6.4. Model zdyskonowanych zysków Jeśli za mienik waości pzyjęy zosanie zysk neo, obliczenie waości wewnęznej odbywać się będzie ak samo, jak miało o miejsce w pzypadku modeli dywidendowych i cash flow. We wszyskich wzoach zamias dywidendy (lub sumieni pzepływów goówkowych naleŝy podsawić waość zysku neo. Jako pzykład podajmy wyaŝenie na waość wewnęzną w zeofazowym i jednofazowym modelu Godona: Z model zeofazowy, Z ( g model jednofazowego wzosu, g Z zysk neo w osanim oku oboowym, g empo wzosu fimy (ozumiane w ym pzypadku jako empo wzosu zysku neo w kolejnych laach, sopa dyskona. Modele zdyskonowanego zysku z uwagi na ułomność ej wielkości ekonomicznej jako mienika waości pzedsiębioswa nie są częso sosowane. o poblemayki ej powócimy w ozdziale. 6.5. Meoda skoygowanej waości bieżącej (AV Meoda skoygowanej waości bieŝącej (Adjused esen Value naleŝy do meod dochodowych i opiea się na pzyszłych wolnych pzepływach pienięŝnych. Nie jes ona mocno ozpowszechniona wśód analiyków spoządzających pognozy finansowe. unkem wyjścia ej meody był aykuł F. Modiglianiego i M. Millea z 958., z kóego wynikało, Ŝe sukua kapiału nie wpływa na śedni waŝony kosz kapiału (WACC ani na waość pzedsiębioswa po. ozdział 4.. o udowodnienia ej ezy auozy pzyjęli całą gamę załoŝeń, a jednym z nich był bak podaków. W wyniku oŝywionej dyskusji, jaką wywołał en aykuł, w 96. ci sami auozy po zezygnowaniu z jednego z załoŝeń (uwzględnili w obliczeniach podaek dochodowy od zysków, jaki muszą płacić pzedsiębioswa doszli do wniosku, Ŝe sukua kapiału oddziałuje jednak zaówno na śedni waŝony kosz kapiału, jak i na waość pzedsiębioswa. W modelu z 96. sfomułowane zosały dwa główne wiedzenia. iewsze z nich uzymywało, Ŝe waość pzedsiębioswa wykozysującego finansowanie w posaci długu (V L jes ówna waości niezadłuŝonego pzedsiębioswa (V, o idenycznych akywach i akim samym zysku opeacyjnym jak pzedsiębioswo zadłuŝone, powiększonej o iloczyn kapiału obcego ( i sopy podaku dochodowego od pzedsiębiosw (T: V L V T W Iloczyn i T epezenuje w ym pzypadku dodakową waość pzedsiębioswa wynikającą z wykozysania aczy podakowej. Współcześnie wysępuje podział na klasyczną i ozwinięą meodę AV. Tacza podakowa powsaje w pzypadku, kiedy pzedsiębioswo moŝe zaliczać odseki od zaciągnięego długu do koszów uzyskania pzychodów.
6.5.. Klasyczna foma meody AV W klasycznym podejściu waość pzedsiębioswa wykozysującego finansowanie długiem (zw. lewaowanego jes ówna waości idenycznego pzedsiębioswa niezadłuŝonego (nielewaowanego powiększonej o łączną waość pzyszłych odsekowych kozyści (acz podakowych uzyskiwanych dzięki posługiwaniu się akŝe długiem, od kóego pzedsiębioswo płaci odseki. Tak więc wzó W pzyjmuje fomę : V L waość pzedsiębioswa z długiem, V waość pzedsiębioswa niezadłuŝonego, TS waość acz podakowych. V V TS W L Zgodnie z popozycją Myesa waość acz podakowych uzyskuje się jako sumę zdyskonowanych pzyszłych