bran a paliwowa Zysk netto

Transkrypt

1 bran a paliwowa 2 marca 1 neutralnie poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Spekulacja na przejêcie podtrzyma kurs Skarb Pañstwa szuka inwestora na pakiet u. W styczniu cena akcji u spad³a z ponad 31 PLN, po tym jak Skarb Pañstwa sprzeda³ pakiet 1.77% po cenie 29 PLN. Popyt na pakiet mniejszoœciowy by³ tylko wœród inwestorów finansowych. Skarb Pañstwa bêdzie musia³ zaoferowaæ pakiet kontrolny jeœli bêdzie chcia³ przyci¹gn¹æ inwestora bran owego. Wed³ug Parkietu wstêpne zainteresowanie przyjrzeniu siê mo liwoœci kupna akcji u wykazuj¹ firmy: Sonar, China National Petroleum Corporation, ukoil. Inwestor bran owy jest w dalszej perspektywie nieodzowny dla rozwoju spó³ki. Potencjalne granie pod nowego inwestora mo e byæ driverem do wzrostu akcji u. Bior¹c pod uwagê premiê za kontrolê, MSP na pewno nie sprzeda akcji poni ej 3 PLN. Podnosimy nieznacznie nasz¹ wycenê z 23.9 PLN do 25.8 PLN oraz rekomendacjê z redukuj do neutralnie mar 9 rel.wig kwi maj cze lip 9 sie 9 wrz paÿ gru sty lut 1 Wyniki za IV kwarta³ zbli one do oczekiwañ Wyniki operacyjne u w IV kwartale okaza³y siê nieznacznie poni ej naszych oczekiwañ oraz konsensusu rynkowego. Rynek oczekiwa³ 118 mln PLN (my 125 mln PLN), a spó³ka pokaza³a 86.2 mln PLN. Zysk netto, który wyniós³ mln PLN, by³ natomiast wyraÿnie wy szy od oczekiwanych przez rynek 114 mln PLN. Na wyniki mia³y istotny wp³yw zdarzenie jednorazowe. Negatywnie na EBIT wp³yn¹³ odpis na nak³ady na poszukiwania w wysokoœci 24.6 mln PLN. Z drugiej strony na linii finansowej rozwi¹za³ rezerwy na aktywa finansowe (Energobaltic) w sumie na poziomie 62.1 mln PLN, co korzystnie wp³ynê³o na zysk netto. Abstrahuj¹c od jednorazówek, mo na uznaæ, e wynik by³ zbli ony do oczekiwañ. Wyniki w I kwartale zbli one do IV kwarta³u Zgodnie z zapowiedzi¹ zarz¹du, w I kwartale 1 wyniki powinny byæ zbli one do wyników w IV kwartale. Od pocz¹tku roku widoczne jest odbicie mar y rafineryjnej (szacujemy, e wzros³a o 1.3 USD/bbl), natomiast dyferencja³ Brent-Ural ca³y czas jest na poziomi ok..5 USD/bbl. Wp³yw poprawy mar y bêdzie jednak pomniejszony o gorszy efekt LIFO w porównaniu do IV kwarta³u. Przedstawiciele spó³ki sugeruj¹, e na poprawê warunków makro nale y poczekaæ jeszcze przynajmniej 2-3 kwarta³y. Warunkiem jest jednak przyspieszenie o ywienia w gospodarce œwiatowej. Max/min 52 tygodnie (PLN) 1.66/33.5 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 3 7 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 16.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Palenik, CFA (22) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.5 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki zbli one do oczekiwañ (bez zdarzeñ jednorazowych) Wyniki operacyjne u okaza³y siê nieznacznie poni ej naszych oczekiwañ oraz konsensusu rynkowego. Rynek oczekiwa³ 118 mln PLN (my 125 mln PLN), a spó³ka pokaza³a 86.2 mln PLN. Zysk netto, który wyniós³ mln PLN, by³ natomiast wyraÿnie wy szy od oczekiwanych przez rynek 114 mln PLN. Na wyniki mia³y istotny wp³yw zdarzenie jednorazowe. Negatywnie na EBIT wp³yn¹³ odpis na nak³ady na poszukiwania w wysokoœci 24.6 mln PLN, co negatywnie oddzia³ywa³o na segment wydobywczy. Z drugiej strony na linii finansowej rozwi¹za³ rezerwy na aktywa finansowe (Energobaltic) w sumie na poziomie 62.1 mln PLN, co korzystnie wp³ynê³o na zysk netto. Abstrahuj¹c od jednorazówek, mo na uznaæ, e wynik by³ zbli ony do oczekiwañ. Efekt LIFO, który pozytywnie wp³yn¹³ na wynik, by³ na poziomie 81.8 mln PLN, w porównaniu z oczekiwanym przez nas 75 mln PLN. Mar a rafineryjna dla u by³a o 67% ni sza kw/kw i wynios³a zaledwie.9 USD/ bbl. Dyferencja³ natomiast stabilizowa³ siê na niskim poziomie.3 USD/bbl. Kurs USD/PLN w IV kwartale spad³ do 2.82 z 2.94 kwarta³ wczeœniej. Na linii finansowej spó³ka mia³a w IV kwartale mln PLN zysku. Wynika³o to przede wszystkim z dodatnich ró nic kursowych z przeszacowania kredytów na poziomie 52.6 mln PLN oraz pozosta³ych ró nic kursowych na poziomie 89.6 mln PLN. Rozwi¹zano równie rezerwê na aktywa finansowe w spó³ce Energobaltic w ³¹cznej kwocie na poziomie 55.4 mln PLN oraz zaksiêgowano przychody finansowe z przeszacowania wartoœci Energobalticu na poziomie 6.7 mln PLN. Zdarzenia jednorazowe zawy y³y wiêc wynik o 62.1 mln PLN. Saldo na transakcjach zabezpieczaj¹cych wynios³o mln PLN. W ca³ym 9 roku spó³ka mia³a mln PLN zysku EBIT, jednak równoczeœnie a 49.6 mln PLN zysku wynika³o z efektu LIFO. Wykluczaj¹c jednak zdarzenia jednorazowe (koszty remontu i utracona mar a, odwierty), EBIT wg LIFO wyniós³by ok. 37 mln PLN. Pokazuje to jak s³aby to by³ rok dla u - przede wszystkim ze wzglêdu na s³abe warunki makroekonomiczne. Wprawdzie zysk netto wyniós³ 895 mln PLN, jednak oprócz efektu LIFO przyczyni³y siê do tego dodatnie ró nice kursowe zwi¹zane z umocnienie polskiej waluty (ró nice kursowe z kredytów podwy szy³y zysk o 415 mln PLN). Skonsolidowane wyniki kwartalne u IV kwarta³ 9 IV kwarta³ 8 zmiana I-IV 9 I-IV 8 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 4.1% -15.6% 5.1% 1.% Mar a EBIT 2.1% -17.7% 3.% -.9% Mar a netto 5.6% -23.5% 6.2% -2.8% ród³o: S.A., Wyniki u vs prognoza mln PLN IV kwarta³ 9 IV kwarta³ 8 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przy chody % % EBITDA % EBIT % Zy sk netto % Mar e Mar a EBITDA 4.1% -15.6% 4.5% Mar a netto 5.6% -23.5%.4% ród³o: S.A., Millennium DM 2

