- PDF

Transkrypt

1 Drzewny 17 listopada 26 poprzednia rekomendacja: - kupuj Cena (16/11/26) 24. Restrukturyzacja przyniesie korzyści Cena docelowa 31.3 Wyniki za III kwartał 26r. u mogą nieco rozczarowywać. Jednak, kiedy spojrzy się na nie z perspektywy przeprowadzanej reorganizacji struktury segmentu meblowego spółki i przyszłych korzyści z niej płynących, obraz ten nie jest już tak pesymistyczny. Widoczne ożywienie w branży meblarskiej oraz utrzymująca się dobra koniunktura w branży budowlanej powinny umożliwić spółce szybką poprawę wyników. Wobec obecnej ceny rynkowej walorów u oraz naszej wyceny, rekomendujemy kupowanie akcji spółki z ceną docelową na poziomie 31.3 PLN za akcję. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN III kwartał pod znakiem reorganizacji W III kwartale 26r. nastąpiło połączenie trzech spółek meblowych u, co miało duży wpływ na wielkość uzyskanych przychodów oraz wyniki. Nastąpiło wstrzymanie produkcji i sprzedaży, co skutkowało zrealizowaniem niższych przychodów (spadek o 4.7% r/r), a jednocześnie koszty związane z połączeniem były wyższe niż zakładano. W konsekwencji spółki segmentu meblowego poniosły stratę operacyjną w wysokości.7 mln PLN. Z powodu niedoszacowania kosztów reorganizacji segmentu meblowego, spółka dokonała obniżenia prognozy zysku netto na 26 rok o 3.2 mln PLN, utrzymując jednocześnie prognozę przychodów ze sprzedaży na poziomie 334 mln PLN. Korzystne efekty reorganizacji Połączenie spółek segmentu meblowego u przyniesie korzystne efekty w postaci istotnego wzmocnienia pozycji rynkowej spółki, a także znacznego obniżenia kosztów działalności ze względu na redukcję części kosztów ogólnego zarządu oraz sprzedaży, redukcję kosztów stanowisk i usług dublujących się. Dodatkowo zwiększy swoje możliwości w zakresie negocjacji cen na materiały i surowce, które stanowią dominującą część kosztów rodzajowych. Uważamy, iż pierwsze efekty reorganizacji można będzie dostrzec już pod koniec br. Segment sklejkowy i handlowy ponad plan W III kwartale 26r. nastąpił wzrost r/r przychodów ze sprzedaży segmentu sklejkowego o ponad 12.3% (wzrost produkcji i sprzedaży w Zakładzie w Ełku oraz wzrost sprzedaży wyrobów przetworzonych) i zysku ze sprzedaży o 57.1% r/r. Umożliwiło to przekroczenie planu kwartalnego całego segmentu. 34 rel. WIG lis gru lut mar kwi cze lip sie wrz lis 6 Max/min 52 tygodnie (PLN) 31,5 / 14,15 Liczba akcji (mln) 9.4 Kapitalizacja (mln PLN) 225 EV (mln PLN) 254 Free float (mln PLN) 11 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.1 G³ówny akcjonariusz Edmund Mzyk % akcji, % g³osów 13.63/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Radosław Łukaszczuk (22) Marcin Materna (22)

2 Dobra koniunktura w branży budowlanej znalazła również odzwierciedlenie w dobrych wynikach spółki Handel, która skupia się na rozwijaniu krajowego handlu drewnopochodnymi materiałami budowlanymi za pośrednictwem składów handlowych. W okresie III kwartału 26r. zrealizowała ona przychody ze sprzedaży w kwocie 6.7 mln PLN (wzrost o 13.6% r/r) przy 5.9 mln PLN planowanych. Spółki zagraniczne segmentu handlowego działające na rynku brytyjskim przekroczyły swoje prognozy na rynku kontraktowym, natomiast nieco niższe wyniki odnotowały na rynku mebli detalicznych. Skonsolidowane wyniki S.A. za III kwarta³ 26r. mln PLN III kwarta³ 26 III kwarta³ 25 zmiana I-III kw. 26 I-III kw. 25 zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBIT % % EBITDA % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 22.1% 24.% 25.6% 28.6% Mar a EBIT 5.2% 5.5% 7.4% 8.3% ród³o: FM S.A., p - prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. Przewidywana poprawa wyników w IV kwartale W IV kwartale powinna utrzymać się dobra koniunktura w branży meblarskiej oraz budowlanej. Zakładamy, iż w wynikach spółki będzie można dostrzec pierwsze pozytywne efekty restrukturyzacji skutkującej poprawą, i tak już dobrej na tle konkurencji, efektywności kosztowej. Segment sklejkowy oraz handlowy powinny dalej poprawiać swoje wyniki. Dodatkowo w kwartale tym sprzedaż powinna rozpocząć nowo powstała spółka Zumcontract Inc., działająca na amerykańskim rynku sprzedaży kontraktowej. Program skupu akcji własnych W celu uporządkowania struktury całej grupy kapitałowej prowadzi działania związane ze skupowaniem akcji własnych w celu umorzenia, na które może przeznaczyć 1 mln PLN do końca 27 roku. Uważamy, że w średnim okresie doprowadzi to do wzrostu cen akcji w wyniku obniżenia kapitału zakładowego spółki. Zysk operacyjny u wg segmentów 5 Segment meblowy Segment sklejkowy Segment handlowy ród³o: S.A. 2

