P 2015P 2016P

Transkrypt

1 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 KUPUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 116,5 PLN 23 LUTY 2015 Przez ostatnie trzy lata Elektrobudowa generowała relatywnie słaby jak na jej potencjał zysk netto na poziomie ok. 20 mln PLN. Oczekiwaliśmy, że już 2014 rok przyniesie wyraźną poprawę wyników spółki (spodziewaliśmy się sporo wyższej prognozy zarządu na 2014 rok), jednak kolejne straty w segmencie przemysłu (-17,0 mln PLN EBITDA po 1-3Q 14) przerosły nasze oczekiwania. Wyraźnie pogorszyła się także struktura bilansu (przyrost salda rozliczeń z tytułu umów budowlanych), co związane jest ze wzrostem znaczenia kontraktów realizowanych w formule generalnego wykonawstwa. Tym samym zachowanie kursu było jednym z większych rozczarowań w 2014 roku w indeksie WIG-Budownictwo. Oczekujemy, że segment przemysłu największe kłopoty wraz z końcem 2014 roku będzie miał już za sobą (spodziewamy się jeszcze straty EBITDA w 4Q 14), co powinno przełożyć się co najmniej na generowanie 0 mln PLN EBITDA w tym obszarze 2015 roku. Równocześnie bieżący rok powinien naszym zdaniem przynieść poprawę pozycji gotówkowej spółki (rozliczenie mniejszych kontraktów dla PSE, zbliżanie się do finalizacji kontraktu na EC Tychy). Przede wszystkim jednak widać wyraźne realne ożywienie w inwestycjach w sektorze energetycznym (duże elektrownie, PSE), którego spółka wyczekiwała od kilku lat. Uważamy, że już zbudowany portfel zleceń, pozwala na selektywne ofertowanie w kolejnych przetargach a wyniki w kolejnych latach powinny wrócić na wzrostową ścieżkę. Podnosimy rekomendację z Akumuluj do Kupuj, wyznaczając cenę docelową na poziomie 116,5 PLN. Obecny portfel zamówień spółki wynosi około 1,7-1,8 mld PLN. Oparty jest on o zlecenia z segmentu wytwarzania (EC Tychy) oraz dystrybucji (kontrakty dla PSE). Zwracamy uwagę na pozyskania przez spółkę w ostatnim okresie zlecenia na dostawę systemów elektrycznych do nowego bloku w Jaworznie (183 mln PLN, liczymy na kolejne podobne zlecenia) oraz aneksowanie umowy z Arevą na Olkinuoto (24 mln EUR, wysokomarżowy kontrakt, który nie kontrybuował do wyników w 2014 roku). W 2015 roku liczymy na rozstrzygnięcia kolejnych przetargów dla PSE (zwracamy uwagę, że większość lokalnych konkurentów to podmioty o dość słabych bilansach). W najlepszych latach spółka była w stanie wypracowywać mln PLN zysku netto/rok (przy obecnym MC=471 mln PLN). Segment przemysłu w okresie 1Q 12-3Q 14 przyniósł w sumie -67 mln PLN straty EBIT (czyli średnio -24 mln PLN/rok). Wejście w realizację dużych kontraktów w formule generalnego wykonawstwa (dla PSE, EC Tychy) zmieniło strukturę bilansu spółki (zaangażowanie ponadprzeciętnego kapitału obrotowego kontrakty rozliczane wg kamieni milowych). Saldo rozliczeń z tytułu umów budowlanych wynosiło po 3Q mln PLN, co oznacza wzrost o 157 mln PLN od 4Q 12. W tym samym okresie po stronie zobowiązań przyrosły m.in. zaliczki o +107 mln PLN i o +9 mln PLN w rozliczeniach międzyokresowych (spółka otrzymała 109 mln PLN zaliczki na EC Tychy w 3Q 13). Zwracamy uwagę, że warunki przetargów na stacje Skawina i Byczyna wymagały od oferentów posiadania środków lub zdolności kredytowej na poziomie odpowiednio 60 mln PLN i 50 mln PLN do prawidłowego sfinansowania prac. Na koniec 3Q 14 spółka miała 1 mln PLN gotówki netto (vs 37 mln PLN na koniec 2012 i 77 mln PLN na koniec 2013). Obecnie kontrakty na EC Tychy i stację Byczyna są już za połową swojego harmonogramu (Skawina - 40%) a mniejsze stacje Słupsk i Łomża powinny być finalnie rozliczone w bieżącym roku spodziewamy się, że po słabym okresie 2014 roku, pozycja gotówkowa spółki w 2015 i 2016 roku będzie się poprawiać. Wycena DCF [PLN] 118,1 Wycena porównawcza [PLN] 113,0 Wycena końcowa [PLN] 116,5 Potencjał do wzrostu / spadku 17,4% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 99,3 Kapitalizacja [mln PLN] 471,2 Ilość akcji [mln szt.] 4,7 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 100,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN 69,7 Stopa zwrotu za 3 mc 26,9% Stopa zwrotu za 6 mc 26,4% Stopa zwrotu za 9 mc 15,4% Struktura akcjonariatu: OFE Aviva 13,2% ING OFE 10,0% OFE PZU 9,6% AXA OFE 9,4% Bankowy OFE 7,6% Allianz OFE 6,3% MetLife OFE 6,1% Generali OFE 5,1% Pozostali 32,8% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 945, ,0 905, , , ,4 Elbudowa WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 61,6 34,6 38,7 44,3 60,7 67,5 EBIT [mln PLN] 49,3 22,5 24,6 30,9 46,4 53,2 Zysk netto [mln PLN] 37,9 22,9 17,2 22,8 35,3 41,5 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 P/E 12,4 20,6 27,4 20,7 13,4 11,4 EV/EBITDA 7,0 12,6 10,2 10,7 7,2 5,8 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 EV/EBIT 8,8 19,5 16,1 15,3 9,4 7,4 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 PORTFEL ZLECEŃ...7 BILANS SPÓŁKI...9 WYNIKI FINANSOWE ZA OSTATNIE OKRESY...10 PROGNOZY WYNIKÓW...11 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Elektrobudowa opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 