bran a paliwowa Zysk netto

Transkrypt

1 bran a paliwowa 29 wrzeœnia 2009 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Realne kolejne negocjacje z bankami I pó³rocze by³o dla PKNu bardzo s³abe, a wynik zosta³ jedynie zawy ony przez efekt LIFO oraz dodatnie ró nice kursowe. W I pó³roczu grupa PKN mia³a 341 mln PLN straty EBIT licz¹c metod¹ LIFO. Pozytywny wynik zosta³ osi¹gniêty tylko dziêki 682 mln PLN ze wzrostu wartoœci zapasów. Oznacza to, e niskie mar e i dyferencja³ nie pozwalaj¹ osi¹gaæ PKNowi zysków z dzia³alnoœci operacyjnej. W III kwartale warunki makro jeszcze siê pogorszy³y i mo na raczej mówiæ o stabilizacji na niskich poziomach ni odbiciu. Obni amy nasz¹ wycenê z 30.9 PLN do 30.3 PLN i utrzymujemy rekomendacjê neutralnie. Bardzo s³aby kolejny kwarta³ Efekt LIFO w II kwartale mocno zaciemni³ prawdziwy (s³aby) wynik operacyjny. Jednak III kwarta³ bêdzie jeszcze s³abszy - mar a rafineryjna + dyferencja³ licz¹c w PLN spad³y kw/kw o ok. 20%. Mar a petrochemiczna nieznacznie wzros³a, co jednak zosta³o zniwelowane przez spadek EUR/PLN. Dodatkowo w III kwartale bêdzie mia³ miejsce 30 dniowy postój w PKNie, co ograniczy produkcjê o ok 300 tys. ton, a zyski o 100 mln PLN. Szacujemy, e strata EBIT wg LIFO wyniesie mln PLN, a raportowana mln PLN. Oczekujemy, e dziêki ró nicom kursowym na poziomie 680 mln PLN spó³ka poka e zysk netto mln PLN. W styczniu ponowne negocjacje z bankami Bior¹c pod uwagê nasze oczekiwania na s³aby III kwarta³ oraz brak perspektyw na du o lepszy IV kwarta³, PKN bêdzie mia³ ponownie problemy z umowami kredytowymi. Na koniec II kwarta³u zad³u enie netto wynios³o 13.3 mld PLN i najprawdopodobniej nie spadnie poni ej mld PLN do koñca roku. Jeœli za³o ymy, e ceny ropy nie wzrosn¹ silnie do koñca roku to EBITDA w 2009 roku nie przekroczy 3 mld PLN (czyli nawet w optymistycznym wariancie d³ug/ebitda wyniesie 3.8 w porównaniu z wymaganym max 3.5). Bior¹c pod uwagê, e PKN raczej nie zd¹ y sprzedaæ Polkomtela ani Anwilu, w styczniu spó³kê czekaj¹ ponowne negocjacje z bankami paÿ 08 lis 08 gru sty rel.wig PKN lut 09 kwi maj cze lip 09 sie 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.3/32.7 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 87.5 G³ówny akcjonariusz Nafta Polska % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl wrz 09 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Bardzo s³aby III kwarta³ i prawdopodobnie ca³e pó³rocze Przedstawiciele PKNu licz¹, e II pó³rocze bêdzie lepsze ni I pó³rocze. Warto jednak podkreœliæ, e w I pó³roczu spó³ka mia³a 341 mln PLN straty operacyjnej licz¹c wg LIFO. Poprawa wyników nie oznacza, e zyski bêd¹ zadowalaj¹ce. Dodatkowo ewentualne odbicie na mar ach bêdzie niwelowane przez spadek kursu USD/PLN. Oczywiœcie umocnienie waluty wp³ynie pozytywnie na ró nice kursowe. Na podstawie wypowiedzi CFO PKNu mo na wywnioskowaæ, e w I i II kw r. sektor petrochemiczny osi¹gn¹³ dno i w drugim pó³roczu bêdzie obserwowany pozytywny trend na tym rynku. Widaæ to na mar y petrochemicznej która wzros³a o ok % kw/kw. Wolumeny prawdopodobnie te wzros³y o kilka procent. Jednak ni szy kurs EUR/PLN sprawia, e wynik segmentu nie powinien byæ du o lepszy ni w I i II kwartale. Szacujemy, e EBITDA petrochemii wyniesie 160 mln PLN w III kwartale. Efekt LIFO powinien pozytywnie wp³yn¹æ na raportowane wyniki w III kwartale na poziomie ok. 181 mln PLN. Jednak mar e w III kwartale s¹ bardzo s³abe. Mar a rafineryjna jest ok. 0.5 USD/bbl ni sza kw/kw (wynosi ok. 4.1 USD, natomiast dyferencja³ doszed³ do poziomu 0.5 USD/bbl (ok. 0.5 USD/bbl ni ej kw/kw). Dodatkowo ni szy jest te kurs USD/PLN (spadek o ok. 10%). Oznacza to, e mar owoœæ produkcji rafineryjnej w III kwartale bêdzie du o s³absza ni w II kwartale (a tak e r/r). Szacujemy, e EBITDA segmentu rafineryjnego wg LIFO bêdzie na poziomie 45 mln PLN, a EBITDA segmentu detalicznego powinien wynieœæ ok. 330 mln PLN. Ze wzglêdu na umocnienie siê PLN, PKN powinien pokazaæ ok. 680 mln PLN dodatnich ró nic kursowych (przy za³o eniu EUR/PLN na poziomie 4.12 i USD/PLN 2.79). Ze wzglêdu na 5% wzrost cen ropy w PLN, szacujemy pozytywny wp³yw efektu LIFO na 181 mln PLN. Szacujemy wstêpnie, e EBITDA w II kwartale wyniesie mln PLN, EBIT mln PLN oraz mln PLN zysku netto. W III kwartale bêd¹ mia³y miejsce istotne postoje remontowe w P³ocku (30 dni hydrokraking i HOG, 25 dni HON). Oznacza to istotnie zmniejszenie produktów bia³ych w III kwartale, co negatywnie wp³ynie na wynik grupy. Wed³ug spó³ki obni y to przerób o ok. 300 tys. ton, a wynik o ok. 100 mln PLN. Prognoza III kwarta³u Grupy PKN III kwarta³ 2008 III kwarta³ 2009 zmiana I-III 2008 I-III 2009 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBITDA wg LIFO % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 4.9% 2.9% 7.2% 4.3% Mar a EBIT 2.2% -0.5% 4.3% 0.5% Mar a netto 0.1% 2.3% 3.8% 1.0% ród³o: Grupa PKN S.A., szacunki Millennium Dom Maklerski S.A. Zad³u enie znów bêdzie problemem? Spó³ka próbuje zrestrukturyzowaæ d³ug, aby na pocz¹tku roku 2010 nie mieæ znowu problemu ze z³amaniem warunków umów kredytowych z bankami. PKN zobowi¹zywa³ siê nie przekraczaæ wskaÿnika d³ug netto / (EBITDA+ dywidenda z Polkomtela) na poziomie 3.5. Wprawdzie banki zgodzi³y siê na dopuszczenie do przekroczenia poziomów dla okresów finansowych koñcz¹cych siê 31 grudnia 2008 oraz 30 czerwca 2009, ale na koniec tego roku znów temat mo e powróciæ. Dlatego PKN chce sprzedaæ akcje Polkomtela. W tym celu pracuje nad prospektem emisyjnym zwi¹zanym z ewentualnym upublicznieniem operatora komórkowego na GPW. Równoczeœnie PKN wybra³ doradcê do sprzeda y Anwilu. Trudno jednak nam sobie wyobraziæ, aby PKNowi uda³o siê up³ynniæ nawet jeden z pakietów przed koñcem roku. 2

