2007p p

Transkrypt

1 Handel 30 maja 2007 Cena docelowa 88.5 Cena ( ) redukuj 98.5 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN neutralnie Cena ( ) 45.8 Cena docelowa 44.3 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN redukuj Cena ( ) 97.0 Cena docelowa 85.9 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN neutralnie Cena ( ) 24.6 Cena docelowa 24.9 Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Łukasz Kołaczkowski (022) lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Wyniki w I kw. 2007r. - kwartalne wyniki finansowe mln PLN I kw I kw % Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: S.A. 2.9% 2.7% 2.4% 2.3% 1.6% 1.8% Przychody ze sprzedaży spółki wzrosły o 8.4% r/r, czyli nieco mniej niż rynek (ok. 10%). Marża brutto na sprzedaży spadła jednak aż o 0.55 p.p. do 9.93%. Spółka odnotowała ponadto spadek rentowności na poziomie EBIT w wyniku przeprowadzonej pod koniec roku 2006 transakcji leasingu zwrotnego nieruchomości. Z tego względu zysk operacyjny wzrósł tylko o 1.7% r/r i osiągnął wartość 25.2 mln PLN. Z uwagi jednak na korzystne saldo z działalności finansowej, wynik netto wzrósł r/r aż o 19% do 19.2 mln PLN. - kwartalne wyniki finansowe mln PLN I kw I kw % Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: 1.9% 1.9% 1.7% 1.6% 1.4% 1.3% Przychody ze sprzedaży u wzrosły w I kwartale 2007r. o 9.1% r/r. W wyniku poprawy marży brutto na sprzedaży oraz stosunkowo niewielkiego wzrostu kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, zysk na sprzedaży wzrósł aż o 30 % r/r. Z uwagi jednak na dużo niższe niż przed rokiem saldo z pozostałej działalności operacyjnej, EBIT wzrósł o 2% i osiągnął wartość 15.1 mln PLN. Dzięki wzrostowi kwoty wyegzekwowanych odsetek od należności oraz dodatnich różnic kursowych spółka poprawiła wynik z działalności finansowej o 0.8 mln PLN. Efektywna stawka podatku dochodowego wyniosła 18.5% (w I kw.'06 tylko 13.4%), co ostatecznie przełożyło się na wzrost zysku netto zaledwie o 0.3% r/r do wartości 12.7 mln PLN. - kwartalne wyniki finansowe mln PLN I kw I kw % Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: S.A. 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% po raz pierwszy podał skonsolidowane wyniki finansowe (z Galeniką-Silfarm), dzięki czemu przychody ze sprzedaży wzrosły o blisko 120%. Spółka rozwija się dynamicznie nie tylko poprzez przejęcia, ale również organicznie. W I kwartale 2007r. wzrost sprzedaży samego u do aptek 2

