, tym bardziej, gdy spó³ka dobrze radzi sobie w czasie kryzysu i planuje nowe inwestycje. Podwy szamy rekomendacjê dla Ceramiki do kupuj, a cenê docelow¹ do 3.97 PLN za akcjê. Max/min 52 tygodnie (PLN) 3.65 / 1.95 Liczba akcji (mln) 57.0 Kapitalizacja (mln PLN) 184 EV (mln PLN) 264 Free float (mln PLN) 78 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 0.6 G³ówny akcjonariusz Waldemar Piotrowski % akcji, % g³osów 18.95/18.95 Akcjonariusz powi¹zany* Millennium TFI % akcji, % g³osów 9.98/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) * powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A. Rados³aw ukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV* /EBIT EV* /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej Ceramiki na poziomie 3.23 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Ceramiki za III kwarta³ 20 roku mln PLN III kwarta³ 20 III kwarta³ 2008 zmiana I-III kw. 20 I-III kw zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 27.9% 31.3% 27.6% 32.4% Mar a EBITDA 22.5% 24.4% 20.5% 25.1% Mar a EBIT 13.4% 16.1% 10.3% 15.8% Mar a netto 9.8% 12.9% 7.4% 11.2% ród³o: Ceramika S.A. Wyniki III kwarta³u Przychody w III kwartale Przychody ze sprzeda y Ceramiki spad³y w III kw. 20 roku o 8.9% r/r do poziomu 50.7 mln PLN (nasze oczekiwania wynosi³y 50.6 mln PLN, a rynkowe mln PLN). G³ówn¹ przyczyn¹ spadku przychodów jest przede wszystkim zmniejszenie o 55.2% sprzeda y eksportowej. Spadek by³by jeszcze wiêkszy, gdyby nie pozytywny wp³yw os³abienia z³otego w stosunku do g³ównych walut eksportowych. Wy sza sprzeda na rynku krajowym Ceramika odnotowa³a w III kw. 20 roku wzrost o 5.4% r/r przychodów ze sprzeda y na rynku krajowym do poziomu 44.8 mln PLN. O ile spadek popytu na p³ytki spó³ki wyst¹pi³ w sieciach DIY (-4% r/r), to w przypadku kana³u tradycyjnego (hurtownie i salony budowlane) Ceramika odnotowa³a zwiêkszenie sprzeda y o 2% r/r, a w przypadku kana³u inwestycyjnego (obiekty komercyjne) - o 9% r/r. W przysz³ym roku spó³ka zamierza wejœæ do sieci DIY (Castorama i Leroy Merlin) z mark¹, która dotychczas nie by³a tam dostêpna. Ci¹gle s³aba sprzeda eksportowa III kwarta³ nie przyniós³ poprawy sprzeda y na rynkach eksportowych. W dalszym ci¹gu pozostaje ona na niskim i niezadowalaj¹cym dla Ceramiki poziomie. Przychody ze sprzeda y p³ytek na rynki Wyniki finansowe Ceramiki 60 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 20% 50 16% % 8% 4% - 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' 0% ród³o: Ceramika S.A. 2

3 Wysokoœæ mar Ceramiki 40% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2Q '07 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: Ceramika S.A. zagraniczne spad³y w analizowanym okresie a o 55.2% r/r do poziomu 5.9 mln PLN. Obecnie ok. 38% sprzeda y eksportowej jest realizowane w USD, a 62% w EUR. W wyniku os³abienia z³otego r/r nast¹pi³ z kolei wzrost rentownoœci sprzeda y eksportowej o 4.8 p.p. r/r do poziomu 29.6%. Pomimo tego rentownoœæ sprzeda y eksportowej by³a o 1.9 p.p. ni sza od rentownoœci sprzeda y na rynku krajowym. Spadek mar r/r, wzrost kw./kw. Ceramika odnotowa³a w III kw. 20 roku spadek mar na ka dym poziomie rachunku zysków i strat w stosunku rocznym, ale wzrost w stosunku kwartalnym. Mar a brutto na sprzeda y spad³a w III kwartale br. o 3.4 p.p. r/r (+2.8 p.p. kw./kw.) do poziomu 27.9%, mar a operacyjna - o 2.7 p.p. r/r (+4.9 p.p. kw./ kw.) do poziomu 13.4%, natomiast mar a netto zmniejszy³a siê do poziomu 9.8% (-3.1 p.p. r/r), ale wzros³a o 4.6 p.p. kw./kw. Spadek mar w stosunku rocznym wynika przede wszystkim z niekorzystnej zmiany struktury sprzedawanych p³ytek w