Agora. akumuluj. Solidne wyniki pomimo s³abego rynku. media. Solidny II kwarta³ pomimo jednorazówki. Podniesienie prognozy, wyceny i rekomendacji

Transkrypt

1 media 26 sierpnia 20 akumuluj poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Solidne wyniki pomimo s³abego rynku W II kwartale rynek reklamy wzrós³ o 8% r/r, co oznacza po raz pierwszy dodatni¹ dynamikê od koñca 2008 roku. Widoczne by³o wyraÿne odbicie rynku, pomimo a³oby narodowej. NajwyraŸniejszy wzrost osi¹gnê³a reklama internetowa (wzrost o 27%) oraz TV (wzrost o 13.8%). Niestety w najwa niejszym dla Agory segmencie dzienników nast¹pi³ kolejny spadek o 9% r/r. Mimo spadku przychodów o 5.5% r/r, EBITDA Agory wzros³a o 22.9% do 43.5 mln PLN dziêki redukcji kosztów. Spó³ka pokaza³a, e potrafi odnaleÿæ siê w gorszych czasach, a motorem przysz³ego wzrostu bêdzie rynek reklamy internetowej i prawdopodobne przejêcia (sieæ kin Helios), na które spó³ka ca³y czas ma istotne œrodki. Po dwóch kwarta³ach lepszych od oczekiwañ wyników oraz uwzglêdniaj¹c przejêcie Heliosa, podnosimy nasze prognozy oraz wycenê z 18.9 PLN do 27.6 PLN za akcjê, a rekomendacjê z redukuj do akumuluj. Solidny II kwarta³ pomimo jednorazówki Wyniki za II kwarta³ by³y lepsze zarówno od naszych oczekiwañ jak i konsensusu rynkowego. Spó³ka osi¹gnê³a 20.2 mln PLN zysku netto (konsensus wynosi³ 14 mln PLN, my oczekiwaliœmy 12 mln PLN). Zyski by³y wyraÿnie wy sze r/r pomimo jednorazowego odpisu na poziomie 7.7 mln PLN na spisane licencje informatyczne. Grupa poprawia w tym roku wyniki pomimo dalszego spadku przychodów (w II kw. o 5.5%). umiejêtnie ograniczy³a wydatki (koszty operacyjne spad³y w II kwartale o 9.1%). Zu ycie materia³ów i energii spad³o o 26.5% r/r (ni szy kurs EUR, mniej projektów specjalnych), a reprezentacji i reklamy o 11.5%. Jak na relatywnie przeciêtny rok w gospodarce, wyniki Agory s¹ bardzo dobre. Podniesienie prognozy, wyceny i rekomendacji Po dwóch bardzo dobrych kwarta³ach podnosimy istotnie nasz¹ prognozê zysku netto na ten rok z 39.4 mln PLN do 80.2 mln PLN. Równoczeœnie podnosimy nasz¹ rekomendacjê z redukuj do akumuluj. Przy cenie 24 PLN za akcjê i naszych prognozach, jest notowana na poziomie P/E równym 15.2 oraz EV/EBITDA 6.8. W naszej wycenie uwzglêdniamy przejêcie pod koniec tego roku 84% pakietu sieci kin Helios za ok. 0 mln PLN (25-26 mln EUR). Helios mia³ w ubieg³ym roku EBITDA równ¹ 33.6 mln PLN i zysk netto.3 mln PLN oraz 0 mln PLN d³ugu wrz paÿ lis 09 rel.wig gru sty 09 lut kwi maj cze lip Max/min 52 tygodnie (PLN) 18.7/26.95 Liczba akcji (mln) 50.9 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 620 Œredni obrót (mln PLN) 4.7 G³ówny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % g³osów 13.05/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 2,7 2,9 7,1 Zmiana rel. WIG (%) 2,7-3,9-4,4 sie Marcin Palenik, CFA (022) marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaÿniki wyliczone przy cenie 24 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki II kwarta³u powy ej oczekiwañ Wyniki za II kwarta³ by³y lepsze zarówno od naszych oczekiwañ jak i oczekiwañ rynkowych. Spó³ka osi¹gnê³a 20.2 mln PLN zysku netto (consensus wynosi³ 14 mln PLN). Zyski by³y wyraÿnie wy sze r/r pomimo jednorazowego odpisu na poziomie 7.7 mln PLN na spisane licencje informatyczne. Po dwóch kwarta³ach dosyæ s³abego roku mia³a 41.9 mln PLN zysku netto, co sugeruje, e w ca³ym roku jest szansa na ok. 80 mln PLN (choæ III kwarta³ mo e byæ s³abszy od dwóch poprzednich). EBITDA w II kwartale wzros³a z 35.4 mln PLN do 43.5 mln PLN. Grupa poprawia w tym roku wyniki pomimo dalszego spadku przychodów (w II kw. o 5.5%). jednak umiejêtnie ograniczy³a koszty (koszty operacyjne spad³y w II kwartale o 9.1%). Zu ycie materia³ów i energii spad³o o 26.5% r/r (ni szy kurs EUR, mniej projektów specjalnych), a reprezentacji i reklamy o 11.5%. Koszty wynagrodzeñ wzros³y o 3% pomimo zmniejszenie iloœci etatów o 199 osób w ci¹gu roku. Skonsolidowane wyniki grupy za II kwarta³ 20 roku mln PLN II kwarta³ 2009 II kwarta³ 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 11.9% 15.5%.7% Mar a netto 4.1% 7.2% 2.7% ród³o:, Millennium DM, Prasa codzienna Najwa niejszy segment spó³ki zmniejszy³ przychody o 8.6%, g³ównie ze wzglêdu na spadek przychodów z projektów specjalnych o 46%. Przychody z reklam spad³y zaledwie o 1% (w "GW" spadek 3.5%, a w "Metro" wzrost o.1%). Liczba sprzedanych egzemplarzy "GW" spad³a o 8.5% w II kwartale, jednak przychody z tego tytu³u spad³y 2.7% (dziêki podwy ce ceny egzemplarza). Koszty spad³y o 16.4% dziêki redukcji kosztów materia³owych 28% i reklamy o 20%. EBIT segmentu wzrós³ z 33.8 do 42.8 mln PLN. S³abo sprzedawa³y siê projekty specjalne, z których przychody spad³y do 15.9 mln PLN i mia³y ujemny wynik operacyjny (0.3 mln PLN). Wyniki operacyjne segmentu prasa (mln PLN) kw 09 2 kw 09 3 kw 09 4 kw 09 1 kw 2 kw Przychody EBIT ród³o: S.A. 2

