P 2012P 2013P 2014P WIG znormalizowany

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 3,88 PLN 30 MARZEC 2011 W 1Q 11 kurs Polimexu, podobnie jak WIG-Budownictwo, nadal zachowywał się słabiej niż szeroki rynek. Wyniki za 4Q 10 były stosunkowo dobre na tle oczekiwań (także po oczyszczeniu z pozytywnych zdarzeń jednorazowych), jednak przełożyło się to tylko na niewielki impuls do zatrzymania spadków (dodatkowo negatywny wpływ na kurs miało wejście do obrotu akcji z emisji połączeniowej oraz usunięcie spółki z indeksu WIG20). Podtrzymujemy naszą rekomendację Akumuluj, obniżając jednak cenę docelową z 4,33 PLN do 3,88 PLN. Spadek wyceny wynika głownie z: i) spadku wycen spółek z grupy porównawczej (mediany dla wskaźników na rok 2011 spadły o 9%-12%), ii) wzrostu stopy wolnej od ryzyka, iii) dalszych opóźnień w rozstrzyganiu przetargów energetycznych. Polimex-Mostostal można obecnie uznać za najbardziej zdywersyfikowaną grupę budowlaną notowaną na GPW. Świadczy ona usługi na zasadach generalnego wykonawstwa dla branży chemicznej, rafineryjno-petrochemicznej, energetycznej, ochrony środowiska, budownictwa ogólnego, przemysłowego, drogowego i kolejowego. Polimex-Mostostal jest także największym w Polsce producentem i eksporterem wyrobów stalowych. Przewagą konkurencyjną Polimexu nad spółkami takimi jak PBG czy Budimex jest duża ekspozycja oraz doświadczenie w budownictwie dla sektora energetycznego, zarówno w zakresie usług generalnego wykonawstwa, podwykonawstwa jak i produkcji (konstrukcje stalowe, małe kotły). Jednym z głównych celów przeprowadzonego procesu inkorporacji części spółek zależnych z grupy jest wzmocnienie siły wykonawczej w energetyce. Rok 2010 był dla spółki słaby i rozczarowujący (słabe wyniki mniejszych podmiotów z grupy, stopniowe zwiększenia wykorzystania mocy produkcyjnych w rozbudowanym zakładzie konstrukcji stalowych w Siedlcach). Bieżący rok powinien przynieść znaczną poprawę na poziomie netto (ustabilizowanie sytuacji w Coiferze, pełna konsolidacja podmiotów zależnych, poprawa rentowności segmentu produkcyjnego). Biorąc pod uwagę kompetencje spółki w segmencie budownictwa energetycznego (zarówno generalne wykonawstwo jak i produkcja konstrukcji stalowych) spodziewamy się, że spółka ma szansę wieść wiodącą rolę w zapowiadanych na 2011/12 przetargach z tego segmentu (spółka ma obecnie najniższa cenę w przetargu na EC Siekierki, jednakże jego zakończenie stoi pod znakiem zapytania). Portfel zamówień spółki na początku 2011 roku wynosił 7,1 mld PLN netto (bez konsorcjantów, obecnie należy go powiększyć o zlecenia Torpolu dla PKP PLK na kwotę około 0,6 mld PLN). W 2011 roku spodziewamy się przychodów na poziomie 4,56 mld PLN, EBIT w kwocie 222,3 mln PLN oraz zysku netto na poziomie 138,4 mln PLN. Zwracamy uwagę, ze z powodu ostrej zimy i powodzi wyniki za 1 i 2Q 10 były stosunkowo słabe, co powinno przełożyć się na pozytywny efekt bazy. W 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do 4,74 mld PLN, zysku operacyjnego do 255,3 mln PLN oraz zysku netto do 168,2 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 4,05 Wycena porównawcza [PLN] 3,71 Wycena końcowa [PLN] 3,88 Potencjał do wzrostu / spadku 10,8% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 3,50 Kapitalizacja [mln PLN] 1823 Ilość akcji [mln. szt.] 520,9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,40 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,33 Stopa zwrotu za 3 mc -12,5% Stopa zwrotu za 6 mc -20,1% Stopa zwrotu za 9 mc -19,4% Struktura akcjonariatu: Pioneer Pekao IM 10,0% Aviva OFE 10,0% ING OFE 7,8% OFE PZU Złota Jesień 4,5% Pozostali 67,7% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Polimex WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 4396,8 4164,8 4556,9 4742,0 4935,5 5076,3 EBITDA [mln PLN] 343,6 308,1 327,5 374,4 424,5 446,0 5,8 5,5 EBIT [mln PLN] 264,9 219,0 222,3 255,3 306,5 329,2 5,2 Zysk netto [mln PLN] 156,4 112,7 138,4 168,2 228,5 256,8 P/BV 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 0,9 4,9 4,6 4,3 P/E 10,4 14,4 13,2 10,8 8,0 7,1 4,0 EV/EBITDA 5,9 7,0 7,1 5,9 4,8 4,2 EV/EBIT 7,7 9,8 10,4 8,6 6,7 5,7 3,7 3,4 3,1 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX INWESTYCJE W ENERGETYCE AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Polimex-Mostostal opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,05 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 3,71 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 3,88 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 4,05 Wycena metodą porównawczą 50% 3,71 Wycena 1 akcji