P 2014P 2015P

Transkrypt

1 TRZYMAJ Od czasu naszej poprzedniej rekomendacji Akumuluj kurs akcji Famuru zyskał 15,2% (WIG +3,3%). W ostatnich 3Q spółka radziła sobie bardzo dobrze, utrzymując wysokie marże (EBITDA>30%) w pełni konsumując wysoki backlog zdobyty w okresie 2H 11 1H 12. W rezultacie na koniec 2012 roku spółka posiadała 22 mln PLN gotówki netto (1Q 13 eop=52,4 mln PLN), a przy EBITDA 12=477 mln PLN (4Q EBITDA 1Q 13 eop=487 mln PLN) ma bardzo duże możliwości zadłużenia i optymalnego finansowania swojej działalności. Przepływy operacyjne w 2012 roku wyniosły 413 mln PLN (4Q CFO 1Q 13 eop=483 mln PLN). Biorąc pod uwagę szacowany przez nas obecnie backlog spółki (300 mln PLN; 825 mln PLN poprzednio) Famur wchodzi jednak w okres słabszych wyników, zwłaszcza w świetle wysokiej bazy 12. Oczekujemy, że 2Q 13 będzie jeszcze bardzo dobry (blisko 140 mln PLN EBITDA), niemniej regres powinien być już widoczny od 3Q 13. Dodatkowo sentyment dla węgla w Polsce nie uległ poprawie i w naszej ocenie nie należy oczekiwać istotnego progresu także w latach Spółka po WZA posiada możliwość wsparcia notowań skupem akcji własnych (20% kapitału, implikowana średnia cena skupu=5,19 PLN/akcję). Uważamy jednak, że kluczowym celem dla zarządu będzie przeprowadzenie obecnie kolejnej akwizycji, co prawdopodobnie złagodzi potencjalny spadek wyników spółki lub spowoduje ich dalszy wzrost. Ponieważ jednak nie da się precyzyjnie ocenić prawdopodobieństwa akwizycji oraz wysokości wydatkowanych ewentualnie środków na skup w 2013 roku, zdecydowaliśmy się założyć wypłatę przez spółkę dywidendy w wysokości 100% zysku z roku 2012 (271,4 mln PLN akcjonariuszom jednostki dominującej), co daje DPS=0,56 PLN/akcję oraz yield=10,5%. Uważamy, że każdy z powyższych scenariuszy będzie dla akcjonariuszy komfortowy i wesprze notowania. Dlatego biorąc powyższe czynniki pod uwagę, obecną kapitalizację i naszą wycenę mimo nienajlepszych perspektyw sektora decydujemy się zmienić poprzednie zalecenie AKUMULUJ na TRZYMAJ dla akcji Famuru wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 5,20 PLN/akcję. W samym drugim kwartale oczekujemy, że Famur będzie kończył rozliczenie: dostaw dla PG Silesia (dostawa kompleksu za 77,2 mln PLN) oraz części sprzedaży eksportowej zdobytej w roku 2012 (Kazachstan). Te dwa czynniki powinny w naszej ocenie istotnie wpłynąć na relatywnie dobry 2Q 13 i utrzymanie silnych wyników spółki r/r. Spodziewamy się przychodów na sprzedaży zbliżonych do 368,5 mln PLN. Oczekujemy, że podobnie jak w 1Q 13 Famur będzie generował wyższą amortyzacje r/r, co negatywnie wpłynie na poziom marży brutto na sprzedaży, niemniej będzie niezauważalne na poziomie marż EBITDA. Spodziewamy się nawet, że podobnie jak w 1Q 13 zwłaszcza w obecnym otoczeniu słabej PLN spółka będzie w stanie ponownie poprawić marże EBITDA i wyniesie ona o 37,7%. Na poziomie salda z działalności finansowej negatywnie na wynik netto powinno wpłynąć przeszacowanie krótkich forwardów oczekujemy straty w wysokości 3,2 mln PLN. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się wyniku netto jednostki dominującej na poziomie 69,3 mln PLN. POPRZEDNIO: AKUMULUJ WYCENA 5,20 PLN 1 LIPCA 2013 Wycena DCF [PLN] 5,3 Wycena porównawcza [PLN] 5,1 Wycena końcowa [PLN] 5,2 Potencjał do wzrostu / spadku 2,3% Koszt kapitału wł. 9,5% Cena rynkowa [PLN] 5,3 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 74,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 5,60 Cena minimalna za 6 mc [PLN 4,36 Stopa zwrotu za 3 mc 17,3% Stopa zwrotu za 6 mc 14,6% Stopa zwrotu za 9 mc 19,6% Struktura akcjonariatu: TDJ 71,3% ING OFE 6,2% Tomasz Domagała 5,7% Pozostali 16,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany Famur P 2014P 2015P Przychody [mln PLN] 664,9 922, , , , ,1 EBITDA [mln PLN] 130,7 262,0 477,3 427,6 417,2 421,9 EBIT [mln PLN] 84,2 154,2 349,3 253,2 239,8 240,8 Zysk netto [mln PLN] 80,0 119,1 271,4 186,6 187,8 189,3 P/BV 3,2 4,0 2,7 3,0 2,9 2,9 P/E 31,9 24,4 8,9 12,6 13,2 13,1 EV/EBITDA 19,6 10,4 5,3 6,0 6,1 6,0 EV/EBIT 30,5 17,6 7,2 10,2 10,7 10,5 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 maj lip 2010 wrz lis sty 2011 mar 2011 maj lip 2011 wrz lis sty 2012 mar 2012 maj lip 2012 wrz lis sty 2013 mar 2013 maj 2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 SKUP AKCJI... 9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2H 12, 2012 I 1Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 I 2013 ROK ZAŁOŻENIA NA LATA ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Famuru, oparta na prognozach na lata dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 5,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 5,30 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 5,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 5,30 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 5,10 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 5,20 Źródło: Dom Makerski BDM S.A. Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 300 mln PLN (poprzednio 825 mln PLN). Do tej kwoty należy jednak doliczyć około 150 mln PLN 200 mln PLN przychodów segmentu kombajnów chodnikowych. Z kluczowych obecnie kontraktów Famuru należy wymienić: dostawę kompleksu dla KW za 54,3 mln PLN, dostawę 122 sekcji dla KHW za 19,3 mln PLN oraz realizację dostawy 177 sztuk sekcji dla PKW (50,3 mln PLN). Trzeci kwartał 2012 roku był dla Famuru bardzo udany i obecnie stanowi istotnie wysoką bazę dla porównania. Biorąc pod uwagę analizę naszego backlogu spółki oczekujemy, że Famur nie będzie w stanie utrzymać tak dobrych wyników i spodziewamy się spadku przychodów w okolice 368 mln PLN vs. 422 mln PLN. Poziom EBITDA powinien wg nas ulec obniżeniu do 108 mln PLN vs. 139 mln PLN w 3Q 12. Przy obecnie przekazywanych informacjach wyzwaniem dla Famuru może okazać się 4Q 13. Obecnie brak jest bowiem sukcesów spółki na polu eksportowym, szczególnie potrzebnych w kontekście coraz płytszego rynku inwestycji górniczych w Polsce (do końca 1H 13 został rozstrzygnięty tylko jeden przetarg na kompleks, który wygrał Famur) i w Czechach (coraz trudniejsza sytuacja NWR). Obecnie spodziewamy się, że przychody spółki spadną do poziomu 308 mln PLN vs. 322 mln PLN w 4Q 12, a EBITDA w okolice 76 mln PLN vs. 98 mln PLN poprzednio. Przy takim rozkładzie wyników całoroczne przychody Famuru ulegną obniżeniu o 9,2%, a EBITDA spadnie o 10,5% do poziomu 427,5 mln PLN. Zysk netto będzie zbliżony do 187 mln PLN ( 31,2% r/r). Biorąc pod uwagę nasze powyższe przemyślenia, jako najbardziej prawdopodobne scenariusze rozwoju sytuacji w spółce uważamy: 1. Do końca 2013 roku decyzja o akwizycji => konsolidacja przejętego podmiotu ratuje (wg naszych szacunków) spadające wyniki grupy Famur w 4Q 13 i 2014 roku; 2. Brak decyzji o akwizycji => zarząd uruchamia skup i wspiera notowania akcji, które prawdopodobnie znajdą się pod presją słabszych wyników 3. Brak decyzji o akwizycji => NWZA uchwala dywidendę (EPS 12=0,56 PLN), co również będzie wspierać notowania akcji. Uważamy, że przy takim zakładanym przez nas scenariuszu wydarzeń, sytuacja akcjonariuszy długoterminowych (mniejszościowych) powinna być stabilna. Ponieważ nie da się precyzyjnie ocenić prawdopodobieństwa akwizycji oraz wysokości wydatkowanych ewentualnie środków na skup w 2013 roku, zdecydowaliśmy się założyć wypłatę przez spółkę dywidendy w wysokości 100% zysku z roku 2012 (271,4 mln PLN akcjonariuszom jednostki dominującej), co daje DPS=0,56 PLN/akcję oraz yield=10,5%. W przeciwnym wypadku spółka wg naszych szacunków będzie posiadać na koniec roku ponad 387 mln PLN gotówki (gotówka netto=240 mln PLN). Zmieniamy rekomendację AKUMULUJ na TRZYMAJ dla akcji Famuru wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 5,20 PLN/akcję. 3