3 Segment internetowy Przychody tego segmentu wzros³y a o 35.6%, w tym przychody z reklam o 64%. Dziêki tak szybkiemu wzrostowi segment poprawi³ wynik EBIT z -3.1 mln PLN do 1.5 mln PLN. W pierwszym pó³roczu 20 r. przychody Trader.com wynios³y 4.3 mln PLN, a wynik EBIT wyniós³ 1 mln PLN. W zwi¹zku z dzia³aniami maj¹cymi na celu zwiêkszenie monetyzacji osi¹gniêtych udzia³ów ogl¹dalnoœci, mo na oczekiwaæ równie w kolejnych kwarta³ach du ej dynamiki wzrostów - jednak prawdopodobnie mniejszych ni w II kwartale. Wyniki operacyjne segmentu internet (mln PLN) kw 09 2 kw 09 3 kw 09 4 kw 09 1 kw 2 kw Przychody EBIT ród³o: S.A. Reklama zewnêtrzna W II kwartale przychody spad³y o 6.4% (rynek spad³ o 1%), co oznacza wy szy od ca³ego rynku spadek sprzeda y. Pozytywny wp³yw na wartoœæ wydatków na reklamê zewnêtrzn¹ w drugim kwartale 20 r. mia³a tocz¹ca siê w tym czasie kampania prezydencka, negatywny natomiast a³oba narodowa. Dziêki ograniczeniu kosztów a o 13% wyniki segmentu wyraÿnie siê poprawi³y. 18 maja 20 r. w³adze Miasta Sto³ecznego Warszawy og³osi³y postêpowanie w sprawie udzielenia koncesji na budowê i utrzymanie 1580 wiat na przystankach komunikacji miejskiej. Firmy AMS i Ströer Polska zawar³y umowê konsorcjum w celu wspólnego ubiegania siê o zawarcie umowy koncesji z w³adzami stolicy. Konsorcjum liderów rynkowych bêdzie prawdopodobnie mia³o du ¹ szansê na wygran¹. Wyniki operacyjne segmentu reklamy zewnêtrznej (mln PLN) kw 09 2 kw 09 3 kw 09 4 kw 09 1 kw 2 kw Przychody EBIT ród³o: S.A. 3