113,0 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 118,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 116,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 70% 118,1 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 30% 113,0 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 116,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia przyjęte w modelu: Spodziewamy się, że w 2014 roku spółka wypracowała wyniki zbliżone do oficjalnych prognoz zarządu (1,1 mld PLN sprzedaży oraz 23 mln PLN zysku netto vs odpowiednio 1,2 mld PLN i 23 mln PLN w prognozach zarządu). Oczekujemy dalszego wzrostu przychodów w 2015 roku w Segmentach Wytwarzania i Dystrybucji Energii. Oczekujemy, że sprzedaż wzrośnie o 9% w skali grupy. Jednocześnie spodziewamy się powrotu do break-even Segmentu Przemysłu (zakładamy 0,0 mln PLN EBITDA vs strata -20 mln PLN w 2014 roku). W skali grupy oczekujemy wzrostu EBITDA z 44 mln PLN do 61 mln PLN. Uważamy, że nasze prognozy mogą być konserwatywne (poprawa EBITDA generowana jest przez brak strat w Segmencie Przemysłu). Poziom marży EBITDA w roku 2015 estymujemy na 5,0%. W latach zakładamy ją w przedziale 5,6%-5,9%. Ważona przychodami średnia marża EBITDA w okresie wyniosła 6,4% (4,0% według naszej prognozy na 2014). Wzrost marży w okresie motywujemy przede wszystkim odzyskaniem rentowności przez Segment Przemysłu (3,0% w długim terminie). W przypadku kapitału obrotowego zakładamy, że największy wzrost zapotrzebowania nastąpił w 2014 roku ze względu na realizację dużych zleceń dla PSE i Tauronu. Oczekujemy stopniowej poprawy przepływów w roku. W długim terminie przyjmujemy, że spółka będzie mieć nadwyżkę należności nad zobowiązaniami handlowymi (wraz z saldem rozliczenia umów budowlanych) na poziomie >100 mln PLN. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%; Zysk netto rosyjskiej spółki Vector (jednostka stowarzyszona) przyjmujemy na poziomie 0 mln PLN w całym okresie prognozy. Bilansowa wartość udziałów w jednostkach stowarzyszonych wg stanu na 3Q 14 to 19,2 mln PLN (spadek o -5,0 mln PLN YTD) nie uwzględniamy tej wartości w wycenie. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 560,5 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 118,1 PLN. 3

4 Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 210, , , , , , , , , ,8 EBIT [mln PLN] 46,4 53,2 57,2 57,5 56,0 54,5 55,9 56,6 57,3 57,9 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 8,8 10,1 10,9 10,9 10,6 10,4 10,6 10,8 10,9 11,0 NOPLAT [mln PLN] 37,6 43,1 46,3 46,5 45,3 44,2 45,3 45,9 46,4 46,9 Amortyzacja [mln PLN] 14,3 14,2 14,1 13,9 13,8 13,7 13,6 13,6 13,6 13,6 CAPEX [mln PLN] -14,5-14,4-14,5-14,2-14,2-13,8-13,8-13,8-13,8-13,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 9,5 19,7-0,3-0,3 2,2 2,1-2,1-1,2-1,2-1,2 FCF [mln PLN] 46,8 62,6 45,6 46,0 47,1 46,1 42,9 44,5 45,0 45,5 DFCF [mln PLN] 43,6 53,5 35,8 33,1 31,2 28,0 23,9 22,7 21,1 19,6 Suma DFCF [mln PLN] 312,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 577,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 248,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 560,6 Dług netto 2014P [mln PLN] 0,1 Wartość kapitału [mln PLN] 560,5 Ilość akcji [mln szt.] 4,7 Wartość kapitału na akcję [PLN] 118,1 Przychody zmiana r/r 8,9% -0,6% 0,1% 0,1% -2,2% -2,2% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% EBIT zmiana r/r 49,9% 14,8% 7,3% 0,5% -2,6% -2,6% 2,6% 1,2% 1,2% 1,1% FCF zmiana r/r - 33,8% -27,1% 0,8% 2,5% -2,2% -6,8% 3,6% 1,2% 1,2% Marża EBITDA 5,0% 5,6% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Marża EBIT 3,8% 4,4% 4,7% 4,8% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Marża NOPLAT 3,1% 3,6% 3,8% 3,9% 3,8% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% CAPEX / Przychody 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 101,7% 101,5% 102,6% 101,8% 102,7% 101,2% 101,8% 101,6% 101,7% 101,6% Zmiana KO / Przychody -0,8% -1,6% 0,0% 0,0% -0,2% -0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -9,6% 262,6% 18,2% 18,1% 8,0% 7,9% 9,2% 9,9% 10,0% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 94,6% 97,5% 98,2% 98,5% 98,8% 99,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 5,4% 2,5% 1,8% 1,5% 1,2% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 113,7 118,8 125,2 133,1 143,6 157,8 178,4 210,8 269,0 0,8 108,5 112,9 118,3 125,1 133,9 145,5 161,8 186,3 227,0 beta 0,9 103,7 107,5 112,3 118,1 125,4 135,1 148,2 167,2 197,0 1,0 99,2 102,7 106,8 111,8 118,1 126,1 136,9 151,9 174,5 1,1 95,2 98,2 101,8 106,2 111,5 118,3 127,2 139,3 156,9 1,2 91,5 94,1 97,3 101,1 105,7 111,5 118,9 128,9 142,8 1,3 88,0 90,4 93,2 96,5 100,5 105,5 111,8 120,0 131,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 119,6 125,5 132,8 142,3 154,9 172,6 199,1 243,3 331,8 4% 108,5 112,9 118,3 125,1 133,9 145,5 161,8 186,3 227,0 Premia za ryzyko 5% 99,2 102,7 106,8 111,8 118,1 126,1 136,9 151,9 174,5 6% 91,5 94,1 97,3 101,1 105,7 111,5 118,9 128,9 142,8 7% 84,8 86,9 89,4 92,3 95,8 100,1 105,5 112,3 121,5 