BOGDANKA AKUMULUJ WYCENA 119,2 PLN RAPORT ANALITYCZNY 17 LISTOPADA 2010

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 119,2 PLN 17 LISTOPADA 2010 Szanse na sukces wezwania NWR na akcje Bogdanki (100,75 PLN/akcje) są w naszej ocenie minimalne, jednak dzięki niemu rynek zaczął szybciej dyskontować dobre prognozy dla spółki. Na poprawę możliwości produkcyjnych, a także lepszą koniunkturę na polskim rynku wskazał 3Q 10, w którym przychody Bogdanki wzrosły o ponad 8% r/r i wyniosły 356,1 mln PLN. Na tak wysoką sprzedaż spółki w 3Q 10 złożyły się trzy czynniki: i) znacznie lepszy w ujęciu r/r poziom uzysku węgla (80% vs. 72% w 3Q 09) możliwy do uzyskania dzięki zastosowaniu techniki strugowej, ii) spadek zapasów o 34% w ujęciu wolumenowym dzięki większemu popytowi na produkowany węgiel, oraz iii) wyższej w ujęciu q/q średniej jednostkowej cenie sprzedaży surowca. Spodziewamy się dobrych wyników Bogdanki w 4Q 10, dzięki którym spółka o blisko 10% przekroczy prognozę zarządu i wygeneruje w całym roku 412,6 mln PLN EBITDA oraz 218,4 mln PLN zysku netto. Zwracamy uwagę, że Bogdanka jest obecnie handlowana z dyskontem dla mnożnika EV/EBITDA na 2011 i 2012 rok do grupy porównawczej. Podsumowując, mając na uwadze coraz lepszą sytuację na rynku węgla oraz realne przesłanki dla wyższych cen surowca w 4Q 10 i 2011 roku, dostrzegamy dalszy potencjał do wzrostu kursu akcji i podtrzymujemy nasze wcześniejsze zalecenie AKMULUJ podnosząc cenę docelową do 119,2 PLN. Mimo mniejszego wydobycia, od maja bieżącego roku, rośnie sprzedaż węgla kamiennego w Polsce. W trakcie 1-3Q 10 wyniosła ona 50,9 mln ton, co oznacza wzrost względem 1-3Q 09 o 4,6%. Implikuje to tezę o poprawie koniunktury i rosnącym popycie na surowiec w Polsce. W naszej ocenie ma to związek z systematycznym wygasaniem kontraktów na dostawy węgla do polskich zakładów energetycznych z zagranicy. Zwiększona sprzedaż, przy jednoczesnym mniejszym wydobyciu, pozwoliła śląskim producentom na obniżenie wolumenu węgla leżącego na zwałach. Dzięki temu, po trwających od roku spadkach cen, 3Q 10 zapisał się wzrostem średniej ceny oferowanego przez śląskie kopalnie węgla kamiennego o ponad 3% do poziomu 249 PLN/t. Zarząd, w opublikowanej we wrześniu prognozie spodziewa się wypracowania przez spółkę w 2010 roku 1,23 mld PLN przychodów ze sprzedaży, 242 mln PLN EBIT oraz 201 mln PLN zysku netto. Implikuje to tezę, że w 4Q 10 spółka powinna wypracować 293 mln PLN przychodów, 54,2 mln PLN EBITDA oraz 8,0 mln PLN zysku netto. W naszej ocenie założenia zarządu są konserwatywne i spodziewamy się poprawy wyników Bogdanki w 4Q 10 w ujęciu r/r oraz w Zakładamy także, że dzięki poprawie koniunktury na rynku węgla, spółce uda się wynegocjować podwyżkę cen surowca o 1% w relacji q/q. Na poziomie EBITDA w 4Q 10 spodziewamy się poprawy zysku do poziomu 75,8 mln PLN (+23,8% r/r), a zysku netto bliskiego 25,4 mln PLN. (+54,4% r/r). Wycena DCF [PLN] 122,0 Wycena porównawcza [PLN] 116,3 Wycena końcowa [PLN] 119,2 Potencjał do wzrostu / spadku 12,4% Koszt kapitału 10,25% Cena rynkowa [PLN] 106,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3605 Ilość akcji [mln szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 115,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN 69,5 Stopa zwrotu za 3 mc 36,8% Stopa zwrotu za 6 mc 50,9% Stopa zwrotu za 9 mc 41,3% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Skarb Państwa 5,0% Pozostali 55,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Bogdanka WIG znormalizowany P 2011P 2012P 2013P 2014P 120 Przychody [mln PLN] 1 118, , , , , ,3 110 EBITDA [mln PLN] 368,0 412,6 557,1 698,7 980,4 1095,6 EBIT [mln PLN] 226,7 263,6 348,1 450,9 714,8 822,7 Zysk netto [mln PLN] 190,8 218,4 275,8 356,6 577,8 675, P/BV 2,1 1,8 1,6 1,4 1,1 1,0 80 P/E 18,9 16,5 13,1 10,1 6,2 5,3 70 EV/EBITDA 8,6 8,9 6,9 5,3 3,4 2,8 60 EV/EBIT 14,0 13,9 11,0 8,3 4,7 3,7 04/ / / / / / / / / / /2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WEZWANIE NA SPRZEDAŻ AKCJI BOGDANKI OGŁOSZONE PRZEZ NWR... 9 RYNEK WĘGLA NA ŚWIECIE RYNEK WĘGLA W POLSCE WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 10 I 2010 ROK PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 116,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 122,0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 119,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 122,0 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 116,3 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 119,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Zarząd, w opublikowanej we wrześniu prognozie spodziewa się wypracowania przez spółkę w 2010 roku 1,23 mld PLN przychodów ze sprzedaży, 242 mln PLN EBIT oraz 201 mln PLN zysku netto. Implikuje to tezę, że w 4Q 10 spółka powinna wypracować 293 mln PLN przychodów, 54,2 mln PLN EBITDA oraz 8 mln PLN zysku netto. Poza przychodami, oznacza to wypracowanie przez Bogdankę r/r wyników słabszych na poziomie EBIT i zysku netto o odpowiednio 33,9% oraz 51,3%. W naszej ocenie założenia zarządu są konserwatywne, i spodziewamy się poprawy wyników Bogdanki w 4Q 10 w ujęciu r/r oraz w 2010 roku. Ostatni kwartał 2010 roku będzie pierwszym z trzech kwartałów, w których nie będzie pracował strug. Szacujemy, że uzysk węgla spadnie z tego