*Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią 17-kwi-2010

Transkrypt

1 AKUMULUJ WYCENA 23,6 PLN (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) 31 MARCA 2011 Od naszego ostatniego zalecenia z grudnia 2010 roku kurs spółki wzrósł już o 28,5%. Wyniki operacyjne Kopexu w 4Q 10 utwierdzają nas w przekonaniu, że spółka konsekwentnie realizuje program restrukturyzacyjny (rentowna Odlewnia, Waratah, spółki w Serbii). W nowej prognozie zwracamy uwagę na niedoszacowany przez nas wcześniej segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, który obok segmentu usług górniczych, stanie się w naszej ocenie motorem wzrostu wyników Kopexu w 2011 roku (kontrybucja w zysku EBIT obydwu segmentów według naszych nowych prognoz będzie wynosić ponad 46% (82,3 mln PLN)). Spodziewamy się silnego 1Q 11 (EBIT 36,1 mln PLN, +69,7% r/r; zysk netto 20,1 mln PLN +127,1% r/r), a także całego 2011 roku (EBIT 178,6 mln PLN, +95,1% r/r, zysk netto 105,5 mln PLN +219,3% r/r), co implikuje P/E 11=14,8x i EV/EBITDA 11=7,4x. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę decydujemy się podtrzymać nasze zalecenie AKUMULUJ podnosząc jednocześnie cenę docelową do 23,6 PLN. Pozytywnie oceniamy prowadzone przez Kopex działania restrukturyzacyjne. Zgodnie z naszymi wcześniejszymi prognozami zyski pokazał segment odlewów, a nad kreskę wyszedł Kopex Waratah. Zwracamy uwagę, że na ujemny wynik segmentu produkcji maszyn i urządzeń dla przemysłu nie wpłynęły restrukturyzowane spółki w Bośni, a spółka zależna Kopex Famago. Kopex Famago w 4Q 10 rozliczyła bowiem dostawę przenośników taśmowych, skierowanych poza górnictwo odkrywkowe, po mocno niedoszacowanej marży. W naszych nowych prognozach zmieniliśmy nasz stosunek do segmentu produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Sygnalizowane w raporcie inicjującym zmniejszenie rynku czeskiego okazało się przedwczesne. Czechy stały się bowiem motorem wzrostu zysków Hansena w 4Q 10 (szczególnie poprzez spółkę zależną Elgór). Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie na rynku w RPA, decydujemy się podwyższyć naszą prognozę dla segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN zysku EBIT (wcześniej 18,8 mln PLN). Jednocześnie zwracamy uwagę, że segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, obok segmentu usług górniczych, stanie się w naszej ocenie motorem wzrostu wyników Kopexu w 2011 roku (kontrybucja w zysku EBIT obydwu segmentów w 2011 roku według naszych prognoz będzie wynosić ponad 46% (82,3 mln PLN). Według naszych nowych szacunków, i) rosnące światowe zapotrzebowanie na węgiel, ii) wspomagające ceny surowca dodatkowe braki podaży z Australii, iii) wzrost produkcji energii elektrycznej w Polsce, iv) przy jednoczesnym odmrożeniu kapitału obrotowego śląskich producentów pozwolą z powodzeniem zrealizować zapowiadane na 2011 rok nakłady inwestycyjne kopalni na łączną kwotę ponad 2,5 mld PLN (+25,8% r/r) i silnie stymulować wzrost popytu na produkty i usługi Kopexu. Wycena DCF [PLN] 22,4 Wycena porównawcza [PLN] 24,9 Wycena końcowa [PLN] 23,6 Potencjał do wzrostu / spadku 11,5% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 21,1 Kapitalizacja [mln PLN] 1559 Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 21,75 Cena minimalna za 6 mc [PLN 16,2 Stopa zwrotu za 3 mc 13,2% Stopa zwrotu za 6 mc 26,4% Stopa zwrotu za 9 mc 17,4% Struktura akcjonariatu: Krzysztof Jędrzejewski 60,4% Aviva OFE 5,1% Pozostali 34,5% Razem 100,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Kopex WIG znormalizowany P 2012P 2013P 2014P Przychody* [mln PLN] 1579,5 1780,2 2090,8 2398,5 2675,2 2916,2 EBITDA* [mln PLN] 170,9 176,1 270,4 327,5 372,0 450,6 EBIT* [mln PLN] 99,2 91,5 178,6 234,2 276,1 350,3 Zysk netto* [mln PLN] 54,3 33,0 105,5 148,8 184,7 244,7 P/BV 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 P/E 28,7 47,2 14,8 10,5 8,4 6,4 EV/EBITDA 11,2 11,6 7,4 6,0 5,0 3, EV/EBIT 19,4 22,3 11,2 8,4 6,8 4,9 *Wyniki nie obejmują segmentu obrotu energią 17-cze sie paź gru lut kwi cze sie paź gru lut-2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 9 PRZEGLĄD SEGMENTÓW I SPÓŁEK Z GRUPY INWESTYCJE GÓRNICZE WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 11 I DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Kopexu, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 24,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 22,4 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 23,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 22,4 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 24,9 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 23,6 W naszych nowych prognozach podnieśliśmy poziom przychodów Kopexu ze względu na większe od wcześniejszych oczekiwań obłożenie spółki w segmentach usług górniczych oraz produkcji maszyn i urządzeń do górnictwa podziemnego. Szacujemy, że w 1Q 11 Kopex wypracuje 502,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+22,8% r/r). Zdecydowaliśmy się nieznacznie obniżyć rentowność Kopexu w 1Q 11 w stosunku do naszych pierwotnych założeń ze względu na ostatnie rozliczenie prac przy szybie Bzie. Prognozujemy wypracowanie przez spółkę 36,1 mln PLN zysku EBIT. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (-8,4 mln PLN) oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto na poziomie zbliżonym do 20,2 mln PLN. Drugi kwartał 2011 roku powinien przynieść wzrost rentowność operacyjnej Kopexu (nie będzie już minimalnej marży przy szybie Bzie oraz zakładamy, że pierwszy zysk netto pokaże Tagor). Uważamy, że w skali całego roku wyniki spółki mocno poprawi segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, którego kontrybucja w całorocznym zysku EBIT wyniesie 22,8% (40,8 mln PLN, wcześniej 18,8 mln PLN). Konserwatywnie szacujemy słabsze rentowności w segmencie produkcji maszyn i urządzeń skierowanych do górnictwa podziemnego (wpływ silnej konkurencji), a wynik operacyjny w skali całego roku na 178,6 mln PLN (+95,1% r/r). Według naszych nowych prognoz zysk netto spółki będzie zbliżony do 105,7 mln PLN (+219,9% r/r, poprzednio 101,9 mln PLN) Uważamy, że spółka działa na bardzo perspektywicznym rynku, który wspomaga obecnie coraz lepsza koniunktura na rynku węgla, a dzięki zakończonej restrukturyzacji i likwidacji nierentownych spółek, Kopex w 1Q 11 i 2011 roku pokaże dalszą rosnącą dynamikę poprawy marż i wyników. Spółka jest obecnie handlowana z P/E 11=14,8x oraz EV/EBITDA=7,4x, co implikuje odpowiednio 2,3% i 20,0% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Biorąc powyższe czynniki pod uwagę zdecydowaliśmy się podtrzymać nasze zalecenie AKUMULUJ dla akcji Kopexu podnosząc jednocześnie cenę docelową do poziomu 23,6 PLN/akcje. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 6,30%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Z wyceny na poziomie skonsolidowanym oraz w prezentowanych danych historycznych wyłączyliśmy przychody i wyniki segmentu obrotu energią. Kopex w najbliższych latach zamierza systematycznie wychodzić z tego segmentu ze względu na niską wartość dodaną, jaką generuje. Konserwatywnie wyceniliśmy segment obrotu energią na 0 PLN. Główne założenia w modelu: W naszych nowych prognozach podnieśliśmy poziom przychodów Kopexu ze względu na większe od naszych wcześniejszych oczekiwań obłożenie spółki w segmentach usług górniczych oraz produkcji maszyn i urządzeń do górnictwa podziemnego; W tym świetle bardzo mocno wyróżnia się PBSz. Obecnie spółce intensywnie przyrasta portfel zamówień (realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok %, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50 mln PLN, kopalnia Olkusz 50 mln PLN). Zdecydowaliśmy się podnieść naszą prognozę przychodów spółki do 300 mln PLN (poprzednio 250 mln PLN); W naszych nowych prognozach zmieniliśmy nasz stosunek do segmentu produkcji maszyn i urządzęń elektrycznych i elektronicznych. Sygnalizowane w raporcie inicjującym zmniejszenie się rynku czeskiego okazało się przedwczesne. Czechy stały się bowiem motorem wzrostu zysków Hansena w 4Q 10 (szczególnie poprzez spółkę zależną Elgór). Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie po stronie na rynku w RPA, decydujemy się podwyższyć naszą prognozę segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN zysku EBIT (wcześniej 11,8 mln PLN EBIT). Jednocześnie zwracamy uwagę, że segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, obok segmentu usług górniczych, stanie się w naszej ocenie motorem wzrostu wyników Kopexu w 2011 roku (kontrybucja w zysku EBIT obydwu segmentów w 2011 roku według naszych prognoz będzie wynosić ponad 46% (82,3 mln PLN); W dalszym ciągu nie zakładamy wygrania przez spółkę żadnego przetargu w Australii. W przypadku wygrania przez Kopex przetargu w Australii zarówno przychody (o ok. 5-10%), jak i marże spółki wzrosną, co może stanowić czynnik wzrostu wyceny; Zakładamy, że działalność zabezpieczająca spółki od 2011 roku będzie równa 0; Kopex finansuje swoim kapitałem obrotowym zakupy maszyn i urządzeń przez śląskich producentów węgla. Mimo poprawy struktury kapitału obrotowego kopalń (w styczniu zapasy węgla spadły o 35% r/r) oraz planowanych na najbliższe lata debiutów na GPW śląskich producentów węgla nie zakładamy skrócenia cyklu rotacji należności Kopexu; Od 2015 roku zakładamy wypłatę przez Kopex dywidendy w wysokości 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 22,4 PLN. 4