4 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 4,50%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne zmiany w modelu: W zestawieniu z poprzednią wyceną nasz nowy model nie różni się istotnie i) podtrzymujemy spadkowe oczekiwania wynikowe w 2013 roku, ii) konserwatywnie nie zakładamy istotnego wzrostu w kolejnych latach naszej prognozy, iii) utrzymujemy docelowy poziom marży EBITDA równy 28,9%, iv) zmieniliśmy stopę wolną od ryzyka z 5,00% do 4,50%; Nie zakładamy przeprowadzenia przez spółkę akwizycji w 2H 13. W przypadku przejęcia nowego podmiotu nasze szacunki na lata mogą okazać się istotnie różne vs. faktyczne wyniki; Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 300 mln PLN (poprzednio 825 mln PLN). Do tej kwoty należy jednak doliczyć około 150 mln PLN 200 mln PLN przychodów segmentu kombajnów chodnikowych. Z kluczowych obecnie kontraktów Famuru należy wymienić: dostawę kompleksu dla KW za 54,3 mln PLN, dostawę 122 sekcji dla KHW za 19,3 mln PLN oraz realizację dostawy 177 sztuk sekcji dla PKW (50,3 mln PLN); Przy zakładanym przez nas rozkładzie wyników w 2 4Q 13 całoroczne przychody Famuru ulegną obniżeniu o 9,2%, a EBIT spadnie o 27,5% do poziomu 253 mln PLN. Zysk netto będzie zbliżony do 187 mln PLN ( 31,2% r/r). Podtrzymujemy nasze konserwatywne założenia dotyczące przychodów i wyników spółki w latach Uważamy, że obecnie wysoki wskaźnik natężenia robót górniczych będzie trudny do utrzymania w średnim terminie (silna odbudowa infrastruktury sprzętowej polskich kopalni od 4Q 10 4Q 12; trudności w alokacji kolejnych kompleksów na rynku, obecnie wartość maszyn i urządzeń polskich kopalni jest równa 6,0 mld PLN vs. 3,8 mld PLN na koniec 2010 roku) zwłaszcza w otoczeniu spadających cen węgla na świecie i w Polsce, a także wymagającej sytuacji czeskiego NWR; Famur zwiększył swoje zaangażowania w Remagu do 95% (85% poprzednio). W konsekwencji w naszej ocenie poziom zysków mniejszości zmniejszy się do ok. 5,5 mln PLN rocznie vs. 17 mln PLN poprzednio; Ponieważ nie da się precyzyjnie ocenić prawdopodobieństwa akwizycji oraz wysokości wydatkowanych ewentualnie środków na skup w 2013 roku, zdecydowaliśmy się założyć wypłatę przez spółkę dywidendy w wysokości 100% zysku z roku 2012 (271,4 mln PLN akcjonariuszom jednostki dominującej), co daje DPS=0,56 PLN/akcję oraz yield=10,5%; Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Famur dywidendy na poziomie 100% zysku netto; W inwestycjach kapitałowych na rok 2013 uwzględniamy zakup 603 tys. imiennych akcji spółki Remag (założyliśmy cenę zakupu 10 PLN/akcję); Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 550,3 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 5,3 PLN. 4

