Agora. neutralnie. Optymalizacja kosztów. media. Wyniki I kwarta³u. Bez dywidendy za poprzedni rok? Podtrzymanie rekomendacji

Transkrypt

1 media 25 maja 2009 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Optymalizacja kosztów zaprezentowa³a s³abe wyniki za I kwarta³, które na poziomie netto by³y lepsze od naszych oczekiwañ, choæ zbli one do konsensusu rynkowego. Wyniki kolejnych kwarta³ów ponownie bêd¹ pod presj¹ bardzo trudnych uwarunkowañ rynkowych. Spó³ka prowadzi dzia³ania optymalizuj¹ce koszty, co by³o ju widaæ w wynikach I kwarta³u. WyraŸniejszych efektów nale y oczekiwaæ dopiero w II po³owie roku. Bior¹c powy sze czynniki pod uwagê oraz aktualny poziom kursu akcji, podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie na walory Agory rel.wig Wyniki I kwarta³u Przychody ze sprzeda y Agory spad³y w I kwartale 2009r. a o 12.4% r/r do mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ spadku przychodów z reklam (-16.3% r/r) i spadku przychodów ze sprzeda y wydawnictw (-7.1% r/r). Spó³ce uda³o siê jednak ograniczyæ koszty w wiêkszym stopniu ni oczekiwano. Pomimo wy szych cen papieru, koszty materia³ów i energii spad³y a o 7.6%, koszty reprezentacji i reklamy obni y³y siê o 28.3%. Wci¹ ci¹ ¹ koszty osobowe (+9.7% r/r), które znacznie spadn¹ dopiero w II po³owie roku. Zysk operacyjny zmniejszy³ siê ostatecznie o 74.8% r/r do 5.7 mln PLN, natomiast zysk netto wyniós³ 1.1 mln PLN. Bez dywidendy za poprzedni rok? Zarz¹d zaproponuje WZA przeznaczenie zysku netto za rok w ca³oœci na zasilenie kapita³u zapasowego spó³ki i niewyp³acanie dywidendy dla akcjonariuszy za rok. Jest to traktowane jako wyj¹tkowe odstêpstwo od polityki dywidendowej, która zak³ada³a wyp³atê min. 0.5 PLN na akcjê. Z punktu widzenia ogromnych problemów na rynku reklamy oraz chêci uczestniczenia aktywnie na rynku fuzji i przejêæ, decyzja zarz¹du wydaje siê rozs¹dna, jednak to, czy spó³ka efektywniej wykorzysta zatrzymane œrodki, nie jest, bior¹c pod uwagê historiê, ju takie pewne cze lip sie wrz paÿ gru sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.0/36.3 Liczba akcji (mln) 55.0 Kapitalizacja (mln PLN) 748 EV (mln PLN) 639 Free float (mln PLN) 380 Œredni obrót (mln PLN) 5.2 G³ówny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % g³osów 12.8/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Podtrzymanie rekomendacji Podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla akcji Agory, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ na poziomie 14.8 PLN. Wp³yw na zmianê ceny docelowej mia³y z jednej strony gorsze oczekiwania odnoœnie rynku reklamy (spadek wyceny DCF), z drugiej istotny wzrost wskaÿników spó³ek z bazy porównawczej. ukasz Ko³aczkowski (022) lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaÿniki wyliczone przy cenie 13.6 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki finansowe za I kwarta³ mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto 38.8% 43.7% 2.1% 7.2% 9.4% 13.5% 0.4% 6.0% ród³o: S.A. Spadek przychodów... Przychody ze sprzeda y Agory spad³y w I kwartale 2009r. a o 12.4% r/r do mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ spadku przychodów z reklam (-16.3% r/r), spadku przychodów ze sprzeda y wydawnictw (-7.1% r/r - efekt ni szej sprzeda y, mniejszej iloœci dwucenówek, mniejszej iloœci stron gazety). Sprzeda projektów specjalnych (g³ównie kolekcji wydawniczych) wzros³a r/r o 2.2% do 22.9 mln PLN. "Gazeta Wyborcza" wykaza³a spadek wp³ywów reklamowych o 30.7% do 86.1 mln PLN, choæ rynek dzienników spad³ w tym okresie o oko³o 24% r/r. Czeœciowo do tak s³abego wyniku GW przyczyni³o siê istotne ograniczenie bud etów reklamowych bran y praca (ponad 60% r/r), w którym dziennik Agory ma bardzo siln¹ pozycjê. Wp³ywy "Metra" spad³y o 3.4% r/r, a wp³ywy reklamowe segmentu internetowego o 34.5% do 19.5 mln PLN. Wp³ywy reklamy zewnêtrznej spad³y o 3.7% r/r, czyli mniej ni rynek (-8% r/r), dziêki poczynionym wysokim inwestycjom na nowe noœniki premium i system CityINFOtv (ekrany LCD w warszawskim metrze). Przy aktualnych oczekiwaniach odnoœnie rynku reklamy oraz istotnego spadku sprzeda y GW, spodziewamy siê g³êbszego spadku przychodów w II kwartale.... i wzrost kosztów Zysk operacyjny spad³ w I kwartale o 74.8% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 5.7 mln PLN. Spó³ce uda³o siê jednak ograniczyæ koszty w wiêkszym stopniu ni oczekiwano, przede wszystkim koszty materia³ów i energii spad³y a o 7.6% r/r. Pomimo wy szych cen papieru, w przypadku samej Gazety Wyborczej, dziêki mniejszym nak³adom i objêtoœci drukowanej obni ono te koszty o 10.3% r/r. Drug¹ istotn¹ pozycj¹ by³y koszty reprezentacji i reklamy, które spad³y a o 28.3% (w czêœci efekt ni szych cen reklam). Tak du e obni enie wydatków na reklamê i marketing odbieramy pozytywnie, jedynie pod warunkiem, i podobne ruchy przeprowadzi³a konkurencja. W przeciwnym razie bardzo ³atwo straciæ udzia³y w rynku. Koszty osobowe wzros³y w I kw. o 9.7% r/r, jednak w kolejnych kwarta³ach mo na oczekiwaæ du o ni szych dynamik (efekty optymalizacji zatrudnienia, du y udzia³ wynagrodzeñ uzale nonych od wyników). S³abo, podobnie jak w poprzednim kwartale, radzi³ sobie AMS, który osi¹gn¹³ 3.1 mln PLN straty operacyjnej przy 0.8 mln PLN zysku przed rokiem. Gorzej by³o równie w segmencie czasopism i Internetu. Poztywnie natomiast wypad³ semgent radio. Ostatecznie, w wyniku wysokiego podatku, zysk netto w I kwartale 2009r. wyniós³ zaledwie 1.1 mln PLN. Wyniki poszczególnych segmentów Przychody EBITDA mln PLN I kw ' I kw '09 % I kw ' I kw '09 % Prasa codzienna % % Internet % % Czasopisma % % Reklama Zewnêtrzna % % Radio % % ród³o: S.A. 2

