p

Transkrypt

1 Handel 12 marca 2008 neutralnie Cena ( ) Cena docelowa Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; obliczenia przy cenie akcji 149 PLN neutralnie Cena ( ) 11.9 Eurocash Cena docelowa 11.5 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; obliczenia przy rynkowej cenie akcji 11.9 PLN kupuj Cena ( ) 88.1 Alma Market Cena docelowa Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; obliczenia przy rynkowej cenie akcji 88 PLN z uwzglêdnieniem wartoœci dzia³alnoœci deweloperskiej na akcjê (14.6 PLN) akumuluj Cena ( ) 26.0 Bomi Cena docelowa 28.7 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; obliczenia przy rynkowej cenie akcji 26 PLN Łukasz Kołaczkowski (022) lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Wyniki IV kwartału 2007r. Cała branża handlu FMCG notowana na GPW kolejny raz wypadła bardzo dobrze. Najsłabsze wyniki zanotowała naszym zdaniem Alma Market, która na podstawowej działalności osiągnęła niższą rentowność niż przed rokiem. Realizacja prognoz wynikała wyłącznie z wysokiej wartości transakcji jednorazowej. pokazała dobre wyniki, choć były niższe od naszych oczekiwań, które zakładały większe wpływy z konsolidacji przejmowanych spółek. Eurocash również zanotował dobre wyniki nie tylko na poziomie przychodów, ale również rentowność działalności poprawiła się. Najlepsze naszym zdaniem wyniki pokazało Bomi. Choć spółka nie zrealizowała własnych prognoz, to jednak imponująco wygląda poprawa rentowności, co przy szybkim otwieraniu nowych placówek dobrze rokuje na wyniki w dłuższym terminie. - skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '06 kw '07 % % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 16.68% 17.18% 15.42% 15.37% Mar a EBIT 1.32% 3.35% 2.34% 2.92% Mar a EBITDA 2.59% 4.13% 3.64% 3.77% Mar a netto 0.84% 2.06% 1.66% 1.95% ród³o: S.A. Wysoka dynamika wzrostu wolumenów Przychody ze sprzedaży spółki wzrosły w IV kwartale o 211.7% r/r do ponad 1.2 mld PLN. Zysk operacyjny wyniósł 40.4 mln PLN ( % r/r). Saldo z działalności finansowej było niskie, co częściowo wynikało z ujemnych różnic kursowych zanotowanych na kontraktach walutowych. Zysk netto wzrósł o 667.5% r/r do 24.9 mln PLN. Poprawa marż Spółce udało się wyraźnie poprawić marże w stosunku do osiąganych w poprzednich kwartałach, dzięki czemu rentowność za cały 2007r. była wyższa praktycznie na każdym poziomie. Wyniki pokazane przez Emperię, choć bardzo dobre, były nieco niższe od naszych oczekiwań. Spodziewaliśmy się, że spółka przekroczy 4.7 mld PLN przychodów, a tym samym odnotuje wyższe zyski. Na niższe przychody wpłynęła późniejsza konsolidacja przejętych spółek, niż pierwotnie sądziliśmy. kupuje udziały w Lewiatan Zachód oraz Lewiatan Dolny Śląsk nabyła w lutym udziały w spółkach prowadzących franczyzowe sieci sklepów - Lewiatan Zachód oraz Lewiatan Dolny Śląsk. Pierwsza z nich jest organizatorem franczyzowej sieci sklepów liczącej 180 placówek na terenie woj. zachodniopomorskiego (24 tys. m 2 powierzchni sprzedaży), druga zaś obsługuje sieć około 100 placówek na terenie woj. dolnośląskiego (ok. 11 tys. m 2 powierzchni sprzedaży). Za obydwie firmy zapłaciła ok. 2.4 mln PLN, co naszym zdaniem było dla spółki bardzo atrakcyjną ceną. Akwizycja firm potwierdza sprawność Emperii na rynku przejęć i pozwoli jej na poszerzenie kręgu stałych klientów segmentu hurtowego. 2