5 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 335, , , , , , , , , ,7 EBIT [mln PLN] 253,2 239,8 240,8 241,7 242,5 243,2 243,9 244,6 245,1 245,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 48,1 45,6 45,7 45,9 46,1 46,2 46,3 46,5 46,6 46,6 NOPLAT [mln PLN] 205,1 194,3 195,0 195,7 196,4 197,0 197,6 198,1 198,5 198,5 Amortyzacja [mln PLN] 174,4 177,3 181,1 184,1 185,6 189,3 193,1 199,5 200,5 206,6 CAPEX [mln PLN] 117,4 130,0 140,0 150,0 160,0 170,0 180,0 190,0 200,0 210,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 57,2 34,1 9,2 9,4 9,6 9,8 10,0 10,2 10,4 10,4 Inwestycje kapitałowe 6,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitały mniejszości 5,4 5,5 5,5 5,6 5,6 5,7 5,8 5,8 5,9 5,9 FCF [mln PLN] 199,5 202,1 221,4 214,9 206,7 200,8 194,9 191,6 182,8 178,9 DFCF 185,1 177,3 178,1 158,5 139,8 124,5 110,8 99,8 87,3 78,4 Suma DFCF [mln PLN] 1 339,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 713,4 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 188,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2% Wartość firmy EV [mln PLN] 2 528,2 Dług netto [mln PLN] 22,1 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2 550,3 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 5,30 Przychody zmiana r/r 9,2% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 27,5% 5,3% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,0% FCF zmiana r/r 33,3% 1,3% 9,5% 2,9% 3,8% 2,9% 2,9% 1,7% 4,6% 2,1% Marża EBITDA 32,0% 31,2% 31,0% 30,6% 30,2% 29,9% 29,6% 29,5% 29,0% 28,9% Marża EBIT 19,0% 18,0% 17,7% 17,4% 17,1% 16,8% 16,5% 16,3% 16,0% 15,7% Marża NOPLAT 15,4% 14,5% 14,3% 14,1% 13,9% 13,6% 13,4% 13,2% 12,9% 12,7% CAPEX / Przychody 8,8% 9,7% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 12,2% 12,6% 13,0% 13,4% CAPEX / Amortyzacja 67,3% 73,3% 77,3% 81,5% 86,2% 89,8% 93,2% 95,3% 99,8% 101,6% Zmiana KO / Przychody 4,3% 2,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 42,0% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 90,3% 90,4% 90,5% 90,6% 90,7% 90,7% 90,8% 90,9% 90,9% 90,9% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 9,7% 9,6% 9,5% 9,4% 9,3% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,1% WACC 9,0% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 4,6 4,8 5,1 5,4 5,8 6,3 7,1 8,3 10,4 0,8 4,5 4,6 4,8 5,1 5,5 5,9 6,5 7,5 9,0 Beta 0,9 4,3 4,4 4,6 4,9 5,2 5,5 6,1 6,8 8,0 1,0 4,1 4,3 4,4 4,6 4,9 5,3 5,7 6,3 7,2 1,1 4,0 4,1 4,3 4,4 4,7 4,9 5,3 5,8 6,5 1,2 3,9 4,0 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,4 6,0 1,3 3,7 3,8 4,0 4,1 4,3 4,5 4,7 5,1 5,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 8,0 7,6 7,2 6,8 6,5 6,2 6,0 5,8 5,5 4% 7,1 6,6 6,2 5,9 5,6 5,3 5,1 4,9 4,7 premia za ryzyko 5% 6,3 5,9 5,5 5,3 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 6% 5,8 5,3 5,0 4,7 4,4 4,2 4,0 3,8 3,7 7% 5,3 4,9 4,6 4,3 4,0 3,8 3,6 3,5 3,3 8% 4,9 4,5 4,2 3,9 3,7 3,5 3,3 3,2 3,0 9% 4,6 4,2 3,9 3,7 3,4 3,3 3,1 2,9 2,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,8 5,1 5,3 5,7 6,2 6,8 7,8 9,3 12,3 4% 4,5 4,6 4,8 5,1 5,5 5,9 6,5 7,5 9,0 premia za ryzyko 5% 4,1 4,3 4,4 4,6 4,9 5,3 5,7 6,3 7,2 6% 3,9 4,0 4,1 4,3 4,5 4,7 5,0 5,4 6,0 7% 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1 4,3 4,5 4,8 5,2 8% 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,1 4,3 4,6 9% 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 3,7 3,8 4,0 4,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek. Dla lat przypisaliśmy wagi równe 50%. Wycenę oparliśmy na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITD oraz EV/EBITDA. Wskaźnikowi EV/EBITDA przypisaliśmy wagę 50%, a pozostałym 25% ze względu na relatywnie wysoką generowaną amortyzację przez Famur, co zniekształca osiągany zwrot spółki na poziomie EBIT oraz zysku netto (amortyzacja stanowi ok. 13,0% przychodów spółki, podczas gdy w pozostałych podmiotach jest to średnio 4,6%). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 2,436 mld PLN, czyli 5,1 PLN/akcję. Obok największych spółek z branży amerykańskich potentatów Joy oraz Caterpillar zdecydowaliśmy się umieścić w naszej wycenie spółki: Sandvik oraz największego w Polsce konkurenta spółkę Kopex. Sandvik zajmuje się produkcją kombajnów górniczych oraz dostarczaniem rusztowań i konstrukcji związanych z inwestycjami i modernizacją kopalni. Caterpillar to największa spółka na świecie, która zajmuje się produkcją maszyn i urządzeń. W ofercie znajdują się m.in. koparki, ładowarki, wozy odstawcze, dostawcze skierowane dla górnictwa odkrywkowego. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT Cena akcji P 2014P P 2014P P 2014P Joy 49,4 USD 6,9 8,7 9,0 4,8 5,7 5,4 5,4 6,4 6,1 Sandvik 82,2 SEK 12,7 13,7 11,4 6,6 7,3 6,5 8,5 9,6 8,4 Atlas Copco 156,0 SEK 12,6 13,6 13,0 8,3 8,5 7,9 9,5 9,8 9,0 Caterpillar 83,0 USD 9,7 12,2 10,5 6,1 6,7 5,6 7,7 9,8 8,0 Kopex 10,7 PLN 14,9 9,7 8,3 6,4 5,6 5,0 13,9 10,9 9,7 Mediana 11,2 10,9 9,8 6,3 6,2 5,5 8,5 9,8 8,4 Famur 8,9 12,6 13,2 5,3 6,0 6,1 7,2 10,2 10,7 Premia/dyskonto do spółki 20,9% 15,0% 35,0% 15,5% 2,4% 11,9% 15,1% 4,2% 27,5% Wycena wg wskaźnika 6,3 4,2 3,8 6,3 6,0 5,1 8,5 9,8 8,4 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% 7,5 10,6 11,1 Wycena wg wskaźników 4,0 5,6 5,1 Waga wskaźnika 25% 50% 25% Premia / dyskonto 0,0% Wycena spółki [mln PLN] 2 435,7 Wycena 1 akcji [PLN] 5,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A Porównanie rentowności EBITDA Famur Kopex Caterpillar Atlas Copco Sandvik Joy 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0% 2014P 2013P Źródło: Dom Maklerki BDM S.A., Bloomberg 7

