Lotos. neutralnie. Po rekordowym kwartale, III du o s³abszy. bran a paliwowa. Rekordowe wyniki w II kwartale. Odwrócenie tendencji w III kwartale

Transkrypt

1 bran a paliwowa 1 paÿdziernika 2008 neutralnie poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Po rekordowym kwartale, III du o s³abszy Po II kwarta³ach osi¹gn¹³ ju mln PLN zysku EBIT oraz 664 mln PLN zysku netto. Œwietne wyniki s¹ jednak w du ym stopniu spowodowane efektem przeszacowania zapasów, który wyniós³ 257 mln PLN i wynikaj¹ ze wzrostu cen ropy o 44% w I pó³roczu. Rekordowy po II kwarta³ach zysk netto to zas³uga zysków z hedgingu i ró nic kursowych. Czynnikiem, który to spowodowa³ by³ przede wszystkim silny spadek kursu USD/PLN w I po³owie roku. Tendencje te odwróci³y siê w lipcu co sprawi, e wyniki w II po³owie roku powinny byæ du o s³absze. Obni amy nasz¹ wycenê z 32.3 do 26.5 PLN oraz rekomendacjê z akumuluj do neutralnie ze wzglêdu na silny spadek cen spó³ek porównywalnych paÿ 07 lis 07 gru sty rel.wig lut 08 kwi maj cze lip 08 sie 08 wrz 08 Rekordowe wyniki w II kwartale w II kwartale osi¹gn¹³ rekordowe wyniki. EBIT wyniós³ mln PLN (wzrost 52% r/r), a zysk netto mln PLN (wzrost 66% r/r). Tak dobre wyniki by³y jednak przede wszystkim skutkiem efektu LIFO na poziomie 212 mln PLN oraz 140 mln PLN salda z dzia³alnoœci finansowej, dziêki hedgingowi oraz ró nicom kursowym. Trzeba jednak podkreœliæ, e wynik operacyjny nawet bez efektu LIFO by³by wysoki i wyniós³ 170 mln PLN dziêki mar om rafineryjnym na poziomie 7.9 USD/bbl w II kwartale. Odwrócenie tendencji w III kwartale Korzystne tendencje, które zawy a³y wyniki II kwarta³u odwróci³y siê w lipcu i sierpniu. Ropa naftowa po osi¹gniêciu 148 USD/bbl spad³a o 37%, natomiast kurs USD/PLN wzrós³ od pocz¹tku sierpnia o 17%. Czynniki te spowoduj¹ ujemny efekt LIFO, który szacujemy na 110 mln PLN oraz 230 mln PLN z strat na hedgingu i ujemnych ró nic kursowych. Spowoduje to, naszym zdaniem, wykazanie straty netto na poziomie 187 mln PLN. Jednak poniewa rynek nie reagowa³ pozytywnie na œwietne wyniki II kwarta³u (ze wzglêdu na ich Ÿród³o), s¹dzimy, e wysoka strata nie powinna byæ odebrana bardzo negatywnie. Ze wzglêdu na silny spadek cen spó³ek porównywalnych obni amy nasz¹ wycenê do 26.5 PLN oraz rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. Max/min 52 tygodnie (PLN) 25.0/48.2 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 12.7 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki II kwarta³u Rekordowe zyski w II kwartale Wyniki spó³ki w II kwartale by³y najlepsze w historii dziêki wysokim mar om rafineryjnym, mln PLN zysków z przeszacowania zapasów oraz mln PLN zysków na dzia³alnoœci finansowej. W II kwartale EBIT u wyniós³ mln PLN (wzrost o 52% r/r), a zysk netto mln PLN (wzrost o 65.6% r/r). Przychody wzros³y o 37.4% r/r dziêki silnemu wzrostowi cen ropy. Bardzo znacz¹ca poprawa wyniku nie pochodzi tylko z efektu LIFO. EBIT liczony wg LIFO wyniós³ 170 mln PLN, czyli wzrós³ a o 110% r/r). Efekt LIFO wyniós³ mln PLN dziêki 14% wzrostowi cen ropy kw/kw. Z drugiej strony w II kwartale 2007 przeszacowanie zapasów równie by³o wysokie i powiêkszy³y EBIT o 170 mln PLN. W ca³ym I pó³roczu wygenerowa³ EBIT w wysokoœci