odsekowych acz podakowych. Tak więc wzó W4 pzekszałca się do nasępującej posaci: VL V TS TS suma zdyskonowanych pzyszłych acz podakowych. Analiycy obliczają waość pzedsiębioswa niezadłuŝonego za pomocą zdyskonowanych pzepływów pienięŝnych, w kóej wykozysują wolne pzepływy pienięŝne ypu FCF, a do dyskona sosuje się kosz kapiału niezadłuŝonego pzedsiębioswa ( : lub eŝ w pzypadku eny wieczysej w posaci: V V FCF ( BIT ( T zepływy FCF dla niezadłuŝonego pzedsiębioswa kalkuluje się z wykozysaniem ego samego wzou co pzepływy FCF dla pzedsiębioswa z długiem 4 : ( R O A Tax A ( I WC FCF 444 444 44 4 NOAT Inwesycje WyaŜenie na kosz kapiału pzedsiębioswa zadłuŝonego ma posać: ( ( T kosz kapiału własnego zadłuŝonego pzedsiębioswa, kosz kapiału własnego niezadłuŝonego pzedsiębioswa, kosz długu (kapiału obcego pzedsiębioswa, kapiał obcy w pzedsiębioswie zadłuŝonym, kapiał własny pzedsiębioswa zadłuŝonego. Fiela A., Wycena pzedsiębioswa meodą skoygowanej waości bieŝącej (AV, [w:] (ed. anfil M., Szablewski A., Wycena pzedsiębioswa. Od eoii do pakyki, olex, Waszawa, s. 45 6. W pzypadku niezadłuŝonych pzedsiębiosw wolne pzepływy goówkowe dla fimy FCF są ówne wolnym pzepływom goówkowym dla dawców kapiału FC. 4 owód zosał pzepowadzony w: udycz T., Zaządzanie waością pzedsiębioswa, olskie Wydawnicwo konomiczne, Waszawa 5, s. 59.
o posych pzekszałceniach maemaycznych moŝemy ozymać wzó okeślający kosz kapiału niezadłuŝonego pzedsiębioswa, sosowany jako sopa dyskonowa do uzyskania waości pzedsiębioswa: ( ( T ( T ( T ( T ( T WyaŜenie na TS pzyjmuje posać: TS ( T ( T T N N T ( ( N okes, w kóym pzedsiębioswo będzie kozysało z acz podakowych (z uwagi na obowiązującą w achunkowości zasadę konynuacji działania częso pzyjmuje się, Ŝe N dąŝy do nieskończoności. osługując się wzoem W5 oaz kozysając z infomacji zamieszczonych w ozdziale poświęconym modelom zdyskonowanych dywidend (6., sosunkowo ławo jes podać szczególne pzypadki ozwiązań: T. TS dla modelu jednofazowego wzosu pzy załoŝeniu, Ŝe g g >. TS T dla modelu zeofazowego wzosu, wielkość zadłuŝenia w piewszym oku pognozy. Nieco inne podejście pezenują Miles i zzel, kózy wiedza, Ŝe pzedsiębioswo o okeślonym poziomie zadłuŝenia (zn. sosunek / jes sały powinno być wyceniane inaczej niŝ pzedsiębioswo, w kóym poziom zadłuŝenia nie jes sały (zn. o zmiennej elacji /. Według auoów wyaŝenie na TS pzyjmuje wedy posać 5 : T TS, a w szczególnym pzypadku z wykozysaniem dyskonowania na ( zasadzie eny wieczysej (ak jak w modelu zeofazowym mamy: T T TS TS ( (pzy załoŝeniu, Ŝe i T są sałe w całym okesie sosowania modelu. Kosz kapiału własnego w eoii J. Milesa i J. zzela wyliczany jes na podsawie wzou: T (, a WACC jako (z ozóŝnieniem opodakowania: AT T WACC W WACC BT T 5 udycz T., Zaządzanie waością pzedsiębioswa, olskie Wydawnicwo konomiczne, Waszawa 5, s. 5 56. Auo pzedsawia eŝ pzykłady wykozysania modeli Milesa i zzela oaz Haisa i ingle a.