8 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Znaczne uzależnienie wartości przychodów od koniunktury w branży górniczej węgla. W przypadku kontynuacji dekoniunktury na węgiel kamienny spółki górnicze mogą odnotować znaczny regres wyników, a tym samym istotnie ograniczyć skalę potencjalnych inwestycji górniczych; Spowolnienie gospodarcze na świecie; Wejście w dłuższy okres spadających cen surowców; Płynność kopalń. Organicznie koniunktury na rynku węgla może spowodować wydłużenie cyklu rotacji należności Famuru; Mała ekspozycja na eksport. W przypadku niższych od naszych szacunków inwestycji w sektorze górniczym Famur będzie miał trudności z dywersyfikacją portfela zleceń na zagranicznych rynkach, co może ograniczyć przychody i wyniki spółki; Umacnianie się pozycji firm konkurencyjnych polskich i zagranicznych. Famur konkuruje z największymi potentatami na rynku amerykańskimi spółkami Joy i Caterpillar, które mają silną pozycję na najbardziej lukratywnych rynkach świata w Australii, USA, Indonezji, Chinach i Ameryce Południowej. W przypadku przegrzania koniunktury w wymienionych rejonach może nasilić się konkurencja ze strony amerykańskich producentów na tradycyjnych rynkach Famuru w Polsce, na Bałkanach oraz Ameryce Łacińskiej; Prywatyzacja polskiego górnictwa. Po upublicznieniu akcji JSW w najbliższych latach pozostali producenci węgla (KHW, KW) mogą zadebiutować na giełdzie. Nowi właściciele będą prawdopodobnie starać się poprawić efektywność zarządzania majątkiem spółek, co może doprowadzić do rosnącej presji na oferowane przez Famur marże. 8

9 SKUP AKCJI Na początku czerwca 2013 roku główny akcjonariusz TDJ zgłosił projekt uchwały upoważniający zarząd do nabycia akcji własnych oraz projekt uchwały dotyczącej utworzenia i użycia kapitału rezerwowego. Oby dwie uchwały zostały przegłosowane na WZA w dniu 26 czerwca 2013 roku. Na mocy decyzji WZA zarząd może nabyć max 96,3 mln akcji (20% kapitału) w przedziale cenowym 0,01 PLN 10,0 PLN, przy czym utworzony w celu skupu kapitał rezerwowy wynosi 500 mln PLN, co sugeruje potencjalną średnią cenę 1 akcji na poziomie 5,19 PLN. Uchwała wyklucza nabywanie akcji w transakcjach pakietowych oraz wyznacza termin ważności na okres 2 lat. Z kolei w czerwcu 2011 roku WZA powzięło uchwałę, zgodnie z którą zarząd został uprawniony do podwyższenia kapitału zakładowego o kwotę nie wyższą niż 2,523 mln PLN poprzez emisję nowych akcji w okresie 3 lat. Biorąc powyższe fakty pod uwagę, spółka jest obecnie wyposażona w możliwość podziału gotówki z akcjonariuszami, (przy czym nie można wykluczyć dodatkowo NWZA i uchwalenia dywidendy), jak również szybkiego pozyskania kapitału (choć przy obecnym standingu finansowym zdecydowanie taniej i szybciej można pozyskać kapitały obce). Uważamy, że kluczowym obecnie celem spółki jest przeprowadzenie kolejnej akwizycji. Prawdopodobnie pozyskany podmiot byłby spółką zagraniczną o obrotach rzędu mln PLN. Sądzimy, że przejęta spółka mogłaby w sposób komplementarny uzupełniać obecne portfolio produktowe Famuru, powielać już obecnie produkowane maszyny (jak Glinik) i dać Famurowi nowe udziały w zagranicznym rynku lub też umożliwić spółce wejście w nowe obszary produktowe, jak np.: transport wielkogabarytowy, sprzęty do metody filarowo komorowej, kombajny i koparki w wydobyciu odkrywkowym etc. Portfolio Famuru i potencjalne luki Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, 9

10 Biorąc pod uwagę nasze powyższe przemyślenia, jako najbardziej prawdopodobne scenariusze rozwoju sytuacji w spółce uważamy: 1. Do końca 2013 roku decyzja o akwizycji => konsolidacja przejętego podmiotu ratuje (wg naszych szacunków) spadające wyniki grupy Famur w 4Q 13 i 2014 roku; 2. Brak decyzji o akwizycji => zarząd uruchamia skup i wspiera notowania akcji, które prawdopodobnie znajdą się pod presją słabszych wyników 3. Brak decyzji o akwizycji => NWZA uchwala dywidendę (EPS 12=0,56 PLN), co również będzie wspierać notowania akcji. Uważamy, że przy takim zakładanym przez nas scenariuszu wydarzeń, sytuacja akcjonariuszy długoterminowych (mniejszościowych) powinna być stabilna. Ponieważ nie da się precyzyjnie ocenić prawdopodobieństwa akwizycji oraz wysokości wydatkowanych ewentualnie środków na skup w 2013 roku, zdecydowaliśmy się założyć wypłatę przez spółkę dywidendy w wysokości 100% zysku z roku 2012 (271,4 mln PLN akcjonariuszom jednostki dominującej), co daje DPS=0,56 PLN/akcję oraz yield=10,5%. W przeciwnym wypadku spółka wg naszych szacunków będzie posiadać na koniec roku ponad 387 mln PLN gotówki (gotówka netto=240 mln PLN). 10