3 wyniósł 35%, przez co spółka zyskała dodatkowo 2.5% udziału w rynku w porównaniu do I kw'06. Jeszcze lepiej rozwija się spółka zależna Premium Farm, której sprzedaż wzrosła w analizowanym okresie aż o 70% r/r do 35.5 mln PLN. Niestety obniżyły się wskaźniki rentowności, choć należy podkreślić, iż jest dużo lepiej niż w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Spółka zanotowała spadek marży brutto na sprzedaży do 5.4% z 5.5% w I kw'06. Wpływ na to miał wzrost sprzedaży przedhurtowej (konsolidacja sprzedaży Apofarmu) oraz nieznaczny wzrost udzielanych klientom rabatów. W najbliższych miesiącach przewidujemy jednak poprawę marż wraz z porządkowaniem grupy kapitałowej i wykorzystywaniem efektów synergii. Negatywnie odbieramy bardzo duży wzrost kosztów zarządu (+301%), co było pochodną wysokiej ich wartości w spółkach przejętych. Koszty te obniżą się relatywnie do wielkości sprzedaży w średnim i długim okresie w wyniku integracji operacyjnej wszystkich spółek w Grupie. Koszty sprzedaży również odnotowały wysoki wzrost (+97% r/r), jednak ich dynamika była niższa od wzrostu przychodów. Ostatecznie marża ze sprzedaży spadła do 0.55% z 0.79% w I kw'06, a zysk na sprzedaży wzrósł o 54% i osiągnął wartość 4.8 mln PLN. W wyniku rozwiązania rezerwy na należności przez jedną ze spółek zależnych (1.1 mln PLN), owi udało się uzyskać aż 2.1 mln PLN salda z pozostałej działalności operacyjnej. Dzięki temu EBIT wzrósł o 100% r/r i osiągnął wartość 6.9 mln PLN. Niemniej jednak w wyniku zanotowania wysokich kosztów finansowych związanych ze wzrostem oprocentowanego zadłużenia, zysk netto osiągnął wartość 5.1 mln PLN i był o 74% wyższy niż przed rokiem. - kwartalne wyniki finansowe mln PLN I kw I kw % Przychody % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar a EBITDA 1.4% 1.5% Mar a EBIT 1.1% 1.2% Mar a netto 0.8% 0.8% ród³o: S.A. odnotował wzrost przychodów ze sprzedaży na poziomie 8.13% r/r (530.2 mln PLN). Dynamika jest więc niższa w porównaniu do wzrostu rynku sprzedaży do aptek (+10.9% r/r). Pozytywną tendencją jest jednak fakt, iż wzrost sprzedaży do aptek wyniósł aż 13.9% r/r, natomiast mniejszą dynamikę zanotował segment przedhurtu. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 0.31 p.p., co było między innymi pochodną realizacji kolejnej edycji targów "Forum Medicamentum". Odsetek kosztów sprzedaży oraz ogólnego zarządu do przychodów spadł z 4.78% do 4.72% r/r, co potwierdza realizację starań spółki o poprawę rentowności. Saldo pozostałej działalności operacyjnej było niższe niż przed rokiem o około 1 mln PLN, stąd marża operacyjna wzrosła tylko o 0.06 p.p. do 1.2%, a zysk operacyjny wzrósł o 14.7% do 6.4 mln PLN. W wyniku wyższej niż przed rokiem efektywnej stopy podatkowej, zysk netto wyniósł 4.2 mln PLN po wzroście o 11.8%. Podsumowując, najkorzystniej po wynikach kwartalnych zaprezentował się, który szybko odrobił duże spadki rentowności odnotowane w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Stało się to przy wyraźnym wzroście przychodów również poprzez rozwój organiczny. Dobre wyniki pokazały także i. Pierwszy z nich odnotował dobrą dynamikę sprzedaży do aptek i poprawił nieco marże na wszystkich poziomach. odznaczał się nieco gorszą niż przed rokiem rentownością na poziomie EBIT (po transakcji leasingu zwrotnego), korzystnie należy natomiast odebrać wzrost rentowności netto (m.in. dzięki zmniejszeniu zadłużenia). Najsłabsze były wyniki u, choć należy podkreślić, iż wpływ na nie miała pozostała działalność operacyjna oraz dużo wyższa niż przed rokiem efektywna stopa podatkowa. Pozytywnie jednak zaskoczyła poprawa rentowności ze sprzedaży, co dobrze rokuje na najbliższe kwartały. 3

4 Porównanie wyników finanansowych za I kwartał 2007r. Porównanie wyników Sprzeda, EBIT Sprzeda (mln PLN) EBIT (mln PLN) I 2006 I I 2006 I 2007 Porównanie wyników EBITDA, zysk netto EBITDA (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) I 2006 I I 2006 I 2007 Porównanie wyników mar a EBIT, mar a netto Mar a EBIT (w %) Mar a netto (w %) I 2006 I I 2006 I