3 Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy pokaza³ w IV kwartale po raz kolejny s³abe wyniki. Wynik zosta³ zani ony o odpisy na poziomie 24.6 mln PLN, co oznacza, e bez tego zdarzenia EBITDA wynios³aby 4 mln PLN i by³aby nawet nieznacznie powy ej przez nas oczekiwanych 35 mln PLN. Spó³ka wydoby³a 6.9 tys. ton ropy, natomiast sprzeda³a 56.5 tys. ton (przychody z takich wolumenów zosta³y zaksiêgowane). W ca³ym 9 roku, spó³ka przerobi³a o 23 tys. ton wiêcej ni wydoby³a. Oznacza to potencjalne lepsze wolumeny w tym segmencie w przysz³oœci. W IV kwartale cena ropy by³a najwy sza od III kw. 8 i wynios³a 212 PLN/bbl (wzrost 6% kw/ kw). Zgodnie z zapowiedzi¹ od III kwarta³u 1 nast¹pi rozpoczêcie wydobycia ropy z projektu Yme 1. W 1 roku z tego projektu powinno zostaæ wydobyte 1- tys. ton (w przeliczeniu na udzia³y u). Aktualnie spó³ka ponosi jedynie koszty zarz¹du dzia³alnoœci w Norwegii szacowane na 4-5 mln PLN kwartalnie. Rozpoczêcie wydobycia wp³ynie pozytywnie na EBIT, jednak wp³yw na zysk netto nie bêdzie ju tak du y ze wzglêdu na progresywny podatek w Norwegii. Segment wydobywczy grupy Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment rafineryjny Spó³ka przerobi³a w IV kwartale 1,559 tys. ton ropy, co oznacza wykorzystanie 13% mocy. Segment produkcji i handlu wygenerowa³ 162 mln PLN zysku EBITDA, jednak w tym by³ efekt LIFO na poziomie 81.8 mln PLN. Wynik segmentu wg LIFO by³ po raz kolejny powy ej naszych oczekiwañ (o 35 mln PLN), co sugeruje optymalizacjê w rafinerii oraz dobry rynek dla asfaltów. Mar a rafineryjna spad³a do.9 USD/bbl z 7.4 USD/bbl rok wczeœniej, a dyferencja³ do.3 USD/bbl z.9 USD/ bbl rok wczeœniej. Kurs USD/PLN by³ na zbli onym poziomie jak rok wczeœniej. Oznacza to, e mar a + dyferencja³ licz¹c w PLN spad³a do poziomu 3.5 PLN w porównaniu z 23.7 PLN rok wczeœniej. W IV kwartale wystêpowa³y wiêc bardzo s³abe warunki mar owe. 3