kierunku produktów tañszych (o ni szych mar ach) oraz wzrostu cen importowanych surowców. Natomiast wzrost w stosunku do II kwarta³u br. to efekt zdecydowanie wiêkszego wykorzystania mocy produkcyjnych (efekt sezonowego wzrostu popytu na p³ytki). Stabilny cash flow operacyjny Pomimo znacznego spadku zysków, przep³ywy pieniê ne Ceramiki z dzia³alnoœci operacyjnej utrzymuj¹ siê na stabilnym poziomie. W III kw. 20 roku cash flow operacyjny spad³ co prawda o 53.1% r/r do poziomu 5.3 mln PLN, jednak narastaj¹co, za trzy kwarta³y br. spadek ten wyniós³ 35.3%. Wynik ten œwiadczy Struktura sprzeda y Ceramiki kwartalnie Sprzeda krajowa Sprzeda eksportowa Q '06 4Q '06 1Q '07 2Q '07 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: Ceramika S.A. 3

4 Struktura mar y brutto na sprzeda y Ceramiki 45% 40% Mar a brutto na sprzeda y krajowej Mar a brutto na sprzeda y eksportowej 35% 30% 25% 20% 3Q '06 4Q '06 1Q '07 2Q '07 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: Ceramika S.A. o tym, i pomimo kryzysu gospodarczego spó³ka bardzo dobrze radzi sobie z wypracowywaniem œrodków pieniê nych na swojej podstawowej dzia³alnoœci. Bezpieczny poziom zad³u enia Na koniec III kw. 20 roku zad³u enie netto Ceramiki wynios³o 82.2 mln PLN, po spadku o ok. 1.8 mln PLN kw./kw. Przy zysku operacyjnym powiêkszonym o amortyzacjê za ostatnie 4 kwarta³y w wysokoœci 36.3 mln PLN, daje to wskaÿnik d³ug netto/ebitda na poziomie 2.3. Przy prognozowanym przez nas EBITDA na rok bie ¹cy na poziomie 36.1, wskaÿnik ten pozostaje na zbli onym poziomie. Zad³u enie Ceramiki jest wiêc na bezpiecznym poziomie. Programy skupu akcji w³asnych Ceramika zakoñczy³a w I kw. 20 roku pierwszy program skupu akcji w³asnych, w wyniku którego naby³a 1.5 mln walorów za ³¹czn¹ kwotê 5.1 mln PLN, czyli 78.2% planowanej wczeœniej kwoty, która decyzj¹ WZA wynosi³a 6.5 mln PLN. Œredni jednostkowy koszt zakupu akcji wyniós³ 3.39 PLN. Spó³ka kontynuuje skup akcji w³asnych w ramach drugiego programu. Do tej pory Ceramika naby³a ju ³¹cznie w ramach dwóch programów blisko 4.3 mln akcji w³asnych, które stanowi¹ 7.47% wszystkich akcji spó³ki. EBITDA vs. cash flow operacyjny CNG kwartalnie EBITDA (mln PLN) Cash Flow operacyjny (mln PLN) -2 3Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: Ceramika S.A. 4

5 Nak³ady inwestycyjne Ceramiki kwartalnie 7 6 Nak³ady inwestycyjne (mln PLN) Q '07 4Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q ' 2Q ' 3Q ' ród³o: Ceramika S.A. Mo liwe nowe inwestycje Ceramika ca³y czas analizuje nowe projekty inwestycyjne zarówno dotycz¹ce segmentu p³ytek ceramicznych, jak i segmentów pokrewnych. Podjêcie decyzji o nowej inwestycji w najbli szych latach uprawdopodobniaj¹ nie tylko ni sze wyceny rynkowe, ale równie niskie zad³u enie spó³ki oraz blisko 4.3 mln PLN skupionych dotychczas akcji w³asnych. Przyjête za³o enia W naszym modelu za³o yliœmy, i przychody ze sprzeda y Ceramiki spadn¹ w 20 roku ³¹cznie o 9.7% do poziomu mln PLN, a w roku nastêpnym spadn¹ o 2.5% do poziomu mln PLN. W 20 roku przewidujemy spadek wolumenu sprzeda y Ceramiki o 10% oraz spadek œredniowa onej ceny p³ytek o 3% w stosunku do roku ¹czne oszczêdnoœci spó³ki z tytu³u redukcji kosztów szacujemy na 5-6 mln PLN. Kurs USD/PLN i EUR/PLN w latach USD/PLN EUR/PLN sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 sty 08 lut 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 wrz 08 paÿ 08 lis 08 sty lut mar maj cze lip wrz paÿ ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Ceramiki na 245 mln PLN, czyli 4.29 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy Ceramikê na 210 mln PLN (3.68 