tytułu do ok. 73% (70% w 4Q 10). Wyższy uzysk będzie w naszej ocenie wynikał z mniejszej trudności absorpcji nowych złóż (mniejsze natężenie prac udostępniających). Zakładamy także, że dzięki poprawie koniunktury na rynku węgla, spółce uda się wynegocjować podwyżkę cen surowca o 1% w relacji q/q. Na poziomie EBITDA spodziewamy się poprawy zysku do poziomu 75,8 mln PLN (+56,2% r/r). Będzie to efekt przede wszystkim większej amortyzacji (wzrost r/r o 21,2%), związanej z oddaniem do użytku części infrastruktury pola Stefanów (Capex 1-3Q 10 wyniósł blisko 500 mln PLN), zwracamy też uwagę że w 4Q 09 Bogdanka wypłaciła pracownikom jednorazową extra premię związaną z wejściem spółki na GPW. Po skorygowaniu zysku operacyjnego o saldo z działalności finansowej oraz podatek dochodowy spodziewamy się zysku netto bliskiego 25,4 mln PLN (+54,4% r/r). W całym 2010 roku szacujemy przychody Bogdanki na poziomie 1,23 mld PLN. Zakładamy, że spółka wyprodukuje ok. 5,7 mln ton węgla przy średniej cenie sprzedaży równej 209,1 PLN. Poziom założonej przez nas produkcji nie różni się prognozy przedstawionej przez zarząd przy okazji wyników za 3Q 10. Biorąc pod uwagę omówione powyżej prognozowane wyniki spółki w 4Q 10, spodziewamy się wypracowania przez Bogdankę w 2010 roku 412 mln PLN EBITDA (+12,1% r/r) oraz 218,4 mln PLN zysku netto (+14,4%). Nasze szacunki są wyższe od prognozy zarządu o odpowiednio 5,5% dla poziomu EBITDA oraz 8,6% dla wysokości zysku netto. Podsumowując, wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 119,2 PLN, czyli 12,4% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Uważamy, że spółka w dalszym ciągu jest stosunkowo bezpieczną i ciekawą propozycją inwestycyjną, a przy obecnej wycenie rynkowej wciąż posiada dalszy potencjał do wzrostu kursu jej akcji. Bogdanka w październiku podpisała umowę na dostawę węgla do nowo powstałego bloku o mocy 1000 MW w Elektrowni Ostrołęką. Obecny backlog spółki plasuje 100% produkcji z lat 2011 i 2012 oraz 80% produkcji z 2013 roku. Biorąc pod uwagę spadające wydobycie węgla przez śląskich producentów (Bogdanka już dostarcza surowiec na Śląsk do Elektrownii Rybnik) oraz planowane inwestycje w nowe bloki w Kozienicach, Pęplinie oraz na Białorusi uważamy, że spółka nie będzie miała problemów z dalszym uplasowaniem swojej produkcji na rynku. Bogdanka jest obecnie handlowana z EV/EBITDA 11 6,9x i EV/EBITDA 12 5,3x, co implikuje odpowiednio 14,3% i 14,6% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Biorąc powyższe przesłanki pod uwagę wydajemy zalecenie AKUMULUJ dla walorów spółki. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,75%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: Szacujemy wzrost ceny węgla w 4Q 10 o 1% q/q, a w 2011 roku o 2%. Według nas jest to założenie konserwatywne; opisane w rozdziale dotyczącym rynku węgla syndromy poprawy koniunktury na surowiec mogą bowiem pozwolić na wyższe ceny; W naszym modelu zakładamy, że w 2011 Bogdanka zwiększy o ponad 1,1 mln ton r/r produkcję węgla. Będzie to efekt niskiej bazy porównawczej (spółka w 2010 roku miała przestoje produkcyjne w związku z pracami udostępniającymi przy polu Stefanów) oraz rozpoczęcia pierwszego wydobycia z nowego szybu. Będzie to także efekt poprawy stopnia uzysku węgla o 1 pkt. %, co ma związek z bardzo dobrą akomodacją techniki strugowej w spółce. Zakładamy, że pierwsza efektywna eksploatacja nowego Pola Stefanów będzie miała miejsce od 4Q 11. Jest to założenie konserwatywne, bowiem zarząd spółki przewiduje otwarcie szybu na połowę 2011 roku. W naszym modelu bierzemy pod uwagę dotychczasowe przesunięcie czasowe związane z opóźnieniem przetargu na budowę zakładu obróbki mechanicznej węgla; Szacujemy wzrost wydobycia węgla w spółce do 8,33 mln ton w 2012 roku, 10,3 mln ton w 2012 oraz 11,4 mln ton w 2014 roku (docelowe wydobycie z Pola Stefanów); Spodziewamy się wzrostu marży EBIT do 2014 roku. Zwiększenie wydobycia pozwoli spółce na lepsze pokrycie kosztów stałych i spadek jednostkowego kosztu wydobycia. Zwracamy uwagę, że część kosztów zużycia materiałów i energii, związanych z rozbudową estakad ma charakter zmienny, i będzie systematycznie spadać w puli kosztów rodzajowych wraz z oddawaniem kolejnych odcinków Pola Stefanów. Spodziewamy się spadku marży EBIT od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi oraz zwiększoną amortyzacją przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Szacujemy, że Bogdanka wydatkuje w 2010 roku ponad 860 mln PLN na CAPEX (związany z udostępnieniem pokładów węgla, budową szybu 2.1 oraz rozbudową ZMPW), co będzie bezpośrednio związane z strategią spółki zmierzająca do podwojenia wydobycia węgla kamiennego w 2014 roku. Zakładamy, że na 2010 przypadnie największy CAPEX związany z polem Stefanów. Szacujemy, że nakłady inwestycyjne związane z celami rozwojowymi i odtworzeniowymi wyniosą w 2011 roku 618 mln PLN (rozbudowa ZPMW, udostępnienie pokładów węgla), a w 2012 roku blisko 500 mln PLN. Prognozujemy, że od 2015 roku Bogdanka nie będzie wydatkować środków na inwestycje rozwojowe, a CAPEX ograniczy się do inwestycji odtworzeniowych; Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy na poziomie 60%, a w kolejnych latach 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 122,0 PLN. 4