Z kolei R. Hais i J. ingle poponują pzyjęcie załoŝenia, Ŝe WACC BT jes ówny oczekiwanej BT sopie zwou z akywów fimy niezadłuŝonej: WACC, i dlaego eŝ pzepływy pienięŝne powinny być dyskonowane za pomocą sopy. W ym modelu wyaŝenie na TS pzyjmuje posać 6 : T TS, a w pzypadku eny wieczysej: TS ( T ( T TS pzy załoŝeniu, Ŝe i T są sałe w całym okesie sosowania modelu. Kosz kapiału własnego jes okeślany w ym modelu za pomocą wzou: (, a śedni waŝony kosz kapiału po opodakowaniu jako: WACC AT T Nieco inny wzó na TS w modelu R. Haisa i J. ingle a podaje. Szczepankowski 7 : T TS BT WACC ( W lieauze poświęconej meodom wyceny akcji moŝna spokać pogląd, Ŝe wyniki uzyskiwane za pomocą meody AV są zbieŝne z wynikami ozymywanymi z wykozysaniem óŝnych meod dyskonowych. Za pomocą meody AV moŝna dokonać podziału waości pzedsiębioswa na dwie części. iewszą sanowiącą wycenę działalności opeacyjnej, i dugą będącą efekem wykozysania kapiału obcego i wynikających z ego faku acz podakowych. zykład W abeli 9. zamieszczona zosała wycena spółki niezadłuŝonej za pomocą klasycznej meody AV. Zakładając, Ŝe kosz długu wynosi 7%, kosz kapiału własnego %, empo wzosu fimy poza okesem pognozy będzie ówne %, wielkość kapiału własnego ówna się 5, a zadłuŝenie 5 jednosek, pzy sawce podaku ównej 9%, moŝemy obliczyć waość koszu kapiału własnego niezadłuŝonego pzedsiębioswa jako: ( T ( T % 5 7% 5( 9% 9,6% 5 5( 9% Tabela. Wycena fimy niezadłużonej (dane w mln jednosek pieniężnych 4 5 FCFF 5 5,9 6, 7 8, Współczynnik dyskona,94,86,7645,699,69 FCF zdyskonowany,7,9,9,88,6 TV 94,65 VTV (waość bieŝąca TV 88,5 VFCF (waość bieŝąca sumy cash flow 6,9 6 Hais R., ingle J., Risk-Adjused iscoun Raes-xensions fom he Aveage Risk Case, Jounal of Financial Reseach, 8/985, s. 7 44. 7 Szczepankowski., Wycena i zaządzanie waością pzedsiębioswa, Wydawnicwo Naukowe WN, Waszawa 7, s. 9.
Waość fimy 5,6 Źódło: opacowanie własne. Waość niezadłuŝonego pzedsiębioswa jes sumą zdyskonowanych pzepływów pienięŝnych z okesu pognozy oaz zdyskonowanej waości ezydualnej: V 8,,96 ( 5 FCF 5,96 8, 5,96 5,9,96 (, (,96, 6,,96 5,6 Tabela. Kalkulacja waości zdyskonowanych acz podakowych 7,96 Rok 4 5 Śedni poziom długu 45 55 65 7 75 Odseki,5,85 4,55 5, 5,5 Tacza podakowa,5985,75,8645,979,9975 Współczynnik dyskona,946,874,86,769,7 Zdyskonowane acze podakowe,559,689,757,747,7 Waość ezydualna acz podakowych 5,69 V zdyskonowanych acz podakowych,6 V waości ezydualnej acz podakowych 8, Razem,67 Źódło: opacowanie własne. W nasępnej kolejności obliczamy wielkość TS (po. abela.: TS T 9% 7% N 45,7 ( 55,7 65,7 7,7 4 75,7 5,7 5 75, 4 (,7,,67 Akualnie moŝemy obliczyć waość pzedsiębioswa z długiem (V jako sumę waości pzedsiębioswa niezadłuŝonego i TS: V V TS 5,6,67 7,9, a nasępnie dokonać koeky o waość długu (5 mln jednosek pieniężnych, co daje waość kapiału własnego,9 mln jednosek pieniężnych. Bioąc pod uwagę liczbę akcji ówną mln, cena jednej wyniesie,9 jednoski pieniężne. Tabela. Kalkulacja ceny jednej akcji Waość pzedsiębioswa (V 7,9 ług 5, Waość kapiału własnego,9 Liczba akcji w mln, Waość jednej akcji,9 Źódło: opacowanie własne.