5 Model DCF (wycena nie obejmuje segmentu obrotu energią) Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2090,8 2398,5 2675,2 2916,2 3120,5 3287,4 3403,3 3506,6 3590,2 3670,3 EBIT [mln PLN] 178,6 234,2 276,1 350,3 384,5 404,9 418,4 429,8 437,3 444,2 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 33,9 44,5 52,5 66,6 73,0 76,9 79,5 81,7 83,1 84,4 NOPLAT [mln PLN] 144,7 189,7 223,6 283,8 311,4 327,9 338,9 348,2 354,2 359,8 Amortyzacja [mln PLN] 91,8 93,3 95,9 100,3 103,3 107,6 111,6 116,4 120,9 124,8 CAPEX [mln PLN] -90,9-97,1-101,6-109,3-117,0-123,2-127,6-131,4-134,6-133,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -124,6-123,9-110,6-96,3-81,7-66,7-46,3-41,3-33,4-32,0 FCF [mln PLN] 20,9 62,0 107,3 178,4 216,1 245,6 276,6 291,9 307,1 318,6 DFCF 17,6 47,0 73,5 110,1 120,2 122,8 124,4 118,1 111,7 104,2 Suma DFCF [mln PLN] 949,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 3628,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1186,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2136,0 Dług netto [mln PLN] 479,5 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1656,5 Ilość akcji [tys.] 74056,5 Wartość kapitału na akcję [PLN] 22,4 Przychody zmiana r/r 17,4% 14,7% 11,5% 9,0% 7,0% 5,3% 3,5% 3,0% 2,4% 2,2% EBIT zmiana r/r 95,1% 31,1% 17,9% 26,9% 9,7% 5,3% 3,3% 2,7% 1,7% 1,6% FCF zmiana r/r ,1% 66,2% 21,1% 13,6% 12,6% 5,5% 5,2% 3,8% Marża EBITDA 12,9% 13,7% 13,9% 15,5% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,5% 15,5% Marża EBIT 8,5% 9,8% 10,3% 12,0% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,2% 12,1% Marża NOPLAT 6,9% 7,9% 8,4% 9,7% 10,0% 10,0% 10,0% 9,9% 9,9% 9,8% CAPEX / Przychody 4,3% 4,0% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% CAPEX / Amortyzacja 99,0% 104,1% 105,9% 109,0% 113,2% 114,5% 114,3% 112,9% 111,4% 107,3% Zmiana KO / Przychody 6,0% 5,2% 4,1% 3,3% 2,6% 2,0% 1,4% 1,2% 0,9% 0,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40,1% 40,3% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 2,00 3,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 83,5% 86,6% 89,5% 92,3% 94,9% 97,1% 98,1% 98,2% 98,2% 98,3% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 16,5% 13,4% 10,5% 7,7% 5,1% 2,9% 1,9% 1,8% 1,8% 1,7% WACC 10,5% 10,6% 10,8% 10,9% 11,0% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 20,1 21,3 22,8 24,5 26,6 29,3 32,8 37,5 44,2 0,8 18,7 19,8 21,1 22,6 24,4 26,7 29,7 33,5 38,9 Beta 0,9 17,4 18,4 19,5 20,8 22,4 24,4 26,9 30,1 34,5 1,0 16,2 17,1 18,1 19,3 20,7 22,4 24,5 27,2 30,8 1,1 15,1 15,9 16,8 17,8 19,0 20,5 22,4 24,7 27,7 1,2 14,1 14,8 15,6 16,5 17,6 18,9 20,5 22,4 25,0 1,3 13,2 13,8 14,5 15,3 16,3 17,4 18,8 20,5 22,6 Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 35,4 34,1 32,9 31,7 30,7 29,7 28,8 28,0 27,2 4,0% 30,2 28,8 27,6 26,5 25,5 24,6 23,7 23,0 22,3 premia za ryzyko 5,0% 25,9 24,6 23,4 22,4 21,4 20,6 19,8 19,1 18,5 6,0% 22,3 21,1 20,0 19,0 18,2 17,4 16,7 16,1 15,5 7,0% 19,3 18,1 17,1 16,3 15,5 14,8 14,2 13,6 13,1 8,0% 16,7 15,7 14,8 14,0 13,3 12,6 12,1 11,6 11,1 9,0% 14,5 13,5 12,7 12,0 11,4 10,8 10,3 9,9 9,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 3,50% 4,00% 3,0% 21,6 23,0 24,7 26,7 29,1 32,3 36,5 42,3 50,8 4,0% 18,7 19,8 21,1 22,6 24,4 26,7 29,7 33,5 38,9 premia za ryzyko 5,0% 16,2 17,1 18,1 19,3 20,7 22,4 24,5 27,2 30,8 6,0% 14,1 14,8 15,6 16,5 17,6 18,9 20,5 22,4 25,0 7,0% 12,3 12,8 13,5 14,2 15,1 16,1 17,3 18,7 20,6 8,0% 10,7 11,1 11,7 12,2 12,9 13,7 14,6 15,8 17,1 9,0% 9,3 9,7 10,1 10,6 11,1 11,7 12,5 13,3 14,4 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla wszystkich lat przypisaliśmy wagi równe 33%. Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E, oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Do uzyskanej wyceny zdecydowaliśmy się zastosować 10% dyskonto ze względu na relatywnie niską kapitalizację Kopexu względem porównywanych spółek (co może ograniczać atrakcyjność inwestycyjną) oraz mniej zdywersyfikowany portfel przychodów spółki, co powoduje, że wyniki Kopexu cechują się większą zmiennością. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 1,8 mld PLN, czyli 24,9 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Bucyrus zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik, Atlas Copco, Caterpillar oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Famur. Sandvik zajmuje się produkcją narzędzi górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Atlas Copco specjalizuje się w dostarczaniu maszyn wytwarzających sprężone powietrze oraz maszyn budowlanych i górniczych. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. W 2011 roku dla wskaźnika EV/EBITDA Kopex jest notowany ze znacznym 20,1% dyskontem do mediany porównywanych spółek. Spodziewamy się bowiem, że po słabym 2010 roku, w 2011 Kopex poprawi zysk operacyjny o 95,1% do poziomu 178,6 mln PLN. Tak duża dynamika w stosunku do konkurentów z branży będzie wynikać z zakończonej w 2010 roku restrukturyzacji spółek zależnych spółek w Serbii, odlewni w Stalowej Woli oraz zakupionej w 2009 roku spółki Warath. Do poprawy rentowności EBIT przyczyni się także likwidacje ciążącej w 2010 roku na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej serbskiej spółki Min-Fitip, oraz mocne odbicie w segmencie produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P 2012P 2013P P 2012P 2013P Joy 20,6 14,6 12,7 12,2 12,4 9,2 7,4 6,6 Bucyrus 20,0 14,7 12,3 10,5 13,0 9,4 8,4 8,1 Sandvik 20,5 13,6 10,4 9,7 8,8 7,1 5,8 5,5 Atlas Copco 19,5 15,5 12,9 12,1 12,1 9,8 8,4 7,9 Caterpillar 25,4 17,0 12,1 11,3 13,8 8,9 7,7 7,2 Famur 22,3 16,7 14,7 14,0 12,5 9,4 8,3 7,4 Mediana 20,6 15,1 12,5 11,7 12,4 9,3 8,0 7,3 Kopex 47,1 14,7 10,4 8,4 11,6 7,4 6,0 5,0 Premia/dyskonto do spółki 129,0% -2,5% -16,3% -28,0% -7,2% -20,1% -24,8% -31,4% Wycena wg wskaźnika [PLN] 21,5 25,1 29,2 27,8 29,8 32,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników [PLN] 25,3 30,0 Waga wskaźnika 50% 50% Premia / dyskonto -10,0% Wycena spółki [mln PLN] 1843,2 Wycena 1 akcji [PLN] 24,9., Bloomberg 7

