Prochem. Stabilne wyniki. Budownictwo. 17 listopada 2006

Transkrypt

1 Budownictwo 17 listopada 20 Prochem Stabilne wyniki poprzednia rekomendacja: kupuj neutralnie Cena (16/11/20) 80.7 Cena docelowa 83.8 Spółka opublikowała wyniki kwartalne zgodne z naszymi oczekiwaniami. Przychody były w III kw. 20r. niższe niż przed rokiem z uwagi na zakończenie w 2005 roku dużego kontraktu generalnego wykonawstwa dla PERN. Zyski są istotnie niższe niż przed rokiem z uwagi na sprzedaż budynku biurowego Irydion. Spółka podtrzymuje prognozę ok. 10 mln zysku netto. Naszym zdaniem zysk ten będzie wyższy, ponieważ spółka nie uwględnia, naszym zdaniem, przychodów finansowych z pozycji gotówkowej po srzedaży biurowca i po korzystnym rozwiązaniu umowy z PERN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 20p % 2007p % 2008p % prognozy Millennium DM, mln PLN, MSSF; Biopaliwa W sierpniu 20 r. Prochem poinformował o podpisaniu umowy na budowę instalacji do produkcji estrów metylowych kwasów tłuszczowych, które są komponentami biopaliw dla grupy Lotos. Instalacja będzie wykonana w ramach kontraktu niemieckiego koncernu Man Ferrostaal, który jest jednym z nielicznych dostawców technologii do produkcji biopaliw w trybie ciągłym opartej na tzw. wirówkach. Przedstawiciele Man wyrażali się bardzo pozytywnie o współpracy z Prochemem, podkreślając profesjonalizm oraz zdolności do działania w międzynarodowym środowisku. Potencjalnie Prochem mógłby brać udział w innych projektach realizowanych przez Man Ferrostal w Polsce i za granicą. Perspektywy rozwoju Obecnie na rynku oczekiwane jest rozpoczęcie dużych inwestycji Orlenu, Lotosu i PGNiG, które mają zostać ukokńczone do 2010 roku. PKN zamierza wydać w tym okresie ok 13.5 mld PLN z czego w Polsce ok 10.6 mld PLN, Lotos 1-4 mld PLN. Prochem, jako specjalista w tej branży może liczyć na udział w tych kontraktach. Biorąc pod uwagę moce przerobowe Prochemu jak również już wysoką rentowność spółki, uważamy, że potencjał dalszej dynamicznej poprawy przychodów i rentowności Prochemu jest jednak mniejszy niż w niektórych spółkach branży budowlanej, zwłaszcza tych, z dużą ekspozycją na segment infrastrukturalny. Wycena i rekomendacja Biorąc pod obiecujące perspektywy dla rynku budowlanego, a zwłaszcza oczekiwane duże inwestycje w branży petrochemicznej podwyższyliśmy prognozy przychodów i rentowności Prochemu w najbliższych latach, niemniej jednak potencjał spółki zwłaszcza w segmencie prac projektowych jest ograniczony i mało prawdopodobne jest istotne jego zwiększenie w krótkim okresie. Przyjmując te założenia wyceniamy spółkę Prochem na mln PLN co daje 83.8 PLN na akcję. Biorąc pod uwagę niewielką rozbieżność naszej wyceny do obecnego kursu giełdowego, rekomendujemy nastawienie neutralne do walorów spółki lis 05 gru sty 05 rel. WIG 20 Prochem lut mar kwi maj cze cze lip sie wrz paÿ lis Max/Min 52 tygodnie 86 / 25 Liczba akcji (mln) 3.90 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 56.7 Œredni obrót 3m (mln PLN) 0.4 G³ówny akcjonariusz Prochem holding % akcji / % g³osów 28.9 / m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Piotr Her (022) piotr.her@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki finansowe Skonsolidowane wyniki Prochem w III kwartale 20 (wed³ug MSSF) III kw. '05 III kw. ' zmiana (%) I-III kw.05 I-III kw. zmiana (%) 2005 prognoza 20 zmiana (%) % wykonanie prognozy Sprzeda % % % 74.1% EBITDA % % % 55.2% EBIT % % % 69.2% Zysk netto % % % 72.5% Mar a EBIT 13.3% 4.6% 7.2% 5.1% 6.1% 5.5% Mar a netto 8.7% 3.4% 4.7% 4.7% 4.1% 4.8% ród³o: Prochem S.A. Przychody ze sprzedaży osiągnięte w trzecim kwartale 20 roku były znacząco niższe od uzyskanych w analogicznym okresie roku ubiegłego. Spowodowane to zostało zakończeniem wykonywanych przez Emitenta dużych kontraktów realizacyjnych dla PERN SA i BDN Sp. z o.o.. W dalszym ciągu trwa trzeci etap uzgodnień mających na celu ostateczne zamknięcia rozliczeń przerwanego w dniu roku kontraktu na Generalną Realizację Inwestycji dla zadania inwestycyjnego pod nazwą "Rurociąg w relacji ST-1 Adamowo - Baza Surowcowa Plebanka" zawartego z PERN S.A. Szacujemy, że Prochem mógłby uzyskać jeszcze ok mln przychodów z tego tytułu. Konserwatywnie nie uwzględniamy tych przychodów w naszej wycenie. Zawarcie porozumiena w tej spawie może mieć istotnie korzystny wpływ na wynik Prochemu w danym okresie, brak porozumienia nie będzie mial dodatkowo niekorzystnego wpływu ponieważ wszelkie koszty związane z tym kontraktem zostały uwzględnione we wcześniejszych wynikach. W trzecim kwartale 20 r. spółka Elektromontaż Kraków SA zmieniła status ze spółki stowarzyszonej na zależną. Udział w kapitale tej spółki/głosach wynosi 50.6%. Zarząd Prochemu podtrzymuje prognozę wyników finansowych dla Grupy Kapitałowej na 20 rok; przychody ze sprzedaży usług i towarów - około 250 mln PLN, zysk netto około 10 mln PLN. Naszym zdaniem prognoza nie uwzględnia przychodów finansowych, które spółka generuje z pozycji gotówkowej wynikającej ze sprzedaży budynku biurowego oraz rozwiązania umowy z PERN. Obecnie działalność spółki charakteryzuje się słabą sezonowością. Po trzech kwartałach Prochem zrealizował ponad 70% naszej prognozy zysku netto i uważamy, że zrealizowanie jej w 100% jest wysoce prawdopodobne, zwłaszcza biorąc pod uwagę poprawę koniunktury w branży budowlanej. 2 Prochem