mln PLN (wzrost 56.8% r/r) oraz mln PLN licz¹c wg LIFO (wzrost 24.5% r/r). Spó³ka uzyska³a lepsze wyniki w du ym stopniu dziêki przeszacowaniu zapasów, ale tak e pozosta³e warunki makro (mar e rafineryjne) by³y korzystne. Saldo dzia³alnoœci finansowej w II kwartale wynios³o mln PLN. Wycena nierozliczonych (otwartych) instrumentów pochodnych zmniejszy³a koszty finansowe o 53.7 mln PLN, natomiast rozliczone instrumenty pochodne pomniejszy³y przychody finansowe o 7.5 mln PLN. Pozosta³ czêœæ przychodów by³a zwi¹zana z ró nicami kursowymi osi¹gniêtymi dziêki spadku kursu USD/PLN o 9% kw/kw Po II kwarta³ach spó³ka osi¹gnê³a 476 mln PLN EBIT oraz mln PLN zysku netto. Spó³ka mia³a w I pó³roczu mln PLN nadwy ki przychodów nad kosztami finansowymi w wyniku zysków na hedgingu oraz ró nic kursowych. Efekt LIFO natomiast wyniós³ w I pó³roczu 257 mln PLN. Pokazuje to jak mocno wyniki u s¹ "zaciemnione" przez spadek kursu USD/PLN oraz wzrost cen ropy. Równoczeœnie pokazuje, e w ca³kiem innych warunkach rynkowych w II po³owie roku zyski bêd¹ du o s³absze. Skonsolidowane wyniki u za II kwarta³ 2008 roku mln PLN II kwarta³ 2007 II kwarta³ 2008 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % EBIT wg LIFO % % Zysk netto % % Mar a EBITDA 10.6% 10.9% 9.6% Mar a netto 7.8% 9.4% 7.0% ród³o: S.A.; prognozy Millennium DM Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy korzysta³ z rekordowych cen ropy w II kwartale, jednak wyniki nie by³y a tak dobre jak mo na by oczekiwaæ po cenach ropy. Wzros³a ona licz¹c w PLN o 14% kw/kw i 36% r/r. Ca³kowite wydobycie wynios³o 67.1 tys. ton ropy w porównaniu z 71.7 tys. ton ropy w I kwartale i 46.5 tys. ton rok wczeœniej. Pomimo bardzo dobrych warunków makro oraz zwiêkszonego wydobycia, EBITDA tego segmentu wynios³a jednak zaledwie 61 mln PLN w porównaniu z 30 mln PLN w tym samym okresie 2007 oraz 55 mln PLN w I kwartale. Spó³ka w tym segmencie pokaza³a 41 mln PLN korekty pomniejszaj¹cej wynik. Najprawdopodobniej wynika ona z przesuniêæ ksiêgowych i czêœæ zysków zosta³a pokazana w segmencie produkcji i handlu. W kolejnych kwarta³ach mo na siê spodziewaæ wyraÿnej poprawy w tym segmencie. Segment produkcji i handlu Spó³ka przerobi³a w II kwartale 1,539 tys. ton ropy i wygenerowa³a 388 mln PLN zysku EBITDA w tym segmencie (38.1% wzrost r/r). Na wynik decyduj¹cy wp³yw mia³ efekt LIFO (212 mln PLN). Jednak nawet bez tego efektu EBITDA wzros³a ze 156 mln PLN do 250 mln PLN. Wynik nale y wiêc uznaæ za bardzo dobry dziêki œwietnym warunkom makro (nawet poza wzrostem ceny ropy). Wolumen sprzeda y produktów wzrós³ o 6.4% r/r, co nale y uznaæ za niezbyt wysok¹ dynamikê bior¹c pod uwagê, e po zakoñczeniu inwestycji Programu 10+ spó³ka bêdzie musia³a znaleÿæ rynek na 70% wiêksz¹ produkcje. 2

3 Segment detaliczny Strata EBIT segmentu detalicznego wynios³a w II kwartale 7 mln PLN (2 mln PLN straty rok wczeœniej), a EBITDA osi¹gnê³a 3 mln PLN (5 mln PLN rok wczeœniej). W II kwartale 2008 przyby³a 1 stacja, przy czym spó³ka podpisa³a 5 nowych umów partnerskich oraz rozwi¹za³a 3 umowy patronackie. Spó³ka zdecydowanie zawodzi w tym segmencie i trudno tu siê spodziewaæ radykalnej poprawy w najbli szym czasie. EBITDA wed³ug segmentów (mln PLN) Wydobywczy Produkcja i handel -1 Stacje paliw Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 ród³o: S.A. Warunki makro w II kwartale Mar a rafineryjna u i dyferencja³ Brent-Ural 10 Mar a (USD/bbl) 10 Dyferencja³ (USD/bbl) Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 ród³o: S.A. 3

