Wyniki IV kwarta³u. Przychody w IV kw roku. Wy sza sprzeda certyfikatów. Skonsolidowane wyniki Mondi za IV kwarta³ 2008 roku

Transkrypt

1 24 ca 2009 kupuj bran a drzewna i papiernicza poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Zielona energia i os³abienie z³otego poda³o dobre wyniki finansowe za IV kwarta³ 20 roku, które okaza³y siê wy sze od naszych oczekiwañ. Pomimo postêpuj¹cych spadków cen papieru na rynku europejskim, spó³ce uda³o siê poprawiæ rentownoœci, przede wszystkim dziêki znacznemu os³abieniu z³otego, wy szym przychodom ze sprzeda y zielonych certyfikatów oraz spadkowi cen makulatury. Uwa amy, i czynniki te bêd¹ w dalszym ci¹gu pozytywnie wp³ywa³y na wyniki spó³ki w bie ¹cym roku. Wobec powy szego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj dla rel. WIG Bardzo dobry IV kwarta³ Przychody ze sprzeda y spó³ki wzros³y w IV kw. 20 roku o 3.8% kw./kw. do poziomu mln PLN, przy naszych oczekiwaniach na poziomie mln PLN. wypracowa³o w analizowanym okresie 59.6 mln PLN zysku operacyjnego (+32.5% kw./kw.) oraz 27.1 mln PLN zysku netto (-12.9% kw./kw.). Zarówno na poziomie operacyjnym, jak i poziomie netto rezultaty spó³ki okaza³y siê wy sze od naszych oczekiwañ. Wiêcej zielonej energii W IV kw. 20 roku, po okresie remontów i modernizacji, osi¹gnê³o najwy sze w historii przychody ze sprzeda y i wyceny zielonych i czerwonych certyfikatów. Wynios³y one 31.1 mln PLN i by³y wy sze o 26.9% r/r i 90.8% kw./kw. S¹dzimy, i w br. co najmniej utrzymanie tego poziomu przychodów kwartalnie jest jak najbardziej prawdopodobne. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji wzrós³ o ponad 40%, osi¹gaj¹c nasz¹ cenê docelow¹. Niemniej jednak zmiana sytuacji na rynku walutowym oraz bardziej dynamiczne od naszych oczekiwañ spadki cen papierów sk³oni³y nas do weryfikacji za³o eñ dla spó³ki (zwiêkszenie dynamiki spadku cen papierów w EUR oraz podwy szenie kursu EUR/PLN). W konsekwencji wyznaczamy now¹ cenê docelow¹ dla na poziomie 63.3 PLN za akcjê, podtrzymuj¹c jednoczeœnie rekomendacjê kupuj dla spó³ki. 20 kwi cze lip sie wrz lis gru sty Max/min 52 tygodnie (PLN) / Liczba akcji (mln) 50.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 435 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.6 G³ówny akcjonariusz Framondi N.V. % akcji, % g³osów 66.00/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rados³aw ukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 48.2 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki za IV kwarta³ 20 roku mln PLN IV kwarta³ 20 IV kwarta³ 2007 zmiana I - IV kw. 20 I - IV kw zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 36.6% 29.4% 30.8% 34.9% Mar a EBITDA 24.4% 21.2% 21.8% 26.5% Mar a EBIT 16.6% 13.8% 13.9% 19.6% Mar a netto 7.6% 12.1% 10.1% 16.3% ród³o: Œwiecie S.A. Wyniki IV kwarta³u Przychody w IV kw. 20 roku ¹czne przychody brutto ze sprzeda y wyrobów gotowych w IV kwartale 20 roku by³y ni sze w stosunku do analogicznego okresu 2007 roku o 38.7 mln PLN (tj. spad³y o 11% r/r) oraz wy sze o 3.3 mln PLN (+1.1%) w odniesieniu do III kw. ubieg³ego roku. Podstawow¹ przyczyn¹, maj¹c¹ decyduj¹cy wp³yw na zwiêkszenie przychodów kw./kw., by³ wzrost kursu EUR/PLN. Natomiast negatywnie zarówno r/r, jak i kw./ kw. oddzia³ywa³y ni sze ceny papierów do produkcji tektury falistej, ni szy wolumen ich sprzeda y oraz pogorszenie jej struktury. Wy sza sprzeda certyfikatów Pozytywnie na przychody ze sprzeda y w IV kw. 20 roku, po okresie remontów i modernizacji, wp³ynê³a wiêksza sprzeda zielonych i czerwonych certyfikatów. Przychody z tego tytu³u ukszta³towa³y siê na poziomie 31.1 mln PLN i by³y o 26.9% wy sze r/r oraz o 90.8% wy sze w stosunku do III kw. ubieg³ego roku. Wy sze przychody z tytu³u energii odnawialnej wynikaj¹, nie tylko z wiêkszego wolumenu jej produkcji, ale równie ze wzrostu cen œwiadectw pochodzenia energii odnawialnej. Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q 4Q 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ród³o: Œwiecie S.A. 2

