METODA ZDYSKONTOWANYCH SALD WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

Transkrypt

1 METODA ZDYSONTOWANYCH SALD WOLNYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH W meodach dochodowych podsawową wielkością, kóa okeśla waość pzedsiębioswa są dochody jakie mogą być geneowane z powadzenia działalności gospodaczej w okeślonym pzedziale czasu w pzyszłości. Pzez dochody ozumiemy uaj sumień dywidend, zysków lub salda pzepływów pieniężnych. Ze względu na kaegoie sumieni pzepływów pieniężnych można wyóżnić czey meody: 1. meoda opaa na dyskonowaniu sald pzepływów pieniężnych pzynależnych właścicielom (ECF Equiy Cash Flow) 2. meoda opaa na dyskonowaniu sald wolnych pzepływów pieniężnych (FCF Fee Cash Flow) 3. meoda opaa na dyskonowaniu sald wolnych pzepływów pieniężnych pzynależnych wszyskim sonom finansującym pzedsiebioswo (CCF Capial Cash Flow) 4. meod skoygowanej waości biezacej (APV Adjused Pesen Value) Niezależnie od pzyjęej meody zawsze mamy do ozwiązania dwa podsawowe zagadnienia związane z wyceną, a mianowicie spoządzenie pognozy pzepływów pieniężnych oaz okeślenie sopy dyskonowej. Meoda opaa na dyskonowaniu sald wolnych pzepływów pieniężnych FCF jes najbadziej ozpowszechnionym sposobem wyceny pzedsiębiosw. W meodzie ej zakłada się oddzielenie skuków decyzji inwesycyjnych od decyzji finansowych. Skuki decyzji inwesycyjnych i opeacyjnych znajdują odzwieciedlenie w saldach pzepływów pieniężnych naomias skuki decyzji finansowych w sopie dyskonowej. Spoządzanie salda wolnych pzepływów pieniężnych można dokonać pzy użyciu meody bezpośedniej lub meody pośedniej. Tuaj wykozysano meodę bezpośednią, kóa pzedsawia się nasępująco: Pzychody ze spzedaży - oszy działalności opeacyjnej = (1-maża EBITDA)*pzychody ze spzedaży = Zysk EBITDA - Amoyzacja = EBIT - Podaek zapłacony = NOPLAT (zysk opeacyjny neo minus skoygowane podaki) /- zmiana kapiału oboowego - wydaki inwesycyjne amoyzacja = FCF (saldo wolnych pzepływów pieniężnych) 1

2 W celu spowadzenia waosci sald wolnych pzepływów pieniężnych do waości bieżącej należy okeśli sopę dyskonową. Odpowiednia sopa dyskonowa powinna odzwieciedlać dochód, kóy można by uzyskać lokując śodki pieniężne w najlepszą alenaywną inwesycję o podobnym poziomie yzyka. Innymi słowy jes o oczekiwana pzez inwesoów sopa zwou. Pzy dyskonowaniu sald wolnych pzepływów pieniężnych właściwą sopą dyskonową jes śedni ważony kosz kapiału (WACC Weighed Aveage Cos of Capial). Pocedua usalani WACC spowadza się do szacowania sóp koszu kapiału pochodzącego z óżnych źódeł finansowania, kalkulacji udziałów kapiału własnego i obcego w kapiale całkowiym i obliczenia śedniej ważonej. Śedni ważony kosz kapiału jes szacowany według zależności : WACC = e w w d w (1 ) w e d kapiał własny, kapiał obcy, kosz kapiału własnego (wymagana sopa zwou), kosz kapiału obcego, sopa podakowa. Pzy kalkulacji WACC należy pamięać o uwzględnieniu podaku dochodowego płaconego pzez pzedsiębioswo, ponieważ zmniejsza on kosz kapiału ze względu na o że naliczone odseki pomniejszają podsawę opodakowania. Zmniejszenie koszu kapiału jes w ym wypadku okeślane mianem efeku aczy podakowej. Do kalkulacji WACC pozebna jes znajomość koszu kapiału własnego. Można wyóżnić czey podsawowe meody kalkulacji koszu kapiału własnego: 1. model Godona dla zysków zazymanych 2. model Godona dla nowej emisji akcji 3. model CAPM 4. model opay na sopie zwou z obligacji Szacowanie koszu kapiału własnego pzy wykozysaniu powyższych modeli jes zagadnieniem dość skomplikowanym i złożonym. W pakyce najbadziej znanym i sosowanym jes model wyceny akywów kapiałowych CAPM. osz kapiału według ej meody oblicza się za pomocą wzou : 2