5 Wzrost rynku Według IMS Health wartość rynku farmaceutycznego w Polsce w pierwszych trzech miesiącach 2007r. wzrosła aż o 9.2% w porównaniu z tym samym okresem roku poprzedniego. IMS szacował wcześniej, że w całym 2007 roku dynamika rynku osiągnie 3.7%, jednak bardzo dobry I kwartał może przyczynić się do zmiany tej prognozy. Najnowsze dane zaprezentowane przez IMS Health mówią o wzroście rynku (w cenach producenta netto) o 9.7% w okresie styczeń-kwiecień 2007r. Dystrybutorzy szacują, że rynek może wzrosnąć w 2007r. o 5-6%. W I kwartale nastąpiła zmiana w rankingu udziału w rynku. Na drugie miejsce wysunął się, który w marcu 2007r. osiągnął rekordowy udział w rynku na poziomie 17.1%. spadł na trzecią pozycję z około 17% udziału. Perspektywy Nowe prawo Na wyniki dystrybutorów wpływ mogą mieć zmiany w ustawie Prawo Farmaceutyczne. Projekt zakłada ujednolicenie marż hurtowych i detalicznych na leki. Pierwsze z nich mają zostać ustalone na poziomie 8.68%. Projekt zakłada również ograniczenia w tworzeniu sieci aptek, co może mieć tylko wpływ na spółki dysponujące sieciami detalicznymi. Projekt nowelizacji został już przyjęty przez rząd (Dz.U. z 2004 r. nr 53, poz. 533 z późn. zm.). Z symulacji firmy PharmaExpert wynika, że wprowadzenie sztywnych marż na leki sprawi, że ich ceny detaliczne mogą wzrosnąć o 9-11%, co byłoby pochodną wzrostu detalicznych cen rynkowych do poziomu cen urzędowych obowiązujących na wykazach oraz konieczności rezygnacji ze sprzedaży leków refundowanych z niższą ceną po wprowadzeniu zakazu udzielania rabatów. Wydaje się, że na nowych zmianach bardziej skorzystają producenci niż pacjenci. W wyniku braku możliwości prowadzenia polityki cenowej przez hurtowników, ocenia się, że zmiany te mogą doprowadzić do spadku ich rzeczywistych marż. Od 1 maja 2007r. można sprzedawać leki bez recepty za pośrednictwem Internetu. Na obecnym etapie apteki internetowe nie będą stanowiły zagrożenia dla sieci detalicznych u czy -u, ze względu na ich wciąż marginalny obrót. W długim terminie będą stanowić większe zagrożenie, choć z czasem również apteki posiadane przez hurtowników będą dysponowały taką ofertą ( wspominał już o platformie internetowej). Programy lojalnościowe Po wyraźnych w ostatnich latach działaniach dystrybutorów giełdowych na rynku fuzji i przejęć, pozostało już niewiele podmiotów, które mogłyby stanowić cel przejęcia. Obecnie coraz ważniejszy staje się rozwój organiczny. Z tego też względu spóki zintensyfikowały swoje działania w ramach programów marketingowych i lojalnościowych. Apteki uczestniczące w programach hurtowni zostają przede wszystkim oznaczone wyraźnym i jednolitym logo. Dostawcy leków zaopatrują je też w różnego rodzaju broszury i ulotki reklamowe. Jednak najważniejsza, z punktu widzenia aptekarza, jest możliwość uczestniczenia w różnego rodzaju promocjach czy otrzymywania zniżek na wybrane leki. Specjalnie wydzielona spółka zależna u - Świat Zdrowia - wzmożyła działania mające na celu pozyskanie nowych klientów w ramach programu lojalnościowego "Świat Zdrowia". Program ten, podobnie jak program "Dbam o Zdrowie" spółki, skierowany jest zarówno do aptek, jak i pacjentów. Istnieje jednak pomiędzy nimi istotna różnica. "Dbam o Zdrowie" ma na celu pozyskanie lojalności dla całego programu, niezależnie od placówki, natomiast "Świat Zdrowia" bazuje na lojalności pacjentów do konkretnej apteki. 5