3 Struktura przychodów w poszczególnych kwarta³ach Sprzeda papieru Zielone certyfikaty Hedging Pozosta³e Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q 4Q ród³o: Œwiecie S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. Strata na hedgingu walutowym Du e zmiany na rynku walutowym, które wyst¹pi³y w IV kw. ubieg³ego roku i znalaz³y odzwierciedlenie w znacznym os³abieniu z³otego, spowodowa³y odwrócenie sytuacji w zakresie hedgingu walutowego. W poprzednich kwarta³ach spó³ka notowa³a przychody z hedgingu w otoczeniu umacniaj¹cej siê z³otówki, a w IV kw. jej wynik na transakcjach zabezpieczaj¹cych przep³ywy pieniê ne (cash flow hedge) by³ ujemny i wyniós³ 18.2 mln PLN. Spodziewamy siê, i poka e ujemne wyniki z tego tytu³u tak e w ca³ym I pó³roczu. Wzrost rentownoœci Znaczne os³abienie z³otego, a tak e ni sze ceny surowców, przede wszystkim makulatury, spowodowa³y, i poprawi³o e na wiêkszoœci poziomów rachunku zysków i strat zarówno w stosunku rocznym, jak i kwartalnym. Mar a brutto na sprzeda y wzros³a w IV kw. 20 roku o 7.2 p.p. r/r (+7.9 p.p. kw./kw.), a operacyjna zwiêkszy³a siê o 2.9 p.p. r/r (+3.6 p.p. kw./kw.). Mar a netto z kolei spad³a w analizowanym okresie o 4.5 p.p. r/r (-1.4 p.p. kw./kw.). Negatywny wp³yw na ê netto mia³y wysokie koszty finansowe zwi¹zane z ujemnymi ró nicami kursowymi oraz ujemn¹ wycen¹ forwardów walutowych zabezpieczaj¹cych pozycje bilansowe spó³ki. Wysokoœæ w poszczególnych kwarta³ach 45% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q 4Q ród³o: Œwiecie S.A. 3

4 Ceny Kraftlinera w EUR i PLN 540 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN sty kwi 04 cze 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 lut maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 sty maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty lut kwi cze sie paÿ gru sty ród³o: Foex Ni sze ceny papieru Na europejskim rynku papieru w dalszym ci¹gu dominowa³y w IV kw. 20 roku spadki cen. Œrednia cena brutto Kraftlinera uzyskana przez wyra ona w EUR zmniejszy³a siê o 6.2% r/r (-1.4% kw./kw.), Kraft Top X Linera o 13.2% r/r (6.8% kw./kw.), Testlinera o 33.5% r/r (-20.7% kw./kw.), a WB Flutingu o 30.9% r/r (- 21.6% kw./kw.). Wzros³y z kolei ceny brutto papieru workowego o 5% r/r (-11.3% kw./kw.) oraz papieru S.C. Fluting o 0.6% r/r (-5.1%% kw./kw.). Znaczny spadek w stosunku kwartalnym cen papieru workowego wynika ze znacznego ograniczenia popytu u producentów materia³ów budowlanych, a cen papierów makulaturowych z za³amania cen makulatury. Spadek cen makulatury Pozytywny wp³yw na rentownoœæ w IV kw. 20 roku mia³y ni sze ceny makulatury. W porównaniu do IV kw roku cena makulatury mocnej spad³a o 49.4% (-23.1% kw./kw.), a cena makulatury mieszanej o 51.1% (-22.3% kw./kw.). Tak znaczny spadek cen makulatury pod koniec 20 roku zwi¹zany by³ najprawdopodobniej z wyprzeda ¹ nagromadzonych wczeœniej zapasów tego surowca. Ceny Testlinera w EUR i PLN 500 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN sty kwi 04 cze 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 lut maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 sty maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty lut kwi cze sie paÿ gru sty ród³o: Foex 4

