Mostostal Warszawa. akumuluj. Rosn¹cy portfel zamówieñ. sektor budowalny. Bardzo dobre wyniki I kwarta³u. Nowe kontrakty. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 sektor budowalny 17 czerwca 2008 akumuluj poprzednia rekomendacja: Cena: Cena docelowa: kupuj Rosn¹cy portfel zamówieñ I kwarta³ 2008 przyniós³ poprawê wyników finansowych Grupy Kapita³owej Mostostalu Warszawa na wszystkich poziomach rachunku zysku i strat. Od pocz¹tku roku spó³ka systematycznie zwiêksza swój portfel zamówieñ, co jest efektem skutecznie realizowanej strategii oraz dobrej sytuacji na rynku budowlanym. S¹dzimy, e przyœpieszenie rozdysponowania nap³ywaj¹cych œrodków unijnych, a tak e plany rozwoju infrastruktury i nowe inwestycje przyczyni¹ siê do poprawy wyników finansowych GK Mostostalu Warszawa w kolejnych latach. Bardzo dobre wyniki I kwarta³u Spó³ka poda³a dobre wyniki finansowe za I kw w czêœci dziêki zdarzeniom jednorazowym. Przychody spó³ki wzros³y o 17.4% i wynios³y mln PLN. EBIT ukszta³towa³ siê na poziomie mln PLN przy rentownoœci 4.47%. Zysk netto osi¹gn¹³ poziom 19.2 mln PLN (mar a netto wynios³a 4.6%) wobec straty -7.8 mln PLN w I kw roku. Na rezultaty spó³ki wp³yne³y zdarzenia jednorazowe (11.78 mln PLN netto), mimo to wyniki nele y uznaæ za dobre. Nowe kontrakty Po dobrym I kwartale, gdzie m.in. spó³ka bior¹c udzia³ w konsorcjum zdoby³a kontrakt na budowê trasy S-8 (udzia³ w konsorcjum 27%, co daje mln PLN w kontrakcie), od pocz¹tku II kwarta³u sto³eczny Mostostal podpisuje kolejne umowy. Najwiêksze z nich to wybór dwóch ofert konsorcjum spó³ki wraz z g³ównym akcjonariuszem Accion¹. Jedna z nich dotyczy budowy mostu na Odrze, jako czêœæ obwodnicy Wroc³awia za mln PLN, z kolei druga przebudowy obwodnicy Bia³ej Podlaskiej o wartoœci mln euro (oko³o 146 mln PLN). Spó³ka jako lider konsorcjum z³o y³a swoja ofertê, która zyska³a najwy sz¹ ocenê, na budowê II linii metra na kwotê 6 mld PLN brutto (4.9 mld PLN netto). Przy za³o eniu mar y netto na poziomie 3% daje to 147 mln PLN zysku netto w ci¹gu najbli szych 3.5 roku. Rozstrzygniêcie przetargu nast¹pi w najbli szym terminie tym samym nie uwzglêdniliœmy tego zdarzenia w naszych prognozach. Wycena i rekomendacja Naszym zdaniem spó³ka ma przed sob¹ perspektywy rozwoju w zwi¹zku z polepszeniem koniunktury w bran y budowlanej oraz zawieraniem kolejnych bardziej rentownych kontraktów. Czynniki te wp³ynê³y na wy sze prognozy zysku i podwy szenie wyceny 1 akcji spó³ki z 59.2 PLN do poziomu 64.5 PLN. Ze wzglêdu na ponad 22% wzrost kursu akcji od naszej ostatniej rekomendacji obni amy nasze zalecenie inwestycyjne z kupuj do akumuluj cze 07 lip 07 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 