8 Kopex na tle spółek z grupy porównawczej Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Bucyrus Joy., Bloomberg Porównanie rentowności EBIT Kopex Famur Caterpillar Atlas Copco Sandvik Bucyrus Joy 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% , Bloomberg 8

9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku drugiej fali kryzysu finansowego światowe rynki surowcowe mogę zostać poddane mocnej przecenie, a tym samym mocno ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Płynność kopalni. W przypadku załamania koniunktury na rynku węgla może nastąpić wydłużenie cyklu rotacji należności Kopexu; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Kopex konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Bucyrus, którzy mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Kopexu - w Polsce, na Bałkanach, Ameryce Łacińskiej, a obecnie także w RPA; Brak dotacji dla polskiego górnictwa. Nowa propozycja unijnej dyrektywy zakłada pomoc państwa dla kopalni do 2014 roku tylko dla podmiotów, które będą podlegać likwidacji. Nowe prawo zakłada zniesienie dofinansowania do inwestycji początkowych i prowadzonych przez kopalnie; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Długo zapowiadana prywatyzacja polskiego górnictwa prawdopodobnie w połowie 2011 roku stanie się faktem. Jako pierwsza ma zostać sprywatyzowana JSW. Większościowy pakiet akcji ma zostać wprawdzie udziałem Skarbu Państwa, niemniej nowi właściciele będą starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Kopex marże. 9