11 WYNIKI FINANSOWE ZA 2H 12, 2012 i 1Q 13 Nasze założenia dotyczące szacunkowego backlogu spółki na 2H 12 w wysokości 825 mln PLN dość dobrze korespondowały z faktycznymi przychodami Famuru. Na poziomie wynikowym w 2H 12 spółka wypracowała 237,3 mln PLN EBITDA i 140,2 mln PLN zysku netto vs. 247 mln PLN EBITDA PBDM i 140,4 mln PLN zysku netto PBDM. Omawiane okresy jak również cały rok 2012 były dla spółki rekordowe. Famur wypracował 1,47 mld PLN przychodów ze sprzedaży oraz 477,3 mln PLN EBITDA. Sprzedaż eksportowa wyniosła 424,7 mln PLN i stanowiła 27,5% sprzedaży spółki. Najwyższe były również przepływy operacyjne, które wyniosły ponad 413 mln PLN; w rezultacie dług netto w spółce na koniec roku spadł do poziomu 22 mln PLN. Wyniki Famuru na poziomie skonsolidowanym 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 3Q'12 PBDM odchylenie 4Q'11 4Q'12 zmiana r/r 4Q'12P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 212,3 421,7 98,6% 390 7,5% 307,3 326,7 6,3% ,4% Zysk brutto ze sprzedaży 58,8 131,4 123,3% 127,7 2,8% 81,8 127,1 55,4% 128 0,5% EBITDA 69,7 139,1 99,7% 132,1 5,1% 66,1 98,2 48,5% ,7% EBIT 43,7 106,1 142,8% 103,2 2,7% 40,8 59,1 44,9% 86 45,0% Zysk (strata) netto 20,8 88,2 323,1% 80,4 8,8% 27,7 52,0 88,0% 63 20,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 27,7% 31,2% 32,7% 26,6% 38,9% 32,7% Marża EBITDA 32,8% 33,0% 33,9% 21,5% 30,1% 29,4% Marża EBIT 20,6% 25,2% 26,5% 13,3% 18,1% 22,0% Marża zysku netto 9,8% 20,9% 20,6% 9,0% 15,9% 16,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Wyniki Famuru na poziomie skonsolidowanym 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 1Q'13P BDM odchylenie zmiana r/r 2012P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 321,5 330,0 2,6% 317,9 3,7% 922, ,5 59,5% 1503,1 2,1% Zysk brutto ze sprzedaży 97,0 91,7 5,5% 93,1 1,6% 252,1 502,9 99,5% 499,8 0,6% EBITDA 94,4 104,3 10,4% 103,0 1,2% 262,0 477,3 82,2% 486,6 2,0% EBIT 67,2 61,2 8,9% 66,8 9,2% 154,2 349,3 126,5% 372,9 6,8% Zysk (strata) netto 52,7 45,0 14,7% 48,4 7,5% 119,1 271,4 127,8% 274,1 1,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,2% 27,8% 29,3% 27,3% 34,2% 33,3% Marża EBITDA 29,4% 31,6% 32,4% 28,4% 32,4% 32,4% Marża EBIT 20,9% 18,5% 21,0% 16,7% 23,7% 24,8% Marża zysku netto 16,4% 13,6% 15,2% 12,9% 18,4% 18,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Wyniki 1Q 13 były również dobre. Przy porównywalnych r/r przychodach Famur poprawił marże EBITDA do poziomu 31,6%, a EBITDA wyniosła 104,3 mln PLN. Raportowane wyniki były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Począwszy od 4Q 12 spółka zdecydowała się na zmianę prezentacji wyników na segmentach. Dotychczasowe: maszyny górnicze, systemy transportu, usługi oraz pozostała działalność zastąpiły: kompleksy ścianowe, kompleksy chodnikowe, systemy transportu, infrastruktura powierzchniowa zakładów górniczych oraz pozostałe. W segmencie kompleksów ścianowych spółka odnotowała przychody na poziomie 188 mln PLN oraz spadek marży brutto na sprzedaży do poziomu 23,8% vs. 30,3% w 1Q 12. Spadek marży może wynikać wg nas z: i) rozliczenia w 1Q 12 kontraktu dla OKD, wspieranego dodatkowo słabszym kursem PLN, ii) oraz prawdopodobnej alokacji do segmentu przychodów ze sprzedaży przenośników zgrzebłowych, cechujących się niższą marżą na sprzedaży. W efekcie w przypadku segmentu systemów transportu możemy zaobserwować wzrost marży brutto na sprzedaży do poziomu 24,1% vs. 14,1% w 1Q 12. Po zmianie prezentacji lepszej transparentności nabrały przychody z dzierżawy kombajnów chodnikowych (Remag). Spółka zanotowała marże brutto na sprzedaży w wysokości 53,8% (59,1% w 1Q 12), co potwierdza świetną dochodowość tego sektora działalności spółki licząc po zyskach mniejszości zysk netto Remagu w 2012 roku wyniósł 107,4 mln PLN przy przychodach ok. 212 mln PLN (!). Nowo wyodrębniony segment infrastruktury powierzchniowej bazuje na przejętej z początkiem 2011 roku zorganizowanej części przedsiębiorstwa Pemug oraz biurem projektowym Prorem. 11

12 Głównym celem działalności segmentu jest projektowanie, budowa, montaż i konstrukcja wież szybowych oraz zakładów przeróbki węgla. Przechody segmentu nie są obecnie jednak istotne w skali grupy; w 1Q 12 wyniosły 9 mln PLN przy marży brutto na sprzedaży równej 24,5%. Spółka w 1Q 13 zdecydowała się również na zmianę okresu amortyzacji wartości niematerialnych i prawnych w zakresie zakończonych prac rozwojowych, która obecnie wynosi 1 rok vs. 5 lat poprzednio. W następstwie amortyzacja Famuru w 1Q 13 uległa zwiększeniu o 5,2 mln PLN. Podsumowując, przychody spółki wyniosły 330 mln PLN, a zysk brutto na sprzedaży 91,6 mln PLN. Saldo z pozostałej działalności operacyjnej było neutralne, a EBITDA równa 104,3 mln PLN. Wskaźniki rentowności na poziomie skonsolidowanym [tys. PLN] ,2% ,4% 30,8% 31,9% 32,8% 29,4% 33,0% 30,1% 31,6% ,9% 23,2% 15,8% 20,7% 21,5% 19,5% 20,9% ,2% 14,5% 15,1% 9,2% 14,5% 9,8% 9,0% 16,4% 15,9% 15,0% 0 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Przychody marża EBITDA marża netto Wyniki w podziale na segmenty Famur od 4Q 12 zmienił prezentację na segmentach. Dotychczasowe: maszyny górnicze, systemy transportu, usługi oraz pozostała działalność zastąpiły: kompleksy ścianowe, kompleksy chodnikowe, systemy transportu, infrastruktura powierzchniowa zakładów górniczych oraz pozostałe. Oprócz nowego podziału zdecydowaliśmy się zaprezentować dodatkowo wyniki w starych segmentach za okres 1H 10 4Q 12. Segment maszyn górniczych ,7% 47,1% 47,4% 42,8% 43,4% 38,0% 35,3% 33,2% 34,5% 34,1% 48,2% 30,0% 36,4% 31,4% 28,0% 28,7% 25,2% 24,7% 28,1% 21,6% 18,9% 18,0% H'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 12

13 Segment systemy transportu ,2% 15,9% 17,9% 15,9% 17,4% 17,0% 29,0% 31,3% 29,4% 20,1% 18,8% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% ,4% 16,2% 13,5% 7,9% 12,4% 9,8% 9,5% 11,6% 10,9% 7,4% ,2% 1H'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 5,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Segment usługi ,7% 28,0% 29,8% 23,5% 28,3% 40,0% 30,0% ,8% 12,3% 14,4% 9,0% 7,3% 9,2% 6,7% 3,4% 2,9% 0,5% 15,5% 14,9% 21,7% 6,1% 4,1% 20,0% 10,0% 0,0% 10,0% ,1% 20,0% ,0% H'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 39,7% 40,0% 50,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży Segment pozostała działalność ,1% 14,0% ,9% 12,1% 7,8% 6,5% 5,8% 4,9% 4,5% 6,3% 5,7% 5,9% 4,8% 4,0% 1,3% 0,7% 0,7% 0,7% 2,0% 1,7% 0,3% 0,4% ,7% 677 1H'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2,0% 4,0% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 13