Polimexu [PLN] 3,88 Źródło: BDM S.A. Uważamy, że Polimex-Mostostal daje najszerszą ekspozycję na przyszły boom w sektorze energetycznym wśród generalnych wykonawców notowanych na GPW. Obecnie na różnych poziomach procedury przetargowej znajduje się sześć dużych przetargów na budowę nowych bloków o wartości około mld PLN (Opole, Stalowa Wola, Jaworzno III, Kozienice, Włocławek, Siekierki). W poprzedniej rekomendacji zakładaliśmy, że wymienione procedury mają szanse zakończyć się w 2011 roku, co skutkowałoby wejściem w przychody spółek budowlanych w 2H 12. Obecnie nasze nastawienie jest bardziej sceptyczne. Realne szanse na wybór generalnych wykonawców w 2011 dostrzegamy w projektach Opole oraz Stalowa Wola (2H 11). Złożone zostały oferty na blok w EC Siekierki. Najniższą cenowo ofertę na 3,0 mld PLN netto złożyło konsorcjum Polimexu (który ma w nim 33% udział). Jest ona jednak o około 15% wyższa niż zakładany budżet Vattenfalla. Obecnie energetyczna spółka rozważa co dalej zrobić z przetargiem, ze względu na proces wychodzenia z aktywów w Polsce (docelowo projekt może zostać sprzedany wraz z wybranym wykonawcą). Czynnikiem wstrzymującym duże przetargi w energetyce jest nadal niepewność w kwestii darmowych pozwoleń na emisji CO2. Ostateczna lista bloków ma zostać wysłana do KE do końca września 2011 roku (wniosek derogacyjny zawierający m.in. Krajowy Plan Inwestycyjny). Spółki energetyczne spodziewają się, że na liście bloków objętych darmowymi uprawnieniami znajdzie się większość planowanych inwestycji w nowe bloki. Zwracamy uwagę, że z powodu ostrej zimy i powodzi wyniki za 1 i 2Q 10 były stosunkowo słabe, co powinno przełożyć się na pozytywny efekt bazy (aczkolwiek nie spodziewamy się znacznej poprawy już w 1Q 11). Oszczędności na poziomie kosztów SG&A ma przynieść inkorporacja spółek zależnych, jednakże na większe efekty należy poczekać do 2012 (w 2011 spółka będzie musiała ponieść koszty reorganizacji czy redukcji zatrudniania). Inkorporacja przełoży się także na wyższą kontrybucję wyniku spółek do zysku netto, dzięki eliminacja udziałów mniejszości. Prognozujemy wypracowanie w 2011 roku 4,56 mld PLN sprzedaży, 222,3 mln PLN EBIT oraz 138,4 mln PLN zysku netto. W kolejnym roku zakładamy wypracowanie 4,74 mld PLN sprzedaży, 255,3 mln PLN EBIT oraz 168,2 mln PLN zysku netto. Przy obecnej cenie rynkowej i naszych prognozach P/E 11=13,2x, EV/EBITDA 11=7,1x. Dla 2012 jest to odpowiednio 10,8x i 5,9x. Uważamy, że obecny okres niepewności w kwestii średnioterminowych perspektyw branży budowlanej w Polsce (mniejsza liczba przetargów w infrastrukturze drogowej, opóźnienia w przetargach energetycznych), sprowadził wyceny wybranych spółek budowlanych do atrakcyjnych poziomów cenowych. Sądzimy, że Polimex jest obecnie jedną z bardziej atrakcyjnych spółek w branży, ze względu na dywersyfikację działalności, ekspozycję na segment energetyczny oraz własne zaplecze produkcyjne (konstrukcje stalowe). Biorąc pod uwagę nasza wycenę na poziomie 3,88 PLN, co daje 11% potencjał wzrostowy, podtrzymujemy rekomendację Akumuluj. Za główne ryzyko dla naszej wyceny uważamy ewentualny brak dużych przetargów w energetyce lub ich przesunięcie poza rok

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,32%, poprzednio 6,02%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki w 2011 będzie miał segment drogowy i kolejowy, co związane jest ze znaczącym zwiększeniem portfela zleceń w tym segmencie w 2010 roku. Uważamy, że z segmentem wiąże się ryzyko erozji marż, jednakże częściowe zabezpieczenie stanowi własne zaplecze produkcyjne konstrukcji stalowych. Zakładamy jednakże, że rentowność segmentu spadnie z 14,0% w 2010 roku do 8,0% na poziomie brutto ze sprzedaży (uważamy jednocześnie, że na kontraktach kolejowych możliwe będą do uzyskania wyższe marże niż w segmencie drogowym a także wyższe niż ma to miejsce np. w przypadku Trakcji Polskiej, która księguje na przychodach całość sprzedaży konsorcjum). W kolejnych latach główne znaczenie w naszym modelu ma wzrost segmentu energetycznego. Obecnie na różnym etapie przetargów znajduje się 6 dużych projektów o łącznej wartości mld PLN. Uważamy, że w decydujących fazach przetargów walczyć będą 3-4 konsorcja, wśród których powinien znajdować się Polimex. Nawet w przypadku porażek, spółka naszym zdaniem będzie miała duże szanse na pozyskanie zleceń podwykonawczych. Zakładamy wzrost udziału segmentu energetycznego w przychodach z 20% w 2010 do 22% w 2012 (w poprzednim modelu 27%, w związku z przeciągającymi się procedurami przetargowymi podeszliśmy bardziej konserwatywnie) i 33-34% w latach Zakładana rentowność brutto ze sprzedaży to 11-12% w długim terminie (10,6% w 2010 roku). Ewentualny brak dużych przetargów w energetyce lub ich przesunięcie poza rok 2012 stanowi główne ryzyko dla naszego modelu. Efektywna stopa podatkowa zależy od wysokości rozliczonej w danym roku ulgi podatkowej wynikającej z inwestycji w SSE. Spółka może odliczyć od podatku około 100 mln PLN na przestrzeni (w obecnym modelu uwzględniamy, że kolejne rozliczenia ulgi przez RZiS pojawią się prawdopodobnie dopiero od 2013 roku). Wycena uwzględnia skonsolidowany dług netto na koniec 2010 roku. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy 520,9 mln akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 30 marca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,05 PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4556,9 4742,0 4935,5 5076,3 5151,0 5211,1 5262,9 5332,6 5415,1 5507,0 EBIT [mln PLN] 222,3 255,3 306,5 329,2 340,2 346,9 352,2 358,0 364,3 371,1 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 13,3% 12,2% 11,6% 11,9% 11,9% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 42,2 48,5 40,8 40,0 39,4 41,2 41,8 68,0 69,2 70,5 NOPLAT [mln PLN] 180,1 206,8 265,7 289,1 300,8 305,7 310,3 290,0 295,1 300,6 Amortyzacja [mln PLN] 105,2 119,1 118,1 116,9 115,9 115,9 115,9 116,0 116,2 116,4 CAPEX [mln PLN] -143,1-120,0-119,4-119,8-119,5-117,2-116,3-116,3-116,4-116,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -49,1-26,3-27,5-20,0-10,6-8,5-7,3-9,9-11,7-13,0 FCF [mln PLN] 93,1 179,7 236,9 266,2 286,6 295,9 302,6 279,8 283,2 287,3 DFCF [mln PLN] 86,4 151,1 180,1 182,8 177,5 165,2 152,1 126,6 115,2 105,0 Suma DFCF [mln PLN] 1442,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 3146,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1150,3 Wartość firmy EV [mln PLN] 2592,4 Dług netto 2010P [mln PLN] 528,7 Akcje własne* [mln PLN] 46,0 Wartość kapitału[mln PLN] 2109,7 Ilość akcji [mln szt.] 520,9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,05 Przychody zmiana r/r 9,4% 4,1% 4,1% 2,9% 1,5% 1,2% 1,0% 1,3% 1,5% 1,7% EBIT zmiana r/r 1,5% 14,8% 20,1% 7,4% 3,4% 2,0% 1,5% 1,7% 1,8% 1,9% FCF zmiana r/r - 93,0% 31,8% 12,4% 7,6% 3,2% 2,3% -7,5% 1,2% 1,5% Marża EBITDA 7,2% 7,9% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Marża EBIT 4,9% 5,4% 6,2% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Marża NOPLAT 4,0% 4,4% 5,4% 5,7% 5,8% 5,9% 5,9% 5,4% 5,4% 5,5% CAPEX / Przychody 3,1% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 136,0% 100,7% 101,2% 102,5% 103,1% 101,1% 100,3% 100,2% 100,2% 100,2% Zmiana KO / Przychody 1,1% 0,6% 0,6% 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 12,5% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% 6,32% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 79,5% 81,6% 84,1% 86,8% 89,2% 91,5% 93,7% 95,6% 97,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 20,5% 18,4% 15,9% 13,2% 10,8% 8,5% 6,3% 4,4% 2,3% 0,0% WACC 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,1% 11,2% 11,3% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 3,74 3,90 4,10 4,33 4,62 4,98 5,45 6,08 6,97 0,8 3,55 3,69 3,87 4,07 4,32 4,63 5,03 5,55 6,27 beta 0,9 3,37 3,50 3,66 3,84 4,06 4,33 4,66 5,10 5,69 1,0 3,21 3,33 3,46 3,62 3,82 4,05 4,34 4,71 5,19 1,1 3,06 3,16 3,28 3,43 3,60 3,80 4,05 4,37 4,77 1,2 2,91 3,01 3,12 3,25 3,40 3,58 3,79 4,06 4,41 1,3 2,78 2,87 2,97 3,08 3,21 3,37 3,56 3,80 4,09 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 3,94 4,13 4,35 4,62 4,95 5,38 5,94 6,71 7,83 4,0% 3,55 3,69 3,87 4,07 4,32 4,63 5,03 5,55 6,27 Premia za ryzyko 5,0% 3,21 3,33 3,46 3,62 3,82 4,05 4,34 4,71 5,19 6,0% 2,91 3,01 3,12 3,25 3,40 3,58 3,79 4,06 4,41 7,0% 2,66 2,74 2,83 2,93 3,05 3,19 3,35 3,56 3,81 8,0% 2,43 2,50 2,57 2,65 2,75 2,86 2,99 3,15 3,33 9,0% 2,23 2,28 2,34 2,41 2,49 2,58 2,68 2,80 2,95 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 6,24 5,93 5,64 5,38 5,13 4,91 4,70 4,51 4,33 4,0% 5,55 5,21 4,91 4,63 4,38 4,16 3,95 3,76 3,58 Premia za ryzyko 5,0% 4,98 4,63 4,33 4,05 3,80 3,58 3,37 3,19 3,02 6,0% 4,51 4,16 3,85 3,58 3,33 3,12 2,92 2,74 2,58 7,0% 4,10 3,76 3,45 3,19 2,95 2,74 2,55 2,38 2,23 8,0% 3,76 3,41 3,12 2,86 2,63 2,43 2,25 2,09 1,94 9,0% 3,45 3,12 2,83 2,58 2,36 2,17 1,99 1,84 1,70 Źródło: BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach z 29 marca 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Polimexu ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 3,71 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 3,50 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Polimex jest notowany z 2% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 16% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku dyskonto dla Polimexu wynosi 3%. Zwracamy uwagę na stosunkowo wysoką amortyzację w Polimexie związaną z rozbudowywanym zapleczem produkcyjnym. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P PBG 12,4 13,2 12,5 8,6 10,0 8,3 9,6 10,9 9,1 Elektrobudowa 13,4 12,0 10,5 8,4 7,3 6,2 10,3 8,8 7,4 Trakcja Polska 12,8 8,7 8,6 7,7 5,3 5,1 11,2 7,0 6,7 Budimex 12,7 13,3 12,6 7,0 7,6 6,8 7,6 8,3 7,4 Mostostal Warszawa 15,4 11,4 9,0 5,9 4,5 3,7 9,0 6,3 4,8 Rafako 13,7 12,6 9,7 7,3 6,7 4,8 8,9 8,2 5,6 Mediana 13,4 12,0 9,7 7,3 6,7 5,1 9,0 8,2 6,7 Polimex 13,2 10,8 8,0 7,1 5,9 4,8 10,4 8,6 6,7 Premia / dyskonto -1,9% -9,7% -17,6% -3,1% -12,2% -6,0% 16,1% 5,8% -0,8% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,6 3,9 4,2 3,7 4,2 3,8 3,0 3,4 3,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,9 3,9 3,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 3,71 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, obliczenia własne, ceny z Porównanie rentowności EBIT Polimex PBG Elektrobudowa Trakcja Polska Budimex Mostostal Warszawa Rafako 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% Źródło: BDM S.A. 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q 10 Wyniki skonsolidowane Polimexu za 4Q 10 [mln PLN] 4Q'09 4Q 10 zmiana r/r 4Q 10P BDM* Wynik v. prognoza 4Q 10P konsensus** Wynik v. prognoza Przychody ze sprzedaży 1 313, ,2-9,7% 1 343,3-11,7% 1 273,0-6,8% 4 396, ,8-5,3% Zysk brutto ze sprzedaży 142,4 144,5 1,4% 134,6 7,3% ,8 446,2-12,5% EBITDA 91,4 107,0 17,1% 103,5 3,4% 105,6 1,3% 343,6 308,1-10,3% EBIT 74,1 90,3 21,8% 74,3 21,6% 78,7 14,8% 264,9 219,0-17,4% Zysk (strata) brutto 57,4 67,9 18,4% 53,0 28,1% ,6 159,9-25,9% Zysk (strata) netto 50,5 52,7 4,4% 44,1 19,5% 45,6 15,6% 156,4 112,7-27,9% zmiana r/r Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,8% 12,2% 10,0% - 11,6% 10,7% 10,8% Marża EBITDA 7,0% 9,0% 7,7% 8,3% 7,8% 7,4% 7,0% Marża EBIT 5,6% 7,6% 5,5% 6,2% 6,0% 5,3% 5,6% Marża zysku netto 3,8% 4,4% 3,3% 3,6% 3,6% 2,7% 3,8% Źródło: BDM S.A., spółka, *na podstawie Prognozy wyników 4Q , **PAP Spadek przychodów w 4Q 10 wyniósł 9,7% r/r (najmocniej przychody spadły w segmentach energetyki oraz chemii w 3Q 10 skończyła się duża liczba kontraktów, dynamiczny wzrost widoczny od 3Q 10 utrzymał się z kolei w segmencie konstrukcji stalowych). Marża brutto ze sprzedaży mimo to wzrosła do 12,2%, jednakże 20,4 mln PLN to efekt odwrócenia strat rumuńskiej spółki Coifer (zaksięgowano je w lata a nie jak wcześniej głównie w 3Q 10 efektem jest także nieproporcjonalnie wysoka marża segmentu budownictwo w 4Q 10). Oczyszczona marża wyniosłaby 10,5% (spodziewaliśmy się 9,0% po oczyszczeniu z one-off, z drugiej strony spółka zaksięgowała stosunkowo niską amortyzację, w związku z aktualizacją stawek). Na poziomie EBIT wynik wyniósł 90,3 mln PLN (+21,8% r/r, +6,7 mln PLN na saldzie z pozostałej działalności operacyjnej). Wynik netto osiągnął poziom 52,7 mln PLN (+4,4% r/r, jednakże w 4Q 09 zaksięgowano bardzo niski podatek 2,2 mln PLN vs 11,9 mln PLN w 4Q 10). Ogólnie wyniki oceniamy lekko pozytywnie na poziomie marż (po oczyszczeniu z one-off), rozczarował natomiast poziom przychodów Wybrane skonsolidowane dane finansowe [tys PLN] IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Przychody netto ze sprzedaŝy Zysk brutto ze sprzedaŝy MarŜa brutto ze sprzedaŝy Źródło: BDM S.A., spółka 8

9 Wyniki skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 831,6 1093,6 1158,0 1313,5 771,8 1034,3 1172,5 1186,2 4396,8 4164,8-5,3% Zysk brutto ze sprzedaży 111,0 132,4 123,6 142,8 85,0 111,9 105,1 144,2 509,8 446,2-12,5% rentowność 13,3% 12,1% 10,7% 10,9% 11,0% 10,8% 9,0% 12,2% 11,6% 10,7% Produkcja 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 164,0 138,1 123,5 102,4 97,4 158,9 178,8 155,9 528,1 591,0 11,9% Zysk brutto ze sprzedaży 41,0 29,5 21,5 17,5 12,0 24,3 14,7 21,9 109,5 72,9-33,4% rentowność 25,0% 21,3% 17,4% 17,1% 12,3% 15,3% 8,2% 14,0% 20,7% 12,3% Budownictwo 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 233,7 329,6 317,1 368,8 243,8 268,2 266,2 371,5 1249,0 1149,7-8,0% Zysk brutto ze sprzedaży 27,0 28,3 35,7 39,0 25,0 24,1 3,9 56,3 130,0 109,3-15,9% rentowność 11,6% 8,6% 11,3% 10,6% 10,3% 9,0% 1,5% 15,2% 10,4% 9,5% Energetyka 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 174,1 218,5 264,2 382,7 143,6 200,5 228,1 274,5 1039,5 846,7-18,5% Zysk brutto ze sprzedaży 26,0 28,8 29,2 34,1 16,0 25,8 27,2 20,9 118,1 89,9-23,9% rentowność 14,9% 13,2% 11,1% 8,9% 11,1% 12,9% 11,9% 7,6% 11,4% 10,6% Chemia 