10 PRZEGLĄD SEGMENTÓW I SPÓŁEK Z GRUPY SEGMENT USŁUG GÓRNICZYCH Ponad 80% przychodów segmentu usług górniczych generuje Przedsiębiorstwo Budowy Szybów. Kopex PBSz należy do wąskiej grupy wysokospecjalistycznych firm działających w branży budownictwa górniczego. Obecnie spółce mocno przyrasta portfel zamówień (realizacja budowy szybu w kopalni Zofiówka 220 mln PLN brutto o rentowności EBIT ok %, zwiększony kontrakt z KGHM do ponad 400 mln PLN z czego w 2011 roku PBSz zrealizuje prace za 50 mln PLN, kopalnia Olkusz 50 mln PLN). Podnosimy naszą prognozę przychodów spółki do 300 mln PLN (poprzednio 250 mln PLN). W 4Q 10 spółka wypracowała ok. 73,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży i ok. 8,6 mln PLN zysku EBIT (rentowność operacyjna równa 11,8%). Zwracamy jednak uwagę, że PBSz realizował w nim jeszcze stary kontrakt przy realizacji szybu Bzie, po technicznym koszcie wytworzenia z minimalną marżą. Ostateczne rozliczenie kontraktu nastąpi jeszcze w 1Q 11, dlatego spodziewamy się niższej marży segmentu. W naszej nowej prognozie wyników dla PBSz na 2011 rok zdecydowaliśmy się podnieść rentowność EBIT spółki do 13,4%, co implikuje zysk operacyjny na poziomie 40,3 mln PLN. Wyniki i prognozy dla PBSz [tys. PLN] P 2011P Stara 2011P Nowa Przychody Zysk (strata) brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża Brutto 5,1% 6,6% 14,3% 16,0% 18,0% Marza EBIT -3,3% 2,0% 9,7% 11,4% 13,4% Marza netto -3,3% 0,5% 7,5% 8,9% 10,6% Segment usług górniczych Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Przychody marża EBIT 10

11 SEGMENT PRODUKCJI I SPRZEDAŻY MASZYN i URZĄDZEŃ DLA GÓRNICTWA PODZIEMNEGO Większość przychodów segmentu produkcji maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego (ponad 90%) generuje pięć spółek z grupy: Zabrzańskie Zakłady Mechaniczne, Tagor, Wamag, Ryfama oraz zakupiona w październiku 2009 australijska spółka Waratah. Udział poszczególnych spółek w segmencie maszyn i urządzeń dla górnictwa podziemnego WARATAH 8% TAGOR 20% ZZM 27% WAMAG 14% RYFAMA 31% ZABRZAŃSKIE ZAKŁADY MECHANICZNE W maju 2010 roku pierwszy kombajn wysokich mocy produkowany przez ZZM został sprzedany do Chin. Kombajn został sprzedany za 3,0 mln euro do zjednoczenia Xinwen. Drugi spółka wysłała na przełomie 2010/2011 roku. Opisywany w raporcie inicjującym problem nadmiernego wysyłania części do Chin (luzowanie polityki kosztowej negatywnie wpływało na osiągane marże), zgodnie z naszymi prognozami, został obecnie zmarginalizowany, a spółce udaje się poprawić operacyjne marże. Zwracamy uwagę, że rentowności ZZM będzie pomagać także wdrażany program unifikacji produkcji (zestandaryzowanie wymiarów poszczególnych części w kilku rodzajach maszyn) oraz outsourcingu tzw. produkcji prostej (zlecenie wykonania śrub itp. na zewnątrz). Podtrzymuje nasze prognozy wygenerowania przez spółkę 39,0 mln PLN zysku netto przy 187,0 mln PLN przychodów w 2011 roku. Prognozy dla ZZM [tys. PLN] 2010P 2011P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 34,0% 36,0% Marża EBIT 25,6% 29,6% Marża netto 17,5% 20,9% 11

12 RYFAMA Obecnie spółka wzmaga się z silną konkurencją ze strony Famuru, który dąży do wygrywania jak największej liczby przetargów kosztem potencjalnych marż. Powoduje to także presje na marże Ryfamy, jednak spółka bardzo dobrze radzi sobie w segmencie serwisu i części zamiennych, gdzie uzyskuje obecnie ok. 30% marże EBIT. Spodziewamy się, że kontrybucja tego segmentu w wyniku EBIT spółki za 2011 rok wyniesie 6,5 mln PLN, co pozwoli Ryfamie zrealizować zakładane przez nas 24,8 mln PLN zysku operacyjnego przy 220 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Wyniki i prognozy dla Ryfamy [tys. PLN] P 2011P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 10,5% 16,6% 20,7% 21,0% Marża EBIT 3,8% 5,2% 10,0% 11,3% Marża netto -1,9% 1,1% 6,5% 8,1% WAMAG W naszej ocenie segment kombajnów chodnikowych jest obecnie najbardziej perspektywicznym rynkiem sektora górniczego (inwestycje w nowe wyrobiska, chodniki przekładają się automatycznie na zwiększone zapotrzebowanie na kombajny chodnikowe). Obecnie spółka może pochwalić się nowym kombajnem chodnikowym o sygnaturze KJ-200, który dobrze przyjął się na polskim rynku górniczym. Konserwatywnie utrzymujemy naszą prognozę na 2011 rok dla Wamagu. Wyniki i prognozy dla Wamagu [tys. PLN] P 2011P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 19,2% 18,0% 24,0% 25,0% Marża EBIT 7,8% 6,2% 13,3% 14,3% Marża netto 5,4% 1,9% 5,5% 6,5% 12