3 W II kwartale EBITDA by³a "ratowana" przez efekt LIFO, natomiast d³ug zmniejszy³ siê ze wzglêdu na umocnienie PLN. Bior¹c jednak pod uwagê dotychczasowe wyniki oraz s³abe mar e w III kwartale mo na siê spodziewaæ ponownego z³amania kowenantów na koniec tego roku (d³ug netto powinien wynieœæ na koniec roku mld, a EBITDA + dywidenda z Polkomtela mld PLN przy obecnych cenach ropy). Oznacza to, e nawet przy optymistycznych wariantach tych przdzia³ów wskaÿnik przewy szy 3.5. Dlatego oczekujemy ponownych negocjacji z bankami na pocz¹tku 2010 roku. Z tego powodu Fitch umieœci³ rating d³ugoterminowy w walucie zagranicznej i krajowej na liœcie obserwacyjnej z nastawieniem negatywnym. Wyniki II kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu II kwarta³ 2008 II kwarta³ 2009 zmiana I pó³rocze 2008 I pó³rocze 2009 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 10.2% 7.9% 8.5% 5.2% Mar a EBIT 7.5% 3.9% 5.5% 1.1% Mar a netto 7.9% 7.0% 5.9% 0.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN; * wyniki pro forma (obliczenia Millennium Dom Maklerski S.A.) Wyniki PKNu za II kwarta³ 2009 vs prognoza mln PLN II kwarta³ 2008 II kwarta³ 2009 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 10.2% 7.9% 8.6% Mar a netto 7.9% 7.0% 6.1% ród³o: Grupa PKN S.A., szacunki Millennium Dom Maklerski S.A. Wyniki spó³ki w II kwartale by³y powy ej naszych oczekiwañ na poziomie zysku netto oraz nieznacznie poni ej oczekiwañ na poziomie EBIT. Nasze oczekiwania by³y zbli one do consensu. Wyniki wiêc nie zaskoczy³y, gdy spó³ka ju wczeœniej przekaza³a dane, które nakierowa³y oczekiwania. Rynek oficjalnie oczekiwa³ 716 mln PLN zysku EBIT oraz 987 mln PLN zysku netto. G³ównymi czynnikami, które wp³ynê³y na wynik by³ pozytywny efekt LIFO na poziomie 928 mln PLN oraz dodatni wynik na dzia³alnoœci finansowe na poziomie 580 mln PLN, przede wszystkim w wyniku ujemnych ró nic kursowych (620 mln PLN). Strata EBIT po uwzglêdnieniu efektu LIFO wynios³a 267 mln PLN w porównaniu z zyskiem 810 mln PLN rok wczeœniej. Spó³ka zaksiêgowa³a 151 mln PLN strat ze zdarzeñ jednorazowych (w wyniku ryzyk biznesowych i przerw postojowych). 3

