- PDF Darmowe pobieranie

Transkrypt

1 Branża motoryzacyjna 10 sierpnia 2007 Wyniki nie zachwyciły poprzednia rekomendacja: kupuj neutralnie Cena (10/08/2007) Cena docelowa podała słabe wyniki finansowe za II kwartał 2007 roku, które nie spełniły oczekiwań rynkowych. Silna złotówka oraz wysokie ceny większości surowców wykorzystywanych do produkcji opon uniemożliwiły spółce osiągnięcie oczekiwanych przez inwestorów rezultatów. Dodatkowo w wynikach spółki nie widać przeprowadzenia podwyżki cen produktów (ok. 5% podwyżkę cen przeprowadziły prawie wszystkie największe firmy oponiarskie). Wobec małego prawdopodobieństwa wykonania przez spółkę naszych wcześniejszych prognoz rocznych, zdecydowaliśmy się na ich obniżenie. Obecna wycena rynkowa Dębicy skłania nas do wydania rekomendacji neutralnie. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Słabe wyniki za II kwartał Przychody ze sprzedaży Dębicy wyniosły w II kw roku mln PLN i były o 3.7% niższe niż w tym samym okresie 2006 roku. Zysk brutto na sprzedaży wyniósł jedynie 43 mln PLN i był aż o 33.2% niższy w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego. Korzystny obraz statystyki rocznej na poziomie operacyjnym i netto (wzrost o odpowiednio: 48.4% i 70.8%) wynika z utworzenia w II kw roku rezerw związanych z prowadzoną restrukturyzacją i zaprzestaniem produkcji opon rowerowych oraz dętek (-22.6 mln PLN). Bez tego jednorazowego odpisu EBIT spadłby w II kw. br. o 41% r/r, a zysk netto o 37.8% r/r. Wysokie ceny produktów ropopochodnych Większość surowców i materiałów wykorzystywanych w procesie produkcji opon jest pochodnymi ropy naftowej, której ceny kształtowały się w II kw. br. na bardzo wysokim poziomie. Cena kauczuku syntetycznego wzrosła na przykład o 10.3% r/r. Ceny większości z pozostałych materiałów (np. kordów tekstylnych) także zwiększyły się. Korzystnie na wyniki spółki oddziaływały z kolei niższe o 10.3% ceny kauczuku naturalnego. Rozliczenia w ramach Grupy Goodyear Około 82.8% przychodów Dębicy w II kw. pochodziło od podmiotów wchodzących w skład Grupy Goodyear. Ceny produktów sprzedawanych przez Dębicę w ten sposób zostały, naszym zdaniem, ustalone na zbyt niskim poziomie w porównaniu do poniesionych kosztów ich wytworzenia. Świadczy o tym chociażby niższa o 5.6 pp. r/r marża brutto na sprzedaży w ramach Grupy Goodyear. Rekomendacja neutralnie Od momentu opublikowania przez Dębicę wyników kwartalnych kurs jej akcji spadł o prawie 10%. Naszym zdaniem reakcja rynku jest jak najbardziej uzasadniona. Wobec małego prawdopodobieństwa osiągnięcia przez spółkę naszych prognoz rocznych, zdecydowaliśmy się na ich obniżenie. Wobec powyższych czynników, a także znacznego spadku wskaźników spółek z polskiej grupy porównawczej, obniżamy rekomendację dla spółki do neutralnie, a cenę docelową z PLN do PLN. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu sie 06 wrz paÿ rel. WIG Dêbica gru 06 sty 07 lut 07 kwi 07 maj 07 lip 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 135 / 55 Liczba akcji (mln) 13.8 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 417 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 4.4 G³ówny akcjonariusz Goodyear Luxembourg % akcji, % g³osów 59.87/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Radosław Łukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Jednostkowe wyniki Dêbicy za II kwarta³ 2007r. mln PLN Przychody w II kw roku II kwarta³ 2007 II kwarta³ 2006 Przychody ze sprzedaży Dębicy w II kwartale 2007 roku wyniosły mln PLN i były niższe w stosunku do analogicznego okresu roku 2006 o 3.7%. Spółka odnotowała nieznaczny spadek wyników w sprzedaży eksportowej o1.2% r/r, która stanowiła 73% wartości przychodów. Decydujący wpływ miało na to umocnienie się złotówki w stosunku do EUR o 3.7% r/r. Na niższy poziom przychodów mógł także wpłynąć, naszym zdaniem, sezonowy postój linii produkcyjnej związany z jej dostosowywaniem do produkcji opon z wyższymi indeksami prędkości. Spadek marż W II kwartale odnotowała wyraźny spadek marży brutto na sprzedaży (o 5 pp.). Silna złotówka, wysokie ceny surowców i materiałów, a z drugiej strony utworzenie rezerwy na restrukturyzację i zaprzestanie produkcji opon rowerowych oraz dętek (-22.6 mln PLN) spowodowały wzrost marży operacyjnej i marży netto o odpowiednio: 2.1 pp. r/r i 1 pp. r/r. Bez jednorazowego odpisu w II kw. 2006r. spółka odnotowałaby spadek marży operacyjnej o 3.7 pp. r/r oraz marży netto o 2.5 pp. Wyniki finansowe Dêbicy w poszczególnych kwarta³ach zmiana I-II kwarta³ 2007 I-II kwarta³ 2006 zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBIT % % EBITDA % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 11.4% 16.4% 11.0% 13.9% Mar a EBIT 5.9% 3.8% 6.3% 4.6% ród³o: Firma Oponiarska Dêbica S.A. Jednostkowe wyniki Dêbicy za II kwarta³ 2007r. (bez zdarzeñ jednorazowych) mln PLN II kwarta³ II kwarta³ I-II kwarta³ I-II kwarta³ zmiana zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBIT* % % EBITDA* % % Zysk netto* % % Mar a brutto na sprzeda y 11.4% 16.4% 11.0% 13.9% Mar a EBIT 5.9% 9.6% 6.3% 7.6% * prognoowane wielkoœci bez wp³ywu zdarzeñ jednorazowych ród³o: Firma Oponiarska Dêbica S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 440 Przychody (mln PLN) Mar a netto Zysk netto (mln PLN) 10% % 290 6% % 140 2% % -10 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07-2% ród³o:firma Oponiarska Dêbica S.A. 2