6.5.. Rozwinięa foma meody AV O ile w koncepcji klasycznej AV na cenę akcji miały wpływ: działalność opeacyjna i kozyści podakowe wynikające z wykozysywania w działalności gospodaczej finansowania długiem, o yle w ozwinięej fomie AV wykozysuje się 8 :. ziałalność opeacyjną fimy w pewnym okesie pognozy wyceniana jes ona ak jak w klasycznej meodzie AV.. ewne aspeky związane z finansowaniem spółki długiem opócz odsekowych acz podakowych w kalkulacji uwzględnia się ównieŝ uboczne efeky wykozysania pzez pzedsiębioswo długu opocenowanego, akie jak: a moŝliwość pojawienia się udności finansowych (w ym nawe bankucwa, b koszy oganiczeń finansowych i uzymania elasyczności waunków pozyskiwania kapiału obcego, c elemenów dyscyplinujących zaządzającego. W ej części pomijane są ewenualne subsydia i inne śodki pomocowe, jakie moŝe pozyskać spółka, naomias moŝliwe jes uwzględnienie óŝnic między pełnym koszem długu a koszem odsekowym. Tak więc w ozwinięej meodzie AV ozwaŝa się znacznie szezej wpływ zadłuŝenia na waość spółki, niŝ miało o miejsce w klasycznej fomie AV.. lasyczność decyzyjną obliczaną z wykozysaniem dodakowej waości opcji zeczowych, kóa jes konsekwencją faku, Ŝe w pzyszłości wpływ na decyzje menedŝeów będą miały akŝe nowe infomacje związane z fimą i jej ooczeniem ynkowym. Waość pzedsiębioswa ośnie waz ze wzosem elasyczności decyzyjnej. Nazędziem sosowanym do oceny ej sfey jes wieloeapowa pocedua doycząca opcji zeczowych. 6.6. Model zysku ezydualnego (zysku ekonomicznego 6.6.. Model zysku ezydualnego wpowadzenie Model en zaliczany jes do gupy modeli wykozysujących zdyskonowane pzepływy pienięŝne. Model wywodzi się jeszcze z koncepcji biznesowej oceny segmenów pzedsiębioswa ozwinięej w 9. pzez Geneal Moos, w kóej o sygnalizowano, Ŝe zysk neo jes jedynie kaegoią księgową 9. W achunku zysków i sa uwzględnione są wydaki na osiągnięcie zysku neo, jednakŝe dywidendy i inne obciąŝenia kapiału własnego nie są odzwieciedlane. Koncepcja zysku ezydualnego (esidual income polega na odjęciu od zysku neo oczekiwanego koszu kapiału pzedsiębioswa i ozymaniu w en sposób odpowiedzi na pyanie, czy pzedsiębioswo uzyskuje pewien ezydualny zysk, kóy będzie się kumulował na pzeszeni la. Akualnie koncepcja zysku ezydualnego znana jes na ynkach finansowych w posaci VA (conomic Value Added. Zanim pzejdziemy do pzedsawienia modelu zysku ezydualnego, ozwaŝmy pzypadek pewnej fimy A. zykład Rynkowa waość akywów fimy A wynosi 5 mln jednosek pienięŝnych, a sukua finansowa pzedsawia się w sposób nasępujący: 5% o kapiał własny, 8 Fiela A., Wycena pzedsiębioswa meodą skoygowanej waości bieŝącej (AV, [w:] (ed. anfil M., Szablewski A., Wycena pzedsiębioswa. Od eoii do pakyki, olex, Waszawa, s. 45 6. 9 Young., Some eflecions on accouning adjusemns and conomic Value Added, Jounal of Financial Saemen Analysis, Vol. 4, /999, s. 9. Lee C., Swaminaham B., Valuing he ow: a boom-up appoach, Financial Analys Jounal, Vol. 55, 5/999, s. 4.