4 Segment czasopism Wp³ywy ze sprzeda y wydawnictw spad³y o 6.1%, natomiast przychody ze sprzeda y reklam o 5.6%, w efekcie czego ca³kowite przychody segmentu zmniejszy³y siê o 5.8% r/r do 24.2 mln PLN. Koszty spad³y o 1.6% gdy spadek kosztów materia³ów o 23% zosta³ skompensowany wzrostem reklamy o 20% (przesuniêcia z I kwarta³u). Wynik segmentu czasopisma w II kwartale zosta³ jednorazowo obci¹ ony kwot¹ 1 mln PLN, która wynika z ugody koñcz¹cej spór tocz¹cy siê od 2002 r. EBIT segmentu wyniós³ 4.5 mln PLN (rok wczeœniej 5.6 mln PLN). Segment radiowy Segment radiowy pokaza³ wynik nieznacznie poni ej zera, zmniejszaj¹c stratê EBIT sprzed roku. Przychody segmentu spad³y o 7.3% a koszty o.4%. Udzia³ muzycznych radiostacji lokalnych grupy w s³uchalnoœci wyniós³ 6.4% i spad³ z 6.9% rok wczeœniej. Dlatego te przychody spad³y mocniej ni rynek, który zmniejszy³ siê o 4%. Odbicie na rynku reklamy W II kwartale rynek reklamy wzrós³ o 8% r/r, co oznacza po raz pierwszy dodatni¹ dynamikê od koñca 2008 roku. Widoczne jest wiêc wyraÿne odbicie rynku pomimo a³oby narodowej w kwietniu, która na pewno wp³ynê³a negatywnie (choæ czêœciowo bud ety by³y odzyskiwane w maju i czerwcu). NajwyraŸniejszy wzrost osi¹gnê³a reklama internetowa (wzrost o 27%) oraz TV (wzrost o 13.8%). Niestety w najwa niejszym dla Agory segmencie dzienników nast¹pi³ kolejny spadek o 9% r/r. Wydatki na reklamê zewnêtrzn¹ spad³y o 1%, w czasopismach o 5.9% i radio o 4.3%. Oznacza to, e dodatnie dynamiki by³y widoczne tylko w internecie i TV, jednak w pozosta³ych segmentach spadki by³y ju du o mniejsze ni w poprzednich kwarta³ach. Mo na oczekiwaæ, e dynamiki bêd¹ w kolejnych kwarta³ach dalej rosn¹æ, jednak raczej ju nieznacznie i w ca³ym roku rynek reklamy wzroœnie o ok. 5%. Kwartalna dynamika rynku reklamy (r/r) 40% 30% 20% % 0% -% I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I II -20% -30% -40% Ca³y rynek Prasa Outdoor ród³o: S.A. 4