5 Model DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1225,2 1512,2 1879,6 2385,8 2693,3 2747,2 2802,1 2858,2 2915,3 2973,6 EBIT [mln PLN] 263,6 348,1 450,9 714,8 822,7 788,6 763,2 738,8 713,7 687,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 50,1 66,1 85,7 135,8 156,3 149,8 145,0 140,4 135,6 130,7 NOPLAT [mln PLN] 213,5 282,0 365,2 579,0 666,4 638,8 618,2 598,4 578,1 557,2 Amortyzacja [mln PLN] 149,0 209,0 247,8 265,7 272,9 286,3 291,0 292,7 294,4 295,1 CAPEX [mln PLN] -860,5-618,0-497,8-418,8-282,4-252,7-271,8-291,5-303,2-303,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -5,8-13,8-28,3-57,7-1,0-1,9-2,0-2,0-2,0-2,1 FCF [mln PLN] -503,8-140,8 86,9 368,2 655,9 670,4 635,4 597,6 567,2 547,2 DFCF -497,5-126,1 70,5 270,7 435,4 401,9 343,9 292,1 250,4 218,1 Suma DFCF [mln PLN] 1659,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 5167,9 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2059,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 3718,9 Dług netto [mln PLN] -431,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 4150,5 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 122,0 Przychody zmiana r/r 9,5% 23,4% 24,3% 26,9% 12,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 16,3% 32,1% 29,5% 58,5% 15,1% -4,2% -3,2% -3,2% -3,4% -3,6% FCF zmiana r/r ,1% 2,2% -5,2% -5,9% -5,1% -3,5% Marża EBITDA 33,7% 36,8% 37,2% 41,1% 40,7% 39,1% 37,6% 36,1% 34,6% 33,1% Marża EBIT 21,5% 23,0% 24,0% 30,0% 30,5% 28,7% 27,2% 25,8% 24,5% 23,1% Marża NOPLAT 17,4% 18,6% 19,4% 24,3% 24,7% 23,3% 22,1% 20,9% 19,8% 18,7% CAPEX / Przychody 70,2% 40,9% 26,5% 17,6% 10,5% 9,2% 9,7% 10,2% 10,4% 10,2% CAPEX / Amortyzacja 577,5% 295,7% 200,9% 157,6% 103,5% 88,3% 93,4% 99,6% 103,0% 102,7% Zmiana KO / Przychody 0,5% 0,9% 1,5% 2,4% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,5% 4,8% 7,7% 11,4% 0,3% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% 5,74% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 89,9% 90,8% 91,8% 92,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 10,1% 9,2% 8,2% 7,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,3% 10,3% 10,4% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 124,8 130,6 133,9 137,6 146,1 156,6 162,9 170,0 187,8 0,8 118,5 123,7 126,6 129,8 137,2 146,3 151,7 157,7 172,6 Beta 0,9 112,7 117,3 119,9 122,8 129,2 137,1 141,8 146,9 159,4 1,0 107,4 111,5 113,8 116,3 122,0 128,9 132,9 137,4 148,0 1,1 102,4 106,1 108,2 110,4 115,5 121,5 125,0 128,8 138,0 1,2 97,8 101,1 103,0 105,0 109,5 114,8 117,8 121,2 129,1 1,3 93,5 96,5 98,2 100,0 103,9 108,7 111,3 114,3 121,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 196,9 190,8 185,0 179,5 174,3 169,4 164,7 160,2 155,9 3,0% 176,9 169,4 162,4 155,9 149,9 144,2 138,9 133,9 129,2 premia za ryzyko 4,0% 160,2 151,9 144,2 137,2 130,8 124,8 119,3 114,2 109,5 5,0% 146,1 137,2 129,2 122,0 115,5 109,5 103,9 98,9 94,2 6,0% 133,9 124,8 116,7 109,5 102,9 97,0 91,6 86,6 82,1 7,0% 123,4 114,2 106,1 98,9 92,4 86,6 81,4 76,7 72,3 8,0% 114,2 105,0 97,0 89,9 83,6 78,0 72,9 68,4 64,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 147,3 155,8 160,8 166,3 179,5 196,7 207,3 219,8 252,6 3,0% 131,6 138,2 142,0 146,2 155,9 168,2 175,6 184,2 205,6 premia za ryzyko 4,0% 118,5 123,7 126,6 129,8 137,2 146,3 151,7 157,7 172,6 5,0% 107,4 111,5 113,8 116,3 122,0 128,9 132,9 137,4 148,0 6,0% 97,8 101,1 103,0 105,0 109,5 114,8 117,8 121,2 129,1 7,0% 89,5 92,2 93,7 95,3 98,9 103,1 105,4 108,0 114,0 8,0% 82,3 84,5 85,7 87,0 89,9 93,2 95,1 97,1 101,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 98,9 103,5 108,2 112,8 117,4 122,0 126,6 131,2 135,8 140,5 145,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek (w poprzedniej wycenie lata ). W naszej ocenie rynek zacznie coraz mocniej dyskontować dobre wyniki Bogdanki w 2011 i 2012 roku. Skłoniło nas to także do zmiany wag poszczególnych lat 20% dla roku 2010 oraz po 40% dla lat Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,96 mld PLN, czyli 116,3 PLN/akcję. Do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua Chiny, Tambang Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel Rosja) zestawiliśmy kopalnie Centennial z Australii, specjalizującą się w absorpcji węgla energetycznego. Ponadprzeciętny mnożnik P/E dla spółki Centennial na 2010 rok wynika z prognozowanych mniejszych niż w 2008 roku przychodów (spadek o 11,4% do poziomu 785 mln AUD) z powodu zawieszenia produkcji węgla ze złoża Newston w kwietniu oraz trudnościami geologicznymi na polu Angus Place. Akcje spółki są notowane z premią do grupy porównawczej dla mnożnika P/E na 2010 rok. Na 2011 rok jest już jednak handlowana tylko z symboliczną premią (niecałe 4%), co ma związek z osiągnięciem przez Bogdankę gorszej od spółek z branży dynamiki zysku (na 2010 i 2011 rok przypada bowiem okres wzmożonych wydatków inwestycyjnych oraz znacznej presji na marże ze strony kosztów rodzajowych (amortyzacja, usługi obce). W 2012 roku dla mnożnika P/E akcje Bogdanki są już notowane z wyrażnym, ponad 11% dyskontem do mediany spółek z branży. Względem wskaźnika EV/EBITDA Bogdanka jest handlowana z dyskontem na wszystkie lata prognozy. Dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej rośnie w 2011 roku do 14,3%, co jest związane z wygenerowaniem przez Bogdankę ponad 40% r/r większej amortyzacji (209 mln PLN w przyszłym roku; do użytku ostanie oddany szyb, linia kolejowa do zakładu przeróbki mechanicznej oraz zacznie działać pierwsza ściana w Stefanowie). Podobne, ponad 14,5% dyskonto utrzymuje się w 2012 roku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Raspadaskaya 13,4 11,9 8,9 9,5 8,3 6,3 Mechel 13,3 8,4 7,1 8,8 7,0 5,7 Shenua 14,9 12,8 11,6 7,8 6,7 5,8 Contennial Coal 45,8 17,2 15,3 14,7 8,1 7,4 Tambang 24,2 14,0 11,6 17,7 9,0 7,3 Mediana 14,9 12,8 11,6 9,5 8,1 6,3 Bogdanka 16,7 13,3 10,3 9,0 6,9 5,4 Premia/dyskonto dla Bogdanki 12,5% 3,9% -11,2% -4,7% -14,3% -14,6% Wycena wg wskaźnika 95,5 103,5 121,1 112,9 126,4 126,5 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena wg wskaźników 108,9 123,8 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto Wycena spółki [mln PLN] 3957,5 Wycena 1 akcji [PLN] 116,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 7