3 Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą trzech metod: DCF (discounted cash flow) porównawczej do zagranicznych spółek o zbliżonym profilu działalności oraz porównawczej do wybranych krajowych spółek z branży budowlanej. Wycenę DCF uznaliśmy za metodę najrzetelniej odzwierciedlającą potencjał rozwoju spółki i dlatego daliśmy jej wagę 50%. Wycena porównawcza odnosi się do spółek o podobnym profilu działalności, dlatego przyznaliśmy jej wagę 30%, natomiast wycena porównawcza do polskich spółek dotyczy spókek, których potencjał rozwoju jest nie do końca zbierzny z potencjałem Prochemu, dlatego daliśmy 20% wagę tej wycenie. Przyjmując tę metodologię otrzymaliśmy wartość mln PLN, co daje 83.8 PLN za akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Waga wyceny Wycena Prochem (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 50% Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 30% Wycena porównawcza do polskich spó³ek 20% Wycena spó³ki Prochem (œrednia w ona z wycen) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku obrotowego Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych. Wartość Prochemu szacujemy na mln PLN za pomocą DCF co daje 84.8 PLN w przeliczaniu na 1 akcję. (mln PLN) 20p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p >2015 sprzeda zmiana sprzeda y -57.6% 14.2% 9.5% 5.5% 4.9% 4.9% 5.0% 3.8% 3.8% 3.8% mar a EBIT 5.5% 6.5% 7.5% 7.9% 9.6% 10.1% 10.6% 10.5% 10.4% 10.3% EBIT Zmiana EBIT -61.9% 35.8% 26.0% 10.5% 28.0% 10.1% 10.1% 3.0% 3.0% 3.0% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF -34.1% 37.5% 16.6% 30.3% 10.3% 10.3% 4.1% 3.0% 3.0% 2.5% d³ug/kapita³ 17% 14% 11% 10% 8% 7% 6% 5% 4% 4% 4% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.8% 4.9% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% koszt kapita³u 9.4% 9.5% 9.6% 9.7% 9.7% 9.7% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.0% WACC 8.6% 8.9% 9.1% 9.2% 9.3% 9.3% 9.5% 9.7% 9.8% 9.9% 9.8% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna D³ug netto 16.9 wycena DCF (mln PLN) wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 84.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 3 Prochem