3 W kolejnych kwarta³ach, z uwagi na oczekiwany dalszy spadek przychodów i znacznie wy sze koszty papieru, wyniki operacyjne spó³ki bêd¹ bardzo s³abe. Nieco lepsze dynamiki zysków mog¹ pojawiæ siê w drugiej po³owie roku, kiedy to koszty osobowe bêd¹ nieco ni sze i prawdopodobnie umocni siê z³oty. Rynek reklamy W I kwartale 2009r. wydatki na reklamê w segmencie dzienników spad³y o ok. 24% r/r (10% spadek w poprzednim kwartale). Wp³yw na to mia³ miêdzy innymi spadek bud etów w bran y praca (o ponad 60% r/r), telekomunikacyjnej (ponad 35% r/r) i nieruchomoœci i finansów (ponad 30%). Wp³ywy z reklam w magazynach zmniejszy³y siê o ok. 12% (-5% w poprzednim kwartale). Reklama zewnêtrzna zanotowa³a spadek w badanym okresie o oko³o 8% r/r (-2% r/r w IV kw. r.), a radiowa o 7% r/r. Jako jedyny rozwija³ siê Internet, gdzie reklamodawcy wydali wiêcej o 17% r/r (+17% r/r w poprzednim kwartale). Gazeta Wyborcza zanotowa³a spadek o 3p.p. r/r do 41.0% udzia³ w rynku reklamy dzienników ogólnopolskich. W stosunku do IV kw. r. zanotowa³a jednak wzrost o 1.0 p.p. Sprzeda i czytelnictwo "Gazeta Wyborcza" zmniejszy³a rozpowszechnianie p³atne w I kwartale r/r o 7.8% (-5.2% w poprzednim kwartale) i w statystyce rocznej wypada podobnie jak konkurencja. Rozpowszechnianie Dziennika spad³o o 9.3% r/r, "Rzeczpospolitej" o 6.8% r/r. Nale y jednak podkreœliæ, i powy sze statystyki zawieraj¹ równie inne rozpowszechnianie p³atne. W przypadku sprzeda y bepoœredniej i prenumeraty spadek dla GW wyniós³ 12.7%, dla Rzeczpospolitej 11.7%, natomiast dla Dziennika a 41.1%. Statystyki ostatniego tytu³u utwierdzaj¹ nas w przekonaniu, i zostanie on najpóÿniej w przysz³ym roku wycofany z rynku. Dynamika sprzeda y bezp. i prenumeraty dzienników ogólnopolskich 0% IV V VI VII VIII IX X XI XII I 2009 II 2009 III % -20% -30% -40% -50% -60% -70% Rzeczpospolita Gazeta Wyborcza Dziennik ród³o: ZKDP Czytelnictwo w I kwartale wynios³o 15.4% dla "Gazety Wyborczej" (wg wskaÿnika CCS) i by³o lepsze o ok. 0.4 p.p. ni w poprzednim kwartale. Czytelnictwo "Dziennika" wynios³o 4.3% (4.7% w IV kw.), "Rzeczpospolitej" 4.5% (4.4%). "Metro" zanotowa³o wzrost tej statystyki w stosunku do poprzedniego kwarta³u o 0.4 p.p. do 8.0%. W kolejnych kwarta³ach w przypadku "Gazety Wyborczej" spodziewamy siê dalszego kilkuprocentowego spadku sprzeda y r/r oraz utrzymywania siê wskaÿników czytelnictwa na poziomie 14-15%, które bêdzie sztucznie podtrzymywane innymi, poza sprzeda ¹ i prenumerat¹, formami rozpowszechniania.. 3