8% 79,1 80,8 82,7 85,0 87,7 91,0 94,9 99,9 106,2 9% 74,1 75,5 77,0 78,8 80,9 83,4 86,4 90,1 94,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 180,9 171,3 162,7 154,9 147,9 141,5 135,7 130,4 125,4 4% 160,0 150,2 141,5 133,9 127,0 120,9 115,3 110,3 105,7 Premia za ryzyko 5% 143,6 133,9 125,4 118,1 111,5 105,7 100,5 95,8 91,6 6% 130,4 120,9 112,8 105,7 99,5 94,1 89,2 84,9 80,9 7% 119,5 110,3 102,5 95,8 90,0 84,9 80,3 76,3 72,6 8% 110,3 101,5 94,1 87,7 82,2 77,4 73,1 69,3 66,0 9% 102,5 94,1 87,0 80,9 75,7 71,2 67,2 63,6 60,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek budowlanych oraz produkcyjnych o zbliżonym profilu działalności. Dla każdego roku przyjęliśmy równe wagi po 33%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 536,4 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 113,0 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Introl 12,7 11,4 10,9 8,0 7,2 6,7 ZPUE 12,2 10,1 10,1 6,7 6,0 5,8 Budimex 20,3 16,1 15,2 7,6 4,9 5,8 Mostostal Zabrze 17,7 14,6 12,4 6,7 5,7 5,1 Erbud 13,0 11,1 10,2 6,7 5,9 5,4 ABB 16,2 14,5 13,3 8,6 7,9 7,4 Schneider Electric 17,0 15,5 14,5 10,7 9,7 9,0 Mediana 16,2 14,5 12,4 7,6 6,0 5,8 Elbudowa 13,4 11,4 10,4 7,2 5,8 5,3 Premia/dyskonto dla Elbudowy -17,7% -21,7% -16,4% -5,2% -2,3% -8,0% Wycena wg wskaźnika 120,6 126,8 118,7 104,3 101,2 106,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 122,0 103,9 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 113,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Porównanie rentowności EBITDA Elektrobudowa Schneider Electric ABB Erbud Mostostal Zabrze Budimex ZPUE Introl 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% P 2016P 2017P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 6

7 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 PORTFEL ZLECEŃ Znaczące kontrakty pozyskane od 2011 roku [mln PLN] Zawarcie umowy Kontrahent Kontrakt Wartość netto Termin zakończenia Areva Aneks - wykonanie montażu instalacji elektrycznych oraz udział w rozruchu elektrowni atomowej Olkiluoto KGHM Modernizacja rozdzielni 6kV GSE w Hucie Miedzi Głogów Emerson Process Dostawa systemów elektrycznych (Elektrownia Jaworzno III) PGE Farma Wiatrowo Resko Etap II - roboty projektowe i budowlane związane z wykonaniem linii kablowych SN oraz Stacji Abonenckiej EdF Zaprojektowanie i budowa nowej kotłowni szczytowej w EdF Oddział w Krakowie EdF Wykonanie modernizacji rozdzielni w EC Gdańsk i Wrocław Babcock Noell Dostawa, montaż i uruchomienie produktów dla bloków 4, 5 i 6 w Elektrowni Turów Anwil Modernizacja zasilania elektrolizerów - część energetyczna Tauron Budowa nowego bloku ciepłowniczego w Tychach Orlen Zaprojektowanie, dostawy, roboty i rozruch obiektów infrastruktury dla instalacji IOS PSE Rozbudowa i modernizacja stacji Byczyna wraz z wprowadzeniem linii 400 kv PSE Rozbudowa i modernizacja stacji 220/110 kv Skawina wraz z wprowadzeniem linii 2x2x400 kv Areva Aneks do umowy na prace w elektrowni atomowej Olkiluoto Orlen Prace w ramach budowy instalacji SCR/EF Orlen Przygotowanie terenu pod budowę IOS PSE Rozbudowa stacji 400/110 kv Słupsk Etap I i II * PSE Budowa stacji elektroenergetycznej 400 kv Łomża * Emerson Process Modernizacja systemu sterowania i nadzoru wraz z układem elektrycznym bloków 7-12 w PGE Bełchatów PK w Poznaniu Budowa zajezdni tramwajowej Franowo w Poznaniu * Orlen Wykonania robót w branży elektrycznej i PiA w ramach przebudowa bloków wodnych rafineryjnych Rafako Dostawa, montaż i uruchomienie branży elektrycznej przeznaczonej dla IOS w PGE Bełchatów KGHM Budowa bloków gazowo-parowych w Polkowicach oraz w Głogowie Okrąglak Development Przebudowa i rewitalizacja budynku handlowego i biurowego w Poznaniu Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *pierwotne harmonogramy Portfel zleceń vs przychody narastająco (4Q) Znaczące umowy pozyskane w danym okresie [mln PLN]* 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 Backlog Przychody (4Q) duże umowy Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka, *na bazie raportów bieżących spółki Portfel zamówień spółki po 3Q 14 wynosił blisko 1,7 mld PLN. W ostatnim czasie Elektrobudowa podpisała kilka znaczących umów. Przede wszystkim do backlogu trafił pierwszy duży kontrakt w Jaworznie (183 mln PLN, spółka będzie podwykonawcą Emerson Process, który posiada umowę z Rafako), związany z inwestycjami w największe bloki energetyczne (Kozienice, Opole, Jaworzno, Turów). Spodziewamy się, że prace w zakresach Elektrobudowy powinny trafić do realizacji w 2H 16. Oczekujemy, że spółka ma szansę na pozyskanie prac/dostaw przy innych dużych blokach (przy czym kontrakty mogą realizowane np. w mniejszych pakietach). Pod koniec grudnia prezes zapowiadał, że spółka jest na dobrej drodze do pozyskania dużych zakresów prac elektrycznych na budowie bloku Kozienicach, a także w Opolu. 7