5 Ca³y czas s³aba sprzeda dzienników Sprzeda dzienników w Polsce systematycznie spada w tempie kilkunastu procent. Widaæ wyraÿn¹ tendencjê przechodzenia czytelników przede wszystkim do Internetu. Tendencjê spadkow¹ zatrzyma³a "Rzeczpospolita", która jednak jako pierwsza zaczê³a traciæ czytelników podczas wojny cenowej miêdzy "GW", a "Dziennikiem" w Spadki sprzeda y "GW" po ok. 15% r/r mog¹ byæ kontynuowane, jednak "GW" nie powinna traciæ udzia³ów reklamie dzienników. Niestety dzienniki jako ca³oœæ bêd¹ systematycznie traciæ w ca³ym rynku reklamy. Dynamika sprzeda y bezp. i prenumeraty dzienników ogólnopolskich 20% % 0% -% -20% -30% -40% -50% -60% Rzeczpospolita Dziennik Gazeta Prawna VI 2008 VII 2008 VIII 2008 IX 2008 X 2008 XI 2008 XII 2008 I 2009 II 2009 III 2009 IV 2009 V 2009 VI 2009 VII 2009 VIII 2009 IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 20 II 20 III 20 IV 20 V 20 VI 20 Gazeta Wyborcza ród³o: ZKDP, do maja 2009 "Dziennik", od maja 2009 "Dziennik Gazeta Prawna" Przejêcie Heliosa pokazuje lepsze podejœcie do akwizycji Umowa z 30 marca na przejêcie Centrum Filmowego Helios zosta³a korzystnie odebrana przez inwestorów (jednak tego dnia kurs Agory mia³ lokalny szczyt na poziomie 27 PLN). ma przejêæ 84% Heliosa za mln EUR. Helios mia³ w 2009 roku 33.6 mln PLN EBITDA oraz.3 mln PLN zysku netto. Implikowane wskaÿniki to P/E na poziomie oraz EV/EBITDA 6.6 za rok S¹dzimy, e bior¹c pod uwagê chocia by notowania Cinema City (P/E 20 oraz EV/EBITDA 12 za rok 2009), transakcjê nale y uznaæ za korzystn¹ (choæ obecnoœæ Cinema City w Rumunii i Bu³garii œwiadczy o wiêkszym potencjale wzrostowym). WskaŸniki dla innych operatorów kin s¹ równie na poziomie P/E ok. 18 oraz EV/EBITDA ok. 9. S¹dzimy, e nowe przejêcie z pewnoœci¹ pozwoli na pewn¹ dywersyfikacjê przychodów, a tak e w pewnym stopniu uzupe³ni ofertê o nowe medium reklamowe. Trzeba jednak dodaæ, e przychody z reklamy kinowej stanowi¹ bardzo ma³¹ czêœæ przychodów Heliosa (74% to bilety, 21% bary), co oznacza, e jakiekolwiek synergie medialne nie bêdzie ³atwo. bêdzie jednak mog³a dziêki temu nabytkowi wejœæ mocniej w segment przychodów z rozrywki. W lipcu UOKiK wyda³ zgodê na przejêcie Heliosa przez Agorê, co by³o jednym z g³ównych warunków umowy przedwstêpnej. Przysz³oœæ poka e czy by³a to wyj¹tkowa okazja, ale z pewnoœci¹ tym razem nie przep³aci³a. Sugeruje to znacznie lepsze podejœcie do przejêæ obecnego zarz¹du ni poprzedniego (w szczególnoœci skandal z przejêciem Tradera przez poprzedniego prezesa). Tak e inne przejêcia, choæ mniejsze, wygl¹daj¹ ciekawie (daj¹ realny potencja³ do budowania wartoœci). 5

6 systematycznie rozwija siê w Internecie zosta³a wspólnikiem Money.pl, obejmuj¹c po³owê udzia³ów w sieci reklamy internetowej Business Ad Network Sp. z o.o. (BAN) stworzonej przez Money.pl. BAN oferuje powierzchnie reklamowe w serwisach prezentuj¹cych jakoœciowe treœci, w tym o tematyce ekonomicznej i biznesowej. BAN dzia³a na rynku reklamy internetowej od trzeciego kwarta³u 2009 r. AdTaily, spó³ka grupy, w³aœciciel unikalnego rozwi¹zania z obszaru monetyzacji reklamowej serwisów internetowych, zosta³a uznana przez CNBC za jedn¹ z 25 najbardziej innowacyjnych firm w Europie. AdTaily, pozwala wykorzystywaæ potencja³ reklamowy blogów oraz witryn z tzw. "d³ugiego ogona". AdTaily w 2008 roku zosta³o wyró nione w konkursie na najlepiej zapowiadaj¹cy siê startup internetowy Seedcamp.com w Londynie. Od lipca 2009 r. spó³ka AdTaily dzia³a w ramach grupy. AdTaily zrzesza blisko 14 tys. wydawców stron internetowych, g³ównie z tzw. d³ugiego ogona. uruchomi³a w lipcu sieæ reklamy internetowej PayPer.pl, która oferuje klientom powierzchnie reklamowe dobierane dla kampanii efektywnoœciowych. W ofercie sieci PayPer.pl znajduje siê m.in. bogate portfolio Grupy Gazeta.pl. Partnerami PayPer.pl s¹ obecnie: sieæ reklamy kobiecej Glossy Media (GlossyMedia.pl), która wspó³pracuje z 76 serwisami internetowymi skierowanymi do kobiet oraz sieæ AdTaily (AdTaily.pl). Sukcesywnie finalizowane s¹ rozmowy z kolejnymi partnerami. Z powy szych dzia³añ widaæ wiêc wyraÿnie, e coraz intensywniej bêdzie monetyzowaæ swoje dokonania w Internecie. Osi¹gniêcie po raz pierwszy dodatniego wyniku EBIT w segmencie Internetu w II kwartale oraz wzrost przychodów o 35% r/r dobitnie o tym œwiadcz¹. S¹dzimy, e inwestycje w internet z ostatnich lat bêd¹ w koñcu dawaæ odpowiednie zyski. Czas spêdzony przez u ytkowników na danej witrynie (godz. / mies.) I 2008 III 2008 V 2008 VII 2008 IX 2008 XI 2008 Grupa Onet.pl Grupa Interia.pl I 2009 III 2009 V 2009 VII 2009 IX 2009 XI 2009 I 20 Grupa Wirtualna Polska Grupa O2.pl III 20 V 20 Grupa Gazeta.pl ród³o: S.A. 6