3 Wejście w dyskonty? Według doniesień prasowych chce pod marką Livio uruchomić sieć sklepów, których formuła będzie zbliżona do dyskontów. Jeszcze w tym roku ma ona liczyć 70 placówek. Bazą dla Livio miałoby się stać 27 sklepów Globi kupionych w ub. r. wraz ze spółką Retail Poland Services. Naszym zdaniem rozwój segmentu dyskontów byłby na Emperii bardzo dobrym posunięciem. Format ten podobnie jak supermarkety będzie bardzo dynamicznie rozwijał się w Polsce w kolejnych latach. Eurocash Eurocash - skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '06 kw '07 % % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 9.26% 9.86% 9.46% 8.95% Mar a EBIT 2.04% 2.44% 1.71% 1.81% Mar a EBITDA 2.84% 3.18% 2.70% 2.58% Mar a netto 1.49% 1.54% 1.28% 1.25% ród³o: Eurocash S.A. Przychody KDWT i Delikatesów Centrum rosły najszybciej Przychody ze sprzedaży spółki Eurocash wzrosły w IV kwartale 2007r. o 23.6% r/r, co wynikało głównie z wysokiej dynamiki wzrostu sprzedaży Delikatesów Centrum oraz KDWT. Dynamika sprzedaży hurtowni Cash&Carry również była bardzo wysoka i przekroczyła 20%. Pozytywnie ponownie zaskoczył wzrost sprzedaży hurtowej i detalicznej dla stałej liczby placówek (zarówno hurtowni jak i sklepów). Wysokie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Choć łącznie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu były wyższe niż przed rokiem, to dzięki istotnej poprawie marży brutto na sprzedaży zysk operacyjny wzrósł o 47.9% r/r. Z uwagi jednak na niższe saldo z działalności finansowej zysk netto wzrósł o 27.4% i osiągnął wartość 19.6 mln PLN. Wyniki przedstawione przez Eurocash były zbliżone do naszych oczekiwań na poziomie zysków jednak nieco wyższe na poziomie osiągniętych przychodów. Możliwy znaczący spadek ilościowej sprzedaży papierosów w II połowie 2008r. W połowie stycznia akcyza na papierosy wzrosła o 23%. Ceny detaliczne wzrosną jednak dopiero po kilku miesiącach z uwagi na fakt, że firmy tytoniowe zgromadziły zapasy opodatkowane według starych stawek. Według szacunków ceny mogą wzrosnąć już w II kwartale 2008r. o ok %. Wzrost cen może doprowadzić do obniżki popytu na papierosy, co może przełożyć się pośrednio na spadek rentowności w branży. Powyższe czynniki mogą niekorzystnie wpłynąć na wyniki spółki zależnej Eurocasha - KDWT w drugiej połowie roku. Szybki rozwój sieci terminali PayUp PayUp, w którym swój udział ma Eurocash, dysponuje obecnie siecią 3 tys. terminali, które obsługują płatności w sklepach należących do Grupy. Obecnie za ich pośrednictwem można doładować telefony komórkowe działające w systemie pre-paid, jednak już w najbliższych miesiącach będzie można również regulować bieżace płatności, np. za prąd czy czynsz. Terminale PayUp pojawią się nie tylko w dużych centrach handlowych, ale również w małych miastach i lokalnych sklepach oraz kioskach. Do końca 2008r. firma planuje rozbudować sieć do 6500 terminali. 3