8 Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Tambang Contennial Coal Shenua Mechel Raspadaskaya 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży koncentratu węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 130 USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 90 USD/t). 8

9 WEZWANIE NA SPRZEDAŻ AKCJI BOGDANKI OGŁOSZONE PRZEZ NWR Na początku października NWR wezwał do sprzedaży wszystkich akcji Bogdanki po cenie 100,75 PLN/akcję, stanowiących 100% kapitału. Wezwanie dojdzie do skutku, gdy będą zapisy na 75% akcji Bogdanki. Zapisy są przyjmowane od 29 października do 29 listopada. Docelowo NWR chce wycofać Bogdankę z GPW. W dniu na rynek napłynęła wiadomość o przyznaniu przez UOKiK zgody na zakup przez NWR akcji Bogdanki. Tym samym ziścił się warunek prawny określony w punkcie 24 wezwania. W naszej ocenie zaproponowana cena wezwania nie odzwierciedla atrakcyjności inwestycji w akcje Bogdanki. Zalecamy wstrzymanie się z odpowiedzią na wezwanie z uwagi na to, że i) spółki surowcowe w najbliższym okresie mogą nadal być top pickiem spośród innych segmentów rynku, co będzie sprzyjało podniesieniu wyceny Bogdanki, ii) fundusze posiadające większość akcji Bogdanki prawdopodobnie będą wywierały presję na NWR do zapłacenia większej premii za przejęcie pakietu kontrolnego, iii) spółka posiada solidne fundamenty oraz jasny i klarowny plan rozwoju, oparty o rosnące zapotrzebowanie na energię elektryczną i strategiczny dla Polski surowiec, jakim jest węgiel kamienny. Zwracamy też uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7-10%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5-6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 300 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat), co także w długim terminie zwiększa atrakcyjność spółki. W ostatnich dniach na rynek napłynęły również informacje o możliwej współpracy operacyjnej i kapitałowej Jastrzębskiej Spółki Węglowej i Bogdanki. JSW, wraz z zagranicznymi i polskimi instytucjami finansowymi, miała by przejąć większość akcji Bogdanki, co ma pozwolić uchronić pakiet kontrolny spółki przed przejęciem ze strony NWR. Na chwilę obecną brak jest jednak konkretów dotyczących takiej fuzji i wydaje się, że rozważania o takim połączeniu pozostają na etapie koncepcyjnym. Porównanie efektywności NWR i Bogdanki w 1H 10 (t/ściana/doba) Bogdanka NWR Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Porównanie wydajności NWR i Bogdanki w 1H 10 (t/pracownik/rok) Bogdanka 576 NWR Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 9

10 RYNEK WĘGLA NA ŚWIECIE Ostatnie tygodnie 3Q 10 przyniosły lekkie wzrosty cen węgla energetycznego w głównych portach świata. Obecnie ceny węgla w portach ARA i Newcastle w Australii oscylują wokół USD/t. Ceny węgla z portów ARA i Australii [USD/t] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg ARA Australia Rosyjski węgiel to główna konkurencja dla polskich producentów. W 2009 roku surowiec z tego kraju stanowił 70% całego zaimportowanego węgla do Polski. Obecnie Rosjanie sprzedają swój węgiel w portach na Bałtyku w cenie ok. 95 USD/t. Po 1-3Q 10 wyraźnie widać jednak (gdy Polska ponownie stała się ponownie eksporterem netto węgla), że Rosjanom bardziej opłaca się sprzedać węgiel w Azji (Indie, Chiny), niż w nadbałtyckich portach. Kraje Azji oferują bowiem rosyjskim producentom ceny o ok. 10% wyższe niż mogą dostać w rejonie Morza Bałtyckiego. Obecnie cena węgla sprzedawanego w Azji oscyluje wokół 103 USD/t. Ceny węgla rosyjskiego [USD/t] Rosja Bałtyk Rosja Azja Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Indie oraz Chiny wciąż bowiem konsumują więcej węgla niż go produkują, przez co są znaczącymi importerami netto tego surowca na świecie (od początku 2009 roku do sierpnia Chiny zaimportowały ponad 260 mln ton węgla (roczna produkcja surowca w Polsce to ok. 60 mln ton). Konsumpcję surowca w Chinach napędza mocno rosnąca konsumpcja energii elektrycznej (+13% w ostatnich dwóch latach do poziomu 3700 mld Kwh). 10