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 167,0 236,0 229,1 111,7 172,8 235,3 243,7 66,4 743,9 718,1-3,5% Zysk brutto ze sprzedaży 15,0 32,1 18,9 15,2 17,0 21,4 32,6-5,2 81,2 65,8-19,0% rentowność 9,0% 13,6% 8,3% 13,6% 9,8% 9,1% 13,4% -7,8% 10,9% 9,2% Drogi i kolej 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 73,8 150,0 202,0 302,5 94,4 155,4 220,6 303,6 728,3 773,9 6,3% Zysk brutto ze sprzedaży 2,0 13,8 18,2 37,0 15,0 16,3 26,7 50,3 71,0 108,3 52,5% rentowność 2,7% 9,2% 9,0% 12,2% 15,9% 10,5% 12,1% 16,6% 9,7% 14,0% Pozostałe 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' zmiana r/r Przychody 19,0 21,5 22,1 45,5 19,8 16,1 35,2 14,2 108,0 85,4-20,9% Zysk brutto ze sprzedaży 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - rentowność 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka Matryca przychodów za 2010 wg segmentów i spółek [mln PLN] Chemia i ochrona środowiska Energetyka Budownictwo Drogi i kolej Produkcja Razem Polimex Energomontaż Północ Torpol Naftobudowa Naftoremont Sefako inne Źródło: BDM S.A., spółka 9

10 PORTFEL ZAMÓWIEŃ GRUPY POLIMEX Na koniec 4Q 10 portfel zamówień grupy Polimex wynosił 7,1 mld PLN netto (+12,% r/r, bez udziału konsorcjantów; 9,8 mld PLN netto z konsorcjantami obecnymi przy realizacji kontraktów drogowych i kolejowych). Roku 2011 dotyczy 3,3 mld PLN, natomiast na 2012 rok przypada 2,3 mld PLN a na kolejne lata 1,5 mld PLN. Największy udział w portfelu posiadają kontrakty z dróg i kolei (2,4 mld PLN, 34% udział) oraz budownictwa ogólnego (1,7 mld PLN, 24% udział). Portfel segmentu produkcyjnego to oczekiwane przychody na najbliższe kolejne 8Q. W backlogu nie są ujmowane krótkoterminowe kontrakty (czas realizacji 3-6 miesięcy). W 1Q 11 spółka (poprzez zależny Torpol) podpisała trzy umowy z PKP PLK o wartości 1,2 mld PLN netto, z czego 0,6 mld PLN to wartość bez udziału konsorcjantów (szacujemy, że około 0,2 mld PLN przypada na 2011 rok). Struktura portfela zamówień [mld PLN] 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,04 0,98 0,98 0,82 0,72 0,83 1,98 1,99 1,15 0,72 0,75 1,78 1,23 1,40 0,54 0,60 0,93 0,95 1,73 1,80 2,07 2,37 1,30 0,49 0,52 0,36 1,03 0,89 1,17 1,74 1,77 1,72 1,00 0,00 1,49 1,33 1,16 1,94 1,97 1,64 1,69 1,49 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 Źródło: BDM S.A., spółka Produkcja Budownictwo Energetyka Chemia Drogi i kolej Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Polimex na przestrzeni 2010 roku Data zawarcia umowy/data komunikatu PKP PLK PKP PLK PKP PLK PKP PLK GDDKiA Kontrahent Kontrakt konsorcjum Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdańsk: LOT A stacje, LOT B szlaki, w ramach projektu nr Wykonanie robót budowlanych w obszarze LCS Gdynia: LOT A stacje, LOT B szlaki, w ramach projektu nr Wykonanie robót budowlanych modernizacji infrastruktury kolejowej stacji i szlaków w obszarze LCS Ciechanów, Odcinek Ciechanów Mława Zaprojektowanie i wykonanie robót budowlanych na odcinku kolejowym Tarnów - Dębica w km 80, ,500 Projekt i budowa autostrady A1 Stryków węzeł "Tuszyn" na odcinku od km (od węzła "Stryków I" bez węzła) do km , UM Gliwice budowa stadionu w Gliwicach Gmina Miasta Gdańsk GDDKiA Alstom Power GDDKiA Politechnika Lubelska Park Wodny w Rudzie Śląskiej Botlek Tank Terminal Źródło: BDM S.A., spółka Budowa Europejskiego Centrum Solidarności w Gdańsku. budowa autostrady A-4 na odcinku: Rzeszów Jarosław Montaż konstrukcji i kanałów w Elektrowni Mannheim budowa drogi ekspresowej S-69 węzeł Mikuszowice Żywiec budowa Centrum Innowacji i Zaawansowanych Technologii Politechniki Lubelskiej Torpol (lider), Torpol, ZRK DOM, Intercor Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, Intercor Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, Intercor Ferroco (lider), Torpol, ZRK DOM, Intercor Polimex, MSF, Doprastav, Mostmar Polimex, ADT Fire and Security Wartość netto kontraktu [mln PLN] udział PXM Wartość netto kontraktu przypadająca na PXM[mln PLN] % % % % % % 44 Polimex % 128 Polimex, Doprastav % 918 Polimex % 59 Polimex, Doprastav, Mostmar % 220 Polimex % 60 budowa Parku Wodnego w Rudzie Śląskiej Polimex, Master 67 92% 62 budowa pod klucz terminala zbiornikowego o pojemności 185 tys m3 do magazynowania olejów mineralnych, olejów roślinnych i paliw płynnych w Rotterdamie Polimex %