14 Przychody Famuru w rozbiciu na eksport i sprzedaż krajową 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 21,1% 9,1% 7,1% 17,4% 13,9% 22,4% 10,9% 18,5% 9,6% 19,0% 9,8% 62,7% 78,9% 90,9% 92,9% 82,6% 86,1% 77,6% 89,1% 81,5% 90,4% 81,0% 90,2% 37,3% 1H'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 %kraj %eksport Segment kompleksy ścianowe Segment kompleksy chodnikowe ,4% 25,4% 30,3% 22,4% 23,8% 14,2% Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% ,2% 59,1% 51,1% 50,9% 53,8% 42,6% Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Segment systemy transportu Segment infrastruktura powierzchniowa ,2% 15,2% 14,1% 7,3% ,1% 15,0% Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% ,4% 4,0% 3,1% ,5% 16,1% Q'12 1Q'13 1,4% Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Segment pozostałe ,1% 0,6% 1,2% 1,0% Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża netto na sprzedaży 0,2% 0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 14

15 Famur w ujęciu jednostkowym 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 Przychody 59,7 54,5 55,6 138,6 59,8 51,5 64,1 156,5 125,3 269,7 222,2 213,1 143,7 Koszt wytworzenia 47,1 40,5 41,8 116,5 45,1 36,3 52,6 129,9 102,9 198,5 173,0 164,4 125,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 12,5 14,0 13,8 22,1 14,8 15,2 11,5 26,6 22,4 71,2 49,2 48,7 18,3 Koszty sprzedaży 0,1 0,1 0,1 0,4 0,2 0,6 1,1 2,5 0,1 0,4 0,3 10,5 0,5 Koszty ogólnego zarządu 5,2 5,2 5,4 7,3 8,4 7,4 8,6 11,3 11,1 11,5 12,5 22,3 19,2 Zysk (strata) na sprzedaży 7,3 8,7 8,2 14,4 6,1 7,2 1,8 12,9 11,2 59,3 36,4 15,9 1,4 Pozostałe przychody operacyjne 2,4 2,3 3,3 2,5 2,0 2,0 9,6 7,0 2,1 10,6 7,8 43,7 3,7 Pozostałe koszty operacyjne 4,0 4,7 3,7 15,3 5,2 8,4 7,6 14,8 8,5 35,5 9,8 58,2 7,7 EBIT 5,7 6,3 7,8 1,6 2,9 0,8 3,9 5,2 4,9 34,4 34,4 1,4 5,4 EBITDA 8,3 12,0 14,9 10,7 12,0 11,0 13,1 17,9 17,4 47,8 50,9 21,3 19,3 Przychody finansowe* 0,4 3,3 0,5 5,6 2,6 3,3 0,8 4,0 1,0 3,0 11,5 23,9 8,7 Koszty finansowe 0,3 0,2 0,7 1,0 2,5 3,3 11,7 5,1 0,5 16,2 5,2 29,2 6,8 Zysk (strata) brutto 5,8 9,4 7,7 6,2 3,0 0,8 7,0 4,1 5,3 21,2 40,8 3,9 3,6 Podatek dochodowy 1,5 2,3 1,5 3,0 0,4 0,5 1,5 1,2 1,4 4,2 6,9 4,5 2,3 Zysk (strata) netto 4,3 7,2 6,2 3,2 2,6 0,3 5,5 2,8 3,9 17,0 33,8 0,6 1,3 marża brutto na sprzedaży 21,0% 25,7% 24,8% 15,9% 24,7% 29,5% 17,9% 17,0% 17,9% 26,4% 22,1% 22,9% 12,8% marża na sprzedaży 12,2% 16,0% 14,8% 10,4% 10,2% 14,0% 2,8% 8,2% 8,9% 22,0% 16,4% 7,5% 1,0% marża EBITDA 13,9% 22,1% 26,7% 7,7% 20,0% 21,4% 20,5% 11,4% 13,9% 17,7% 22,9% 10,0% 13,4% marża EBIT 9,5% 11,5% 14,1% 1,2% 4,8% 1,6% 6,0% 3,3% 3,9% 12,8% 15,5% 0,7% 3,8% rentowność brutto 9,7% 17,3% 13,9% 4,5% 5,0% 1,6% 10,9% 2,6% 4,2% 7,9% 18,3% 1,8% 2,5% marża netto 7,3% 13,1% 11,2% 2,3% 4,3% 0,5% 8,6% 1,8% 3,1% 6,3% 15,2% 0,3% 0,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *skorygowane o otrzymywane dywidendy. Wskaźniki rentowności na poziomie jednostkowym ,6% 25,7% 61,0% 61,9% 61,2% 61,6% 62,4% 56,4% 43,9% 44,5% 41,5% 37,4% 32,6% 35,2% 24,6% 25,7% 24,8% 21,0% 15,9% 24,7% 29,5% 17,9% 17,0% 17,9% 26,4% 22,1% 22,9% 14,1% 11,5% 12,8% 15,5% 10% 5% 9,5% 4,0% 4,8% 6,0% 0% 3,3% 3,9% 1,2% 1,6% 0,7% 5% 3,8% 10% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 12,8% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBIT 15