11 Roczna produkcja i konsumpcja węgla w Indiach [mln ton] Konsumpcja Produkcja Roczna produkcja i konsumpcja węgla [mln ton] oraz konsumpcja energii [skala prawa, mld KwH] w Chinach Produckcja węgla Konsumpcja węgla Konsumpcja energii [mld KwH] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Chiński dyferencjał import-export na koniec sierpnia 2010 wyniósł blisko 12 mln ton i w naszej ocenie stan ten nie powinien ulec zmniejszeniu w najbliższym czasie. Trudno bowiem będzie Chinom zwiększyć moce produkcyjne w tempie szybko postępującego wzrostu konsumpcji energii i zapotrzebowania na węgiel. Chiny miesięczny import i export węgla [mln ton] Import Export Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 11

12 Benchamarkiem dla cen węgla w Polsce są oferowane przez naszych wschodnich sąsiadów ceny węgla wydobywanego w rosyjskich kopalniach oraz ceny węgla napływającego do portów ARA (Amsterdam Rotterdam Antwerpia), wydobywanego głównie w Afryce, Azji i Australii. Ceny te są silnie skorelowane z notowaniami ropy naftowej, która wyznacza główny trend zmian surowców energetycznych na świecie. Zwracamy uwagę, że notowaniom ropy naftowej pomagają obecnie działania FED (QE2). Porównanie cen węgla i ropy Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 Cena węgla ARA Cena węgla z ROSJI BALTIC Ropa naftowa [USD/bbl] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg RYNEK WĘGLA W POLSCE Wydobycie węgla kamiennego w śląskich kopalniach w 1-3Q 10 wyniosło 52,1 mln ton i było niższe od uzyskanego w analogicznym okresie ubiegłego roku o 3,2%. Wydobycie węgla w Polsce systematycznie spada od 1980 roku. Obecny trend dobrze wpisuje się w to historyczne tło. Związane jest to z kilkoma czynnikami, m.in.: procesem restrukturyzacji górnictwa prowadzonym od 1989 roku, który prowadził do ograniczenie nierentownych zdolności produkcyjnych, niskim poziomem inwestycji w zagospodarowanie nowych złóż (strukturalne problemy finansowe państwowych kopalń), wzrostem kosztów wydobycia (coraz trudniejsza eksploatacja obecnych złóż) czy wzrostem importu konkurencyjnego cenowo węgla zagranicznego. Wydobycie węgla kamiennego w Polsce w latach styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w r. 12

13 Mimo mniejszego wydobycia, od maja bieżącego roku, rośnie sprzedaż węgla kamiennego w Polsce. W trakcie 1-3Q 10 wyniosła ona 50,9 mln ton co oznacza wzrost względem 1-3Q 09 o 4,6%. Implikuje to tezę o poprawie koniunktury i rosnącym popycie na czarne złoto w Polsce. W naszej ocenie ma to związek z systematycznym wygasaniem kontraktów na dostawy węgla do polskich zakładów energetycznych z zagranicy (genezy tego zjawiska należy szukać na przełomie 2008/2009 roku, gdy wysokie ceny surowca w Polsce zachęciły zakłady energetyczne do 1-2 letniej kontraktacji dostaw z producentami zagranicznymi, którzy oferowali bardziej konkurencyjne ceny. Skutkiem tego w latach Polska stała się importerem netto węgla). Sprzedaż węgla kamiennego w Polsce w latach styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w r. Zwiększona sprzedaż, przy jednoczesnym mniejszym wydobyciu, pozwoliła śląskim producentom na obniżenie wolumenu węgla leżącego na zwałach. Stan zapasów węgla kamiennego na koniec września 2010 roku wyniósł 4,79 mln ton i był mniejszy o 0,77 mln ton w stosunku do końca września 2009 r. (spadek o 14,1%). Stan zapasów węgla kamiennego w Polsce w latach styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w r. 13

14 Dzięki temu, po rocznym spadku cen, 3Q 10 zapisał się wzrostem średniej ceny oferowanego przez śląskie kopalnie węgla o ponad 3% do poziomu 249 PLN/t. We wrześniu, w relacji m/m, jednostkowa cena węgla energetycznego wzrosła o 2,8% do poziomu 257,1 PLN. Średnie ceny węgla energetycznego w Polsce w latach Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q'10 3Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A;Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w r. Import i export węgla do Polski [mln ton] Q' Import Export Saldo Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Naszym zdaniem w 4Q 10 i 2011 roku na polskim rynku węgla energetycznego będą się ze sobą ścierać dwa przeciwstawne czynniki: z jednej strony na rynku będzie występował impuls do wzrostu cen spowodowany rosnącym zapotrzebowaniem na surowiec zgłaszanym przez polską energetykę, a z drugiej wciąż będzie występować presja na ich obniżkę za sprawą chęci odzyskania części zamrożonych środków, które mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W naszej ocenie, mimo tej presji, rosnący światowy popyt na surowce energetyczne, wspierany QE2, pozwoli jednak Bogdance oraz śląskim producentem, na dalszą podwyżkę cen surowca w 4Q 10 i w 2011 roku. 14