5 Ceny Flutingu w EUR i PLN 510 RB Fluting Brown g/m2 EUR RB Fluting Brown g/m2 PLN sty kwi 04 cze 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 lut maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 sty maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty lut kwi cze sie paÿ gru sty 09 ród³o: Foex Ni sze ceny drewna Na koszt wytworzenia korzystnie wp³ynê³y równie ni sze ceny drewna. Jednostkowy koszt drewna sosnowego spad³ w analizowanym kwartale o 10.2% r/r (-1% kw./kw.), a drewna brzozowego o 7.5% r/r (+4.9% kw./kw.). Ni sze ceny drewna w stosunku rocznym to g³ównie efekt znacznie ni szych cen surowca z importu oraz mniejszych zakupów z rynków importowych. Rachunkowoœæ zabezpieczeñ walutowych prowadzi rachunkowoœæ zabezpieczeñ walutowych wg MSR/MSSF, co oznacza, e wycena walutowych instrumentów pochodnych, które dotycz¹ niezrealizowanych transakcji sprzeda y produktów i zosta³y uznane za zabezpieczaj¹ce, ksiêgowana jest w kapita³ach w³asnych spó³ki. Z kolei, wycena instrumentów dotycz¹cych transakcji zrealizowanych oraz wszystkich instrumentów pochodnych zabezpieczaj¹cych ekspozycjê bilansow¹ spó³ki obci¹ a wyniki finansowe bie ¹cego okresu. Na dzieñ 31 grudnia 20 roku ujemna wycena otwartych transakcji zabezpieczaj¹cych przysz³e uprawdopodobnione przep³ywy operacyjne netto wynios³a 66.7 mln PLN, a uprawdopodobnione wydatki inwestycyjne by³a dodatnia i wynios³a 9 mln PLN. Z kolei, ujemna wycena otwartych transakcji zabezpieczaj¹cych ekspozycjê bilansow¹ wynios³a 1.9 mln PLN. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN 120 OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN sty 07 sty 07 lut kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 gru 07 sty sty lut kwi maj cze lip sie wrz paÿ lis gru gru sty 09 lut 09 ród³o: Foex 5

6 Ceny kontraktów futures na uprawnienia do emisji CO 2 (EUR za tonê) Dec09 Sett Dec10 Sett ród³o: The European Climate Exchange Prawa do emisji CO 2 otrzyma³o w ramach Krajowego Planu Rozdzia³u Uprawnieñ do emisji dwutlenku wêgla uprawnienia odpowiadaj¹ce emisji tys. ton CO 2 rocznie (rzeczywista emisja w 20 roku wynios³a tys. ton CO 2 ), co odpowiada rzeczywistej emisji spó³ki z 2006 roku. Spó³ka nie posiada natomiast przyznanych alokacji pod now¹ maszynê papiernicz¹ MP7, przy czym zosta³a ona zg³oszona i ujêta jako planowana w strategii rozwoju bran y papierniczej. Spó³ka z³o y³a ju wniosek o przydzielenie dodatkowych limitów CO 2 z rezerwy krajowej w wysokoœci ok. 311 tys. ton. Przyznanie spó³ce uprawnieñ w takiej iloœci by³oby informacj¹ niezwykle korzystn¹, gdy rzeczywiste ich wykorzystanie przez now¹ maszynê papiernicz¹ (po uruchomieniu kot³a BFB) by³oby naszym zdaniem zdecydowanie ni sze (ok tys.). Nadwy ka mog³aby wiêc byæ sprzedana na rynku, co stanowi³oby Ÿród³o dodatkowych przychodów dla. Przewagi konkurencyjne Jednym z najwiêkszych atutów w stosunku do swoich europejskich konkurentów, w wiêkszoœci pochodz¹cych z krajów skandynawskich, jest zaopatrywanie siê w podstawowy surowiec na rynku krajowym. Powoduje to, i wyniki spó³ki nie s¹ uzale nione od decyzji w³adz rosyjskich odnoœnie wzrostu ce³ eksportowych, tak jak to ma miejsce w przypadku producentów skandynawskich. Poza tym poprzez wspó³pracê z Polish Energy Partners czerpie korzyœci z produkcji energii ze Ÿróde³ odnawialnych i generuje Œredni kurs EUR/PLN w latach sty 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paÿ 05 gru 05 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paÿ 07 sty maj lip wrz gru lut 09 sty maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty maj lip wrz lis sty ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg 6