4 Warunki makro w II kwartale Warunki makroekonomiczne dla u by³y w II kwartale 2008 zdecydowanie lepsze zarówno r/r jak i kw/kw. Mar a rafineryjna wynios³a 7.9 USD/bbl, 3.5 USD wy ej kw/kw oraz 0.2 USD wy ej r/r. Dyferencja³ Brent-Ural na poziomie 3.7 USD/bbl by³ natomiast 0.3 USD wy szy kw/kw i bez zmian r/r. Kurs USD/PLN spad³ 22% r/r oraz 9% kw/kw. Podsumowuj¹c, mar a liczona jako suma mar y rafineryjnej i dyferencja³u licz¹c w PLN wynios³a 25.3 PLN/bbl w porównaniu z 32 PLN/bbl w II kw i 18.7 PLN/bbl w I kw Wysoki efekt LIFO, na poziomie 212 mln PLN by³ wynikiem znacznego wzrostu cen ropy Brent, która wzros³a 25.3% kw/kw i 76% r/r. Jednak ze wzglêdu na spadek kursu USD/PLN, licz¹c w polskiej walucie wzrost wyniós³ 14.3 kw/kw i 36.7% r/r. Wzrost cen ropy powinien wp³ywaæ tak e pozytywnie na wynik segmentu wydobywczego, jednak nie by³o tego widaæ w wynikach spó³ki. II kwarta³ by³ czwartym z kolei, w którym rosn¹ce ceny ropy wp³ywa³y na zysk dziêki wzrostowi wartoœci zapasów. Jednak ze wzglêdu na odwróceniu siê trendu na ropie w lipcu, w III kwartale wynik na przeszacowaniu zapasów bêdzie ujemny. Prognoza wyników III kwarta³u Spó³ka oczekuje, e wyniki za III kwarta³ bêd¹ ni sze ni w II kwartale. Trudno sobie wyobraziæ, aby nawet by³y zbli one do II kwarta³u, kiedy to spó³ka zarobi³a 212 mln PLN na przeszacowaniu zapasów. W III kwartale spó³ka poka e ujemny efekt przeszacowania ze wzglêdu na spadek cen ropy o 7.3% licz¹c kw/kw. Ten negatywny efekt powinien byæ przynajmniej czêœciowo rekompensowany przez bardzo wysokie mar e rafineryjne. Mar a rafineryjna Brent Rotterdam by³a w III kwartale na œrednim poziomie równym 10.1 USD/bbl czyli wzros³a 0.8 USD/bbl kw/kw i 6.5 USD/bbl r/r. Z punktu widzenia operacyjnego korzystne równie by³o odbicie kursu USD/PLN, który ukszta³towa³ siê na poziomie 2.20 czyli w porównaniu z 2.18 w II kwartale. Gorzej natomiast zachowywa³ siê dyferencja³, który w III kwartale jest na œrednim poziomie 2.8 USD/bbl (w II kwartale by³o to 3.7 USD/bbl). Œrednia mar a z notowañ + dyferencja³ liczona w PLN wynios³a 25.9 PLN czyli nast¹pi³ wzrost o 0.3 PLN w porównaniu z II kwarta³em oraz wzrost o 3.1 PLN r/r. Wstêpnie szacujemy, e powinien wygenerowaæ 68 mln PLN EBIT w III kwartale, w tym negatywny wynik z przeszacowania zapasów wyniesie 110 mln PLN. Spó³ka zanotuje straty na wycenie zapasów jednak strata nie bêdzie dramatyczna jakby mog³o sugerowaæ za³amanie cen na ropie. Spó³ka korzysta ze œredniej wa onej ceny nabycia wyceny zapasów. Oznacza to, e nale y braæ pod uwagê œredni¹ cenê ropy w kwartale. EBITDA segmentu wydobywczego osi¹gnie naszym zdaniem 80 mln PLN, produkcja i handel 65 mln PLN, a detal 3 mln PLN. Szacujemy, e spó³ka odnotuje znacz¹ce straty na hedgingu walut. Strata ta powinna wynieœæ ok. 154 mln PLN. Ze wzglêdu na wzrost kursu USD/PLN spó³ka straci równie na ró nicach kursowych ok. 80 mln PLN. Ze wzglêdu na powy sze