15 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 10 Przychody Bogdanki w 3Q 10 wzrosły o ponad 8% i wyniosły 356,1 mln PLN wobec 329,9 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Przy tak wysokiej sprzedaży wyniki EBIT oraz netto ukształtowały się odpowiednio na poziomach 106,5 mln PLN oraz 86,1 mln PLN. Wyniki te okazały się istotnie wyższe od naszej prognozy, zakładającej przychody równe 314,2 mln PLN, EBIT 82,6 mln PLN oraz zysk netto zbliżony do 67,7 mln PLN. Na tak dobre rezultaty działalności spółki w 3Q 10 złożyły się trzy czynniki: i) znacznie lepszy w ujęciu r/r poziom uzysku węgla (80% vs. 72% w 3Q 09), możliwy do uzyskania dzięki zastosowaniu techniki strugowej, ii) spadek zapasów o 34% w ujęciu wolumenowym, dzięki większemu popytowi na produkowany węgiel, oraz iii) wyższej w ujęciu q/q średniej jednostkowej cenie sprzedaży surowca, co także implikuje tezę o poprawiającej się koniunkturze na węgiel kamienny. Słabszy w ujęciu r/r wynik brutto na sprzedaży to skutek prowadzonej akcji ratowniczej spowodowanej samozapłonem węgla oraz wyższymi kosztami pracowniczymi, związanymi z zatrudnieniem w relacji r/r 145 osób więcej. Zwracamy uwagę, że mimo to, osiągnięte po 1-3Q 10 wyniki Bogdanki stanowią 76% prognozowanych przez spółkę na 2010 rok przychodów (1,22 mld PLN) oraz aż 96% szacowanego zysku netto (201 mln PLN). Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3Q'09 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody ,0% ,8% Wynik brutto na sprzedaży ,4% ,2% EBITDA ,0% ,6% EBIT ,1% ,3% Zysk netto ,4% ,7% Marża zysku brutto na sprzedaży 43,4% 37,7% 24,9% 25,9% Marża EBITDA 40,3% 40,4% 37,6% 36,1% Marża EBIT 33,0% 29,9% 25,1% 25,0% Marża zysku netto 27,6% 24,2% 20,5% 20,7% Produkcja węgla [tys. ton] 1 466, , Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 213,2 210,7 213,9 207,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *dane pro forma sporządzone przez BDM. Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 15

16 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 10 i 2010 rok Zarząd, w opublikowanej we wrześniu prognozie spodziewa się wypracowania przez spółkę w 2010 roku 1,228 mld PLN przychodów ze sprzedaży, 242 mln PLN EBIT oraz 201 mln PLN zysku netto. Implikuje to tezę, że w 4Q 10 spółka wypracuje 293 mln PLN przychodów, 54,2 mln PLN EBITDA oraz 8 mln PLN zysku netto. Poza przychodami, oznacza to wypracowanie przez spółkę wyników słabszych na poziomie EBIT i zysk netto o odpowiednio 33,9% oraz 51,3%. W naszej ocenie założenia zarządu są konserwatywne, i spodziewamy się poprawy wyników Bogdanki w 4Q 10 w ujęciu r/r oraz w 2010 roku. Ostatni kwartał 2010 roku będzie pierwszym z trzech kwartałów, w których nie będzie pracował strug. Szacujemy, że uzysk węgla spadnie z tego tytułu do ok. 73% (70% w 4Q 10). Wyższy uzysk r/r będzie w naszej ocenie wynikał z mniejszej trudności absorpcji nowych złóż (mniejsze natężenie prac udostępniających). Zakładamy także, że dzięki poprawie koniunktury na rynku węgla, spółce uda się wynegocjować podwyżkę cen surowca o 1% w relacji q/q. Na poziomie EBITDA spodziewamy się poprawy zysku do poziomu 75,8 mln PLN (+56,2% r/r). Będzie to efekt przede wszystkim większej amortyzacji (wzrost r/r o 21,2%), związanej z oddaniem do użytku części infrastruktury pola Stefanów (Capex 1-3Q 10 wyniósł blisko 500 mln PLN). Jeszcze większego wzrostu spodziewamy się na poziomie zysku operacyjnego, który według naszych założeń wyniesie ponad 30 mln PLN (+127,2% r/r, spółka w 4Q 09 wypłaciła pracownikom extra premię związaną z wejściem spółki na GPW). Po skorygowaniu zysku operacyjnego o saldo z działalności finansowej oraz podatek dochodowy spodziewamy się zysku netto bliskiego 25,4 mln PLN (+54,4% r/r). W całym 2010 roku szacujemy przychody Bogdanki na poziomie 1,23 mld PLN. Zakładamy, że spółka wyprodukuje ok. 5,7 mln ton węgla przy średniej cenie sprzedaży równej 209,1 PLN. Poziom założonej przez nas produkcji nie różni się prognozy przedstawionej przez zarząd przy okazji wyników za 3Q 10. Biorąc pod uwagę omówione powyżej prognozowane wyniki spółki w 4Q 10, spodziewamy się wypracowania przez Bogdankę w 2010 roku 412 mln PLN EBITDA (+12,1% r/r) oraz 218,4 mln PLN zysku netto (+14,4%). Nasze szacunki są wyższe od prognozy zarządu o odpowiednio 5,5% dla poziomu EBITDA oraz 8,6% dla wysokości zysku netto. Prognoza wyników na 4Q 10 i 2010 rok [tys. PLN] 4Q'09 4Q'10P LWB* zmiana r/r 4Q'10P BDM zmiana r/r P LWB zmiana r/r 2010P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,7% ,7% ,8% ,5% Zysk brutto ze sprzedaży ,1% ,6% EBITDA ,8% ,2% ,3% ,1% EBIT ,9% ,2% ,7% ,3% Zysk netto ,3% ,4% ,3% ,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,4% - 20,7% 32,0% - 30,8% Marża EBITDA 18,1% 18,5% 26,1% 32,9% 31,8% 33,7% Marża EBIT 5,0% 3,0% 10,5% 20,3% 19,7% 21,5% Marża zysku netto 6,1% 2,7% 8,7% 17,1% 16,4% 17,8% Produkcja węgla [tys. ton] 1 291, , , ,7 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 206,0 212,8 211,3 209,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, *na podstawie prognozy zarządu z