16 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 i 2013 rok Obecny backlog Famuru szacujemy na ponad 300 mln PLN (poprzednio 825 mln PLN). Do tej kwoty należy jednak doliczyć około 150 mln PLN 200 mln PLN przychodów segmentu kombajnów chodnikowych. Z kluczowych obecnie kontraktów Famuru należy wymienić: dostawę kompleksu dla KW za 54,3 mln PLN, dostawę 122 sekcji dla KHW za 19,3 mln PLN oraz realizację dostawy 177 sztuk sekcji dla PKW (50,3 mln PLN). W samym drugim kwartale oczekujemy, że Famur będzie kończył rozliczenie: dostaw dla PG Silesia (dostawa kompleksu za 77,2 mln PLN) oraz części sprzedaży eksportowej zdobytej w roku 2012 (Kazachstan). Te dwa czynniki powinny w naszej ocenie istotnie wpłynąć na relatywnie dobry 2Q 13 i utrzymanie silnych wyników spółki r/r. Spodziewamy się przychodów na sprzedaży zbliżonych do 368,5 mln PLN. Oczekujemy, że podobnie jak w 1Q 13 Famur będzie generował wyższą amortyzacje r/r, co negatywnie wpłynie na poziom marży brutto na sprzedaży, niemniej będzie niezauważalne na poziomie marż EBITDA. Spodziewamy się nawet, że podobnie jak w 1Q 13 zwłaszcza w obecnym otoczeniu słabej PLN spółka będzie w stanie ponownie poprawić marże EBITDA i wyniesie ona o 37,7%. Na poziomie salda z działalności finansowej negatywnie na wynik netto powinno wpłynąć przeszacowanie krótkich forwardów oczekujemy straty w wysokości 3,2 mln PLN. Po uwzględnieniu podatku dochodowego spodziewamy się wyniku netto jednostki dominującej na poziomie 69,3 mln PLN. Trzeci kwartał 2012 roku był dla Famuru bardzo udany i obecnie stanowi istotnie wysoką bazę dla porównania. Biorąc pod uwagę analizę naszego backlogu spółki oczekujemy, że Famur nie będzie w stanie utrzymać tak dobrych wyników i spodziewamy się spadku przychodów w okolice 368 mln PLN vs. 422 mln PLN. Poziom EBITDA powinien wg nas ulec obniżeniu do 108 mln PLN vs. 139 mln PLN w 3Q 12. Przy obecnie przekazywanych informacjach wyzwaniem dla Famuru może okazać się 4Q 13. Obecnie brak jest bowiem sukcesów spółki na polu eksportowym, szczególnie potrzebnych w kontekście coraz płytszego rynku inwestycji górniczych w Polsce (do końca 1H 13 został rozstrzygnięty tylko jeden przetarg na kompleks, który wygrał Famur) i w Czechach (coraz trudniejsza sytuacja NWR). Obecnie spodziewamy się, że przychody spółki spadną do poziomu 308 mln PLN vs. 322 mln PLN w 4Q 12, a EBITDA w okolice 76 mln PLN vs. 98 mln PLN poprzednio. Przy takim rozkładzie wyników całoroczne przychody Famuru ulegną obniżeniu o 9,2%, a EBIT spadnie o 27,5% do poziomu 253 mln PLN. Zysk netto będzie zbliżony do 187 mln PLN ( 31,2% r/r). Prognoza na 2Q 13 oraz 2013 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13P zmiana r/r 1H 12 1H 13P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 401,6 368,5 8,2% 723,1 698,5 3,4% 1 471, ,4 9,2% Zysk brutto na sprzedaży 147,4 128,7 12,7% 244,4 220,3 9,8% 502,9 402,1 20,0% EBITDA 145,5 138,8 4,6% 239,9 243,1 1,3% 477,3 427,6 10,4% EBIT 116,9 94,6 19,1% 184,1 155,8 15,3% 349,3 253,2 27,5% Zysk netto 78,4 69,3 11,7% 131,2 114,3 12,9% 271,4 186,6 31,2% Marża zysku ze sprzedaży 36,7% 34,9% 33,8% 31,5% 34,2% 30,1% Marża EBITDA 36,2% 37,7% 33,2% 34,8% 32,4% 32,0% Marża EBIT 29,1% 25,7% 25,5% 22,3% 23,7% 19,0% Marża zysku netto 19,5% 18,8% 18,1% 16,4% 18,4% 14,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Szacunkowy backlog Famuru PKW dostawa 177 sekcji 50,3 2 3Q' ,1 KHW dostawa 122 sekcji 19,3 16 tygodni łacznie ( ) 73,6 KW dostawa 155 sekcji 27,8 20 tygodni dostawa komplesku 54, łącznie ( ) 89,3 JSW dostawa przenośników 16,6 60 dni dzierżawa kombajnów 43, dni łącznie ( ) 61,1 SUMA mln PLN 298,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 16

17 ZAŁOŻENIA NA LATA Założenia do modelu na latach [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P P 2014P 2015P 2016P Przychody Kompleksy ścianowe Kompleksy chodnikowe Systemy transportu Infrastruktura powierzchniowa Pozostała działalność Marża brutto na sprzedaży 30,2% 36,7% 31,2% 38,9% 27,8% 34,9% 28,9% 28,2% 34,2% 30,1% 30,1% 29,8% 29,5% Kompleksy ścianowe 30,3% 23,8% 35,0% 24,0% 22,0% 44,7% 26,8% 26,8% 26,5% 26,2% Kompleksy chodnikowe 59,1% 53,8% 55,0% 55,0% 55,0% 60,2% 54,7% 54,7% 54,4% 54,1% Systemy transportu 14,1% 24,1% 25,0% 25,0% 25,0% 25,2% 24,8% 24,8% 24,5% 24,2% Infrastruktura powierzchniowa 3,1% 24,5% 24,5% 24,5% 24,5% 10,4% 24,5% 24,2% 23,9% 23,6% Pozostała działalność 1,2% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 0,1% 1,01% 1,01% 1,01% 1,01% Koszty operacyjne Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty zarządu pozostałe przychody operacyjne pozostałe koszty operacyjne EBIT marża EBIT 18,5% 20,6% 13,3% 16,7% 20,9% 29,1% 25,2% 18,1% 23,7% 19,0% 18,0% 17,7% 17,4% EBITDA marża EBITDA 31,9% 32,8% 21,5% 28,4% 29,4% 36,2% 33,0% 30,1% 32,4% 32,0% 31,2% 31,0% 30,6% przychody finansowe koszty finansowej zysk netto marża netto 19,5% 20,9% 15,9% 19,5% 15,0% 20,0% 16,1% 8,8% 18,4% 14,0% 14,1% 13,9% 13,7% EPS 0,11 0,16 0,18 0,11 0,09 0,14 0,10 0,05 0,56 0,39 0,39 0,39 0,40 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 ZMIANY ZAŁOŻEŃ NA LATA Zmiany założeń do modelu na lata [mln PLN] 2013P Stara 2013P Nowa zmiana 2014P Stara 2014P Nowa zmiana Przychody ,3% ,3% Kompleksy ścianowe Kompleksy chodnikowe Systemy transportu Infrastruktura powierzchniowa Pozostała działalność Marża brutto na sprzedaży 32,3% 30,1% 32,1% 30,1% Kompleksy ścianowe 26,8% 26,8% Kompleksy chodnikowe 54,7% 54,7% Systemy transportu 24,8% 24,8% Infrastruktura powierzchniowa 24,5% 24,2% Pozostała działalność 1,0% 1,0% Koszty operacyjne ,9% ,6% Zysk brutto na sprzedaży ,8% ,2% Koszty sprzedaży Koszty zarządu pozostałe przychody operacyjne ,3% ,0% pozostałe koszty operacyjne ,1% ,4% EBIT ,1% ,1% marża EBIT 23,20% 19,0% 22,50% 18,0% EBITDA ,3% ,2% marża EBITDA 31,70% 32,0% 31,50% 31,2% przychody finansowe ,7% ,8% koszty finansowe ,5% ,3% zysk netto ,6% ,3% marża netto 18,50% 14,0% 18,20% 14,1% EPS 0,52 0,39 25,5% 0,52 0,39 25,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18