11 INWESTYCJE W ENERGETYCE* *skrót i aktualizacja rozdziału zawartego w pełnej wersji w rekomendacji Polimex Największe nadzieje, po mającym obecnie szczyt boomie w budownictwie drogowym, branża budowlana wiąże z inwestycjami w sektorze energetycznym. Podstawowym czynnikiem ryzyka są przesunięcia w terminach rozstrzygnięć kontraktów budowlanych. Lata 2011/12 mają jednak przynieść przełom w tym zakresie. Na przestrzeni ostatnich dwóch lat główne krajowe grupy energetyczne dysponujące największymi mocami wytwórczymi, PGE, Enea oraz Tauron zostały częściowo sprywatyzowane i pojawiły się na GPW. Umożliwia to w przyszłości przynajmniej częściowe sfinansowanie inwestycji kapitałem akcyjnym (główne źródło finansowania będą jednak stanowić długoterminowe kredyty i obligacje). Uważamy, że proces prywatyzacji mógł w pewnym stopniu zahamować (konieczność uporządkowania działalności, skupienie się na bieżących wynikach finansowych) proces inwestycyjny w spółkach energetycznych, jednakże w kolejnych latach obecność na rynku publicznym będzie wywierać presję na zarządach spółek w kierunku podejmowania działań zmierzających do wzrostu ich wartości. Będzie to naszym zdaniem możliwe jedynie przy przyspieszeniu procesów modernizacyjnych i inwestycyjnych. Czynnikiem wstrzymującym duże przetargi w energetyce w ostatnich kwartałach jest nadal niepewność w kwestii darmowych pozwoleń na emisji CO2. Ostateczna lista bloków ma zostać wysłana do KE do końca września 2011 roku (wniosek derogacyjny zawierający m.in. Krajowy Plan Inwestycyjny). KE na ocenę i ewentualne odrzucenie wniosku będzie mieć 6 miesięcy. Spółki energetyczne spodziewają się, ze na liście bloków objętych darmowymi uprawnieniami znajdzie się większość planowanych inwestycji w nowe bloki. Problem w tym, że według doniesień prasowych prace są mocno opóźnione i KPI, nad którym dopiero rozpoczęto prace, powinien być już obecnie gotowy do dyskusji merytorycznych. Uważamy, że w związku z dalszym brakiem ostatecznych rozstrzygnięć w kwestii darmowych uprawnień do emisji CO2 przez nowe bloki, większość przetargów przesunie się na 2012 rok (największe szanse na rozstrzygniecie przetargów jeszcze w tym roku dostrzegamy w Opolu i Stalowej Woli). Obecnie w zaawansowanej fazie przetargowej znajdują się inwestycje na: blok w Stalowej Woli (Tauron z PGNiG), 2 bloki w Elektrowni Opole (PGE), blok w Elektrowni Jaworzno III (Tauron) oraz blok w Elektrowni Kozienice (Enea). W końcowej fazie znajduje się także przetarg na blok w EC Siekierki (złożono ofert cenowe; najniższa o wartości 3,0 mld PLN netto, należy do konsorcjum w skład którego wchodzi Polimex), jednakże sama budowa może stanąć pod znakiem zapytania ze względu na plan wycofania się Vatenfall z Polski (spółka mimo wszystko zapowiada dokończenie postępowania przetargowego i ewentualną sprzedaż projektu). Rozstrzygnięcie w połowie 2011 roku przetargu na blok gazowy we Włocławku zapowiada PKN Orlen. Ogólna charakterystyka projektów energetycznych nakłady inwestycyjne [mln EUR/MW] czas budowy [m-ce] czas życia [lata] węgiel kamienny 1,2-1, gaz 0,8-1, wiatr 1,55-1, biomasa 2,0-2, atom 2,5-4, Źródło: BDM S.A., Tauron, PGE, szacunki własne 11

12 Planowane inwestycje w nowe moce wytwórcze w energetyce w Polsce (>100 MW) lokalizacja rodzaj paliwa inwestor moc [MW] PGE szacunkowa wartość inwestycji [mln PLN] planowany termin rozstrzygnięcia przetargu planowany termin oddania do eksploatacji Elektrownia Opole węgielk PGE H'11 4Q'15 Elektrownia Turów węgiel PGE Q'16 Elektrownia Dolna Odra gaz PGE H'15/1H'16 Elektrownia Pomorzany gaz PGE H'15 ZEC Gorzów gaz PGE ZEC Bydgoszcz gaz PGE Elektrownia Lublin Enea węgiel PGE+ GDF Suez ?? Elektrownia Kozienice węgiel Enea Tauron Elektrownia Jaworzno III węgiel Tauron Q' Elektrowia Stalowa Wola Elektrownia Blachownia (Kędzierzn Kożle) Elektrownia Blachownia (Kędzierzn Kożle) gaz gaz elektrownia poligeneracyjna (zgazownaie węgla) Tauron + PGNiG Tauron + KGHM Tauron + ZAK H'11 2Q' ? 2015 Elektrociepłownia Katowice gaz Tauron ? 2015 Elektrowmia Łagisza (Będzin) węgiel Tauron ? 2018 Elektrownia Łaziska węgiel Tauron ? 2019 Elektrownia Siersza węgiel Tauron ? >2020 PKN Elektrownia Włocławek gaz PKN H'14 Energa Elektrownia Grudziądz gaz Energa Elektrownia Gdańsk gaz Energa, Lotos, PGNiG Elektrownia Ostrołęka węgiel Energa GDF Suez Elektrownia Włocławek gaz GDF Suez ? 0 Elektrownia Police Vattenfall węgiel Elektrownia Włocławek ? 0 EC Siekierki węgiel Vattenfall *? 2015 ZA Puławy Elektrownia Puławy** węgiel ZA Puławy ? Źródło: BDM S.A., spółki energetyczne, informacje prasowe, przy kalkulacji kosztów inwestycji przyjęto (dla 1,0 GW mocy) dla elektrowni węglowej 5,2 mld PLN, gazowej 4,0 mld PLN, na biomasę 8,0 mld PLN., *złożone oferty cenowe (brak decyzji o realizacji projektu), **spółka szuka nowego partnera 12