a esza o dług. Wymagana sopa zwou akcjonaiuszy wynosi 5%, a kosz długu 7%. Opodakowanie zysków spółki jes ówne 9%. W osanim oku spółka osiągnęła zysk opeacyjny ówny mln jednosek pienięŝnych, naomias zysk neo w wysokości,85 mln jednosek pienięŝnych po. abela. Tabela 4. Rachunek zysków i sa spółki A w mln jednosek pieniężnych Zysk opeacyjny Odseki 5,5 Zysk buo 4,75 odaek,9 Zysk neo,85 Źódło: opacowanie własne. Spółka wypacowała zysk w wysokości,85 mln jednosek pienięŝnych. Jak wygląda ocena ego zysku neo z punku widzenia akcjonaiuszy? Jeśli zainwesowali oni w spółkę kapiał ówny 75 mln jednosek pienięŝnych, a wymagana pzez nich sopa zwou jes ówna 5% (RO, o znaczy Ŝe oczekują oni ocznego zysku na poziome 5% 75,5 mln jednosek pienięŝnych, co sanowi wyŝszą waość niŝ uzyskiwany pzez spółkę zysk neo. Spółka, geneując zysk neo w wysokości,85 mln jednosek pienięŝnych, zapewnia akcjonaiuszom sopę zwou z kapiału własnego ówną,85 / 75 5,%, j. niŝszą niŝ oczekiwana pzez akcjonaiuszy. Zgodnie z definicją zysk ezydualny ozymujemy, odejmując od zysku neo zysk, jaki gwaanowałby akcjonaiuszom uzyskanie pzez nich wymaganej sopy zwou z kapiału własnego:,85,5 7,4 mln jednosek pienięŝnych. A zaem w pzypadku spółki A zysk ekonomiczny jes ujemny, co oznacza, Ŝe mamy do czynienia ze saą ekonomiczną. Obecnie moŝemy pzysąpić do zdefiniowania ekonomicznej waości dodanej (VA: VA NOAT WACC TC WACC kosz kapiału w chwili, TC wielkość kapiału własnego w chwili. Jeśli powiąŝemy wielkość NOAT z wielkością kapiału własnego za pomocą sopy B, wedy wyaŝenie na VA pzyjmie posać: VA ( B WACC TC Waość VA moŝe być: dodania zysk NOAT pzewyŝsza oczekiwany pzez akcjonaiuszy zysk, co oznacza pzyos waość kapiału własnego, a ym samym wzos waości wewnęznej akcji spółki, ujemna zysk NOAT jes mniejszy niŝ oczekiwany pzez akcjonaiuszy zysk, co oznacza spadek waość kapiału własnego, a ym samym spadek waości wewnęznej akcji spółki, ówna zeo zysk NOAT jes ówny zyskowi oczekiwanemu pzez akcjonaiuszy, co oznacza, Ŝe waość kapiału własnego nie zmienia się, a ym samym nie zmienia się waość wewnęzna akcji. Tak więc aby ynkowa waość akcji spółki osła w długim hoyzoncie czasowy, spółka musi geneować dodanie waości VA. 6.6.. Model zysku ezydualnego ujęcie eoeyczne W modelu zysku ezydualnego waość pzedsiębioswa ozymujemy jako sumę dwu elemenów:
bieŝącej waości kapiału własnego, waości obecnej pzyszłych zysków ezydualnych. Zysk ezydualny w -ym okesie jes zdefiniowany w sposób nasępujący: RI ( RO BV BV zysk neo w okesie, BV waość kapiału własnego w okesie, wymagana sopa zwou z kapiału własnego (kosz kapiału własnego, RO waość współczynnika RO w oku. BV Zaem wyaŝenie na waość wewnęzną akcji pzyjmie nasępującą posać: bieŝąca waość kapiału własnego. RI BV ( ( ( RO ( BV BV BV W4 BV ZauwaŜmy, Ŝe jeśli suma waości jes dodania (ujemna, waość wewnęzna ( akcji będzie wyŝsza (niŝsza od waości księgowej pzypadającej na jedną akcję. Jeśli BV jes ówne zeo, waość wewnęzna akcji jes ówna waości księgowej ( pzypadającej na jedną akcję. zykład Analiycy oczekują, Ŝe w kolejnych zech laach S spółki A będzie ówny:,;,5 i jednoski pienięŝne, oaz Ŝe w kolejnych laach wypłaci ona dywidendy w wysokości odpowiednio:,;,5 i 8,5 jednosek pienięŝnych. Osania dywidenda jes ównowaŝna kwocie uzyskanej w wyniku spzedaŝy wszyskich akywów spółki i jej likwidacji. Waość bieŝąca waości księgowej jednej akcji jes ówna 6 jednosek pienięŝnych, a oczekiwana sopa zwou dla akcjonaiuszy wynosi %. Jaka jes waość wewnęzna akcji spółki A obliczona meodą VA? Rozwiązanie Obliczenia pzedsawione zosały w abeli. Tabela 5. Obliczenie RI dla spółki A BV Okes S,5 (dywidenda na akcję,5 8,5 S,5 5,5 BV (na począku okesu 5 5 5,5 BV,5,5,55 RI S BV,5,475 BV k (na końcu okesu 5 5,5 Źódło: opacowanie własne. Tak więc waość wewnęzną akcji ozymujemy jako:
,5,475 RI BV 5 8,4 jednosek pienięŝnych.,,, ( efiniując wielkość BV w posaci: BV BV uzyskujemy wyaŝenie na dywidendę w ym okesie: BV BV Wychodząc z modeli dywidendowych, w kóych cenę akcji zapisywaliśmy jako: i podsawiając zamias wyaŝenie: co moŝna zapisać jako: lub eŝ ównowaŝnie: ( BV BV, ozymujemy: BV BV BV BV BV BV..., ( ( ( ( BV BV BV ( ( ( RI BV ( ( BV BV BV... BV ( RO BV BV BV ( W5 ( W modelu jednofazowym, w kóym empo wzosu pzedsiębioswa wynosi g, wzó na waość wewnęzną akcji pzybieał posać: amięając, Ŝe S g g S BV RO, ozymujemy: ( e ( e RO, ale g e RO BV g co daje BV RO g RO g g bo: Tak więc dla modeli jednofazowego wzosu ównanie W7 uzyskuje nasępującą posać: BV BV BV ( RO ( ( RO BV BV ( BV g BV RO BV BV g ( RO BV ( g ( a w ozdziale poświęconym modelom dywidendowym wykazaliśmy, Ŝe:
g dla > g g Tak więc wzó na waość wewnęzną akcji w modelu jednofazowym pzedsawia się w nasępujący sposób: ( RO BV BV g zykład 4 Waość księgowa akcji wynosi 5 jednosek pienięŝnych, wymagana sopa zwou akcjonaiuszy %, a sopa zwou z kapiału własnego jes ówna 5%. zy załoŝeniu, Ŝe empo wzosu zysku ekonomicznego g wynosić będzie 4%, poszę obliczyć waość fimy z wykozysaniem modelu zysku ezydualnego jednofazowego. Rozwiązanie W ym posym pzykładzie wysaczy zasosować wzó na cenę akcji w modelu jednofazowym: ( RO 5% % BV BV 5 5 45,8 jednosek pienięŝnych g % 4% Tak więc ezydualny zysk ekonomiczny zwiększa wycenę akcji o,8 jednosek pienięŝnych w sosunku do waości księgowej. W modelach uwzględniających więcej niŝ jedną fazę wzosu na koniec okesu pognozy T zakłada się wysępowanie pewnej nadwyŝki ceny ponad waość księgową ( T BV T, co powadzi do wzou na waość wewnęzną akcji w posaci : T T ( RO BV T BVT BV T BV BV T ( ( ( ( T BV Osanie dwa wyaŝenia w ym wzoze epezenują pemię waości wewnęznej pzedsiębioswa ponad jego waość księgową. Waz ze wzosem hoyzonu pognozy ośnie eŝ szansa na o, Ŝe waość zysku ezydualnego będzie zbliŝała się do zea, a w modelach z długim hoyzonem pognozy waość osaniego wyaŝenia moŝe być akowana jako ówna zeo. Z kolei w modelach o kókich hoyzonach pognozy waość nadwyŝki ( T - BV T musi zosać obliczona. I ak w modelu Lee i Swaminaha oaz modelu Lee, Myesa i Swaminaha pzyjęo długość okesu pognozy w ówną laa (T. o okesie pognozy zakłada się, Ŝe waość RO pzedsiębioswa będzie sysemaycznie zmniejszać się do śedniej waości RO w banŝy, w kóej działa fima. Waość TV pzedsiębioswa oblicza się jak w modelu zeofazowym, a więc na bazie eny wieczysej. W innych modelach wielofazowego wzosu pzyjmuje się załoŝenie, Ŝe RO pzedsiębioswa będzie sysemaycznie maleć do poziomu jego koszu kapiału. W ego ypu podejściu naleŝy swozyć pognozę RO w kaŝdym z okesów, w kóych jes on wyŝszy niŝ kosz kapiału fimy. W osanim oku pognozy ROT T, co oznacza, Ŝe waość zysku ezydualnego od ego oku będzie ówna zeo. T Sowe J., Robinson T., ino J., McLeavey., quiy asse valuaion, John Wiley & Sons, Hoboken 7, s. 69. Lee C., Swaminaham B., Valuing he ow: a boom-up appoach, Financial Analys Jounal, Vol. 55, 5/999, s. 4. Lee C., Myes J., Swaminahan B., Wha is he uninsic value of he ow? Jounal of Finance, Vol. 54, 5/999, s. 69 74.