3 Wysokoœæ mar Dêbicy w poszczególnych kwarta³ach 18% 14% 10% 6% 2% -2% 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o:firma Oponiarska Dêbica S.A. Wysokie ceny surowców i materiałów Ceny produktów, które są pochodnymi ropy naftowej (kauczuk syntetyczny, kordy tekstylne), kształtowały się w II kw. br. na bardzo wysokim poziomie. Cena kauczuku syntetycznego wzrosła na przykład o 10.3% r/r. Ceny większości z pozostałych materiałów (np. kordów tekstylnych) także zwiększyły się. Korzystnie na wyniki spółki oddziaływały z kolei niższe o 10.3% ceny kauczuku naturalnego. Należy przy tym zauważyć, iż dokonuje zakupu tego surowca wyłącznie od podmiotu z Grupy Goodyear i z tego też powodu jego ceny mogę się różnić od rynkowych (najprawdopodobniej są ustalane raz na kwartał). Niekorzystne kursy walutowe W II kw roku niekorzystnie dla spółki kształtowały się kursy walutowe. Złotówka umocniła się w stosunku do EUR o 3.7% r/r (o 2.2% kw./kw.), a w stosunku do USD o 10.1% r/r (o 4.9% kw./kw.). Większość (ok %) sprzedaży eksportowej realizowane jest w EUR i dlatego na spółkę nie miała tak negatywnego skutku bardzo gwałtowna przecena dolara. Z drugiej strony niższy kurs EUR złagodził wzrost jednostkowych kosztów produkcji spowodowany wzrostem światowych cen surowców. Niemniej jednak według naszych szacunków ekspozycja walutowa spółki po przychodach wynosi 15% i dlatego aprecjacja złotówki w stosunku do EUR i USD ma dla Dębicy niekorzystny wpływ. Otoczenie rynkowe ciągle dobre Przez pierwsze sześć miesięcy br. do Polski sprowadzono tys. aut używanych, co oznacza wzrost o niemal 35% r/r. Szacuje się, iż w za cały rok liczba importowanych samochodów może przekroczyć 1 mln. Dodatkowo w okresie tym sprzedano w Polsce tys. nowych aut (wzrost o 24.9% r/r). Z kolei w Ceny kaczuków (EUR/t) 2300 Kauczuk naturalny TSR20 Kauczuk syntetyczny sty 04 lut 04 kwi 04 cze 04 lip 04 wrz 04 paÿ 04 gru 04 lut 05 kwi 05 cze 05 sie 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 cze 07 ród³o: Bloomberg 3

4 Zmiany kursu EUR/PLN i USD/PLN 4.40 EUR/PLN USD/PLN sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 paÿ 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 maj 07 cze 07 lip 07 ród³o: Bloomberg całej Europie odnotowano nieznaczny spadek (-0.2% r/r). Decyzje odnośnie produkcji nowych modeli samochodów w Polsce stwarzają także korzystne warunki dla Dębicy w walce o zwiększenie udziału w rynku pierwszego wyposażenia. Na przykład ewentualne zdobycie kontraktu na dostawę ogumienia dla Fiata 500 mogłoby spółce przynieść ok mln PLN rocznie (przy rocznej produkcji Fiata 500 w liczbie 120 tys. sztuk). Zmiany w modelu W związku z małym prawdopodobieństwem osiągnięcia naszych wcześniejszych prognoz finansowych dla Dębicy, zdecydowaliśmy się na ich obniżenie, w szczególności dotyczy to zysku operacyjnego i zysku netto (odpowiednio o 12.4 mln PLN i 9.8 mln PLN w 2007 roku). Dodatkowo z uwagi na wyższe od zakładanych przez nas ceny produktów ropopochodnych, podwyższamy roczny wzrost cen kauczuku syntetycznego z 8% do 10%. 4