4 Czytelnictwo (populacja 15+) 20% IV V VI VII VIII IX X XI XII I 2009 II 2009 III % 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Rzeczpospolita Gazeta Wyborcza Super Express Fakt Metro Dziennik Polska The Times ród³o: MillwardBrown SMG/KRC *od marca 2009r. Polska The Times nie jest traktowany jako tytu³ ogólnopolski Rozszerzenie planu redukcji zatrudnienia zwiêkszy redukcjê zatrudnienia z 300 do 400 osób (10.4% zatrudnionych na koniec listopada r.) oraz przed³u y czas trwania zwolnieñ do koñca paÿdziernika 2009r. Proces ten przeprowadzany jest na zasadzie zwolnieñ grupowych. W zwi¹zku ze zwiêkszeniem redukcji zatrudnienia, spó³ka utworzy dodatkow¹ rezerwê na koszty realizacji tych zwolnieñ, w wysokoœci oko³o 2.3 mln PLN, która obci¹ y skonsolidowany wynik w pierwszym pó³roczu 2009r. Do 7 maja spó³ka wrêczy³a 282 wypowiedzenia. Bez dywidendy za poprzedni rok? Zarz¹d spó³ki zaproponuje WZA przeznaczenie zysku netto za rok w ca³oœci na zasilenie kapita³u zapasowego i niewyp³acanie dywidendy dla akcjonariuszy za rok. Jest to traktowane jako wyj¹tkowe odstêpstwo od polityki dywidendowej, która zak³ada³a wyp³atê min. 0.5 PLN na akcjê. Z punktu widzenia ogromnych problemów na rynku reklamy oraz chêci uczestniczenia aktywnie na rynku fuzji i przejêæ, decyzja zarz¹du wydaje siê rozs¹dna, jednak to, czy spó³ka efektywniej ni inwestorzy wykorzysta zatrzymane œrodki nie jest, bior¹c pod uwagê historiê, ju takie pewne. Zmiany oczekiwañ odnoœnie rynku reklamy Z uwagi na znaczne pogorszenie sytuacji na rynku reklamy, zmieniliœmy znacz¹co za³o enia dotycz¹ce dynamik poszczególnych segmentów reklamy. Obecnie zak³adamy na 2009r. wzrost rynku reklamy internetowej o 10%, spadek reklamy w magazynach o 15%, w outdorze o 10%, radio o 12% oraz o 25% w przypadku dzienników. Podtrzymanie rekomendacji W stosunku do naszego ostatniego raportu podtrzymaliœmy rekomendacjê neutralnie na walory Agory. Jednoczeœnie podwy szyliœmy cenê docelow¹, na co wp³yw mia³a wy³¹cznie wycena porównawcza - wskaÿniki spó³ek z bazy porównawczej znacznie wzros³y. Wycena DCF obni y³a siê natomiast, g³ównie z uwagi na gorsze perspektywy rynku reklamy w najlbi szych latach. 4