8 Drugim ważnym kontraktem jest aneksowanie umowy dotyczącej prac przy elektrowni atomowej Olkiluoto 3 w Finlandii. Poprzedni aneks wygasł z końcem 2013 roku. Obecny zapewnia prace do połowy 2016 roku o wartości ok. 100 mln PLN. Spodziewamy się, że kontrakt powinien należeć do jednych z wyżej rentownych dla spółki, jednocześnie na jego bazie budowane są referencje do udziału w innych budowach elektrowni jądrowych. W ostatnim czasie pojawił się wyrok Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości w sprawie właściwości stosowania odpowiednich przepisów prawnych w stosunkach pracy pracowników Elektrobudowy oddelegowanych do Finlandii. ETS w wyroku uznał, iż fiński związek zawodowy posiada legitymację prawną do reprezentowania pracowników spółki a kwestie w zakresie obliczania płacy minimalnej i diet będą rozstrzygane przez fiński sąd krajowy. Spółka w 2011 roku utworzyła rezerwy na przyszłe zobowiązania na 2 mln PLN i pozostaje ona aktualna. Ostateczne rozstrzygniecie sporu jest raczej perspektywą kilku lat. Największym kontraktem w portfelu spółki pozostaje budowa Elektrociepłowni w Tychach dla Tauoronu. W grudniu spółka informowała, że projekt ten ma kilkutygodniowe wyprzedzenie w stosunku do harmonogramu rzeczowego. Kontrakt przebiega zgodnie z budżetem a zakontraktowania dostaw wynosi 90%. Na początku stycznia Tauron informował, że na budowie został posadowiony generator (co było jednym z kamieni milowych kontraktu). Dla PSE spółka realizuje dwa mniejsze i dwa większe kontrakty. Mniejsze stacje Słupsk i Łomża powinny być finalnie rozliczone w bieżącym roku (opóźnienia wynikają m.in. ze zmian projektowych). Kontrakt w Byczynie jest już za połową swojego harmonogramu czasowego, natomiast Skawina osiągnie taki status pod koniec roku. Zdaniem zarządu kontrakty mieszczą się w budżetach, przy czym rozbudowa stacji Skawina prowadzona jest zgodnie z harmonogramem, natomiast pewne perturbacje związane z ochroną środowiska przechodzi stacja Byczyna (spodziewamy się jednak, że projekt zostanie potraktowany priorytetowo ponieważ powiązany jest z budową nowego bloku w Jaworznie). Spółka liczy na możliwość pozyskania kolejnych kontraktów z PSE. Szacuje się, że w bieżącym roku mogą być rozstrzygnięte przetargi o wartości 1,0-1,5 mld PLN. Głównym wyzwaniem związanym z realizacją tych umów jest finansowanie kapitału obrotowego. Przykładowo warunki przetargów na stacje Skawina i Byczyna wymagały od oferentów posiadania środków lub zdolności kredytowej na poziomie odpowiednio 60 mln PLN i 50 mln PLN do prawidłowego sfinansowania prac (kontrakty mają wartość nieco ponad 200 mln PLN netto każdy). Z kontraktów segmentu przemysłu nierozliczona do końca pozostaje zajezdnia Franowo w Poznaniu. Kontrakt był realizowany wraz z ZUE (które było liderem). Zajezdnia oficjalnie została otwarta w maju 2014, wartość zafakturowanych prac na koniec 1H 14 sięgała 81 mln PLN (ostatnie 20% miało być zafakturowane po zakończeniu całej inwestycji, w raporcie za 1Q 14 spółka informowała, że opóźnienia dotyczyły zakresu robót lidera konsorcjum). W 3Q 14 w lokalnej prasie pojawiały się artykuły, że zajezdnia nie działała w całości z powodu usterek. Na koniec 3Q 14 spółka miała zawiązane 1,4 mln PLN rezerwy. 8

9 BILANS SPÓŁKI Bilans główne pozycje [mln PLN] Q'13 3Q'14 Aktywa trwałe 116,7 131,0 187,1 167,7 197,8 199,5 188,8 175,1 Wartości niematerialne i prawne 27,6 26,3 26,5 30,7 37,7 40,8 39,2 41,4 Rzeczowe aktywa trwałe 49,2 61,4 85,5 86,2 89,4 87,5 89,6 87,3 Pozostałe 39,9 43,3 75,2 50,8 70,6 71,2 60,0 46,3 Aktywa obrotowe 331,8 343,0 392,3 490,6 494,1 576,1 560,3 649,4 Zapasy 6,6 5,3 25,8 57,2 49,5 57,9 69,7 63,9 Należności i rozliczenie umów 214,6 226,8 315,3 390,7 391,1 405,0 399,4 512,6 Inwestycje krótkoterminowe 108,1 108,3 47,7 38,4 45,7 81,0 82,9 55,4 - w tym gotówka 84,7 108,0 47,5 38,4 45,2 80,5 82,4 54,9 Pozostałe 2,6 2,6 3,4 4,3 7,7 32,1 8,2 17,4 Aktywa razem 448,6 474,0 579,4 658,4 691,8 775,7 749,1 824,4 Kapitał (fundusz) własny 249,6 289,2 320,0 320,9 318,1 325,6 314,0 329,8 Udziały mniejszości 0,0 0,0 0,2 0,5 0,8 1,1 0,9 0,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 198,9 184,8 259,2 336,9 373,0 448,9 434,2 494,3 Rezerwy na zobowiązania 3,5 3,1 7,9 9,7 12,0 12,5 7,1 8,2 Zobowiązania handlowe i inne 195,4 181,6 251,3 327,2 349,7 430,5 398,8 432,5 Zadłużenie % 0,0 0,1 0,0 0,0 11,2 5,9 28,4 53,6 Pasywa razem 448,6 474,0 579,4 658,4 691,8 775,7 749,1 824,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Wejście w realizację dużych kontraktów w formule generalnego wykonawstwa (o wartości jednostkowej >200 mln PLN) zmieniło znacząco układ bilansu spółki. Od 4Q 13 dynamicznie zaczęła rosnąc pozycja należnych kwot z tytułu umów budowlanych (niezafakturowane rozliczenie wykonanych robót budowlanych), co wiążemy z postępem prac na dużych zleceniach (PSE, EC Tychy) Zwracamy uwagę, że na EC Tychy spółka dostała znaczącą zaliczkę. Kontrakty dla PSE są natomiast rozliczane wg kamieni milowych (których częstotliwość jest niższa na typowych kontraktach spółka wystawia faktury za duże etapy zlecenia). Uważamy, że w 2015 roku struktura bilansu spółki powinna się ustabilizować a nawet ulec poprawie zakończone powinny być mniejsze