Mostostal Warszawa re.wig mar 08 kwi 08 cze 08 Max/Min 52 tygodnie 65.5 / 34.5 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz Acciona % akcji / % g³osów 49.9 / m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2008P % 2009P % 2010P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki I kwarta³u W I kw roku Grupa Kapita³owa Mostostalu Warszawa osi¹gnê³a dodatnie rentownoœci na wszystkich poziomach rachunku zysku i strat, w porównaniu do I kw roku, który zakoñczy³ siê start¹. Skonsolidowane przychody ukszta³towa³y siê na poziomie mln PLN, co daje wzrost o 17.4% r/r. W podziale na segmenty blisko 82% przychodów wygenerowa³ segment in ynieryjno - przemys³owy, pozosta³¹ czêœæ segment ogólno budowlany. Skonsolidowany zysk brutto na sprzeda y wyniós³ 24.3 mln PLN, przy mar y na poziomie 5.8%. Na wysokoœæ zysku z dzia³alnoœci operacyjnej (18.7 mln PLN w I kw i rentownoœæ w wysokoœci 5.7%) wp³ynê³y przede wszystkim zdarzenia jednorazowe, których wartoœæ wynios³a mln PLN netto. Z tej kwoty 7.1 mln PLN stanowi odszkodowanie otrzymane od Miasta Sto³ecznego Warszawy wraz z odsetkami, które zas¹dzi³ S¹d Arbitra owy. Miasto nie zrealizowa³o w odpowiednim czasie zobowi¹zañ, jakie mia³a w stosunku do Mostostalu Warszawa, który budowa³ czêœæ Trasy Siekierkowskiej. EKO - PARK domaga siê od spó³ki odszkodowania w zwi¹zku, jak s¹dzi spó³ka, z opóÿnieniami ze strony Mostostalu w realizowanym kontrakcie. Sprawa mo e zakoñczyæ siê pozwem i procesem s¹dowym w zwi¹zku z tym w I kw. Mostostal dokona³ odpisu aktualizuj¹cego nale noœci dla EKO - PARK w wysokoœci 6.13 mln PLN. Dodatkowo w I kw. spó³ka zale na Wrobis sprzeda³a nieruchomoœæ za kwotê mln PLN. Zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ w I kw roku 19.2 mln PLN (mar a netto wynios³a 4.6%), przy stracie w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Z tego mln PLN wygenerowa³ segment in ynieryjno - przemys³owy (mar a netto na poziomie 4.6%), a mln PLN ogólno - budowlany (rentownoœæ segmentu na poziomie netto wynios³a 25.7%). Skonsolidowane wyniki Mostostalu Warszawa za I kw I kw I kw zmiana Przychody % Zysk brutto na sprzeda y % EBITDA EBIT Zysk netto Mar e Mar a brutto na sprzeda y 5.8% 1.7% Mar a EBITDA 5.7% -0.6% Mar a EBIT 4.5% -1.8% Mar a netto 4.6% -2.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki Mostostalu Warszawa za I kw w podziale na segmenty Segment in ynieryjno - przemys³owy Segment ogólno - budowlany Przychody, koszty nieprzypisane i korekty konsolidacyjne Razem Przychody EBIT Zysk netto Mar e Mar a EBIT 4.4% 25.7% - 4.5% Mar a netto 4.6% 25.7% - 4.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN 2