4 Alma Alma Market - skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '06 kw '07 % % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 18.14% 18.25% 16.09% 17.70% Mar a EBIT 6.83% 6.66% 4.11% 3.85% Mar a EBITDA % 5.31% Mar a netto 5.49% 4.52% 3.24% 4.76% ród³o: Alma Market S.A. Wysoki wzrost sprzedaży Alma Market zanotowała w IV kwartale wzrost skonsolidowanej sprzedaży o 39.3% r/r do mln PLN. Należy jednak zaznaczyć, iż sama Alma Market bez spółki zależnej - Krakchemii - zanotowała wzrost sprzedaży aż o 43.6% r/r do 80.3 mln PLN. Wzrost marży brutto na sprzedaży wynika z obniżenia cen kupowanych towarów handlowych ze względu na zwiększenie wolumenu zamówień (nowe placówki) oraz efektu uruchomienia sprzedaży towarów marki własnej "Krakowski Kredens". Znaczące koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Pomimo poprawy marży brutto na sprzedaży o 0.11 p.p., koszty ogólnego zarządu oraz sprzedaży były bardzo wysokie, przez co zysk operacyjny wzrósł tylko o 35.7% przy wysokim saldzie z pozostałej działalności operacyjnej (ponad 11.5 mln PLN dzięki jednorazowej transakcji związanej z wyceną przejętej części od Elea). Ostatecznie zysk netto wzrósł tylko o 14.8%r/r, na co wpłynęło także niskie saldo z działalności finansowej. Wyższa rentowność w długim terminie Choć wyniki przedstawione przez Almę były wyższe od prognoz samej spółki i zbliżone do naszych oczekiwań to jednak spodziewaliśmy się niższego zysku z jednorazowej transakcji pozaoperacyjnej, stąd jednocześnie spodziewaliśmy się wyższych marż na podstawowej działalności. Daje to słabe perspektywy na bieżący kwartał, choć należy podkreślić, iż wysokie koszty to przede wszystkim wynik otwierania nowych placówek (wysoki stosunek nowootwartych sklepów do już działających), co w dłuższym terminie pozwoli jednak na wyraźną poprawę marż. Alma rezygnuje z umowy z firmą Leopard W dniu 28 lutego spółka rozwiązała przedwstępną umowę z firmą Leopard dotyczącą sprzedaży nieruchomości położonych w Krakowie przy ulicy Pilotów. Rozwiązanie umowy nie miało bieżących istotnych skutków finansowych. Alma Market zdecydowała się na rezygnację z umowy, gdyż obecnie jest w stanie sprzedać tę nieruchomość na znacznie lepszych warunkach niż uzgodniono w omawianej umowie. Z uwagi na fakt, iż poprzednio uwzględnialiśmy zysk z realizacji tej umowy w naszych prognozach, po jej rozwiązaniu wyłączyliśmy ten zysk z prognoz na bieżący rok i dodaliśmy szacowaną wartość nieruchomości do wartości działalności deweloperskiej prowadzonej przez spółkę. 4

5 Bomi Bomi - kwartalne wyniki finansowe IV IV mln PLN kw '06 kw '07 % % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar a brutto na sprzeda y 23.34% 29.05% 23.11% 25.58% Mar a EBIT 3.02% 6.25% 3.11% 4.28% Mar a EBITDA 3.37% 6.95% 3.79% 5.00% Mar a netto 2.35% 5.24% 2.38% 3.48% ród³o: Bomi S.A. Wyniki bardzo dobre... Bomi zanotowało wzrost przychodów na poziomie 35.2% r/r do mln PLN. Jednocześnie, dzięki redukcji kosztów, znacznie poprawiła się rentowność na poziomie operacyjnym. EBIT wzrósł o 179.9% r/r i osiągnął wartość 9.6 mln PLN. Z uwagi na korzystniejsze saldo z działalności finansowej pomimo wyższej efektywnej stopie podatkowej, dynamika wzrostu wyniku netto przekroczyła 201.7% r/r a zysk netto przekroczył 8.1 mln PLN.... choć niższe od prognoz spółki Wyniki spółki były bardzo dobre, zważywszy na wysokie koszty związane z rozwojem spółki. Zyski spółki były wyższe od naszych oczekiwań, jednak nie zostały przekroczone pierwotne prognozy spółki na cały 2007r. Bardzo dobrze odbieramy wysoki wzrost rentowności, co pozwala sądzić, iż nowe placówki szybko osiągają swój próg rentowności. Plan połączenia Bomi z Rastem Bomi oraz Rast zatwierdziły plan połączenia spółek, który nie zmienił się w stosunku do pierwotnych założeń. Bomi wyemituje 8.1 mln akcji o wartości nominalnej 0.1 PLN dla właścicieli spółki Rast. Parytet przejęcia został wyznaczony na podstawie metody porównawczej wskaźników P/E Bomi oraz Rast, przy 30% dyskoncie dla drugiej z nich. Przy cenie Bomi z 11 grudnia 2007r. na poziomie 25.9 PLN cena spółki przejmowanej wyniosła ok mln PLN (wskaźnik P/E na poziomie 13.5). 5