4 Segment rafineryjny grupy Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. Czêœæ detaliczna Wynik czêœci detalicznej (od roku pokazywana jako czêœæ segmentu produkcja i handel) systematycznie poprawia wyniki, jednak ju nie tak szybko jak wczeœniej. EBITDA wynios³a w IV kwartale 6 mln PLN (rok wczeœniej by³o to 3 mln PLN), jednak by³a du o s³absza od sezonowo najlepszego III kwarta³u. W IV kwartale widoczna by³a zwiêkszona presja na mar e. W IV kwartale przyby³o 5 stacji w³asnych i partnerskich, a na koniec kwarta³u liczba stacji w³asnych wynios³a 144 oraz 98 stacji partnerskich. Systematyczny wzrost liczby stacji sugeruje dalsz¹ perspektywê poprawy. Czêœæ detaliczna grupy Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q 8 2Q 8 3Q 8 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q EBITDA (mln PLN) Stacje w³asne i patronackie ród³o: S.A. Kolejny kwarta³ bez prze³omu Zgodnie z zapowiedzi¹ zarz¹du, w I kwartale 1 wyniki powinny byæ zbli one do wyników w IV kwartale. Od pocz¹tku roku widoczne jest odbicie mar y rafineryjnej (szacujemy, e wzros³a o 1.3 USD/bbl), natomiast dyferencja³ Brent-Ural wzrós³ ostatnio powy ej 1 USD/bbl. Wp³yw poprawy mar y bêdzie jednak pomniejszony o gorszy efekt LIFO w porównaniu do IV kwarta³u. Przedstawiciele spó³ki sugeruj¹, e na poprawê warunków makro nale y poczekaæ jeszcze przynajmniej 2-3 kwarta³y. Ich optymizm dotycz¹cy II po³owy roku jest przede wszystkim oparty na zapowiedziach o silniejszym wzroœcie PKB w II po³owie roku. Widoczne przyspieszenie wcale nie musi nast¹piæ, a warto te pamiêtaæ, e amerykañskie rafinerie wykorzystuj¹ zaledwie 79% mocy. 4