4 Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 1,104 mln EBITDA w porównaniu z 1,771 mln PLN rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a zaledwie 40 mln PLN, a wiêc to nie ten efekt odpowiada w g³ównej mierze za spadek wyniku. Licz¹c metodologi¹ LIFO, EBITDA wynios³a 213 mln PLN, a rok wczeœniej a 816 mln PLN. Du e pogorszenie EBITDA mia³o miejsce w wyniku pogorszenia warunków makro (mar a rafineryjna + dyferencja³ liczone w PLN by³a 22% ni sza r/r). O 10% spad³ tak e przerób ropy w grupie (g³ównie w Mo ejkach i Kralupach). Wolumen sprzeda y produktów by³ a 18.5% ni szy r/r (grupa mniej kupowa³a produktów z zewn¹trz). Segment rafineryjny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. W II kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 5% r/r do poziomu 1,523 tys. ton, co powiêkszy³o zysk o 28 mln PLN. W wyniku zwiêkszenia mar paliwowych wynik wzrós³ o 70 mln PLN. WyraŸnie widoczne by³o spowolnienie wolumenów, które w zesz³ym roku wzros³y o 16%. Najbardziej wolumeny wzros³y na polskich stacjach PKN ORLEN (9.5%). Spó³ka otworzy³a 11 nowych stacje paliw. Segment detaliczny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4

5 EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 31 mln PLN w porównaniu z 311 mln PLN rok wczeœniej (najgorszy kwarta³ od kilku lat). Wolumenowa sprzeda spad³a o 4%, co by³o dla nas pozytywnym zaskoczeniem, gdy spodziewaliœmy siê przynajmniej kilkunasto procentowych spadków. Warunki makro (kursy walut i mar e) obni y³y wynik o 212 mln PLN r/r, a spadek sprzeda y olefin i poliolefin pogorszy³ zysk o 52 mln PLN. Spó³ka dokona³a równie odpisu maj¹tku na poziomie 33 mln PLN. Segment petrochemiczny grupy PKN Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 5

6 Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) /9/ /12/ /3/ /6/ /9/2009 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) ród³o: Bloomberg Modelowa mar a rafineryjna dla grupy PKN (USD/bbl) ród³o: Bloomberg, Millennium DM. Za³o enia: przychody ze sprzeda y (36% benzyna + 43% Diesel % COO) - koszty (100% ropa naftowa) 6

7 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 18,114 mln PLN, czyli 42.4 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 7,823 mln PLN (18.3 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 12,968 mln PLN, czyli 30.3 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena Grupy PKN ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2018 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) USD/PLN

8 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % % 71.1% 4.4% -8.7% -1.4% 0.3% -0.1% -0.2% 1.0% d³ug/kapita³ 40.3% 44.6% 40.4% 34.0% 28.2% 25.8% 23.8% 21.9% 20.3% 18.6% 18.6% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.2% 5.9% 6.2% 6.4% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% 6.6% 6.7% 5.5% koszt kapita³u 9.7% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 7.5% 7.9% 8.4% 9.0% 9.3% 9.5% 9.7% 9.8% 10.0% 10.1% 9.0% PV (FCF) 209 (2390) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna d³ug(-)/gotówka(+)netto wycena DCF (mln PLN) Polkomtel 24.4% Wartoœæ udz.poza PKN Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 42.4 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,114 mln PLN, czyli 42.4 PLN na akcjê. 8

9 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p MOL OMV Petrom Rompetrol Reafinare Tupras Lotos Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 7,823 mln PLN, czyli 18.3 PLN na akcjê. 9

10 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 10

11 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 11

12 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk Sektor budowlany, deweloperzy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 1 3% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN neutralnie 10 cze PKN akumuluj 3 kwi PKN kupuj 15 gru PKN kupuj 6 paÿ PKN kupuj 23 cze Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2009 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29% Redukuj 6 17% Sprzedaj 3 9% 35 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 5 17% Akumuluj 9 30% Neutralnie 9 30% Redukuj 6 20%