4 Wycena porównawcza do spólek zagranicznych Wyceny porównawczej dokonaliśmy porównując wskaźniki EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E spółek zagranicznych, o podobnym profilu działalności, do prognozowanych wyników finansowych Prochemu w latach 2007 do 2008 otrzymując wartość 57.5 PLN na akcję. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E AMEC PLC AMEC Wielka Brytania BALFOUR BEATTY PLC BBY Wielka Brytania COSTAIN GROUP PLC COST Wielka Brytania CRODA INTERNATIONAL PLC CRDA Wielka Brytania GEA GROUP AG G1A Niemcy AGUAS DE BARCELONA-CLASS A AGS Hiszpania Mediana Wyniki spó³ki Prochem (mln PLN)* d³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena (mln PLN) Wycena na akcje (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA Wycena porównawcza do spólek krajowych Wyceny porównawczej dokonaliśmy porównując wskaźniki EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E spółek krajowych z branży budowlanej do prognozowanych wyników finansowych Prochemu w latach 20 do 2008 otrzymując wartość PLN na akcję. Wycena porównawcza do polskich spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E Ticker POLIMEX MOSTOSTAL SIEDLCE SA PXM BUDIMEX BDX PBG SA PBG Mostostal Warszawa MSW Mediana Wyniki Prochem S.A Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona Prochem S.A. (mln PLN) Wycena 1 akcji Prochem S.A. (PLN) ród³o: Bloomberg, prognozy Millennium DM, Prochem

5 Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe saldo zdarzeñ nadzwyczajnych odpis w-œci firmy jednostek podporz¹dkow zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy Udzia³ w zyskach netto jednostek podporz zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e nale noœci d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci krótkoterminowe inwestycje krótkoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania finansowe rozliczenia mêdzyokresowe pasywa razem BVPS lata 2003 wed³ug PSR, od 2005 wed³ug MSSF ród³o: Prochem; prognozy Millennium DM 5 Prochem

6 Rachunek przep³ywów pieniê nych (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego inne gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto œrodki na koniec okresu DPS CEPS WskaŸniki zmiana sprzeda y 160.2% 172.9% -57.6% 14.2% 9.5% zmiana EBIT 299.5% 193.5% -61.9% 35.8% 26.0% zmiana EBITDA 127.1% 127.3% -57.7% 30.8% 23.4% zmiana zysku netto 649.4% 87.9% -49.7% 38.4% 28.8% mar a EBITDA 9.5% 8.3% 6.9% 6.9% 7.9% 8.9% mar a EBIT 3.7% 5.7% 6.1% 5.5% 6.5% 7.5% mar a netto 2.1% 5.9% 4.1% 4.8% 5.9% 6.9% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 30.8% 22.5% 22.3% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 4.6% 25.1% 33.4% 15.4% 17.6% 18.4% ROA 1.6% 5.8% 9.5% 7.5% 9.0% 10.0% d³ug (gotówka) netto (mln PLN) lata 2003 wed³ug PSR, od 2005 wed³ug MSSF ród³o: Prochem; prognozy Millennium DM 6 Prochem

7 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Michał Buczyński michal.buczynski@millenniumdm.pl Piotr Her piotr.her@millenniumdm.pl Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych adam.zajler@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka Asystent Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Prochem Kupuj 6 mar Prochem Kupuj 24 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 11% Akumuluj 10 56% Neutralnie 5 28% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 1 50% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 0 0% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Neutralnie 1 50% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Redukuj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 18