7 Wycena spó³ki Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Agory na 1,465 mln PLN, czyli 28.8 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ wyceniamy spó³kê na 1,345 mln PLN (26.4 PLN na akcjê). Œrednia obu metod implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 1,405 mln PLN, czyli 27.6 PLN na 1 akcjê. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena grupy (mln PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza Wycena grupy 1405 Wycena na 1 akcjê (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres , Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2018 na 2.5% Rynkowe q Spadek rynku reklamy w dziennikach w roku 20 o 5% oraz wzrost w 2011 o 4%. q Spadek rynku reklamy w magazynach w roku 20 o 2% i wzrost w 2011 o 5% q Spadek rynku reklamy zewnêtrznej w roku 20 o 2% i wzrost w 2011 o 5% q Spadek rynku reklamy w radio w roku 20 o 3% oraz wzrost w 2011 o 3% Specyficzne q Spadek sprzeda y GW w latach w roku 20 o 8% i wzrost o 2% w q Spadek kosztów reprezentacji i reklamy w 20r o 6% oraz ich wzrost o 6.5% w 2011r. q Utrzymanie kosztów osobowych w 20r. na poziomie sprzed roku oraz wzrost o 3% w 2011 r. 7

8 Wycena DCF (mln PLN) >2019 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (1.5) zmiana FCF % 5.5% 7.7% 4.1% 6.7% 4.6% 5.2% 2.4% 2.5% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.0% stopa wolna od ryzyka 3.7% 4.2% 4.6% 4.7% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.7% 5.2% 5.6% 5.7% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 6.4% 6.0% koszt kapita³u 8.7% 9.2% 9.6% 9.7%.0%.1%.2%.3%.4%.4%.0% WACC 8.7% 9.2% 9.6% 9.7%.0%.1%.2%.3%.4%.4% 9.2% PV (FCF) (7.4) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 799 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 50.9 wycena 1 akcji (PLN) 28.8 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spó³ki na 28.8 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 2.5% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % %

9 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y co. Wycena oparta jest na dwóch wskaÿnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu Ze wzglêdu na oczekiwany szybszy wzrost Agory w d³ugim terminie ni spó³ek porównywalnych, dodajemy 25% premii. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA P/E 20p 2011p 2012p 20p 2011p 2012p ARNOLDO MONDADORI EDITORE W³ochy DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO W³ochy AXEL SPRINGER AG Niemcy NEW YORK TIMES CO -CL A USA TRINITY MIRROR PLC Wielka Brytania Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena z premi¹ 25% Wycena 1345 Wycena 1 akcji (PLN) 26.4 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki obliczona metod¹ porównawcz¹ wynosi 1,345 PLN, co stanowi 26.4 PLN na akcjê. 9

10 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2011p 2012p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM

11 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium DM 11

12 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Asystent Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Sprzedaj 1 8% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 11 sty Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 % Akumuluj 7 33% Neutralnie 6 29% Redukuj 6 29% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 21 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 6 50% Neutralnie 2 17% Redukuj 3 25%