3 Wyniki finansowe u w ostatnich kwarta³ach 1 Przychody (mln PLN) Mar a netto Zysk netto (mln PLN) 1% 8 8% 6 6% 4 4% 2 2% - 1Q 5 2Q 5 3Q 5 4Q 5 % ród³o: S.A. Wysokoœæ mar w ostatnich kwarta³ach 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1Q 5 2Q 5 3Q 5 4Q 5 1Q 6 2Q 6 3Q 6 Mar a zysku brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto ród³o: S.A. 3

4 Załącznik. na tle swoje swojego konkurenta Poniższe wykresy przedstawiają porównanie dwóch największych polskich producentów mebli notowanych na GPW. Porównanie u i Sprzeda, wynik operacyjny 12 Sprzeda (mln PLN) 1 Wynik operacyjny (mln PLN Porównanie u i EBITDA, wynik netto 12 1 EBITDA (mln PLN) Wynik netto (mln PLN) Porównanie u i Mar a brutto na sprzeda y, mar a EBIT 3% Mar a brutto na sprzeda y (mln PLN) 1% Mar a EBIT (mln PLN) 8% 28% 6% 26% 4% 2% 24% % -2% 22% -4% -6% 2% -8% ród³o: S.A., FM S.A. 4

5 Wycena i rekomendacja Podsumowanie wyceny Bazując na modelu DCF, szacujemy wartość u na 283 mln PLN, czyli 3.3 PLN na akcję. Z kolei w oparciu o model porównawczy do spółek zagranicznych wyceniamy na 244 mln PLN (26.1 PLN na akcję), a do spółek polskich z sektora drzewnego na 361 mln PLN (38.6 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako głównej, przypisaliśmy wagę 5%, natomiast każdej z metod porównawczych - wagę 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena u (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku obrotowego 215. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <215 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 1.26% 7.51% 16.13% 7.88% 7.86% 7.85% 7.81% 7.79% 7.8% 2.% D³ug/Kapita³ 17.7% 15.7% 13.9% 12.2% 1.7% 9.2% 8.1% 7.6% 7.1% 6.7% 6.% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.7% 4.8% 5.% 5.% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.% Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt d³ugu 4.9% 5.% 5.1% 5.3% 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 4.9% Koszt kapita³u 9.5% 9.7% 9.8% 1.% 1.% 1.1% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.% WACC 8.7% 9.% 9.2% 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.8% 9.9% 9.9% 9.7% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 176 (D³ug) Gotówka netto -29. Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 9.4 Wycena 1 akcji (PLN) 3.3 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 5

6 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spółek o profilu działalności podobnym do u. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E PFLEIDERER AG-REGISTER PFD4 Niemcy BALLINGSLOV INTERNAT BALL Szwecja FURNITURE BRANDS INTL FBN USA LA-Z-BOY INC LZB USA BETER BED HOLDING NV BBED Holandia HERMAN MILLER INC MLHR USA LEGGETT & PLATT INC LEG USA ETHAN ALLEN INTERIORS ETH USA Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 4% 3% 3% Wycena Wycena na 1 akcjê ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Do grupy porównawczej dobraliśmy w tym przypadku polskie spółki z sektora drzewnego, które, podobnie jak, charakteryzują się wysokim udziałem eksportu w strukturze sprzedaży (duża ekspozycja walutowa) oraz są bardzo wrażliwe na wahania cen surowca drzewnego. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FABRYKI MEBLI FORTE S.A. FTE Polska PFLEIDERER GRAJEWO GRJ Polska BARLINEK SA BRK Polska MONDI PACKAGING PAP MPP Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 4% 3% 3% Wycena Wycena na 1 akcjê ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 6

7 Rachunek wyników (mln PLN) p 27p 28p 29p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 27p 28p 29p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 7

8 Cash flow (mln PLN) p 27p 28p 29p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 27p 28p 29p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka Asystent Radosław Zawadzki Arkadiusz Szumilak Robert Wiaderny Marek Przytuła Leszek Iwaniec Dyrektor Łukasz Kołaczkowski Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 2-17 Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 26 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 1 56% Neutralnie 5 28% Redukuj 1 6% Sprzedaj % œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 1 5% Akumuluj % Neutralnie 1 5% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* 18 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.