13 TAGOR Szacujemy, że spółka zakończyła ubiegły rok blisko 28 mln PLN stratą przy 130 mln PLN przychodach ze sprzedaży. Mimo decyzji o redukcji zatrudnienia do 550 osób z 990 oraz o ścięciu części kosztów ogólnych, szacujemy, że jeszcze 1Q 11 spółka zakończy stratą. Spółka prowadzi obecnie rozmowy ze stroną chińską na dostawę sprzętu o wartości 20 mln USD (realizacja w 2Q 11). Zakładamy pomyślne zakończenie tych rozmów, co sprawi, że w 2Q 11 spółka pokaże pierwszy zysk netto. Dodatkowo na przełom 2-3Q 11 przypadnie realizacja wygranego przez Tagor przetargu na kopalni Pniówek (dostawa sprzętu o wartości 50 mln PLN). Prognozy dla Tagoru [tys. PLN] 2010P 2011P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża brutto na sprzedaży 20,0% 20,0% Marża EBIT -15,3% 0,7% Marża netto -21,4% 0,0% WARATAH Obecnie spółka zdobywa nowe zamówienia zwłaszcza w RPA (trwają negocjacje na dostawę 50 samochodów załadowczych). Podtrzymujemy nasze prognozy zakładające 3 mln PLN zysku netto przy 75 mln PLN przychodów ze sprzedaży w 2011 roku. Prognozy dla Waratah [mln PLN] 2010P 2011P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto Marża Brutto -35,0% 10,0% Marża EBIT -40,0% 6,0% Marża netto -50,0% 4,0% Segment produkcji i sprzedaży maszyn dla górnictwa podziemnego Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Przychody marża EBIT 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 13

14 Segment produkcji i sprzedaży maszyn dla górnictwa odkrywkowego Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Przychody marża EBIT SEGMENT ODLEWY Segment odlewy tworzy Odlewnia w Stalowej Woli. Obecnie można zaobserwować ożywienie koniunktury na odlewy ze stali. Zwracamy także uwagę, że około 1/3 popytu generuje obecnie Ryfama, zakupiona przez Kopex w 2010 roku. Zgodnie z naszymi prognozami w 4Q 10 odlewnia pokazała pierwszy zysk na poziomie netto. Podobnej tendencji spodziewamy się w 2011 roku, w którym szacujemy wypracowanie przez spółkę 0,5 mln PLN zysku netto przy 14,0 mln PLN przychodów. Segment odlewy Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Przychody marża EBIT 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 14

15 SEGMENT PRODUKCJI MASZYN I URZĄDZEŃ DLA PRZEMYSŁU Segment ten jako jedyny zaskoczył nas negatywnie w 4Q 10. Niemniej na ujemny wynik segmentu nie wpłynęły restrukturyzowane spółki w Bośni, a spółka zależna Kopex Famago. Kopex Famago w 4Q 10 rozliczyła dostawę przenośników taśmowych, skierowanych poza górnictwo odkrywkowe. Niestety, kontrakt ten był mocno niedoszacowany na niekorzyść Kopexu, co negatywnie wpłynęło na wynik segmentu. W 1Q 11 spodziewamy się wyniku spółek w Serbii bliskiego zera, a marży operacyjnej w okolicach 5,5%. Segment produkcji maszyn i urządzeń dla przemysłu Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Przychody marża EBIT SEGMENT PRODUKCJI MASZYN I URZĄDZEŃ ELEKTRYCZNYCH I ELEKTROCZNICZNYCH Lepsze od naszych założeń wyniki w 4Q 10 pokazał segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, co zrekompensowało straty wygenerowane przez Kopex Famago w segmencie maszyn i urządzeń skierowanych do przemysłu. Główne spółki segmentu to: Elgór-Hansen (zależna od Hansen), Hansen oraz Zeg. HANSEN Spółka posiada trzy fabryki: w RPA, w Czechach, oraz w Polsce. Sygnalizowane w raporcie inicjującym wyczerpania się rynku czeskiego okazało się przedwczesne. Czechy stały się bowiem motorem wzrostu zysków Hansena w 4Q 10 (szczególnie poprzez spółkę zależną Elgór). Biorąc dodatkowo pod uwagę coraz mocniejsze ożywienie po stronie na rynku w RPA, decydujemy się podwyższyć naszą prognozę segmentu na 2011 rok do 40,8 mln PLN EBIT (wcześniej 11,8 mln PLN EBIT). Jednocześnie zwracamy uwagę, że segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, obok segmentu usług górniczych, stanie się w naszej ocenie motorem wzrostu wyników Kopexu w 2010 roku (kontrybucja w zysku EBIT obydwu segmentów w 2011 roku według naszych prognoz będzie wynosić ponad 46% (82,3 mln PLN). Wyniki Hansena [mln EUR] P 2011P Stara 2011P Nowa Przychody EBIT Zysk netto Marża EBIT 23,4% 21,0% 21,0% 22,5% Marża netto 13,8% 11,5% 11,5% 12,1% 15

16 ZEG W grudniu akcje spółki zostały ściągnięte z GPW. Kopex zamierza zrobić to samo także w przypadku Hansena. Niemniej na chwilę obecną brak informacji, kiedy miało by to nastąpić. Docelowo obie spółki mają zostać połączone. Szacujemy, że spółka zamknęła 2010 rok ponad 20,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz wygenerowała blisko 1,3 mln PLN straty netto. W 2011 roku, za sprawą poprawy koniunktury w górnictwie podziemnym oraz większych nakładów inwestycyjnych polskich kopalń, podtrzymujemy prognozę wzrostu przychodów spółki o 10%, oraz wypracowania zerowej marży netto. Wyniki ZEG [mln PLN] P 2011P Przychody EBIT Zysk netto Marża EBIT 3,2% -4,2% 3,0% Marża netto 1,0% -6,3% 0,0% Segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P Przychody marża EBIT 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Segment sprzedaży węgla Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% Przychody marża EBIT 16

17 Segment pozostała działalność Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11P 2Q'11P 3Q'11P 4Q'11P 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przychody marża EBIT 17