kontrakty dla PSE (Łomża, Słupsk) a duże kontrakty będą już za połową okresu realizacji lub w końcowej fazie (Tychy). Bilans szczegółowe pozycje dotyczące kapitału obrotowego [mln PLN] 4Q'08 4Q'09 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Backlog Przychody Przychody (4Q) Należności krótkoterminowe Zobowiązania handlowe w tym zaliczki na dostawy b.d. 11 b.d. 7 b.d. 9 b.d. 8 b.d b.d Saldo zafakturowane (I) Kwoty należne z tytułu usług Kwoty zobowiązań z tytułu usług Saldo rozliczeń umów (II) Saldo całkowite (I+II) [mln PLN] Dług netto Cykl rotacji [dni] Należności krótkoterminowe Zobowiązania handlowe Kwoty należne z tytułu usług Kwoty zobowiązań z tytułu usług Cykl konwersji [dni] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Cykl rotacji pozycji Kwoty należne z tytułu usług od kilku lat utrzymywał się na poziomie około 40 dni. Obecnie wzrósł do dni. Gdyby hipotetycznie skorygować pozycję o otrzymane zaliczki, cykl rotacji wyniósłby 58 dni po 3Q 14 (za sporą część wzrostu odpowiadają jeszcze kontrakty dla PSE np. wystawienie pierwszej faktury za Skawinę było planowane dopiero ponad 1,5 roku po podpisaniu umowy). Zwracamy uwagę, że sposób finansowania dużych kontraktów przez PSE może być nie do utrzymania w długim terminie lub doprowadzi do wykruszenia się konkurencji większość spółek z branży ma słabe kapitały. 9

10 WYNIKI FINANSOWE ZA OSTATNIE OKRESY Wyniki wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 145,1 227,4 240,1 332,7 184,8 256,4 247,1 329,7 166,5 216,3 251,8 270,9 184,4 257,9 314,5 Zysk brutto ze sprzedaży 8,0 14,2 15,9 27,8 12,4 0,3 20,4 29,7 8,7 7,6 13,7 33,2 5,1 15,8 23,1 Marża brutto ze sprzedaży 5,5% 6,3% 6,6% 8,4% 6,7% 0,1% 8,3% 9,0% 5,2% 3,5% 5,4% 12,3% 2,8% 6,1% 7,3% EBITDA 7,3 11,6 22,3 20,4 12,7-5,1 17,8 9,3 7,4 1,7 10,5 19,2 2,6 8,6 21,1 rentowność 5,0% 5,1% 9,3% 6,1% 6,9% -2,0% 7,2% 2,8% 4,4% 0,8% 4,2% 7,1% 1,4% 3,3% 6,7% EBIT 4,3 8,3 19,1 17,7 9,5-8,1 14,8 19,2 3,8-1,9 6,5 16,2-0,6 5,1 17,7 Cash flow operacyjny -15,2-8,9 8,2 20,3-4,5 2,1 14,2 18,9-20,2-13,8 70,6 25,1 4,4-58,8 0,0 Dług netto -28,1-21,3-23,2-38,4-29,7-33,9-22,5-34,0-10,5 6,1-53,9-74,5-77,7-14,8-1,3 Wytwarzanie energii 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 65,3 79,9 83,6 103,8 65,5 122,9 113,3 118,3 75,0 90,8 87,5 92,6 79,8 98,8 110,4 EBITDA 5,6 5,7 6,4 9,1 3,4 6,8 6,8 11,5 3,1 6,3 6,2 10,5 4,1 4,5 11,2 rentowność 8,5% 7,2% 7,7% 8,8% 5,2% 5,5% 6,0% 9,7% 4,2% 6,9% 7,1% 11,3% 5,2% 4,5% 10,1% Przemysł 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 49,5 90,1 85,1 131,5 51,8 61,9 66,3 114,4 43,4 51,6 46,5 43,2 31,7 81,4 72,9 EBITDA 0,7 3,7 4,7 5,9 3,1-18,7 3,6-10,7 2,4-12,0-9,0-4,3-8,5-6,8-1,7 rentowność 1,4% 4,1% 5,5% 4,5% 6,0% -30,2% 5,4% -9,4% 5,5% -23,3% -19,4% -10,0% -26,9% -8,3% -2,4% Dystrybucja energii 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 21,6 46,7 59,8 83,6 59,6 59,2 58,1 83,6 39,4 61,2 104,7 119,1 64,4 63,7 119,5 EBITDA -0,5 2,8 5,9 5,0 5,9 4,1 5,6 5,0 1,8 5,5 9,4 9,0 6,8 7,7 9,7 rentowność -2,4% 6,0% 9,9% 6,0% 9,9% 6,9% 9,6% 6,0% 4,5% 8,9% 9,0% 7,6% 10,5% 12,1% 8,1% Automatyka 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 8,1 10,3 11,1 13,2 7,3 11,9 8,9 12,9 8,1 12,3 12,8 15,5 8,0 13,6 11,2 EBITDA 0,0-0,5 3,0 1,1-0,4 1,7 0,8 2,7-0,6 1,3 1,2 2,6-1,1 1,7 1,9 rentowność 0,5% -4,9% 26,7% 8,1% -5,1% 14,3% 8,5% 21,3% -7,2% 10,4% 9,1% 16,8% -13,8% 12,3% 16,8% Pozostałe 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 Przychody 0,6 0,4 0,4 0,6 0,7 0,5 0,5 0,6 0,6 0,4 0,4 0,5 0,6 0,5 0,5 EBITDA 1,5-0,2 2,4-0,6 0,6 1,0 1,1 0,8 0,7 0,6 2,7 1,4 1,4 1,6 0,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Przychody kwartalnie [mln PLN] 350,0 300,0 250,0 EBITDA kwartalnie [mln PLN] 30,0 25,0 20,0 200,0 15,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q 2Q 3Q 4Q 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 10

11 EBITDA, zysk netto [mln PLN] 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 W najlepszych latach spółka była w stanie wypracowywać mln PLN zysku netto/rok (przy obecnym MC=465 mln PLN). Przez ostatnie trzy lata Elektrobudowa generowała relatywnie słaby jak na jej potencjał zysk netto na poziomie ok. 20 mln PLN. Oczekiwaliśmy, że już 2014 rok przyniesie wyraźną poprawę wyników spółki, jednak kolejne straty w segmencie przemysłu (-17,0 mln PLN EBITDA po 1-3Q 14) przerosły nasze oczekiwania. Segment przemysłu w okresie 1Q 12-3Q 14 przyniósł w sumie -63 mln PLN straty EBIT (czyli średnio -23 mln PLN/rok). 