7 Œredni kurs EUR/USD w latach sty 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paÿ 05 gru 05 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paÿ 07 sty maj lip wrz gru lut 09 ród³o: Bloomberg du e przychody z tego tytu³u, które mog¹ okazaæ siê niezbêdne do dalszego rozwoju spó³ki. Produkcja energii elektrycznej i ciep³a we w³asnym zakresie czêœciowo uniezale nia spó³kê od zmian cen energii na rynku krajowym. Dodatkowo, nowa inwestycja spó³ki jest zlokalizowana w SSE, co niesie ze sob¹ du e zwolnienia podatkowe (do 50% poniesionych nak³adów inwestycyjnych przez 10 lat). Podstawowe zagro enia Podstawowym zagro eniem dla w roku bie ¹cym jest naszym zdaniem kontynuacja dynamicznych spadków cen papierów z pocz¹tku br. i przebicie do³ków cenowych z pocz¹tku bie ¹cego dziesiêciolecia. Poza tym niekorzystne dla spó³ki by³oby zdecydowane i d³ugotrwa³e umocnienie z³otówki (spó³ka wiêksz¹ czêœæ swoich produktów sprzedaje na rynkach zagranicznych, a zabezpiecza siê tylko na krótkie okresy). Ograniczanie produkcji w bran y drzewnej (przede wszystkim w segmencie tartacznym) powoduje, i spó³ka mo e mieæ problemy z pozyskiwaniem biomasy leœnej pochodzenia poprzemys³owego (trocin, wiórów i zrêbów) z powodu ograniczonej poda y. Istnieje równie ryzyko przyznania spó³ce niewystarczaj¹cej iloœci uprawnieñ do emisji CO 2 dla nowej maszyny papierniczej, choæ szacujemy je jako niewysokie. Zmiany w modelu W wyniku du ych spadków cen papierów w EUR pod koniec 20 i na pocz¹tku 2009 roku podwy szyliœmy œrednioroczn¹ dynamikê spadku œredniowa onych cen papieru uzyskiwanych przez do 12%, a w przysz³ym roku zak³adamy inflacyjny wzrost cen. Zmiany na rynku walutowym spowodowa³y, i zmieniliœmy za³o enia odnoœnie prognozowanych kursów EUR/PLN na rok bie ¹cy, jak i na najbli sze lata. Obecnie zak³adamy, i œredni kurs EUR/PLN wyniesie w br. 4.3, a w przysz³ym roku spadnie do 4 i utrzyma siê na tym poziomie w kolejnych latach. Dodatkowo, za³o yliœmy na bie ¹cy rok spadek cen makulatury o 30% r/r oraz spadek cen drewna o 5% r/r. Przyjête za³o enia Szacujemy, i w bie ¹cym roku zwiêkszy wolumen sprzeda y papieru o 9.4% r/r do poziomu 911 tys. ton, z czego ok. 100 tys. ton przypadnie na now¹ inwestycjê, która zostanie oddana do u ytku w II po³owie 2009 roku. Oprócz tego zak³adamy, i spó³ka wypracuje ok. 136 mln PLN ze sprzeda y zielonych certyfikatów i 25 mln PLN straty na pozosta³ych przychodach (g³ównie strata na hedgingu w wysokoœci ok. 35 mln PLN). ¹czne przychody spó³ki wzrosn¹ w konsekwencji o 16.2% r/r do poziomu mln PLN. 7