18 INWESTYCJE GÓRNICZE Rok 2010 zapisał się mocnym regresem wydatków inwestycyjnych polskich kopalni. Nakłady inwestycyjne ogółem wyniosły niewiele ponad 2,0 mld PLN (-17,8%), przy czym szczególnie mocno ucierpiał segment wydatków na zakup maszyn i urządzeń (-30,2%, 0,9 mld PLN vs. 1,3 mld PLN w 2009 roku). Nakłady inwestycyjne w polskich kopalniach* [tys. PLN] P 580 Zakup maszyn i urządzeń (skala lewa) Wyrobiska górnicze., Ministerstwo Gospodarki,* bez Bogdanki z Siltech Według naszych szacunków, poprawiająca się koniunktura na węgiel w Polsce oraz spadek zapasów i odmrażanie kapitału obrotowego pozwolą śląskim kopalnią z powodzeniem zrealizować zapowiadane na 2011 rok nakłady inwestycyjne na łączną kwotę ponad 2,5 mld PLN, co pozwoli uzyskać dostęp do nowych wyrobisk i sprostać wzmożonemu popytowi na węgiel. Nakłady inwestycyjne polskich kopalni( P zmiana r/r Nakłady inwestycyjne 1975,5 1925,3 2291,9 2437, , ,0 25,8% Wyrobiska górnicze 662,7 622,4 615,0 651,0 703,1 781,2 11,1% Zakłady wzbogacania węgla 89,9 78,3 89,0 72,0 82,2 100,8 22,6% Ochrona środowiska 47,9 73,2 36,0 21,7 25,0 25,2 0,8% Zakup maszyn i urządzeń 933,0 839,0 1147,6 1304,0 909,6 1209,6 33,0% Pozostałe inwestycje 242,0 312,4 404,3 388,4 283, ,4% Źródło: szacunki własne BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki,*bez Bogdanki z Siltech Obecny miesięczny capex kopalni znajduje się poniżej trzyletniej średniej. Zwracamy dodatkowo uwagę, że w okresie lat systematycznie spadał poziom wydobywanego węgla, co i tak nie wystarczyło w zrekompensowaniu coraz mniejszych wartości wskaźnika. W naszej ocenie rosnące zapotrzebowanie na węgiel (obecnie KHW i Bogdanka nie mogąc sprostać zamówionej kontraktacji posiłkują się dostawami ze wschodu) oraz wspomagające ceny surowca dodatkowe braki podaży z Australii będą sprzyjać rozwojowi sektora górniczego w Polsce, co przełoży się na wzrost wydatków inwestycyjnych. 18

19 Nakłady inwestycyjne w przeliczeniu na tonę wydobytego węgla, średnia oraz wydobycie sty-08 lut-08 mar-08 kwi-08 maj-08 cze-08 lip-08 sie-08 wrz-08 paź-08 lis-08 gru-08 sty-09 lut-09 mar-09 kwi-09 maj-09 cze-09 lip-09 sie-09 wrz-09 paź-09 lis-09 gru-09 sty-10 lut-10 mar-10 kwi-10 maj-10 cze-10 lip-10 sie-10 wrz-10 paź-10 lis-10 gru-10 sty-11 Wydobycie [tys.ton] Średnie nakłady/wydobycie., Ministerstwo Gospodarki 19

20 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 Przychody Kopexu w 4Q 10 wzrosły o ponad 58,3% i wyniosły 607,7 mln PLN wobec 383,9 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Najmocniejszą zwyżkę zanotował segment maszyn i urządzeń skierowanych do górnictwa podziemnego (+79,9% r/r, 331,8 mln PLN). Istotnie swoją wartość zwiększył także segment sprzedaży węgla, którego przychody wzrosły do poziomu 52,5 mln PLN (+226,3% r/r). Kopex dopiero od 1Q 10 mocniej zaangażował się w obejmowanie obligacji węglowych KHW. Wcześniej średnio kwartalne przychody ze sprzedaży węgla wynosiły ok. 10 mln PLN. W ujęciu rok do roku Kopex znacząco poprawił poziom marży operacyjnej do 5,1% (4Q 09 był dla Kopexu najbardziej kryzysowym w okresie roku), a zysk EBIT wyniósł 31,1 mln PLN (-28,6 mln PLN w 4Q 09). Na poziom zysku netto w 4Q 10 miało wpływ ostanie już rozliczenie zawartych w 1H 08 roku kontraktów forward (-11,0 mln PLN). Po uwzględnieniu pozostałego salda z działalności finansowej i podatku dochodowego zysk netto ukształtował się na poziomie 11,8 mln PLN (+204% r/r). Wyniki skonsolidowane Kopexu w 4Q 10 i 2010 roku* 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r 4Q'10P BDM odchylenie zmiana r/r 2010P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 383,9 607,7 58,3% 470,6-22,6% 1579,5 1780,2 12,7% 1643,20-7,7% Zysk brutto ze sprzedaży 57,0 91,6 60,7% 86,6-5,4% 330,6 328,2-0,7% 323,2-1,5% EBITDA -9,9 53,6-640,9% 55,1 2,8% 170,9 176,1 3,1% 177,5 0,8% EBIT -28,6 31,1-34,2 9,8% 99,2 91,5-7,7% 94,6 3,3% Zysk (strata) netto -11,4 11,8-204,0% 6,4-45,8% 61,2 33,0-46,0% 27,6-16,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 14,8% 15,1% 18,4% 20,9% 18,4% 19,7% Marża EBITDA -2,6% 8,8% 11,7% 10,8% 9,9% 10,8% Marża EBIT -7,4% 5,1% 7,3% 6,3% 5,1% 5,8% Marża zysku netto -3,0% 1,9% 1,4% 3,9% 1,9% 1,7%., spółka,* bez segmentu obrotu energią Przychody i marża EBIT w podziale na segmenty [tys. PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r Usługi górnicze 50,6 73,2 44,7% Produkcja i sprzedaż MiU dla g.podziemnego 175,5 331,8 89,1% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 14,5 23,8 64,2% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu 13,9 8,6-38,1% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 67,7 66,3-2,1% Sprzedaż węgla 16,1 52,5 226,4% Odlewy 3,0 4,5 53,9% Pozostała działalność 42,7 47,0 10,0% Marża EBIT Usługi górnicze -9,3% 11,8% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. podziemnego -16,7% 3,4% Produkcja i sprzedaż MiU dla g. odkrywkowego 1,3% 4,2% Produkcja i sprzedaż MiU dla przemysłu -25,5% -26,4% Produkcja i sprzedaż MiU EiE 13,7% 19,5% Sprzedaż węgla 1,9% 1,2% Odlewy -94,3% 3,9% Pozostała działalność 4,8% -2,7%., spółka 20

21 Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] % % % % % 0 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10-10% Przychody marża EBIT marża netto., spółka 21