10,0 0, P EBITDA zysk netto Oczekujemy, że segment największe kłopoty wraz z końcem 2014 roku będzie miał już za sobą (spodziewamy się jeszcze straty EBITDA w 4Q 14), co powinno przełożyć się co najmniej na generowanie 0 mln PLN EBITDA w tym obszarze 2015 roku. Źródło: BDM S.A., spółka, 2014 prognoza BDM Przychody ze sprzedaży wg segmentów narastająco 4Q [mln PLN] EBITDA wg segmentów narastająco 4Q [mln PLN] 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0 Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe Automatyka Pozostałe Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka PROGNOZY WYNIKÓW Wyniki po 1-3Q 14 oraz prognoza 4Q Q'13 1-3Q'14 zmiana r/r 4Q'13 4Q'14P zmiana r/r P* zmiana r/r 2014P spółka odchylenie Przychody ze sprzedaży 634,6 756,8 19,2% 270,9 355,4 31,2% 905, ,2 22,8% 1 233,8-9,9% Zysk brutto ze sprzedaży 29,9 44,0 47,0% 33,2 16,0-51,9% 63,1 60,0-5,1% - EBITDA 19,6 32,4 65,5% 19,1 11,9-37,8% 38,7 44,3 14,4% - EBIT 8,4 22,2 164,7% 16,2 8,7-46,2% 24,6 30,9 25,8% - Zysk (strata) brutto 8,7 20,8 139,8% 17,2 8,0-53,3% 25,9 28,9 11,4% - Zysk (strata) netto 5,5 16,3 197,7% 11,7 6,5-44,5% 17,2 22,8 32,4% 23,0-0,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 4,7% 5,8% 12,3% 4,5% 7,0% 5,4% - Marża EBITDA 3,1% 4,3% 7,1% 3,4% 4,3% 4,0% - Marża EBIT 1,3% 2,9% 6,0% 2,5% 2,7% 2,8% - Marża zysku netto 0,9% 2,2% 4,3% 1,8% 1,9% 2,0% 1,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *prognoza BDM Prognoza spółki na 2014, opublikowana w kwietniu, zakładała wypracowanie 1,2 mld PLN przychodów oraz 23 mln PLN zysku netto. Była wyraźnie poniżej naszych oczekiwań jak i konsensusu z początku ubiegłego roku (>30 mln PLN). Okazało się, że dalsze straty generował Segment Przemysłu. Po okresie 1-3Q 14 wykonanie wynosi 61% na poziomie przychodów oraz 71% na zysku netto. Spółka nie dokonywała korekty prognozy (w 2013 prognozę korygowano w dół już po 2Q 13), zakładamy więc, że zmieści się z jej realizacją w widełkach +/-10%, co implikuje wynik netto za 4Q 14 w zakresie 4,4-9,0 mln PLN. Baza z 4Q 13 jest wysoka ze względu na m.in. rozpoznanie >11% marży EBITDA w Segmencie Wytwarzania. W przypadku pozycji gotówkowej przyjmujemy poziom zbliżony do 3Q 14. Jednak zwracamy uwagę, że jak informował Tauron, na przełomie roku realizowano jeden z kamieni milowych inwestycji w EC Tychy (posadowienie generatora) trudno nam powiedzieć jak dokładnie ukształtowały się na koniec roku przepływy na linii Tauron Elektrobudowa podwykonawca. 11

12 Spodziewamy się jednocześnie, że na przestrzeni 2015 i 2016 roku pozycja gotówkowa spółki ulegnie poprawie (w najbliższych miesiącach przypada m.in. duży kamień milowy na kontrakcie Byczyna; przed harmonogramem realizowane są prace na zleceniu w Tychach, które kończy się w 2016 roku; rozliczeniu powinny ulec mniejsze kontrakty dla PSE). Oczekujemy, że w najbliższym czasie powinna pojawić się prognoza zarządu na 2015 rok (w ostatnich latach publikowano je zwykle w lutym lub w kwietniu). Widać wyraźne ożywienie w inwestycjach w sektorze energetycznym (duże elektrownie, PSE), które dotychczas było widoczne głownie na papierze, a którego spółka wyczekiwała od kilku lat. Uważamy, że już zbudowany portfel zleceń, pozwala na selektywne ofertowanie w kolejnych przetargach a wyniki w powinny wrócić na wzrostową ścieżkę. Przez ostatnie trzy lata Elektrobudowa generowała relatywnie słaby jak na jej potencjał zysk netto na poziomie ok. 20 mln PLN. Oczekujemy, że segment przemysłu największe kłopoty wraz z końcem 2014 roku będzie miał już za sobą (spodziewamy się jeszcze straty EBITDA w 4Q 14), co powinno przełożyć się co najmniej na generowanie 0 mln PLN EBITDA w tym obszarze 2015 roku. Obecny portfel zamówień spółki wynosi około 1,7-1,8 mld PLN. Oparty jest on o zlecenia z segmentu wytwarzania (EC Tychy) oraz dystrybucji (kontrakty dla PSE). Zwracamy uwagę na pozyskania przez spółkę w ostatnim okresie zlecenia na dostawę systemów elektrycznych do nowego bloku w Jaworznie (183 mln PLN) oraz aneksowanie umowy z Arevą na Olkinuoto (24 mln EUR, wysokomarżowy kontrakt, który nie kontrybuował do wyników w 2014 roku). W 2015 roku liczymy na rozstrzygnięcia kolejnych przetargów dla PSE (zwracamy uwagę, że większość lokalnych konkurentów to podmioty o dość słabych bilansach). W naszej prognozie zakładamy, że sprzedaż w 2015 roku wzrośnie o 9% r/r w skali grupy. Oczekujemy poprawy EBITDA z 44 mln PLN do 61 mln PLN a zysku netto z 23 mln PLN do 35 mln PLN. Uważamy, że nasze prognozy mogą być konserwatywne (poprawa EBITDA generowana jest przez brak strat w Segmencie Przemysłu, w pozostałych głównych obszarach przyjmujemy nawet spadek rentowności). Zysk netto rosyjskiej spółki Vector (jednostka stowarzyszona) przyjmujemy na poziomie 0 mln PLN w całym okresie prognozy. Spółka realizuje portfel zleceń w oparciu o produkcję w Rosji, jednak zawirowania w kursie rubla skutecznie ograniczyły możliwość eksportu z Polski. Utrzymywana przy życiu jest spółka ukraińska, jednak obecnie jej kontrybucja do przychodów jest śladowa. Zmiana prognoz w stosunku do poprzedniego modelu [mln PLN] 2014P 2014P zmiana 2015P 2015P zmiana 2016P 2016P zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 1 025, ,2 8,4% 1 163, ,9 4,1% 1 206, ,4-0,2% EBITDA 53,8 44,3-17,6% 70,7 60,7-14,2% 77,7 67,5-13,2% EBIT 38,2 30,9-19,0% 55,2 46,4-16,0% 62,3 53,2-14,5% Zysk (strata) netto 31,9 22,8-28,6% 45,7 35,3-22,8% 51,5 41,5-19,4% Dług netto -26,9 0, ,5-35, ,9-79,2 - Marża EBITDA 5,2% 4,0% 6,1% 5,0% 6,4% 5,6% Marża EBIT 3,7% 2,8% 4,7% 3,8% 5,2% 4,4% Marża zysku netto 3,1% 2,0% 3,9% 2,9% 4,3% 3,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, * porównanie względem rekomendacji z