5 Wycena spó³ki Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Wycena metod¹ DCF na bazie strumieni pieniê nych w latach sugeruje wartoœæ 16.8 PLN na akcjê, natomiast wycena porównawcza 12.8 PLN na akcjê. W stosunku do ostatniej rekomendacji podwy szyliœmy cenê docelow¹ z uwagi na wzrost wyceny porównawczej. Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Agory (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% Wycenê ostateczn¹ 14.8 PLN stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen. Rynkowe q Spadek rynku reklamy w dziennikach w latach o odpowiednio 25% i 10%. q Spadek rynku reklamy w magazynach w latach o odpowiednio 15% i 5%. q Spadek rynku reklamy zewnêtrznej w latach o odpowiednio 10% i 2%. q Spadek rynku reklamy w radio w latach o odpowiednio 12% i 3%. q Wzrost rynku reklamy internetowej w latach o 10% rocznie. q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018r %. Specyficzne q Spadek sprzeda y GW w latach o odpowiednio 10% i 4%. q Wzrost kosztów materia³ów i energii o 5% w 2009r. i ich spadek w kolejnym roku o 6%. q Spadek kosztów reprezentacji w 2009r. o 20% i ich utrzymanie w 2010r. q Spadek kosztów osobowych w 2009r. o 1% i ich spadek o 4% w 2010r. q Koszty programów motywacynych wynios¹ w 2009r. 9.5 mln PLN, a w 2010r mln PLN. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q Wspó³czynnik Beta na poziomie

6 Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych dla firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 2.5%. Ze wzglêdu na du y wp³yw rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Zdecydowaliœmy siê na przyjêcie rezydualnego poziomu d³ugu do kapita³u na poziomie 10% z uwagi na fakt, i s¹dzimy, e d³ugoterminowo nie bêdzie utrzymywaæ tak nieefektywnego poziomu gotówki. Wycena DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -24.7% 11.3% 68.7% 18.1% 13.0% 6.4% 9.7% 3.5% 1.1% 2.5% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.9% 6.1% 6.2% 6.6% 6.3% 6.4% 6.3% 6.6% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 6.0% 6.9% 7.1% 7.2% 7.6% 7.3% 7.4% 7.3% 7.6% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 10.0% 10.9% 11.1% 11.2% 11.6% 11.3% 11.4% 11.3% 11.6% 11.2% 10.0% WACC 10.0% 10.9% 11.1% 11.2% 11.6% 11.3% 11.4% 11.3% 11.6% 11.2% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 438 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln)* 51.8 wycena 1 akcji (PLN) 16.8 ród³o: Millennium DM *przy uwzglêdnieniu umorzenia skupionych akcji Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spó³ki na 16.8 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 2.5% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % %

7 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y co. Wycena oparta jest na dwóch wskaÿnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu W stosunku do ostatniej rekomendacji, wycena porównawcza obni y³a siê istotnie z uwagi na spadek wskaÿników spó³ek porównawczych. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p ARNOLDO MONDADORI EDITORE W³ochy DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO W³ochy INFORMA PLC Wielka Brytania EDIPRESSE S.A.-BR Szwajcaria NEW YORK TIMES CO -CL A USA Mediana D³ug netto Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki obliczona metod¹ porównawcz¹ wynosi 665 PLN, co stanowi 12.8 PLN na akcjê. 7

8 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 8

9 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium DM 9

10 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 12 27% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 13 29% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 3 7% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 0 0% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 45 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Kupuj 6 22% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj 8 30% Neutralnie 12 44% Stosowane metody wyceny Redukuj 1 4% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 23 lut Kupuj 24 lis Neutralnie 14 sie Neutralnie 21 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 17 38%