22 PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 11 i 2011 W naszych nowych prognozach podnieśliśmy poziom przychodów Kopexu ze względu na większe od wcześniejszych oczekiwań obłożenie spółki w segmentach usług górniczych oraz produkcji maszyn i urządzeń do górnictwa podziemnego. Szacujemy, że w 1Q 11 Kopex wypracuje 502,7 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+22,8% r/r). Zdecydowaliśmy się nieznacznie obniżyć rentowność Kopexu w 1Q 11 w stosunku do naszych pierwotnych założeń ze względu na ostatnie rozliczenie prac przy szybie Bzie. Prognozujemy wypracowanie przez spółkę 36,1 mln PLN zysku EBIT. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (-8,4 mln PLN) oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto na poziomie zbliżonym do 20,2 mln PLN. Drugi kwartał 2011 roku powinien przynieść wzrost rentowność operacyjnej Kopexu (nie będzie już minimalnej marży przy szybie Bzie oraz zakładamy, że pierwszy zysk netto pokaże Tagor). Uważamy, że w skali całego roku wyniki spółki mocno poprawi segment produkcji maszyn i urządzeń elektrycznych i elektronicznych, którego kontrybucja w całorocznym zysku EBIT wyniesie 22,8% (40,8 mln PLN, wcześniej 18,8 mln PLN). Konserwatywnie szacujemy słabsze rentowności w segmencie produkcji maszyn i urządzeń skierowanych do górnictwa podziemnego (wpływ silnej konkurencji), a wynik operacyjny w skali całego roku na 178,6 mln PLN (+95,1% r/r). Według naszych nowych prognoz zysk netto spółki będzie zbliżony do 105,7 mln PLN (+219,9% r/r, poprzednio 101,9 mln PLN) Prognoza wyników na poziomie skonsolidowanym* [mln PLN] 1Q'10 1Q'11P BDM zmiana r/r P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 409,3 502,7 22,8% 1780,2 2090,8 6,0% Zysk brutto ze sprzedaży 97,0 104,0 7,2% 328,2 443,4 12,9% EBITDA 41,8 59,0 41,4% 176,1 270,4 43,0% EBIT 21,3 36,1 69,7% 91,5 178,6 82,6% Zysk (strata) netto 8,9 20,1 127,1% 33,0 105,5 208,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 23,7% 20,7% 18,4% 21,2% Marża EBITDA 10,2% 11,7% 9,9% 12,9% Marża EBIT 5,2% 7,2% 5,1% 8,5% Marża zysku netto 2,2% 4,0% 1,9% 5,0%, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią Zmiana w prognozach BDM* [mln PLN] 1Q'11P Stara 1Q'11 Nowa zmiana 2011P Stara 2011P Nowa zmiana Przychody ze sprzedaży 448,6 502,7 12,1% 1887, ,8 10,8% Zysk brutto ze sprzedaży 85,2 104,0 22,1% 370,6 443,4 19,6% EBITDA 58,8 59,0 0,4% 251,9 270,4 7,4% EBIT 37,6 36,1-4,0% 167,2 178,6 6,8% Zysk (strata) netto 22,5 20,1-10,5% 101,9 105,5 3,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 19,0% 20,7% 19,6% 21,2% Marża EBITDA 13,1% 11,7% 13,3% 12,9% Marża EBIT 8,4% 7,2% 8,9% 8,5% Marża zysku netto 5,0% 4,0% 5,4% 5,0%, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią 22

23 DANE FINANSOWE Bilans* [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 2127,1 2115,0 2118,8 2124,5 2133,5 2147,1 2162,7 2178,7 2193,7 2207,4 2216,5 Wartości niematerialne i prawne 1240,6 1296,2 1284,7 1285,1 1286,1 1287,6 1289,4 1291,3 1293,3 1295,3 1297,2 Rzeczowe aktywa trwałe 721,7 721,2 724,6 729,2 736,8 748,6 762,3 776,3 789,2 801,0 808,3 Pozostałe aktywa trwałe 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 109,1 Aktywa obrotowe 1545,7 1783,0 1929,3 2106,0 2336,1 2584,9 2592,6 2640,9 2731,9 2816,8 2905,9 Zapasy 652,1 766,6 879,4 980,9 1069,3 1144,2 1205,4 1247,9 1285,7 1316,4 1345,8 Należności krótkoterminowe 474,8 536,2 629,7 722,4 805,7 878,3 939,8 990,1 1025,0 1056,1 1081,3 Inwestycje krótkoterminowe 198,6 242,8 273,4 214,3 206,2 275,3 387,7 283,9 254,8 276,9 305,9 Pozostałe aktywa obrotowe 238,8 114,6 113,2 113,2 113,2 113,2 113,2 113,2 113,2 113,2 113,2 Aktywa razem 3672,8 3898,0 4048,2 4230,5 4469,6 4732,0 4755,3 4819,5 4925,6 5024,2 5122,5 Kapitał (fundusz) własny 2380,3 2497,6 2663,0 2868,5 3140,6 3446,1 3523,0 3600,9 3678,3 3753,6 3829,6 Kapitał (fundusz) podstawowy 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 74,3 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 2120,4 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 2160,8 Kapitały mniejszości 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 Zysk netto 0,0 117,3 165,5 205,4 272,1 305,6 76,9 77,9 77,3 75,3 76,0 Pozostałe kapitały własne 75,0 75,0 192,3 357,7 563,1 835,2 1140,8 1217,7 1295,6 1372,9 1448,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1010,5 1292,5 1400,5 1385,1 1362,1 1329,1 1285,9 1232,3 1218,6 1247,3 1270,6 Rezerwy na zobowiązania 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 87,2 Zobowiązania długoterminowe 216,6 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 136,1 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 10,5 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 39,7 Oprocentowane 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 96,4 Zobowiązania krótkoterminowe 701,1 1069,2 1152,7 1137,3 1114,3 1081,3 1038,1 984,5 970,8 999,5 1022,8 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 402,7 523,3 606,8 691,4 768,4 835,4 892,2 938,6 970,8 999,5 1022,8 Oprocentowane 545,9 545,9 445,9 345,9 245,9 145,9 45,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 3672,8 3898,0 4048,2 4230,5 4469,6 4732,0 4755,3 4819,5 4925,6 5024,2 5122,5 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1780,2 2090,8 2398,5 2675,2 2916,2 3120,5 3287,4 3403,3 3506,6 3590,2 3670,3 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1452,1 1647,5 1860,0 2048,8 2229,7 2385,0 2514,4 2605,1 2686,6 2753,4 2817,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 328,2 443,4 538,5 626,4 686,6 735,5 773,0 798,2 820,0 836,7 852,5 SG&A 236,6 264,8 304,3 350,4 336,2 351,0 368,2 379,8 390,1 399,4 408,3 EBITDA 176,1 270,4 327,5 372,0 450,6 487,8 512,5 530,0 546,3 558,2 568,9 EBIT 91,5 178,6 234,2 276,1 350,3 384,5 404,9 418,4 429,8 437,3 444,2 Saldo działalności finansowej -33,7-33,8-29,9-22,5-14,4-7,2-5,8-2,4-1,0-0,7-0,4 Zysk (strata) brutto 54,3 144,8 204,3 253,6 335,9 377,2 399,1 416,0 428,9 436,7 443,8 Zysk (strata) mniejszości 6,8 11,8 16,6 20,7 27,4 30,7 32,5 33,9 34,9 35,6 36,2 Zysk (strata) netto 33,0 105,5 148,8 184,7 244,7 274,8 290,7 303,1 312,4 318,1 323,3 Rachunek przepływu środków pieniężnych* [mln PLN] 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 175,3 114,7 138,0 193,5 278,5 329,3 363,9 401,4 421,5 439,8 450,8 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej -247,9-90,9-97,1-101,6-109,3-117,0-123,2-127,6-131,4-134,6-133,9 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 89,2 0,0-100,0-100,0-198,4-100,0-344,5-303,0-268,0-276,3-281,3 Przepływy pieniężne netto 16,6 23,8-59,1-8,1-29,2 112,3-103,8-29,1 22,1 29,0 35,7 Środki pieniężne na początek okresu 143,7 162,9 186,7 127,5 119,4 90,2 202,5 98,7 69,6 91,7 120,7 Środki pieniężne na koniec okresu 162,9 186,7 127,5 119,4 90,2 202,5 98,7 69,6 91,7 120,7 156,4, *dane oczyszczone z segmentu obrotu energią 23