13 Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] Wyniki spółki P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 945, ,0 905, , , , , , , , , , , ,8 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 49,9 63,1 60,0 74,1 80,5 84,3 84,6 82,6 80,5 82,5 83,5 85,1 86,0 Marża brutto ze sprzedaży 7,0% 4,9% 7,0% 5,4% 6,1% 6,7% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% EBITDA 61,6 34,6 38,7 44,3 60,7 67,5 71,2 71,4 69,8 68,2 69,5 70,2 70,8 71,5 rentowność 6,5% 3,4% 4,3% 4,0% 5,0% 5,6% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Wytwarzanie energii P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 332,6 419,9 345,7 412,2 457,4 457,4 457,4 457,4 452,8 448,3 457,3 461,8 466,5 471,1 EBITDA 26,8 28,5 26,1 24,7 24,0 25,2 26,3 26,3 26,0 25,8 26,3 26,6 26,8 27,1 rentowność EBITDA 8,1% 6,8% 7,5% 6,0% 5,3% 5,5% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Przemysł P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 356,2 294,4 184,7 246,5 249,7 249,7 249,7 249,7 242,2 234,9 239,6 242,0 244,5 246,9 EBITDA 15,0-22,8-23,0-20,1 0,0 5,0 7,5 7,5 7,3 7,0 7,2 7,3 7,3 7,4 rentowność EBITDA 4,2% -7,7% -12,4% -8,1% 0,0% 2,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Dystrybucja energii P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 211,7 260,5 324,5 402,4 451,3 442,2 442,2 442,2 429,0 416,1 424,4 428,7 433,0 437,3 EBITDA 13,2 20,6 25,7 32,0 29,3 29,9 29,9 29,9 29,0 28,1 28,6 28,9 29,2 29,5 rentowność EBITDA 6,2% 7,9% 7,9% 7,9% 6,5% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% Automatyka P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 42,6 40,9 48,7 49,2 50,5 52,0 53,6 55,2 53,6 51,9 53,0 53,5 54,1 54,6 EBITDA 3,6 4,8 4,5 4,2 4,4 4,5 4,6 4,8 4,6 4,5 4,6 4,6 4,7 4,7 rentowność EBITDA 8,4% 11,8% 9,2% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% Pozostałe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 2,1 2,3 1,9 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 EBITDA 3,1 3,5 5,4 3,5 3,0 3,0 3,0 3,0 2,9 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 rentowność EBITDA 146,4% 152,3% 282,5% 176,5% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% 150,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Struktura przychodów i marża EBITDA [mln PLN] Przepływy operacyjne [mln PLN] 1 400,0 11,5% 100, ,0 10,0% 80,0 60, ,0 8,5% 40,0 800,0 7,0% 20,0 600,0 5,5% 0, P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P -20,0 400,0 4,0% -40,0 200,0 2,5% -60,0-80,0 0,0 1,0% P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P -100,0 Wytwarzanie energii Przemysł Dystrybucja energii Automatyka Pozostałe marża EBITDA Zmiana kapitału obrotowego Przepływy operacyjne bez zmiany kapitału obrotowego EBITDA-podatek Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa trwałe 199,5 196,5 196,8 197,0 197,4 197,6 198,0 198,2 198,4 198,6 198,8 199,1 Wartości niematerialne i prawne 40,8 40,4 40,1 39,8 39,6 39,4 39,2 38,9 38,8 38,7 38,6 38,5 Rzeczowe aktywa trwałe 87,5 89,1 89,7 90,2 90,8 91,2 91,8 92,2 92,6 92,9 93,2 93,5 Pozostałe aktywa trwałe 71,2 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 67,0 Aktywa obrotowe 576,1 703,3 659,5 655,6 664,9 662,7 649,2 634,1 638,0 642,5 646,8 651,2 Zapasy 57,9 57,1 57,3 57,4 57,6 57,7 57,9 58,0 58,2 58,4 58,5 58,7 Należności krótkoterminowe 405,0 590,1 520,2 497,8 498,5 499,2 488,0 477,1 486,6 491,5 496,4 501,3 Inwestycje krótkoterminowe 81,0 53,8 79,8 98,1 106,6 103,5 101,1 96,7 91,0 90,4 89,7 88,9 - w tym środki pieniężne 80,5 53,3 79,3 97,6 106,1 103,0 100,5 96,2 90,4 89,9 89,2 88,4 Pozostałe aktywa obrotowe 32,1 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 Aktywa razem 775,7 899,8 856,3 852,6 862,3 860,3 847,1 832,3 836,4 841,1 845,7 850,3 Kapitał (fundusz) własny 325,6 338,9 364,7 388,6 402,7 403,2 402,1 401,1 402,5 403,2 403,8 404,3 Kapitał mniejszości 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 448,9 559,8 490,5 462,9 458,5 456,0 443,9 430,0 432,8 436,8 440,8 444,8 Rezerwy na zobowiązania 12,5 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 Zobowiązania długoterminowe 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 - w tym zobowiązania oprocentowane 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 399,0 524,9 455,6 428,1 423,6 421,1 409,1 395,2 397,9 401,9 405,9 410,0 - w tym zobowiązania oprocentowane 5,9 55,9 45,9 20,9 15,9 12,9 10,0 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 775,7 899,8 856,3 852,6 862,3 860,3 847,1 832,3 836,4 841,1 845,7 850,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody netto ze sprzedaży 905, , , , , , , , , , ,8 Koszty produktów, tow. i materiałów 842, , , , , , , , , , ,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 63,1 60,0 74,1 80,5 84,3 84,6 82,6 80,5 82,5 83,5 85,1 86,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 21,5 21,7 23,0 22,9 22,9 22,9 22,4 21,9 22,3 22,6 23,4 23,6 Zysk (strata) na sprzedaży 41,7 38,3 51,1 57,7 61,4 61,7 