Zysk netto

Transkrypt

1 17 maja 2010 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Dobre wyniki ju w cenie W I kwartale zarobi³ 720 mln PLN, co by³o rezultatem lepszym ni œrednie prognozy, zak³adaj¹ce wypracowanie zysku netto w wysokoœci 684 mln PLN. Lepszy rezultat to skutek pobicia prognoz praktycznie na wszystkich liniach (poza wynikiem z tytu³u wymiany). Warto zauwa yæ, e pod wzglêdem wyniku operacyjnego spó³ka powróci³a do poziomów z rekordowego 2008 roku. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrós³ r/r o 23.6%, ukszta³towa³ siê powy ej œredniej prognozy. Ponownie wzros³a mar a odsetkowa (o 0.1pp) i wynios³a prawie 4.2%. Wzrost wyniku z tytu³u prowizji Wynik z tytu³u prowizji ukszta³towa³ siê na poziomie wy szym o 31.9% w stosunku do I kwarta³u 20. Rezultat w tej linii by³ tak e nieznacznie powy ej prognoz. Za wysok¹ roczn¹ dynamikê wzrostu op³at i prowizji odpowiadaj¹ g³ównie zyski z tytu³u ubezpieczeñ kredytów oraz wzrost op³at za prowadzenie rachunków bankowych. Spadek kosztów dzia³alnoœci Wydatki spad³y w ci¹gu roku o 6.2%, co by³o rezultatem lepszym ni prognozy. Koszty pracownicze obni y³y siê o 1%, znacznie wiêcej - o ponad 18% - spad³y koszty rzeczowe. Spadek wydatków przy jednoczesnym wzroœcie dochodów o 9.4% sprawi³, e wspó³czynnik koszty/dochody spad³ o 7.2pp i osi¹gn¹³ najni szy poziom w historii (43.2%). Niewielka kwartalna zmiana wolumenów Wartoœæ wolumenów kredytów w by³a o 10.6% wy sza r/r (statystyka kwartalna - wzrost o 1.1%, podczas gdy wiêkszoœæ banków zanotowa³a spadki). Wzrost depozytów w banku wyniós³ 11.4% r/r (-1.7% w stosunku do koñca roku). Wspó³czynnik kredyty/depozyty utrzymuje siê na wysokim - bliskim optymalnego - poziomie 95.9% (wzrost o 2.7pp kw./kw.). Na tle rynku wzrost wolumenów nale y oceniæ pozytywnie, szczególnie nale y podkreœliæ zwiêkszenie udzia³ów rynkowych w segmencie kredytów, przy panuj¹cych obecnie wci¹ wysokich mar ach. Z drugiej strony - bank nie walczy agresywnie o ma³o rentowne obecnie depozyty, co tak e nale y oceniæ pozytywnie kwi maj lip Rel. WIG20 sie wrz paÿ lis sty 10 lut 10 mar 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 44.0/24.5 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 96.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'10 % PLN m Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytu³u prowizji % Dochody % Koszty % Wynik operacyjny % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % Zysk netto % * dochody po odjêciu transakcji sprzeda y aktywów Spadek odpisów na rezerwy Rezerwy zawi¹zane w I kwartale (ok. 1.5% wartoœci portfela) by³y ni sze ni w IV kwartale (prawie 2%) i ukszta³towa³y siê na poziomie poni ej prognoz. Udzia³ kredytów nieregularnych wzrós³ jednak w ci¹gu trzech miesiêcy o 0.2pp i wyniós³ 7.2% (+1pp r/r). Pokrycie kredytów nieregularnych rezerwami wzros³o o 3.6pp do poziomu 44.1%, który jednak wci¹ pozostaje niskie na tle czêœci konkurentów. Ocena wyników Wyniki by³y lepsze ni prognozy. Na uwagê zwraca kwartalny niewielki wzrost wolumenów (du a czêœæ banków zanotowa³a spadek tej pozycji) oraz stabilizacjê depozytów, przy wzroœcie mar y odsetkowej. Na uwagê zwracaj¹ te wysokie przyrosty prowizji i wyniku odsetkowego, przy dobrej kontroli kosztów i ni szych ni prognozy odpisach. Wynik nale y oceniæ jako lepszy ni najbli szego konkurenta - Pekao. Obni enie rekomendacji do neutralnie Obecnie walory s¹ notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów. Pod wzglêdem wskaÿnika P/E na lata 2010/11 akcje spó³ki s¹ kwotowane przy poziomie 16.4 i 13.5 przy œredniej 15.7 i Premia ta w obecnych warunkach nie jest uzasadniona ani wysokoœci¹ dywidendy (DY = 2%) ani wzglêdnie spokojn¹ sytuacj¹ na rynkach finansowych (brak premii za p³ynnoœæ). Co wiêcej - s¹dzimy, e ryzyko nieosi¹gniêcia prognoz rynkowych na ca³y rok przez jest wy sze ni dla mniejszych banków (wyniki kwartalne zwiêkszy³y nawet szanse na pobicie oczekiwañ w takich bankach jak KB, ING BSK czy BZ WBK, podczas gdy w i jego najbli szym konkurencie - Pekao - po wynikach za I kwarta³ nie mo na tego raczej powiedzieæ i równie prawdopodobny jest wynik ni szy ni prognozy). Bior¹c pod uwagê nasz¹ wycenê PLN, zaledwie 4% powy ej aktualnego kursu gie³dowego - obni amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 55% 50% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 6.0% 45% 5.0% 40% 4.0% 35% 3.0% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0% 2

3 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% % % 10.0% 0.0% % % % Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 10% 0% 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4

5 Wartoœæ kredytów i depozytów w Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 3.0% 2.5% 2.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 1.5% 4.0% 1.0% 0.5% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik netto - mln PLN IQ' IVQ' Segment detaliczny Segment korporacyjny Segment inwestycyjny 5

6 Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 52.1 mld PLN, czyli 41.6 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 45.6 Metoda porównawcza - du e banki polskie 37.6 Œrednia wycena na 1 akcjê 41.6 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy PLN w 2010, docelowo 40% zysku netto od Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2010p 2011p 2012p 2013p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 3.9% 4.5% 4.7% 5.0% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 8.4% 9.0% 9.2% 9.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.0% 2.4% 3.0% 3.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 4.3 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.7 6

7 q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku - 5.0%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2013 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, q premia za ryzyko po 2013 roku w wysokoœci 4.5%, q d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2013 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2013 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2013p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2013 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2013 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2013 roku 15.6% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2013 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapita³u 9.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.36 Wartoœæ banku w 2013 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku (PLN) 45.6 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka valuation of Bank's share (PLN per share) 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 56.9 mld PLN, czyli 45.6 PLN za jedn¹ akcjê. 7

8 Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównawcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 20 P/WO 2010p P/WO 2011p P/WO 2012p P/E 2010p P/E 2011p P/E 2012p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK Pekao Getin Holding Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 10% 10% 25% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza (PLN na 1 akcjê) 37.6 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 24% 9% 10% 14% 4% 5% 6%, ceny z dnia 14 maja 2010, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 47.0 mld PLN, czyli 37.6 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z niewielk¹ premi¹ w stosunku do sektora. Uwa amy e jest ona uzasadniona dynamik¹ wzrostu oraz rentownoœci¹. 8

9 Rachunek wyników - mln PLN p 2011p 2012p 2013p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 9

10 WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2011p 2012p 2013p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 5 28% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Neutralnie Redukuj % 22% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 2 11% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 18 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty Kupuj 0 0% wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie % 32% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Redukuj Sprzedaj % 16% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 16 lis Akumuluj 15 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11%