czynniki szacujemy, e strata netto w III kwartale wyniesie 187 mln PLN. Wed³ug naszych szacunków, po 3 kwarta³ach 2008 spó³ka bêdzie mia³a mln PLN EBIT (spadek 2.8% r/r) oraz mln PLN zysku netto (spadek 10.3% r/r). Prognoza wyników u za III kwarta³ 2008 roku III kw III kw zmiana r/r I-III kw 2007 I-III kw 2008 zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % EBIT wg LIFO % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBIT 7.3% 1.7% -76.1% 6.1% 4.7% -24.0% Mar a EBIT wg LIFO 4.2% 4.5% 7.7% 3.6% 3.4% -4.3% ród³o: S.A.; prognozy Millennium DM 4

5 Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) /10/2007 3/1/2008 3/4/2008 2/7/ /9/2008 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) / / ród³o: Bloomberg Mar a rafineryjna Brent Rotterdam (USD/bbl) / / ród³o: Reuters 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,433 mln PLN, czyli 30.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 2,587 mln PLN (22.8 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 3,179 mld PLN, czyli 26.5 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymimi inwestycjami w najbli szych latach, których wielkoœæ przewy sza aktualn¹ kapitalizacjê u. W zwi¹zku z inwestycjami nale y oczekiwaæ du ych ujemnych przep³ywów gotówkowych w najbli szych latach. Obni enie wyceny w porównaniu z poprzedni¹ rekomendacj¹ wynika przede wszystkim ze spadku cen spó³ek porównawczych i obni enia siê ich wskaÿników. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych Wycena Grupy Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2016 na 1.0% q q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program 10+ i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu 10+ na poziomie 3.5 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 2012 na poziomie 700 tys. ton Zak³adamy wartoœæ udzia³ów mniejszoœciowych w Petrobalticu na poziomie 409.mln PLN na podstawie wskaÿniku EV/EBITDA w wysokoœci 4 Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF n.a. n.a. n.a. n.a. 36.0% 2.1% 2.1% 2.0% 0.4% 1.0% d³ug/kapita³ 18.9% 32.6% 46.7% 49.9% 47.4% 43.0% 38.4% 33.5% 28.3% 22.9% 22.9% stopa wolna od ryzyka 6.6% 6.7% 6.6% 6.6% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% 6.3% 6.3% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.6% 7.7% 7.6% 7.6% 7.5% 7.5% 7.4% 7.4% 7.3% 7.3% 6.0% koszt kapita³u 11.6% 11.7% 11.6% 11.6% 11.5% 11.5% 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 10.0% WACC 10.6% 9.9% 9.1% 8.9% 9.0% 9.1% 9.3% 9.6% 9.8% 10.1% 8.8% PV (FCF) (1750) (1464) (2279) (751) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 6655 D³ug(-)/gotówka(+)netto Wycena DCF (mln PLN) Wartoœæ udz. mniejsz Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 30.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % %

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p MOL OMV Petrom PKN Rompetrol Reafinare Unipetrol Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) 22.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji akumuluj 23 cze neutralnie 20 mar neutralnie 15 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 40% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Sprzedaj 2 10% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 48