24 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 12,7% 17,4% 14,7% 11,5% 9,0% 7,0% 5,3% 3,5% 3,0% 2,4% 2,2% EBITDA zmiana r/r 3,1% 53,6% 21,1% 13,6% 21,1% 8,2% 5,1% 3,4% 3,1% 2,2% 1,9% EBIT zmiana r/r -7,7% 95,1% 31,1% 17,9% 26,9% 9,7% 5,3% 3,3% 2,7% 1,7% 1,6% zmiana zysku netto -39,2% 219,3% 41,1% 24,1% 32,5% 12,3% 5,2% 4,2% 3,1% 1,8% 1,6% Marża brutto na sprzedaży 18,4% 21,2% 22,5% 23,4% 23,5% 23,6% 23,5% 23,5% 23,4% 23,3% 23,2% Marża EBITDA 9,9% 12,9% 13,7% 13,9% 15,5% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,5% 15,5% Marża EBIT 5,1% 8,5% 9,8% 10,3% 12,0% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,2% 12,1% Marża brutto 3,0% 6,9% 8,5% 9,5% 11,5% 12,1% 12,1% 12,2% 12,2% 12,1% 12,0% Marża netto 1,9% 5,0% 6,2% 6,9% 8,4% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 8,8% 8,8% COGS / Przychody 81,6% 78,8% 77,5% 76,6% 76,5% 76,4% 76,5% 76,5% 76,6% 76,7% 76,8% ROE 1,4% 4,2% 5,6% 6,4% 7,8% 8,0% 8,2% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% ROA 0,9% 2,7% 3,7% 4,4% 5,5% 5,8% 6,1% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Dług 642,3 642,3 542,3 442,3 342,3 242,3 142,3 96,4 96,4 96,4 96,4 D/(D+E) 17,5% 16,5% 13,4% 10,5% 7,7% 5,1% 3,0% 2,0% 2,0% 1,9% 1,9% D/E 21,2% 19,7% 15,5% 11,7% 8,3% 5,4% 3,1% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% Odsetki / EBIT -54,6% -18,9% -12,8% -8,1% -4,1% -1,9% -2,0% -1,2% -0,8% -0,8% -0,7% Dług / Kapitał własny 27,0% 25,7% 20,4% 15,4% 10,9% 7,0% 4,0% 2,7% 2,6% 2,6% 2,5% Dług netto 479,5 448,8 407,9 316,0 146,9-65,4-61,6-78,4-100,5-129,6-165,2 Dług netto / Kapitał własny 20,7% 18,5% 15,7% 11,3% 4,8% -1,9% -1,8% -2,2% -2,8% -3,5% -4,4% Dług netto / EBITDA 2,7 1,7 1,2 0,8 0,3-0,1-0,1-0,1-0,2-0,2-0,3 Dług netto / EBIT 5,2 2,5 1,7 1,1 0,4-0,2-0,2-0,2-0,2-0,3-0,4 EV 2038,4 2007,7 1966,8 1874,9 1705,8 1493,5 1497,2 1480,5 1458,3 1429,3 1393,7 Dług / EV 31,5% 32,0% 27,6% 23,6% 20,1% 16,2% 9,5% 6,5% 6,6% 6,7% 6,9% CAPEX / Przychody 7,5% 4,3% 4,0% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,6% CAPEX / Amortyzacja 158,9% 99,0% 104,1% 105,9% 109,0% 113,2% 114,5% 114,3% 112,9% 111,4% 107,3% Amortyzacja / Przychody 4,7% 4,4% 3,9% 3,6% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,4% 3,4% Zmiana KO / Przychody 0,7% 6,0% 5,2% 4,1% 3,3% 2,6% 2,0% 1,4% 1,2% 0,9% 0,9% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,3% 40,1% 40,3% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% MC/S 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 P/E 47,2 14,8 10,5 8,4 6,4 5,7 5,4 5,2 5,0 4,9 4,9 P/BV 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/CE 12,5 7,5 6,0 5,2 4,2 3,8 3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 EV/EBITDA 11,6 7,4 6,0 5,0 3,8 3,1 2,9 2,8 2,7 2,6 2,4 EV/EBIT 22,3 11,2 8,4 6,8 4,9 3,9 3,7 3,5 3,4 3,3 3,1 EV/S 1,1 1,0 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 BVPS 32,1 33,7 36,0 38,7 42,4 46,5 47,6 48,6 49,7 50,7 51,7 EPS 0,4 1,4 2,0 2,5 3,3 3,7 3,9 4,1 4,2 4,3 4,3 CEPS 1,7 2,8 3,5 4,1 5,0 5,5 5,8 6,0 6,2 6,4 6,5 FCFPS -1,3 0,3 0,8 1,4 2,4 2,9 3,3 3,7 3,9 4,1 4,3 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,8 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 24

25 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj akumuluj Akumuluj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 1 9% Akumuluj 7 64% Trzymaj 1 9% Redukuj 2 18% Sprzedaj 0 0% 25

26 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 26