6 Pozostałe informacje Do kogo trafi Społem? Krajowa Agencja Handlowa, która miała połączyć sklepy Społem w jedną sieć, złożyła wniosek o upadłość. Przejęciem sieci może być zainteresowana między innymi (posiada już Społem Tychy) oraz Eurocash. Społem obejmuje obecnie ok. 4 tys. placówek i zdaniem specjalistów, aby sieć tą dostosować do nowoczesnych rozwiązań rynkowych (poszerzony asortyment, centralne dostawy, spójny marketing) potrzebne jest ok mld PLN. Sklepy te dzisiaj zarządzane są przez 400 niezależnych spółdzielni, a ich łączne przychody wyniosły w 2007r. ok. 7.7 mld PLN. Nic więc dziwnego, iż sieć ta stanowi łakomy kąsek dla głównych giełdowych hurtowników. Z drugiej jednak strony nowy inwestor musi z jednej strony dysponować dużym doświadczeniem i know-how ( i Eurocash spełniają to kryterium) oraz zastrzykiem ogromnej gotówki (np. poprzez emisję akcji). Rosnące koszty pracy i transportu Koszty wynagrodzeń intensywnie rosną w spółkach, które posiadają małą ilość nowych placówek i szybko otwierają nowe. Przykładowo w Almie Market na początku 2007r. zatrudnionych było 622 osób, podczas gdy na koniec roku było to już 1365 osób. Sytuacja kadrowa na rynku jest dla pracodawców coraz trudniejsza, zwłaszcza w kwestii wykwalifikowanych pracowników. Dodatkowo głównie w spółkach zajmujących się hurtem (, Eurocash) duży wpływ na marże mają także koszty transportowe, które mogą w bieżącym roku znacząco wzrosnąć w wyniku dynamicznego wzrostu cen ropy naftowej na światowych rynkach. 6

7 Porównanie wyników finansowych w latach Porównanie wyników Sprzeda, EBIT Eurocash Alma* Bomi Sprzeda (mln PLN) Eurocash Alma* Bomi EBIT (mln PLN) Porównanie wyników EBITDA, zysk netto Eurocash Alma* Bomi EBITDA (mln PLN) Eurocash Alma* Bomi Zysk netto (mln PLN) Porównanie wyników mar a EBIT, mar a netto Eurocash Alma* Bomi Mar a EBIT (w %) Eurocash Alma* Bomi Mar a netto (w %) * wyniki jednostkowe w celu porównania segmentów handlu FMCG 7

8 Wycena Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek polskich i zagranicznych działających w tej samej branży. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Wycena (mln PLN) 2309 Wycena 1 akcji Emperii (PLN) Eurocash Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Premia za przejêcie spó³ki McLane Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Eurocash (PLN) 5% Alma Market Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Szacowana wartoœæ projektów deweloperskich Wycena (mln PLN) 481 Wycena 1 akcji Almy Market (PLN) Bomi Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Bomi (PLN) ród³o: Millennium DM Wycenę ostateczną stanowi średnia ważona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod. Wycena porównawcza do spółek zagranicznych w całkowitej wycenie stanowi tylko 10%, porównawcza do spółek krajowych 40%, a wycena DCF 50%. Niski udział wyceny porównawczej do spółek zagranicznych wynika z ograniczonych perspektyw rozwoju w krajach zachodnich, będących pochodną wysokiego nasycenia rynku, istotnego stopnia konsolidacji oraz niższych prognoz wzrostu konsumpcji. W wycenie dla wszystkich spółek przyjęliśmy następujące założenia: q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017r %, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q współczynnik Beta na poziomie 1.0, q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) - 2.5%, q średnioroczny wzrost sprzedaży produktów FMCG w okresie na poziomie 4.05%. 8

9 Wycena porównawcza do spółek krajowych Wycena oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu Spółki Bomi oraz Alma Market powinny być notowane z premią w stosunku do Emperii oraz Eurocash z uwagi na mniejszą skalę działalności i tym samym możliwość szybszego rozwoju, zwłaszcza biorąc pod uwagę bardzo dobre perspektywy supermarketów delikatesowych w Polsce. Ponadto Eurocash powinien być notowany nieco wyżej niż z uwagi na fakt, iż w prognozach wyników nie uwzględniamy przejęcia McLane przez pierwszą z nich. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p BOMI SA ALMA MARKET SA EUROCASH SA Œrednia Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spółki obliczona metodą porównawczą do spółek krajowych wynosi 2193 mln PLN, co stanowi PLN na akcję. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p BOMI SA ALMA MARKET SA EMPERIA Œrednia Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spółki Eurocash obliczona metodą porównawczą do spółek krajowych wynosi 1326 mln PLN, co stanowi 10.3 PLN na akcję. 9