3 e = krf β ( krm krf) e krf krm B kosz kapiału własnego sopa zwou wolna od yzyka sopa zwou z pofela ynkowego współczynnik bea Równanie modelu CAPM epezenuje zw. linię ynku papieów waościowych w sanie ównowagi. Z pomocą ego wzou można obliczyć wymaganą pzez inwesoów sopę zwou z zainwesowanego kapiału pzy danym poziomie yzyka oaz pzy założeniu ekompensay z yułu odłożenia ealizacji zysku w czasie. Wysępujący we wzoze współczynnik Bea jes miaą yzyka ynkowego pzypisanego danej akcji. Okeśla on elację pomiędzy sopą zwou z danej akcji, a sopą zwou z indeksu WIG w wybanym okesie czasu. Im waość współczynnika Bea jes większa ym większe yzyko inwesycyjne i ym większa wymagana sopa zwou z kapiału własnego (kosz kapiału własnego). Pzy szacowaniu waości pzedsiębioswa pzyjęo dwufazowy model ozwoju. Według niego waość fimy składa się z dwu elemenów. Piewszy o suma zdyskonowanych sald pzepływów pieniężnych w okesie szczegółowej pognozy, dugi o waość ezydualna w okesie od oku nasępnego po okesie pognozy szczegółowej do nieskończoności. Fomuła obliczeniowa dla ego pzypadku pzyjmuje zaem waość : PV = n 1 1 FCF ( WACC ) = RV PV waość fimy azem z długiem, FCF pzewidywane salda wolnych pzepływów pieniężnych w okesach, WACC śedni ważony kosz kapiału w okesach (sopa dyskonowa) RV waość ezydualna (końcowa). Waość ezydualna jes liczona ze wzou : RV FCF = n 1 q ( WACC q) ( 1 WACC ) n 3

4 n q FCFn WACC ilość okesów pognozy szczegółowej sabilna sopa wzosu po okesie szczegółowej pognozy pzewidywane saldo wolnych pzepływów pieniężnych w osanim okesie pognozy szczegółowej śedni ważony kosz kapiału w osanim okesie pognozy szczegółowej Pzykład modelu wyceny spółki PGF Opocenowanie zadłużenia długoeminowego pzyjęo na śednim poziomie 6.7%. Efekywna sopa podaku dochodowego zosał pzyjęa na poziomie 20%. Śednia sopa zwou wolna od yzyka zosał pzyjęa na poziomie 5,6%. Śednia sopa zwou z pofela ynkowego WIG zosała oszacowana na podsawie analizy sóp zwou za laa ubiegłe. Z obliczeń wyłączono ok 1993 gdzie zanoowano badzo wysoka sopę zwou, kóa zabuza wynik końcowy. Na podsawie wyników z ablicy poniżej pzyjęo że śednia sopa zwou z pofela ynkowego WIG wynosi 12.7%. Jes o waość śednia z dwu wielkości : mediany (9.9%) oaz waości śedniej (15.5%). WIG Zm % % % % % % % % % % % % % % % % % Sednia 15.5% Mediana 9.9% Współczynnik Bea akcji PGF zosał okeślony na podsawie dziennych sóp zwou indeksu Wig i PGF za cały okes noowań spółki PGF. Waość współczynnika Bea na podsawie ównania egesji y = *X zosał pzyjęa na poziomie