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z bran y p³ytek ceramicznych na 205 mln PLN (3.60 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Ceramiki (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki Ceramika ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q spadek wolumenu sprzeda y p³ytek Ceramiki o 10% w 20 roku oraz wzrost o 4% w roku 2010, q utrzymanie poziomu wynagrodzeñ w 20 roku na poziomie roku 2008, q q wzrost cen gazu o 7% w 20 roku i jego spadek o 4% w roku nastêpnym oraz wzrost cen energii elektrycznej o 25% w 20 roku i 10% w nastêpnym roku, spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN z 4.3 w 20 roku do 4.0 w roku 2010 oraz kursu USD/PLN z 3.2 w 20 roku do 2.8 w roku 2010, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 6

7 Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2018 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 13% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF -10.9% -31.9% -14.5% -22.0% 32.6% 18.9% 14.0% 7.5% 3.7% 2.0% D³ug/Kapita³ 29.1% 26.4% 22.3% 22.2% 22.1% 21.9% 21.7% 21.5% 21.5% 21.5% 20.0% Stopa wolna od ryzyka 4.3% 4.9% 5.2% 5.6% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.2% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.6% 5.0% 5.2% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9% 5.8% 5.9% 4.9% Koszt kapita³u 9.3% 9.9% 10.2% 10.6% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 11.2% 11.2% 10.0% WACC 7.9% 8.6% 9.1% 9.5% 9.7% 9.8% 9.9% 10.0% 10.0% 10.1% 9.0% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 159 (D³ug) Gotówka netto Akcje w³asne 13.8 Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 57.0 Wycena 1 akcji (PLN) 4.29 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny Ceramiki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do Ceramiki. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E PANARIAGROUP INDUSTRIE C PAN W³ochy URALITA SA URA Hiszpania MASCO CORP MAS USA ZEHNDER GROUP AG-BR ZEH Szwajcaria GEBERIT AG-REG GEBN Szwajcaria LECICO EGYPT SAE LCSW Egipt EL EZZ CERAMICS & PORCEL ECAP Egipt IMERYS SA NK Francja GRANITIFIANDRE SPA GRF W³ochy CERAMIC INDUSTRIES LIMITE CRM RPA Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Akcje w³asne 13.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Do grupy porównawczej dobraliœmy w tym przypadku polskie spó³ki z bran y p³ytek ceramicznych notowane na GPW w Warszawie o profilu dzia³alnoœci zbli onym do Ceramiki. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê równie trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/ EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DECORA SA DCR Polska MERCOR SA MCR Polska CERSANIT-KRASNYSTAW CST Polska LENA LIGHTING SA LEN Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Akcje w³asne 13.8 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 205 Wycena na 1 akcjê 3.60 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia odsetki gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk bran a budowlana i deweloperzy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 9 24% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu Neutralnie 13 35% AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 7 19% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 4 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Kupuj Akumuluj % 27% Neutralnie 6 23% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 7 27% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 2 8% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 18 wrz Kupuj 26 maj Kupuj 3 mar Kupuj 9 gru Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11%