3 Historyczne wyniki finansowe i mar e Historycznie I kwarta³ roku jest najs³abszy dla spó³ek sektora budowlanego. Jest to okres podpisywania nowych kontraktów zarówno z klientami, jak i podwykonawcami robót. Dodatkowo w tym czasie warunki atmosferyczne nie zawsze sprzyjaj¹ prowadzeniu i kontynuowaniu prac budowlanych. Dopiero w kolejnych kwarta³ach nastêpuje realizacja prac, co widoczne jest w poprawie przychodów. Skonsolidowane kwartalne wyniki Mostostalu Warszawa w mln PLN IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzeda y Zysk netto ród³o: raporty spó³ki Mar e GK Mostostalu Warszawa 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08-6% -9% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: raporty spó³ki 3

4 Kontrakty zawarte w 2008 roku Pierwsze miesi¹ce bie ¹cego roku obfitowa³y w liczne kontrakty GK Mostostalu Warszawa. ¹czna wartoœæ podpisanych umów wynios³a mln PLN. Od pocz¹tku roku praktycznie nie organizowano przetargów na budowê infrastruktury o znacznej wartoœci, a jedynie nieliczne dotycz¹ce przebudowy regionalnych dróg. Tym bardziej nale y zwróciæ uwagê na dwa znaczne kontrakty podpisane przez, a dotycz¹ce budowy trasy ekspresowej S-8 i mostu na Odrze, jako czêœci obwodnicy Wroc³awia. W pierwszym przypadku spó³ka bierze udzia³ jako partner konsorcjum z 27% udzia³em (z mln PLN spó³ce przypadnie kwota mln PLN). Z kolei w drugim kontrakcie Mostostal wraz z g³ównym akcjonariuszem Acciona zarobi 507,76 mln PLN netto. Wa niejsze kontrakty zawarte od pocz¹tku 2008 roku Kontrakt Data zawarcia Termin realizacji Kwota w mln PLN konsorcjum; modernizacja technoligii w ZWP w Warszawie konsorcjum (udzia³ 27%); budowa odcinka drogi ekspresowej S z Archicom; wykonanie budynków mieszkalnych; wykonanie spó³ka zale na Wrobis przebudowa wiaduktu kolejowego w Warszawie z Baumgarte Boiler; monta kot³a w Belgii; wykonanie spó³ka zale na Remak z Foster Weeler; monta kot³a biomasy; wykonanie spó³ka zale na Mostostal Pu³awy budowa hali wielofunkcyjnejw odzi; konsorcjum monta kot³a w Elektrowni Be³chatów; wykonanie konsorcjum ze spó³k¹ zale n¹ Remak z Xender; stan surowy budynku na osiedlu "Elion Park" w Warszawie z Polimeni; Centrum Handlowe w Jastrzêbiu Zdroju z Womak Alfa, budowa Centrum Handlowego w Rzeszowie z Fokus Park, budowa obiektu Focus Park w Piotrkowie Trybunalskim budowa p³ywalni i sali gimnastycznej w Lublinie; konsorcjum z GDDKiA; przebudowa obwodnicy Bia³ej Podlaskiej; konsorcjum (udzia³ 88%) z GDDKiA; budowa mosty przez Odrê we Wroc³awiu ród³o: raporty spó³ki 4

5 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich i zagranicznych spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Mostostalu Warszawa na poziomie 58.4 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 83.8 PLN na akcjê, a dla spó³ek zagranicznych (premia 15%) w wysokoœci 57.6 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji na poziomie 64.5 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza (kraj) % Wycena porównawcza (zagranica) % Wycena DCF % Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa (PLN) 64.5 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q wzrost portfela zamówieñ i poprawa produkcji budowlano - monta owej stopniowa poprawa rentownoœci kontraktów w najbli szych latach q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% q premia rynkowa w wysokoœci 5% q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0 q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.0% q stopa podatkowa - 19% 5

6 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT stopa podatkowa (%) EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 14.1% 15.1% 9.1% 6.8% 2.3% 0.1% 4.2% 0.2% 1.0% d³ug/kapita³ (%) stopa wolna od ryzyka (%) mar a d³ugu (%) premia rynkowa (%) beta koszt d³ugu (1-T) (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) PV (FCF) wartoœæ DFCF w tym wartoœæ rezydualna d³ug netto* wartoœæ kapita³u w³asnego liczba akcji (mln) 20.0 wycena 1 akcji (PLN) 58.4 ród³o: Millennium DM * po uwzglêdnieniu rozliczeñ miêdzyokresowych i zaliczek z koñca 2007 roku 6

7 Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich spó³ek budowlanych notowanych na GPW. Do okreœlenia wartoœci akcji Mostostalu Warszawa wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW BUDIMEX BDX PW PBG SA PQA PW POL-AQUA PQA PW Mediana D³ug netto Wyniki Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona Mostostalu W-wa (mln PLN) Wycena 1 akcji Mostostalu W-wa (PLN) 83.8 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek W wycenie do spó³ek budowlanych notowanych za granic¹ postanowiliœmy zastosowaæ dla akcji Mostostalu Warszawa premiê. Uwa amy, e polski rynek budowlany znajduje siê w fazie rozwoju, dziêki m.in. nap³ywowi œrodków unijnych w porównaniu do rynków zagranicznych, co daje podstawy do ustalenia premii w wysokoœci 15%. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E AMEC AMEC LN BALFOUR BEATTY BBY LN COSTAIN GROUP COST LN GEA GROUP G1A GR SKANSKA AB-B SHS SKAB SS BILFINGER BERGER AG GBF GR TECHNIP TEC FP Mediana D³ug netto Wyniki Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona Mostostal W-wa (mln PLN) Wycena 1 akcji Mostostal W-wa (PLN) 50.1 Premia 15% Wycena Mostostalu W-wa z premi¹ (mln PLN) Wycena 1 akcji Mostostalu W-wa z premi¹ (PLN) 57.6 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 7

8 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2009p 2010p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: S.A., prognozy Millennium DM 8

9 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA d³ug netto (mln PLN) ród³o: S.A., prognozy Millennium DM 9

10 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 2 10% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji akumuluj 29 sie kupuj 8 paÿ kupuj 19 lis Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% 48