6 Przejęcia Na początku roku sfinalizował przejęcie hurtowni Galenika-Silfarm, której wyniki są konsolidowane począwszy od 1 stycznia 2007r. Przejęcie było finansowane wkładem własnym (20 mln PLN) oraz kierowaną emisją akcji dla 1300 udziałowców przejmowanej hurtowni. Pełne efekty synergii spodziewane są dopiero od 2008r., choć będą już wpływały na wyniki Grupy w najbliższych kwartałach. wygrał również rywalizację o przejęcie hurtowni Optima-Radix. Warunkowy pakiet tej spółki został już objęty, a transakcja jest teraz uzależniona od zgody Prezesa UOKiK. Łączna cena 100% akcji wyniesie między 15.9 mln PLN a 28.3 mln PLN, w zależności od tego, w jakiej części apteki będące własnością osób sprzedających akcje, będą realizować zakupy w tworzonej Grupie Kapitałowej. Optima Radix posiada 1.4% udziału w krajowym rynku hurtowej sprzedaży do aptek. Nabycie zostanie sfinansowane pomostowo krótkoterminowym kredytem bankowym, a docelowo oprocentowanym długiem długoterminowym. Następne transakcje przejęć realizowane przez będą finansowane za pomocą środków własnych (np. z zastosowania operacji leasingu zwrotnego), kredytów bankowych lub emisji akcji kierowanych do dotychczasowych właścicieli tych firm. Choć w ostatnim czasie wszyskie ważniejsze przejęcia sfinalizował, nie musi to być regułą w przyszłości. Wszyscy giełdowi dystrybutorzy prowadzą intensywne rozmowy z potencjalnymi podmiotami. Obecnie za cele postrzegane są spółki wywodzące się z Apofarmu: Aptekarz, Multi Pharme oraz Legfarm. Wszyskie wymienione spółki nie spieszą się jednak z rozmowami, gdyż prosperują całkiem nieźle. Rozmowy mogą się więc przeciągać, a cena będzie bardzo wysoka. Spółki te ponadto zastanawiają się nad pomysłem powołania firmy, w której tylko 50% udziałów miałby inwestor branżowy. 6

7 Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą porównawczą do spółek zagranicznych działających w tej samej branży. Wycenę ostateczną stanowi średnia ważona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod. Ostateczne wyceny wzrosły w stosunku do ostatnich cen docelowych głównie poprzez wzrost wyceny porównawczej. Po dobrych wynikach I kwartału oraz wyższej niż prognozowano wcześniej dynamice rynku kursy dystrybutorów giełdowych odnotowały bardzo wysokie wzrosty w ostatnim czasie. Naszym zdaniem, w przypadku niektórych hurtowników leków, reakcja była przesadzona a aktualne ceny przewyższają ich fair value. Metoda wyceny porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) DCF (mln PLN) spó³ki akcji (PLN) (mln PLN) 1 akcji (PLN) Metoda wyceny porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) DCF (mln PLN) spó³ki akcji (PLN) (mln PLN) akcji u (PLN) 44.3 Metoda wyceny porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) DCF (mln PLN) spó³ki akcji (PLN) (mln PLN) 1 akcji u (PLN) Metoda wyceny porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) DCF (mln PLN) spó³ki akcji (PLN) (mln PLN) 1 akcji u (PLN) ród³o: Millennium DM Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: q Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016r %. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q Założyliśmy współczynnik Beta na poziomie 1.0. q Długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) - 2% 7