17 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'10 2Q'10E 3Q'10 4Q'10E E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Przychody razem 294,1 284,0 356,1 291,0 1118,4 1225,2 1512,2 1879,6 2385,8 2693,3 2747,2 węgiel 284,9 275,0 346,7 283,3 1078,7 1189,9 1472,4 1830,0 2322,9 2622,3 2674,7 ceramika 1,5 2,1 3,2 2,6 8,5 9,3 13,4 16,7 21,2 23,9 24,4 pozostała działalność 5,8 4,9 4,2 3,4 22,5 18,3 17,7 22,0 27,9 31,5 32,2 sprzedaż towarów 1,9 2,1 2,1 1,7 8,7 7,7 8,7 10,8 13,8 15,5 15,9 Produkcja węgla [tys. ton] 1 370, , , , , , , , , , ,2 Cena węgla [PLN/t] 207,9 205,0 210,7 212,8 211,3 209,1 214,3 219,7 224,1 228,6 233,1 Koszty razem 287,8 309,5 286,8 329,9 1135,7 1214,0 1411,9 1681,2 1915,2 2008,5 2094,8 amortyzacja 32,3 34,1 37,2 45,4 141,3 149,0 209,0 247,8 265,7 272,9 286,3 wynagrodzenia 83,7 105,0 86,3 116,0 404,7 391,0 415,5 446,3 468,6 489,6 509,2 zużycie materiałów i energii 89,8 87,4 89,8 88,7 321,5 355,7 393,2 488,7 572,6 604,1 642,8 usługi obce 63,6 69,3 65,7 71,0 206,2 269,7 332,7 413,5 524,9 553,8 566,8 podatki i opłaty 8,7 9,9 6,1 5,0 30,6 29,7 35,7 52,6 54,9 57,9 59,0 pozostałe 9,7 3,8 1,7 3,8 31,3 18,9 25,9 32,2 28,6 30,2 30,8 inne -64,0-86,6-44,8-74,3-266,8-269,7-251,2-256,6-249,4-143,8-142,3 Koszty sprzedaży -8,9-10,5-7,3-8,7-41,3-35,4-45,4-56,4-71,6-80,8-82,4 Koszty zarządu -16,4-15,8-16,8-16,0-66,6-65,0-80,2-99,7-126,6-142,9-145,8 Saldo pozostałej dz. operacyjnej -8,2 3,3-3,6-5,0-22,8-13,4-3,3-4,1-5,2-5,9-6,0 Saldo dz. finansowej 3,6 2,5 2,5 0,9 11,1 9,7-7,6-10,6-1,5 11,3 18,3 EBITDA 94,4 98,6 147,7 75,8 368,0 416,6 557,1 698,7 980,4 1095,6 1074,9 marża EBITDA 32,1% 34,7% 41,5% 26,1% 32,9% 34,0% 36,8% 37,2% 41,1% 40,7% 39,1% EBIT 62,2 64,5 110,5 30,4 226,7 267,6 348,1 450,9 714,8 822,7 788,6 marża EBIT 21,1% 22,7% 31,0% 10,5% 20,3% 21,8% 23,0% 24,0% 30,0% 30,5% 28,7% Wynik brutto 65,8 67,0 113,0 31,4 237,8 277,3 340,5 440,3 713,3 834,1 806,9 Podatek 13,0 12,9 23,0 6,0 47,0 54,8 64,7 83,7 135,5 158,5 153,3 Wynik netto 52,8 54,2 90,1 25,4 190,8 222,5 275,8 356,6 577,8 675,6 653,6 marża netto 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 17,1% 18,2% 18,2% 19,0% 24,2% 25,1% 23,8% EPS [PLN] 1,6 1,6 2,6 0,7 5,6 6,5 8,1 10,5 17,0 19,9 19,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 17

18 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 1617,6 2342,1 2760,2 3019,2 3181,3 3199,8 3175,2 3165,0 3172,8 3190,6 3207,5 Wartości niematerialne i prawne 12,2 12,0 12,3 13,2 14,9 16,7 18,3 19,7 20,9 22,0 22,9 Rzeczowe aktywa trwałe 1558,7 2274,6 2683,3 2932,4 3083,8 3091,4 3056,3 3035,7 3033,3 3041,0 3048,0 Pozostałe aktywa trwałe 46,7 55,6 64,6 73,6 82,6 91,6 100,6 109,6 118,6 127,6 136,6 Aktywa obrotowe 852,3 373,2 277,9 418,1 620,4 979,4 1133,0 1272,7 1391,5 1496,2 1597,5 Zapasy 50,4 62,0 80,8 100,4 127,4 132,6 135,3 138,0 140,7 143,5 146,4 Należności krótkoterminowe 117,5 128,7 158,9 197,5 250,6 282,9 288,6 294,4 300,3 306,3 312,4 Inwestycje krótkoterminowe 681,7 182,5 38,3 120,3 242,4 563,8 709,1 840,4 950,6 1046,4 1138,7 Aktywa razem 2469,9 2715,3 3038,1 3437,3 3801,7 4179,2 4308,2 4437,7 4564,4 4686,7 4805,0 Kapitał (fundusz) własny 1738,9 1957,3 2233,1 2589,7 3167,5 3496,4 3609,5 3723,0 3833,4 3939,4 4041,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 890,5 1428,8 1647,2 1923,0 2279,6 2510,7 2645,8 2776,6 2903,8 3027,7 3148,0 Kapitały mniejszości 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 Zysk netto 190,8 218,4 275,8 356,6 577,8 675,6 653,6 636,4 619,5 601,6 583,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 730,9 758,0 805,0 847,6 634,2 682,7 698,7 714,7 730,9 747,3 763,8 Rezerwy na zobowiązania 126,7 135,7 144,7 153,7 162,7 171,7 180,7 189,7 198,7 207,7 216,7 Zobowiązania długoterminowe 414,7 414,7 414,7 414,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 164,7 Oprocentowane 250,0 250,0 250,0 250,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 189,5 207,6 245,6 279,2 306,8 346,4 353,3 360,4 367,6 374,9 382,4 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 189,5 207,6 245,6 279,2 306,8 346,4 353,3 360,4 367,6 374,9 382,4 Oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2469,9 2715,3 3038,1 3437,3 3801,7 4179,2 4308,2 4437,7 4564,4 4686,7 4805,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1118,4 1225,2 1512,2 1879,6 2385,8 2693,3 2747,2 2802,1 2858,2 2915,3 2973,6 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 760,9 847,8 1035,2 1268,4 1467,6 1640,9 1724,3 1800,0 1875,7 1953,1 2032,2 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 357,5 377,4 477,0 611,2 918,2 1052,4 1022,8 1002,1 982,5 962,2 941,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 107,9 100,4 125,6 156,1 198,2 223,7 228,2 232,7 237,4 242,1 247,0 Zysk (strata) na sprzedaży 249,5 277,0 351,4 455,0 720,0 828,7 794,6 769,4 745,1 720,1 694,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -22,8-13,4-3,3-4,1-5,2-5,9-6,0-6,2-6,3-6,4-6,5 EBITDA 368,0 412,6 557,1 698,7 980,4 1095,6 1074,9 1054,2 1031,5 1008,1 983,0 EBIT 226,7 263,6 348,1 450,9 714,8 822,7 788,6 763,2 738,8 713,7 687,9 Saldo działalności finansowej 11,0 9,7-7,6-10,6-1,5 11,3 18,3 22,4 26,0 29,1 31,9 Zysk (strata) brutto 237,8 273,3 340,5 440,3 713,3 834,1 806,9 785,6 764,8 742,7 719,8 Zysk (strata) netto 190,8 218,4 275,8 356,6 577,8 675,6 653,6 636,4 619,5 601,6 583,0 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 365,6 361,7 490,5 599,4 801,3 948,2 929,2 912,5 893,8 874,5 853,7 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -365,9-848,4-622,2-504,9-423,0-280,1-243,5-258,4-274,5-283,1-280,1 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 582,1-12,5-12,5-12,5-256,3-346,7-540,5-522,9-509,1-495,6-481,3 Przepływy pieniężne netto 581,8-499,2-144,2 82,0 122,1 321,5 145,3 131,3 110,2 95,8 92,3 Środki pieniężne na początek okresu 99,9 681,7 182,5 38,3 120,3 242,4 563,8 709,1 840,4 950,6 1046,4 Środki pieniężne na koniec okresu 681,7 182,5 38,3 120,3 242,4 563,8 709,1 840,4 950,6 1046,4 1138,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 18