5 Współczynnik Bea dla PGF (cały okes noowań ) Dzienne sopy zwou z PGF Dzienne sopy zwou z WIG-u y = x R 2 = 0.21 Pzy akich założeniach pemia za yzyko ynkowe liczona ze wzou Bea*(km-kf) ówna się : 0.7*( ) = 4.97 W zaokągleniu pzyjęo 5%. osz kapiału własnego wynosi wówczas 10.6%. Teaz należy okeślić, kóe paamey wyceny mają największy wpływ na waość końcową fimy. Szczegółowa analiza ważliwości modelu zosała pzedsawiona poniżej. SZCZEGÓŁOWA OCENA WRAŻLIWOSCI MODELU WYCENY Mediana udział kapiału własnego w finansowaniu Wycena Zmiana wyceny w % -12.3% -11.5% -10.1% -9.6% -8.8% -7.8% -7.4% -8.0% -6.2% -8.8% opocenowanie zadluzenia dlugoeminowego 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% Wycena Zmiana wyceny w % -9.0% -8.5% -8.5% -7.6% -7.3% -6.9% -6.4% -5.7% -6.0% -7.3% efekywna sopa podaku dochodowego 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% Wycena Zmiana wyceny w % -1.6% -0.8% -0.8% -0.8% -0.9% -0.9% -1.7% -0.9% -0.9% -0.9% sopa zwou wolna od yzyka dla Bea=1.0 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% Wycena Zmiana wyceny w % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% sopa zwou wolna od yzyka dla Bea=0.7 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% Wycena Zmiana wyceny w % -3.3% -3.4% -4.7% -2.5% -3.8% -3.9% -2.7% -4.2% -2.9% -3.4% sopa zwou z pofela ynkowego 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% Wycena Zmiana wyceny w % -39.6% -29.3% -23.0% -19.1% -16.7% -14.7% -13.6% -12.9% -9.8% -16.7% wspolczynnik Bea Wycena Zmiana wyceny w % -13.9% -12.1% -11.0% -10.3% -10.3% -9.0% -8.5% -7.7% -8.3% -10.3% dynamika pzychodów 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Wycena Zmiana wyceny w % 8.7% 9.0% 8.3% 9.3% 8.5% 8.6% 9.2% 8.4% 8.3% 8.6% maza EBITDA 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Wycena Zmiana wyceny w % 140.0% 58.3% 37.9% 26.7% 21.7% 17.3% 15.2% 12.8% 11.4% 21.7% Sopa wzosu po okesie pognozy q 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% Wycena Zmiana wyceny w % 4.1% 5.9% 5.6% 7.1% 7.4% 9.2% 10.6% 12.1% 15.9% 7.4% Jedno Paame wyceny ska wycen maza EBITDA 1% 21.7% sopa zwou z pofela ynkowego 1% -16.7% wspolczynnik Bea % udział kapiału własnego w finansowaniu % dynamika pzychodów 1% 8.6% Sopa wzosu po okesie pognozy q 0.5% 7.4% opocenowanie zadluzenia dlugoeminowego 1% -7.3% sopa zwou wolna od yzyka dla Bea=0.7 1% -3.4% efekywna sopa podaku dochodowego 1% -0.9% sopa zwou wolna od yzyka dla Bea=1.0 1% 0.0% paamey wpływające na waosc WACC a 5

6 Z pzepowadzonej analizy widać że największy wpływ na wielkość wyceny ma paame maża EBITDA. Wzos waości maży o 1 punk pocenowy w okesie pognozy szczegółowej powoduje wzos wyceny fimy o 21.7%. Najmniejszy wpływ na wycenę ma efekywna sopa podaku dochodowego. Wzos podaku o 1 punk pocenowy powoduje spadek wyceny o 0.9%. Paamey wyóżnione koloem niebieskim mają wpływ na waość sopy dyskonowej WACC. Maża EBITDA, dynamika pzychodów oaz sopa wzosu po okesie pognozy szczegółowej nie wpływają na wielkość sopy dyskonowej WACC. W końcowym eapie szacowania ważliwości modelu wyceny pzyjęo że będą bane pod uwagę ylko WACC oaz jeden z zech paameów kóy nie wpływa na WACC czyli maża EBITDA. Bioąc pod uwagę wcześniej pezenowane wyniki finansowe ej spółki oaz pespekywy jej ozwoju w okesie szczegółowej pognozy pzyjęo oczną dynamikę pzychodów w wysokości 4% oaz mażę EBITDA na poziomie 3.5%. Model DCF alkulacja WACC 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P waga dla koszu kapiału własnego waga dla koszu kapiału obcego opocenowanie zadluzenia dlugoeminowego 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% efekywna sopa podaku dochodowego 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% sopa zwou wolna od yzyka 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% sopa zwou z pofela ynkowego 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% pemia za yzyko ynkowe 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% wspolczynnik Bea kosz kapiału własnego 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% sedni wazony kosz kapialu WACC 8.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% Pognozy finansowe [mln PLN] 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P 2014 P 2015 P 2016 P Pzychody ze spzedazy dynamika pzychodów 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% EBITDA maza EBITDA 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% Amoyzacja EBIT maza EBIT 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% opodakowanie EBIT NOPLAT apiał oboowy Inwesycje Saldo wolnych pzeplywow pienieznych FCF WACC 8.0% 8.2% 8.5% 8.5% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% Czynnik dyskonujacy 92.6% 85.4% 78.3% 72.2% 65.8% 60.5% 55.6% 51.1% 47.0% 43.2% Zdyskonowane salda pzeplywow PV FCF Wycena [mln PLN] Sopa wzosu q po okesie pognozy szczegółowej 2.0% Uposzczona analiza ważliwości modelu DCF Suma PV FCF Maża EBITDA Waosc ezydualna RV Czynnik dyskonujacy dla RV 43.2% WACC - 2% Zdyskonowana waosc ezydualna PV RV WACC - 1% Waosc fimy z długiem WACC 0% Dług neo 251 WACC 1% Waośc fimy WACC 2% Ilość akcji [mln szuk] Waość 1 akcji [PLN] 82.8 Cena ynkowa [PLN] ( ) 90.6 Dyskono -8.7% Na podsawie analizy ważliwości modelu wycenę spółki PGF usalono na poziomie 82.8 PLN. 6