13 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] prognoza różnica zmiana wynik poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM* Przychody 4 196, ,8-0,8% 4 495, ,9 1,4% 4 779, ,0-0,8% Zysk brutto ze sprzedaży 417,7 446,2 6,8% 460,4 472,9 2,7% 512,0 504,2-1,5% EBITDA 282,0 308,1 9,2% 342,6 327,5-4,4% 386,7 374,4-3,2% EBIT 179,3 219,0 22,1% 223,0 222,3-0,3% 264,4 255,3-3,5% Zysk (strata) netto 95,0 112,7 18,7% 151,8 138,4-8,8% 193,9 168,2-13,3% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 10,0% 10,7% 10,2% 10,4% 10,7% 10,6% Marża EBITDA 6,7% 7,4% 7,6% 7,2% 8,1% 7,9% Marża EBIT 4,3% 5,3% 5,0% 4,9% 5,5% 5,4% Marża zysku netto 2,3% 2,7% 3,4% 3,0% 4,1% 3,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,* wg rekomendacji z (prognoza nie uwzględniała przeniesienia strat spółki Coifer w poprzednie lata na kwotę 20,4 mln PLN) Spółka nie publikowała oficjalnych prognoz na 2011 rok, jednakże z wypowiedzi prezesa spółki K. Jaskuły wynika, że oczekuje ona wzrostu przychodów oraz powrotu do rentowności netto powyżej 3,0%. W modelu zakładamy wypracowanie w 2011 roku 4,56 mld PLN sprzedaży, 222,3 mln PLN zysku operacyjnego oraz 138,4 mln PLN zysku netto. Wyraźny niższy poziom zysku netto w stosunku do poprzednich prognoz to efekt nie uwzględniania ulg podatkowych w wynikach 2011 i 2012 roku (wg informacji, które mamy ze spółki będzie ona rozliczać kolejne ulgi dopiero od 2013 roku). Szacujemy, że największy udział w przyroście będą mieć kontrakty drogowe i kolejowe (wzrost z 745 mln PLN do 1,21 mld PLN). Uważamy, że z segmentem wiąże się potencjalne ryzyko erozji marż (wzrost kosztów usług podwykonawczych, kruszyw). Zakładamy spadek marży brutto ze sprzedaży segmentu z 14,0% do 8,0%. Wyraźnego wzrostu marży spodziewamy się natomiast w segmencie produkcyjnym (rok 2010 był trudny ze względu na konieczność zapełniania mocy w nowym zakładzie Siedlcach jak i straty w spółkach zależnych Energomontażu Północ). Zwracamy uwagę, że duża część produkcji będzie przeznaczona na potrzeby własne Polimexu (autostrada A4, droga S69, EC Bielsko-Biała), z tego względu nie spodziewamy się zbyt dużego przyrostu sprzedaży na zewnątrz grupy. W przypadku segmentu energetycznego spodziewamy się wzrostu sprzedaży w okolice 1,0 mld PLN głównie dzięki realizacji prac w EC Bielsko-Biała. Dla budownictwa ogólnego spodziewamy się w miarę płaskiego roku. Estymujemy, że znaczny spadek, ze względu na słaby portfel zamówień, odnotuje natomiast segment chemii (przy jednakże potencjale do zwiększenia marży ze względu na większy udział sił własnych). W kolejnych latach zakładamy, ze stopniowo rosnąć będzie znaczenie segmentu energetycznego kosztem głównie segmentu drogowego, co jednocześnie powinno przyczynić się do wzrostu rentowności. 13

14 Prognoza wyników wg segmentów [mln PLN] Wyniki spółki P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 4301,1 4396,8 4164,8 4556,9 4742,0 4935,5 5076,3 5151,0 5211,1 5262,9 5332,6 5415,1 5507,0 Zysk brutto ze sprzedaży 429,8 509,8 446,2 472,9 504,2 558,2 585,5 600,3 610,1 617,9 627,3 637,8 649,2 rentowność 10,0% 11,6% 10,7% 10,4% 10,6% 11,3% 11,5% 11,7% 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% 11,8% Produkcja P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 836,5 528,1 591,0 622,1 727,4 801,6 865,0 906,0 935,9 960,6 982,7 1003,9 1024,7 Zysk brutto ze sprzedaży 182,0 109,5 72,9 99,5 122,2 140,3 155,7 163,1 168,5 172,9 176,9 180,7 184,4 rentowność 21,8% 20,7% 12,3% 16,0% 16,8% 17,5% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% 18,0% Budownictwo P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1062,7 1249,0 1149,7 1192,8 1101,4 1072,6 1034,8 1012,1 1006,3 1010,8 1021,6 1036,4 1053,8 Zysk brutto ze sprzedaży 63,8 130,0 109,3 113,3 104,6 101,9 98,3 96,1 95,6 96,0 97,1 98,5 100,1 rentowność 6,0% 10,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Energetyka P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 1109,2 1039,5 846,7 995,7 1021,8 1357,1 1539,8 1653,3 1719,4 1753,2 1787,8 1823,3 1859,6 Zysk brutto ze sprzedaży 35,7 118,1 89,9 104,6 112,4 156,1 177,1 190,1 197,7 201,6 205,6 209,7 213,9 rentowność 3,2% 11,4% 10,6% 10,5% 11,0% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Chemia P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 517,5 743,9 718,1 454,0 514,7 574,5 599,1 616,0 630,1 643,4 656,6 669,8 683,2 Zysk brutto ze sprzedaży 82,1 81,2 65,8 59,0 61,8 66,1 68,9 67,8 69,3 70,8 72,2 73,7 75,2 rentowność 15,9% 10,9% 9,2% 13,0% 12,0% 11,5% 11,5% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Drogi i kolej P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 686,2 728,3 773,9 1206,4 1290,4 