8 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych, dzia³aj¹cych w bran y drzewnej i papierniczej. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 3859 mln PLN, czyli 77.2 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 2790 mln PLN (55.8 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z bran y drzewnej na 2156 mln PLN (43.1 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q q q q q q spadek œredniej wa onej ceny papieru wyra ony w EUR o 12% w 2009 roku, a w latach nastêpnych wzrost inflacyjny, spadek cen drewna o 5% w 2009 roku, a w latach kolejnych wzrost inflacyjny, spadek cen makulatury o 30% w 2009 roku, wzrost o 5% w roku 2010, a w kolejnych latach wzrost inflacyjny, wzrost cen energii elektrycznej o 20% w 2009 roku oraz o 10% w roku nastêpnym, spadek efektywnej stopy podatkowej (dzia³alnoœæ w SSE) z 20.4% w 2009 roku do 16.2% w roku 2011, wzrost œredniorocznego kursu EUR/PLN do 4.3 w 2009 roku, a w roku nastêpnym spadek do 4 w roku 2010 i dalej stabilizacja na tym poziomie, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 8

9 Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2018 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 20.4% 17.2% 16.2% 15.6% 15.0% 14.9% 14.7% 14.6% 14.7% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (518.7) Zmiana FCF 68.3% 18.7% 7.6% 6.6% 5.2% 4.6% -5.4% -1.1% 2.0% D³ug/Kapita³ 40.6% 33.2% 29.6% 27.5% 25.4% 23.3% 21.2% 19.1% 17.0% 15.0% 10.0% Stopa wolna od ryzyka 4.8% 5.4% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.6% 5.3% 5.6% 5.8% 5.9% 5.9% 5.9% 6.0% 6.0% 5.8% 4.9% Koszt kapita³u 9.8% 10.4% 10.7% 10.8% 10.9% 10.9% 10.9% 11.0% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 7.7% 8.7% 9.2% 9.5% 9.6% 9.7% 9.9% 10.0% 10.2% 10.4% 9.5% PV (FCF) (490.6) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 2477 (D³ug) Gotówka netto Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 50.0 Wycena 1 akcji (PLN) 77.2 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 9

10 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA NORSKE SKOGINDUSTRIER A NSG Norwegia SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile ARACRUZ CELULOSE SA-PREARCZ6 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia VOTORANTIM CELULOSE PAPVCPA4 Brazylia MONDI PLC MNDI Anglia Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 2790 Wycena na 1 akcjê 55.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 10

11 Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Mimo, i na warszawskiej gie³dzie nie ma notowanych spó³ek, które podobnie jak zajmuj¹ siê produkcj¹ papieru, zdecydowaliœmy siê dobraæ do grupy porównawczej spó³ki z bran y drzewnej. G³ównym powodem takiej decyzji by³ przede wszystkim wysoki udzia³ eksportu w strukturze sprzeda y tych spó³ek oraz du a wra liwoœæ na zmianê cen surowca drzewnego. W przypadku tej metody wyceny równie pos³u yliœmy siê wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FABRYKI MEBLI FORTE FTE Polska PAGED SA PGD Polska BARLINEK SA BRK Polska PFLEIDERER GRAJEWO GRJ Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) Gotówka netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 2156 Wycena na 1 akcjê 43.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Cash flow (mln PLN) p 2010p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia odsetki gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto a EBITDA a EBIT a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 13

14 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA cin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski cin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a ek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 12 30% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 4 10% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Sprzedaj 0 0% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 40 DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Kupuj Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Akumuluj 6 30% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 2 10% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Eurok, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 4 lis Neutralnie 6 sie Neutralnie 30 kwi Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 14 35% Akumuluj 10 25%