19 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 8,2% 9,5% 23,4% 24,3% 26,9% 12,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 8,3% 12,1% 35,0% 25,4% 40,3% 11,8% -1,9% -1,9% -2,1% -2,3% -2,5% EBIT zmiana r/r 11,4% 16,3% 32,1% 29,5% 58,5% 15,1% -4,2% -3,2% -3,2% -3,4% -3,6% zmiana zysku netto 22,3% 14,4% 26,3% 29,3% 62,0% 16,9% -3,3% -2,6% -2,6% -2,9% -3,1% Marża brutto na sprzedaży 32,0% 30,8% 31,5% 32,5% 38,5% 39,1% 37,2% 35,8% 34,4% 33,0% 31,7% Marża EBITDA 32,9% 33,7% 36,8% 37,2% 41,1% 40,7% 39,1% 37,6% 36,1% 34,6% 33,1% Marża EBIT 20,3% 21,5% 23,0% 24,0% 30,0% 30,5% 28,7% 27,2% 25,8% 24,5% 23,1% Marża brutto 21,3% 22,3% 22,5% 23,4% 29,9% 31,0% 29,4% 28,0% 26,8% 25,5% 24,2% Marża netto 17,1% 17,8% 18,2% 19,0% 24,2% 25,1% 23,8% 22,7% 21,7% 20,6% 19,6% COGS / Przychody 68,0% 69,2% 68,5% 67,5% 61,5% 60,9% 62,8% 64,2% 65,6% 67,0% 68,3% SG&A / Przychody 9,7% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% SG&A / COGS 14,2% 11,8% 12,1% 12,3% 13,5% 13,6% 13,2% 12,9% 12,7% 12,4% 12,2% ROE 11,0% 11,2% 12,3% 13,8% 18,2% 19,3% 18,1% 17,1% 16,2% 15,3% 14,4% ROA 7,7% 8,0% 9,1% 10,4% 15,2% 16,2% 15,2% 14,3% 13,6% 12,8% 12,1% Dług 250,00 250,00 250,00 250,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 D/(D+E) 6,0% 10,1% 9,2% 8,2% 7,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 4,2% 10,1% 9,0% 7,8% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,9% 3,7% -2,2% -2,4% -0,2% 1,4% 2,3% 2,9% 3,5% 4,1% 4,6% Dług / Kapitał własny 14,4% 12,8% 11,2% 9,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -431,66 67,55 211,70 129,72-242,36-563,83-709,12-840,39-950, , ,69 Dług netto / Kapitał własny -24,8% 3,5% 9,5% 5,0% -7,7% -16,1% -19,6% -22,6% -24,8% -26,6% -28,2% Dług netto / EBITDA -117,3% 16,4% 38,0% 18,6% -24,7% -51,5% -66,0% -79,7% -92,2% -103,8% -115,8% Dług netto / EBIT -190,4% 25,6% 60,8% 28,8% -33,9% -68,5% -89,9% -110,1% -128,7% -146,6% -165,5% EV Dług / EV 7,8% 6,7% 6,5% 6,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 33,1% 70,2% 40,9% 26,5% 17,6% 10,5% 9,2% 9,7% 10,2% 10,4% 10,2% CAPEX / Amortyzacja 262,0% 577,5% 295,7% 200,9% 157,6% 103,5% 88,3% 93,4% 99,6% 103,0% 102,7% Amortyzacja / Przychody 12,6% 12,2% 13,8% 13,2% 11,1% 10,1% 10,4% 10,4% 10,2% 10,1% 9,9% Zmiana KO / Przychody 1,5% 0,5% 0,9% 1,5% 2,4% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 19,7% 5,5% 4,8% 7,7% 11,4% 0,3% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% MC/S 13,7 3,3 12,4 12,9 10,3 12,6 3,0 11,7 11,9 8,3 8,0 P/E 19,2 16,7 13,3 10,3 6,3 5,4 5,6 5,7 5,9 6,1 6,3 P/BV 2,1 1,9 1,6 1,4 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 P/CE 11,0 10,0 7,5 6,0 4,3 3,9 3,9 3,9 4,0 4,1 4,2 EV/EBITDA 8,8 9,0 6,9 5,4 3,5 2,8 2,7 2,7 2,6 2,6 2,6 EV/EBIT 14,2 14,1 11,1 8,4 4,8 3,8 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 EV/S 2,9 3,0 2,6 2,0 1,4 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 BVPS 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EPS 5,6 6,4 8,1 10,5 17,0 19,9 19,2 18,7 18,2 17,7 17,1 CEPS 9,8 10,8 14,3 17,8 24,8 27,9 27,6 27,3 26,8 26,3 25,8 FCFPS -1,8-14,8-4,1 2,6 10,8 19,3 19,7 18,7 17,6 16,7 16,1 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 10,2 15,9 15,4 15,0 14,6 14,2 13,7 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 60,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 19

20 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj akumuluj akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 10: Kupuj 1 20% Akumuluj 3 60% Trzymaj 1 20% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 20

21 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 21