5 Wycena spółki Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek polskich i zagranicznych działających w tej samej branży. Bazując na metodzie DCF, szacujemy wartość Dębicy na 1620 mln PLN, czyli PLN na akcję. Z kolei w oparciu o metodę porównawczą do spółek zagranicznych wyceniamy Dębicę na 1583 mln PLN (114.7 PLN na akcję), a do spółek polskich na 1658 mln PLN (120.1 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako głównej, przypisaliśmy wagę 50%, natomiast każdej z metod porównawczych - wagę 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Dêbicy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki Dêbica ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q średnioroczna dynamika wzrostu światowego rynku wymiany opon w latach na poziomie 3%, q wzrost produkcji sprzedanej opon w Polsce przewyższający wzrost PKB w roku 2007 o 5 pp., w roku 2008 o 3 pp., a w latach kolejnych zgodny ze wzrostem PKB, q wzrost wynagrodzeń o 6% w 2007 roku i 5% w 2008, q wzrost cen kauczuku naturalnego o 10% w roku bieżącym oraz 7% w latach , q wzrost cen kauczuku syntetycznego o 10% w roku bieżącym oraz 5% w latach , q spadek kursu EUR/PLN z 3.82 PLN w 2007 roku do 3.80 PLN w 2009 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie, a kursu USD/PLN z 2.82 PLN w 2007roku do 2.80 PLN w 2008 i dalej jego stabilizacja, q utrzymanie aktualnego poziomu stóp procentowych, q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku na poziomie 5% (założona stopa procentowa jest konserwatywna z uwagi na fakt, iż wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej, oczekiwany jest spadek stóp do poziomu obserwowanego w krajach Europy Zachodniej), q premia rynkowa za ryzyko - 5% q współczynnik Beta na poziomie 1.0. q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych - 1%. 5

6 Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku obrotowego za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2016 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (11.7) Zmiana FCF 63.48% 19.51% 10.00% 4.73% 6.76% 4.29% 2.47% 1.99% 1.0% D³ug/Kapita³ 19.1% 19.4% 18.9% 18.6% 18.6% 18.4% 18.2% 18.1% 18.0% 18.0% 15.0% Stopa wolna od ryzyka 4.9% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 4.9% Koszt kapita³u 9.9% 10.2% 10.3% 10.4% 10.5% 10.5% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.0% WACC 8.9% 9.2% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.2% PV (FCF) (11.4) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 928 (D³ug) Gotówka netto Wyp³acona dywidenda Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 13.8 Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny Dêbicy na przyjête za³o enia po okresie prognozy PLN rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. stopa R f rezudualna 6

7 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycenę metodą porównawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spółek o profilu działalności podobnym do Dębicy. Grupa porównawcza objęła zarówno największe koncerny oponiarskie na świecie (Goodyear, Michelin, Bridgestone), jak i spółki dynamicznie rozwijające się (Hankook, Nokian). Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E GOODYEAR TIRE & RUBBER C GT USA CONTINENTAL AG CON Niemcy BRIDGESTONE CORP 5108 Japonia MICHELIN (CGDE)-B ML Francja PIRELLI & C. PC W³ochy NOKIAN RENKAAT OYJ NRE1V Finlandia COOPER TIRE & RUBBER CTB USA HANKOOK TIRE CO LTD Korea Pd Mediana Wyniki spó³ki Dêbica (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 1583 Wycena na 1 akcjê ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą porównawczą do polskich spółek Do grupy porównawczej dobraliśmy w tym przypadku polskie spółki, które są producentami różnorodnych części do samochodów. Spółki te, podobnie jak, charakteryzują się wysokim udziałem eksportu w strukturze sprzedaży (duża ekspozycja walutowa) oraz są bardzo wrażliwe na wahania cen surowców. Wobec kłopotów Toory, w wyniku których istnieją poważne trudności z oszacowaniem wiarygodnych prognoz dla tej spółki na najbliższe lata, zdecydowaliśmy się zamienić ją na Automotive Components Europe (spółka niedawno debiutowała na GPW). Do grupy porównawczej zaliczyliśmy także spółkę chemiczną Dwory, gdyż jest to podmiot o podobnej wielkości do Dębicy, a rentowność jej produkcji w dużej mierze zależy od cen produktów ropopochodnych (butadien). Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E INTER GROCLIN AUTO SA GCN Polska GRUPA KETY SA KTY Polska AUTOMOTIVE COMPONENTS ACE Polska FIRMA CHEMICZNA DWORY DWR Polska Mediana Wyniki spó³ki Dêbica (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 1658 Wycena na 1 akcjê ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 7

8 Rachunek wyników (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Cash flow (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia odsetki gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 9

10 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Dêbica Kupuj 24 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 34 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*