19 DANE FINANSOWE Bilans P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy Kapitały mniejszości Zyski zatrzymane Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Oprocentowane Pozostałe zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe Oprocentowane Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 156,7 413,1 321,7 337,8 367,2 370,6 372,3 376,3 380,3 387,0 388,3 394,6 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 261,0 193,6 94,3 130,0 140,0 150,0 160,0 170,0 180,0 190,0 200,0 210,0 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 28,6 74,0 295,8 187,8 188,0 188,3 189,0 189,7 190,4 191,0 191,6 192,2 Przepływy pieniężne netto 75,8 145,5 68,4 20,0 39,2 32,3 23,3 16,6 10,0 6,1 3,3 7,6 Środki pieniężne na początek okresu 113,8 38,0 183,5 115,1 135,0 174,2 206,5 229,8 246,3 256,3 262,4 259,1 Środki pieniężne na koniec okresu 38,0 183,5 115,1 135,0 174,2 206,5 229,8 246,3 256,3 262,4 259,1 251,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19

20 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 38,8% 59,5% 9,2% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 100,5% 82,2% 10,4% 2,4% 1,1% 0,9% 0,5% 1,0% 1,0% 1,6% 0,4% 1,5% EBIT zmiana r/r 83,2% 126,5% 27,5% 5,3% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% zmiana zysku netto 48,8% 127,8% 31,2% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,6% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% Marża brutto na sprzedaży 27,3% 34,2% 30,1% 30,1% 29,8% 29,5% 29,3% 29,0% 28,7% 28,4% 28,1% 27,8% Marża EBITDA 28,4% 32,4% 32,0% 31,2% 31,0% 30,6% 30,2% 29,9% 29,6% 29,5% 29,0% 28,9% Marża EBIT 16,7% 23,7% 19,0% 18,0% 17,7% 17,4% 17,1% 16,8% 16,5% 16,3% 16,0% 15,7% Marża brutto 14,5% 22,9% 18,7% 17,9% 17,7% 17,5% 17,3% 17,0% 16,8% 16,5% 16,2% 15,9% Marża netto 12,9% 18,4% 14,0% 14,1% 13,9% 13,7% 13,6% 13,4% 13,2% 13,0% 12,7% 12,5% COGS / Przychody 72,7% 65,8% 69,9% 69,9% 70,2% 70,5% 70,7% 71,0% 71,3% 71,6% 71,9% 72,2% SG&A / Przychody 1,8% 1,4% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% SG&A / COGS 2,5% 2,2% 2,5% 2,5% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% ROE 18,6% 29,2% 21,7% 21,6% 21,6% 21,7% 21,6% 21,6% 21,5% 21,5% 21,4% 21,2% ROA 9,8% 17,4% 12,4% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,2% 12,2% 12,1% 12,1% 12,0% Dług D/(D+E) 14,7% 10,3% 9,7% 9,6% 9,5% 9,4% 9,3% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,1% D/E 16,2% 11,5% 10,8% 10,6% 10,5% 10,4% 10,3% 10,2% 10,1% 10,0% 10,0% 9,9% Odsetki / EBIT 13,3% 3,5% 1,5% 0,5% 0,1% 0,4% 0,8% 1,1% 1,3% 1,4% 1,4% 1,3% Dług / Kapitał własny 32,2% 17,4% 17,0% 16,9% 16,7% 16,6% 16,5% 16,4% 16,2% 16,1% 16,0% 15,9% Dług netto 168,52 22,15 31,45 11,50 27,70 59,95 83,24 99,81 109,79 115,85 112,53 104,95 Dług netto / Kapitał własny 26,3% 2,4% 3,7% 1,3% 3,2% 6,8% 9,4% 11,1% 12,2% 12,7% 12,3% 11,4% Dług netto / EBITDA 64,3% 4,6% 7,4% 2,8% 6,6% 14,1% 19,4% 23,1% 25,1% 26,1% 25,3% 23,2% Dług netto / EBIT 109,3% 6,3% 12,4% 4,8% 11,5% 24,8% 34,3% 41,0% 45,0% 47,4% 45,9% 42,7% EV Dług / EV 7,3% 6,1% 5,5% 5,5% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% CAPEX / Przychody 15,5% 12,4% 8,8% 9,7% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 12,2% 12,6% 13,0% 13,4% CAPEX / Amortyzacja 133,0% 142,4% 67,3% 73,3% 77,3% 81,5% 86,2% 89,8% 93,2% 95,3% 99,8% 101,6% Amortyzacja / Przychody 11,7% 8,7% 13,1% 13,3% 13,3% 13,3% 13,1% 13,1% 13,1% 13,3% 13,1% 13,2% Zmiana KO / Przychody 10,0% 4,3% 4,3% 2,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Zmiana KO / Zmiana przychodów 35,8% 11,4% 42,0% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% 34,6% MC/S 2,8 1,7 1,9 1,9 1,9 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 P/E 24,4 8,9 12,6 13,2 13,1 13,0 12,9 12,8 12,8 12,7 12,7 12,7 P/BV 4,0 2,7 3,0 2,9 2,9 2,9 2,9 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 P/CE 23,7 6,4 7,1 7,0 6,9 6,8 6,8 6,7 6,6 6,5 6,4 6,3 EV/EBITDA 10,4 5,3 6,0 6,1 6,0 5,9 5,8 5,7 5,6 5,5 5,5 5,4 EV/EBIT 17,6 7,2 10,2 10,7 10,5 10,3 10,2 10,1 10,0 10,0 10,0 10,0 EV/S 2,9 1,7 1,9 1,9 1,9 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 BVPS 1,3 1,9 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 EPS 0,0 0,56 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 CEPS 0,2 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 FCFPS 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 DPS 0,2* 0,0 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Payout ratio 0,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,* część pieniężna 20

21 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (032) e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Trzymaj 5,20 Akumuluj 5, , Akumuluj 5,00 Trzymaj 3, , Trzymaj 3,30 Trzymaj 2, , Trzymaj 2, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 13: Kupuj 0 0% Akumuluj 0 0% Trzymaj 1 100% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 21

22 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22