5 Modelowa mar a rafineryjna dla grupy (USD/bbl) 18 8/9 9/ ród³o: Bloomberg, Millennium DM, za³o enia: przychody (13% benzyna + 1% Nafta + 1% JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (1% ropa naftowa) Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) /9 9/ ród³o: Bloomberg Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) /3/9 2/6/9 31/8/9 27/11/9 1/3/1 ród³o: Bloomberg 5

6 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,377 mln PLN, czyli 26. PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 2,95 mln PLN (25.5 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy równe wagi. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 3,141 mln PLN, czyli 25.8 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymimi inwestycjami w najbli szych latach, których wielkoœæ przewy sza kilkakrotnie aktualn¹ kapitalizacjê u. W zwi¹zku z inwestycjami nale y oczekiwaæ du ych ujemnych przep³ywów gotówkowych w najbli szym czasie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 2 95 Wycena Grupy Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 1-19, q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 19 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1., q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 19 na 1.% q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program 1+ i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu 1+ do poziomu 3.5 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 12 na poziomie 4 tys. ton Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu p 11p 12p 13p 14p 15p 16p Cena ropy Brent (USD/bbl) Dyferencja³ (USD/bbl) Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) USD/PLN

7 Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN >19 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF n.a. n.a. 6.7% 2.1% 2.1% 2.%.3%.3%.2% 1.% 68 5% d³ug/kapita³ 5.% 52.5% 47.9% 43.7% 38.3% 34.4% 28.7% 22.8% 16.7% 16.6% 16.6% stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.3% 4.9% 5.1% 5.5% 5.8% 5.8% 5.8% 6.% 6.% 5.% premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta koszt d³ugu 5.2% 5.3% 5.9% 6.1% 6.5% 6.8% 6.8% 6.8% 7.% 7.% 6.% koszt kapita³u 9.2% 9.3% 9.9% 1.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 11.% 11.% 1.% WACC 6.7% 6.7% 7.4% 7.9% 8.5% 9.% 9.3% 9.6% 1.1% 1.2% 9.1% PV (FCF) (1778) (936) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 587 D³ug(-)/gotówka(+)netto Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 26. ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -.5%.%.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 4.% % % % % Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 3,377 mln PLN, czyli 26. PLN na akcjê. 7

8 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 9p 1p 11p 9p 1p 11p 9p 1p 11p INA MOL OMV Petrom Tupras PKN Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) Wycena Grupy (mln PLN) 2 95 Wycena 1 akcji (PLN) 25.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 2,95 mln PLN, czyli 25.5 PLN na akcjê. 8

9 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 13p przychody netto ze sprzeda y Koszty wytworzenia Koszty sprzeda y Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) na sprzeda y Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Zysk udz. mniejsz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 12p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Cash flow (mln PLN) 8 9 1p 11p 12p 12p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej FCF DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) 8 9 1p 11p 12p 12p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM ` ` ` 1

11 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 1% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 1-% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad % Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 2 8% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 5 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena redukuj 29 wrz redukuj 1 cze redukuj 3 kwi neutralnie 15 gru neutralnie 1 paÿ Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 9 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24% Neutralnie 13 35% Redukuj 7 19% Sprzedaj 4 11% 37 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 4 15% Akumuluj 7 27% Neutralnie 6 23% Redukuj 7 27%