1042,9 950,5 876,1 831,4 806,5 795,0 792,4 796,0 Zysk brutto ze sprzedaży 47,7 71,0 108,3 96,5 103,2 93,9 85,5 83,2 79,0 76,6 75,5 75,3 75,6 rentowność 7,0% 9,7% 14,0% 8,0% 8,0% 9,0% 9,0% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Pozostałe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody 89,0 108,0 85,4 85,8 86,3 86,7 87,1 87,6 88,0 88,4 88,9 89,3 89,8 Zysk brutto ze sprzedaży 18,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 rentowność 20,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty Pozostałe aktywa obrotowe 9,9 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 10,7 Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Udziały mniejszości 140,8 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 9,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym dług oprocentowany Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług oprocentowany Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Pozostałe zyski Zysk (strata) brutto Zysk (strata) mniejszości Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r -5,3% 9,4% 4,1% 4,1% 2,9% 1,5% 1,2% 1,0% 1,3% 1,5% 1,7% EBITDA zmiana r/r -10,3% 6,3% 14,3% 13,4% 5,1% 2,3% 1,5% 1,1% 1,3% 1,4% 1,5% EBIT zmiana r/r -17,4% 1,5% 14,8% 20,1% 7,4% 3,4% 2,0% 1,5% 1,7% 1,8% 1,9% Zysk netto zmiana r/r -27,9% 22,8% 21,5% 35,9% 12,4% 6,7% 3,9% 3,5% -4,9% 3,4% 3,5% Marża brutto na sprzedaży 10,7% 10,4% 10,6% 11,3% 11,5% 11,7% 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% 11,8% Marża EBITDA 7,4% 7,2% 7,9% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Marża EBIT 5,3% 4,9% 5,4% 6,2% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% Marża brutto 3,8% 3,8% 4,4% 5,3% 5,8% 6,0% 6,2% 6,4% 6,5% 6,6% 6,7% Marża netto 2,7% 3,0% 3,5% 4,6% 5,1% 5,3% 5,5% 5,6% 5,3% 5,4% 5,4% COGS / przychody 89,3% 89,6% 89,4% 88,7% 88,5% 88,3% 88,3% 88,3% 88,2% 88,2% 88,2% SG&A / przychody 5,8% 5,5% 5,2% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% SG&A / COGS 6,4% 6,1% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% ROE 7,7% 8,7% 9,7% 11,9% 12,2% 12,2% 11,8% 11,7% 10,8% 10,8% 10,8% ROA 2,9% 3,4% 4,0% 5,2% 5,7% 5,9% 6,1% 6,3% 5,9% 6,1% 6,3% Dług 902,2 840,2 778,2 698,2 598,2 498,2 398,2 298,2 206,6 106,6 0,0 D /(D+E) 23,0% 20,5% 18,4% 15,9% 13,2% 10,8% 8,5% 6,3% 4,4% 2,3% 0,0% D / E 29,8% 25,7% 22,5% 18,8% 15,2% 12,1% 9,3% 6,8% 4,6% 2,3% 0,0% Odsetki / EBIT -26,5% -23,1% -18,7% -14,0% -11,2% -8,9% -6,9% -5,0% -3,4% -1,8% -0,2% Dług / kapitał własny 61,4% 52,9% 45,0% 36,5% 28,5% 22,1% 16,6% 11,8% 7,9% 4,0% 0,0% Dług netto 528,7 494,2 379,0 219,4 59,5-85,4-223,8-340,5-404,9-487,4-565,1 Dług netto / kapitał własny 36,2% 31,3% 22,0% 11,5% 2,9% -3,8% -9,4% -13,5% -15,6% -18,2% -20,4% Dług netto / EBITDA 171,6% 150,9% 101,2% 51,7% 13,3% -18,7% -48,3% -72,7% -85,4% -101,4% -115,9% Dług netto / EBIT 241,5% 222,3% 148,5% 71,6% 18,1% -25,1% -64,5% -96,7% -113,1% -133,8% -152,3% EV 2154,0 2317,4 2202,2 2042,6 1882,7 1737,8 1599,4 1482,7 1418,3 1335,8 1258,1 Dług / EV 41,9% 36,3% 35,3% 34,2% 31,8% 28,7% 24,9% 20,1% 14,6% 8,0% 0,0% CAPEX / Przychody 3,3% 3,1% 2,5% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,1% CAPEX / Amortyzacja 151,9% 136,0% 100,7% 101,2% 102,5% 103,1% 101,1% 100,3% 100,2% 100,2% 100,2% Amortyzacja / Przychody 2,1% 2,3% 2,5% 2,4% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% Zmiana KO / Przychody 4,9% 1,1% 0,6% 0,6% 0,4% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -30,3% 12,5% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% 14,2% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E* 14,4 13,2 10,8 8,0 7,1 6,7 6,4 6,2 6,5 6,3 6,1 P/BV* 1,1 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 P/CE* 8,1 7,5 6,3 5,3 4,9 4,7 4,6 4,4 4,6 4,5 4,4 EV/EBITDA* 7,0 7,1 5,9 4,8 4,2 3,8 3,5 3,2 3,0 2,8 2,6 EV/EBIT* 9,8 10,4 8,6 6,7 5,7 5,1 4,6 4,2 4,0 3,7 3,4 EV/S* 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 BVPS 3,2 3,0 3,3 3,7 4,0 4,3 4,6 4,8 5,0 5,2 5,3 EPS 0,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,5 0,5 0,6 0,5 0,6 0,6 CEPS 0,4 0,5 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 FCFPS -0,2 0,2 0,3 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 DPS 0,04 0,05 0,08 0,14 0,22 0,26 0,33 0,40 0,38 0,39 0,40 Payout ratio 18,5% 20,0% 25,0% 33,0% 45,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 3,50 PLN 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 3,88 akumuluj 4, , akumuluj 4, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 11: Kupuj 1 10% Akumuluj 6 60% Trzymaj 1 10% Redukuj 2 20% Sprzedaj 0 0% 17

18 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18