60,2 58,6 60,2 60,9 61,7 62,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -9,2-7,3-5,2-5,2-5,2-5,2-5,1-5,0-5,1-5,1-5,2-5,2 EBITDA 38,7 44,3 60,7 67,5 71,2 71,4 69,8 68,2 69,5 70,2 70,8 71,5 EBIT 24,6 30,9 46,4 53,2 57,2 57,5 56,0 54,5 55,9 56,6 57,3 57,9 Saldo działalności finansowej -1,8-1,4-2,8-2,0-1,3-1,0-0,8-0,6-0,3-0,1-0,1-0,1 Udział w zyskach jedn. stowarzyszonych 3,1-0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 25,9 28,9 43,6 51,3 55,9 56,4 55,2 54,0 55,6 56,5 57,2 57,9 Zysk (strata) netto mniejszości 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto* 17,2 22,8 35,3 41,5 45,3 45,7 44,7 43,7 45,1 45,8 46,3 46,9 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej 61,8-51,7 62,3 76,9 59,9 60,0 60,9 59,5 56,9 58,3 58,8 59,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej -11,4-14,6-14,5-14,4-14,5-14,2-14,2-13,8-13,8-13,8-13,8-13,8 Przepływy z działalności finansowej -16,1 39,1-21,8-44,1-37,0-48,9-49,2-50,0-48,8-45,1-45,8-46,3 Przepływy pieniężne netto 34,3-27,2 26,0 18,3 8,5-3,1-2,5-4,3-5,8-0,6-0,7-0,8 Środki pieniężne na początek okresu 45,2 80,5 53,3 79,3 97,6 106,1 103,0 100,6 96,2 90,5 89,9 89,2 Środki pieniężne na koniec okresu 80,5 53,3 79,3 97,6 106,1 103,0 100,6 96,2 90,5 89,9 89,2 88,4 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody zmiana r/r 22,8% 8,9% -0,6% 0,1% 0,1% -2,2% -2,2% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% EBITDA zmiana r/r 14,4% 36,9% 11,2% 5,6% 0,2% -2,3% -2,3% 1,9% 1,0% 1,0% 1,0% EBIT zmiana r/r 25,8% 49,9% 14,8% 7,3% 0,5% -2,6% -2,6% 2,6% 1,2% 1,2% 1,1% Zysk netto zmiana r/r 32,4% 54,8% 17,7% 9,1% 1,0% -2,3% -2,2% 3,1% 1,5% 1,3% 1,1% Marża brutto na sprzedaży 5,4% 6,1% 6,7% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% Marża EBITDA 4,0% 5,0% 5,6% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Marża EBIT 2,8% 3,8% 4,4% 4,7% 4,8% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% Marża brutto 2,6% 3,6% 4,3% 4,6% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% Marża netto 2,0% 2,9% 3,5% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% COGS / przychody 94,6% 93,9% 93,3% 93,0% 93,0% 93,0% 93,0% 93,0% 93,0% 92,9% 92,9% SG&A / przychody 2,0% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% SG&A / COGS 2,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,1% 2,1% ROE 6,7% 9,7% 10,7% 11,2% 11,3% 11,1% 10,9% 11,2% 11,3% 11,5% 11,6% ROA 2,5% 4,1% 4,9% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,4% 5,4% 5,5% 5,5% Dług 55,9 45,9 20,9 15,9 12,9 10,0 5,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D / (D+E) 6,2% 5,4% 2,5% 1,8% 1,5% 1,2% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 6,6% 5,7% 2,5% 1,9% 1,5% 1,2% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -4,5% -6,1% -3,7% -2,2% -1,8% -1,4% -1,0% -0,5% -0,2% -0,1% -0,1% Dług / kapitał własny 16,5% 12,6% 5,4% 4,0% 3,2% 2,5% 1,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto 2,7-33,4-76,7-90,2-90,1-90,5-91,2-90,4-89,9-89,2-88,4 Dług netto / kapitał własny 0,8% -9,1% -19,7% -22,4% -22,3% -22,5% -22,7% -22,5% -22,3% -22,1% -21,9% Dług netto / EBITDA 0,1-0,5-1,1-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,3-1,2 Dług netto / EBIT 0,1-0,7-1,4-1,6-1,6-1,6-1,7-1,6-1,6-1,6-1,5 EV 473,9 437,9 394,6 381,1 381,2 380,7 380,0 380,8 381,4 382,1 382,9 Dług / EV 11,8% 10,5% 5,3% 4,2% 3,4% 2,6% 1,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 1,3% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 109,0% 101,7% 101,5% 102,6% 101,8% 102,7% 101,2% 101,8% 101,6% 101,7% 101,6% Amortyzacja / Przychody 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Zmiana KO / Przychody 7,6% -0,8% -1,6% 0,0% 0,0% -0,2% -0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 41,0% -9,6% 262,6% 18,2% 18,1% 8,0% 7,9% 9,2% 9,9% 10,0% 10,0% Wskaźniki rynkowe 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P MC/S* 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 20,7 13,4 11,4 10,4 10,3 10,5 10,8 10,5 10,3 10,2 10,1 P/BV* 1,4 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 P/CE* 13,0 9,5 8,5 7,9 7,9 8,1 8,2 8,0 7,9 7,9 7,8 EV/EBITDA* 10,7 7,2 5,8 5,3 5,3 5,5 5,6 5,5 5,4 5,4 5,4 EV/EBIT* 15,3 9,4 7,4 6,7 6,6 6,8 7,0 6,8 6,7 6,7 6,6 EV/S* 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 BVPS 71,4 76,8 81,8 84,8 84,9 84,7 84,5 84,8 84,9 85,0 85,2 EPS 4,8 7,4 8,7 9,5 9,6 9,4 9,2 9,5 9,6 9,8 9,9 CEPS 7,6 10,4 11,7 12,5 12,6 12,3 12,1 12,4 12,5 12,6 12,7 FCFPS 9,7 9,9 9,7 9,0 9,4 9,5 9,6 9,6 0,0 0,0 0,0 DPS 2,0 2,0 3,7 6,6 9,5 9,6 9,4 9,2 9,5 9,6 9,8 Payout ratio 55,2% 41,7% 50,0% 75,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 99,3 PLN 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) gorniak@bdm.pl deweloperzy Marek Jurzec tel. (032) jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Kupuj 116,5 Akumuluj 130, , Akumuluj 130, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 14: Kupuj 4 67% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 2 33% Sprzedaj 0 0% 16

17 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 17