8 porównawcza do spółek zagranicznych porównawcza bazuje na spółkach zagranicznych głównie z Europy Zachodniej, działających w tej samej branży. W przypadku spółek nie posiadających własnych aptek, z uwagi na uzyskiwanie niższych marż, przyjęliśmy dyskonto w stosunku do podmiotów zagranicznych na poziomie 10% dla u oraz 20% dla u. Różnica w dyskoncie tych podmiotów wiąże się z większą skalą działalności u, który obecnie posiada już około 17% rynku. Wyceny porównawcze wyraźnie wzrosły w stosunku do naszych ostatnich rekomendacji, przede wszystkim w wyniku istotnego wzrostu wskaźników spółek z bazy porównawczej. oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/EBITDA (udział 0.4), EV/EBIT (udział 0.3) oraz P/E (udział 0.3). porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p 2007p 2008p 2009p ALLIANCE BOOTS PLC UNITED DRUG PLC OPG GROEP NV-CVA CELESIO AG MEDA AB-A SHS GALENICA HOLDING AG-REG Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) akcji (PLN) Wyniki spó³ki (mln PLN) na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) akcji (PLN) Wyniki spó³ki (mln PLN) na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) * 1 akcji (PLN)* Wyniki spó³ki (mln PLN) na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) * 1 akcji (PLN)* ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.*Dyskonto w stosunku do spó³ek porównawczych: 20%, 10% 8

9 metodą DCF metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych obejmuje 10-letnią prognozę wolnych przepływów pieniężnych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%. Na wyceny DCF w stosunku do ostatnich rekomendacji z jednej strony korzystnie wpłynęło założenie wyższej dynamiki rynku w roku obecnym, z drugiej jednak strony negatywnie wpłynął na nie wyższy średni koszt kapitału. (mln PLN) >2016 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 51.0% 9.1% 14.1% 8.3% 5.9% 7.6% 4.5% 2.9% 2.6% 2.0% d³ug/kapita³ 19.4% 19.2% 19.0% 18.9% 18.4% 17.9% 17.5% 17.2% 17.0% 16.8% 16.8% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 9.7% 9.9% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.0% WACC 8.4% 8.7% 8.9% 9.1% 9.2% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 9.1% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 638 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 12.5 wycena 1 akcji (PLN) 77.6 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje na 77.6 PLN. Cena uwzględnia dokonanie skupu i umorzenia 1% akcji oraz wypłatę 2.4 PLN dywidendy. (mln PLN) >2016 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 31.4% 10.3% 14.5% 10.4% 5.4% 9.4% 7.7% 6.7% 2.1% 2.0% d³ug/kapita³ 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 9.7% 9.9% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.0% WACC 9.2% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.1% 10.1% 10.1% 9.9% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 449 gotówka netto 61.8 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 23.4 wycena 1 akcji (PLN) 38.3 ród³o: Millennium DM 9

10 Na bazie metody DCF wyceniamy akcje u na 38.3 PLN. (mln PLN) >2016 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (14.8) zmiana FCF % 21.3% 16.0% 15.3% 3.4% 8.0% 4.6% 5.0% 2.0% d³ug/kapita³ 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.6% 8.6% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 9.7% 9.9% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.0% WACC 9.0% 9.3% 9.5% 9.6% 9.7% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.6% PV (FCF) (14.1) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 223 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 3.9 wycena 1 akcji (PLN) 85.8 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje u na 85.8 PLN. (mln PLN) >2016 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 183.9% -0.6% 4.5% 8.5% 10.6% 5.8% 4.2% 4.0% 2.2% 2.0% d³ug/kapita³ 11.6% 11.5% 11.5% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.0% koszt kapita³u 9.4% 9.7% 9.9% 10.0% 10.1% 10.1% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.0% WACC 8.8% 9.1% 9.3% 9.4% 9.5% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.4% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 115 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 6.9 wycena 1 akcji (PLN) 23.2 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje a na 23.2 PLN. 10

11 Sprawozdania finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 11

12 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 12

13 Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 13

14 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 14

15 Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 15

16 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 16

17 Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 17

18 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 18

19 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale Analityk informatyka, Internet Analityk przemysł drzewny i papierniczy, przemysł ceramiczny, Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, przemysł elektromaszynowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji neutralnie 5 gru redukuj 5 gru neutralnie 5 gru akumuluj 22 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 5 23% Akumuluj 4 18% Neutralnie 9 41% Redukuj 3 14% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Sprzedaj 1 5% KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu 22 AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Kupuj 3 75% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Akumuluj wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Neutralnie 1 25% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): ostatnie 12 miesiêcy* Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.