10 Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p BOMI SA EUROCASH EMPERIA Œrednia Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartość spółki Alma Market obliczona metodą porównawczą do spółek krajowych wynosi 376 mln PLN, co stanowi 88.5 PLN na akcję. Wycena obniżyła się w wyniku korekty prognoz na najbliższe lata i przesunięcia okresu wyceny o jeden rok. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p EUROCASH SA ALMA MARKET SA EMPERIA Œrednia Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN)* ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. *cena wyliczona dla ró nej liczby akcji w kolejnych latach (planowana emisja) Wartość spółki Bomi obliczona metodą porównawczą do spółek krajowych wynosi 934 mln PLN, co stanowi 27.6 PLN na akcję. Wycena metodą porónawczą zwiększyła się wyraźnie w stosunku do poprzedniego raportu z uwagi na przesunięcie obliczeń o jeden rok, co w przypadku szybko rozwijającej się spółki Bomi miało istotne znaczenie. 10

11 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wycena oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu Spółki polskie powinny być notowane z premią w stosunku do podmiotów zagranicznych z uwagi na lepsze perspektywy rozwoju w najbliższych latach, mniejszą konkurencję oraz początek konsolidacji rynku. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p JERONIMO MARTINS CARREFOUR METRO AG SAINSBURY AHOLD TESCO LOBLAW COMPANIES LTD Œrednia Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN)* ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.*cena wyliczona dla ró nej liczby akcji w kolejnych latach (planowana emisja) 11

12 Wycena metodą DCF Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych obejmuje 10-letnią prognozę wolnych przepływów pieniężnych do firmy. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2.5%. - wycena DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (11.6) zmiana FCF % 18.1% 13.7% 8.5% 4.2% 5.6% 3.7% 2.9% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 20.5% 19.6% 19.6% 20.0% 19.9% 19.8% 19.7% 19.5% 19.4% 19.2% 19.2% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.3% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 11.3% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 10.0% WACC 10.2% 10.3% 10.3% 10.3% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 9.0% PV (FCF) (10.7) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 1590 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 15.0 wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Emperii na PLN. Eurocash - wycena DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 26.5% 15.4% 13.7% 14.3% 8.3% 3.9% 3.9% 3.8% 3.8% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 30.3% 27.8% 25.7% 24.3% 23.3% 22.2% 21.2% 20.2% 19.9% 19.6% 19.6% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.3% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 11.3% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 10.0% WACC 9.7% 9.9% 10.0% 10.0% 10.1% 10.1% 10.1% 10.2% 10.1% 10.1% 9.0% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 868 gotówka netto 34.4 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 11.9 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spółki Eurocash na 11.9 PLN. 12

13 Alma - wycena DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (30.5) zmiana FCF % 43.9% 32.1% 16.4% 15.8% 13.2% 7.1% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 35.2% 35.4% 36.0% 33.3% 32.9% 31.4% 30.2% 29.3% 28.8% 28.2% 28.2% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.3% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 11.3% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 10.0% WACC 9.4% 9.4% 9.4% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% 9.7% 9.7% 9.7% 8.5% PV (FCF) (28.5) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 423 gotówka netto udzia³y mniejszoœci 23.1 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 4.2 wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Almy Market na PLN. Bomi - wycena DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (24.8) zmiana FCF % 31.1% 32.8% 23.1% 7.3% 11.0% 6.3% 1.4% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 10.6% 10.6% 10.9% 11.3% 11.6% 11.8% 12.0% 12.2% 12.5% 12.7% 12.7% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 7.3% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 11.3% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 10.0% WACC 10.7% 10.8% 10.8% 10.7% 10.7% 10.7% 10.6% 10.6% 10.5% 10.5% 9.3% PV (FCF) (23.0) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 736 gotówka netto 26.9 kapita³y mniejszoœci 37.5 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 36.9 wycena 1 akcji (PLN) 30.6 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Bomi na 30.6 PLN. 13

14 Sprawozdania finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 14

15 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS CFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 15

16 Eurocash Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS CFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 17

18 Alma Market Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 18

19 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS CFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 19

20 Bomi Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 20

21 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS CFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 21

22 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Marcin Deręgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji akumuluj 17 sty Eurocash akumuluj 17 sty Alma Market kupuj 17 sty Bomi akumuluj 17 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 10 31% Akumuluj 6 19% Neutralnie 11 34% Redukuj 5 16% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 32