TRAKCJA POLSKA AKUMULUJ WYCENA 4,84 PLN RAPORT ANALITYCZNY 20 WRZEŚNIA 2010

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 4,84 PLN 20 WRZEŚNIA 2010 Uważamy, że potencjalne pozyskanie 1,0 mld PLN (kwota może wzrosnąć o 0,6 mld PLN w przypadku korzystnego dla spółki procesu odwoławczego) nowych zleceń przez Trakcję Polskę nie jest jeszcze w pełni zdyskontowane przez rynek (poza odcinkiem Jaworzno Sosnowiec przetargi znajdują się na etapie przed formalnym wyborem najkorzystniejszych ofert). Biorąc pod uwagę rewizję naszych prognoz (wzmocnienie portfela zamówień spółki na lata ), brak wypłaty dywidendy (uwzględnialiśmy 0,10PLN/akcję w 2010 roku w poprzedniej wycenie) oraz znaczny spadek stopy wolnej od ryzyka podwyższamy naszą cenę docelową dla akcji Trakcji Polskiej z 4,39 PLN do 4,84 PLN i tym samym zmieniamy nasze zalecenie z TRZYMAJ na AKUMULUJ. Okres wakacyjny przyniósł dużą falę przetargów budowlanych na kolei. Otwarto koperty w przetargach opiewających na kwotę 4,4 mld PLN (trasa Katowice Kraków Rzeszów granica oraz LCS Gdynia i Gdańsk), z czego Trakcja Polska ofertowała najniżej w kontraktach na wartość 1,0 mld PLN (inwestycje mają charakter P&B, co oznacza, że wpływ na przychody będą widoczne dopiero od 2H 11). Dodatkowo w jednym z przetargów, w którym oferta Trakcji zajmowała 2. miejsce (wartość prawie 0,6 mld PLN), najtańsza oferta zostanie prawdopodobnie unieważniona ze względów proceduralnych. Obecnie w większości wakacyjnych przetargów nie doszło jeszcze do formalnego wyboru najlepszych ofert (możliwe są nadal zastrzeżenia formalne ze strony PKP PLK lub protesty konkurencji; w przypadku poprzedniego dużego kontraktu Trakcji na LCS Działdowo proces od otwarcia kopert do podpisania umowy trwał pół roku, m.in. ze względu na problemy z zapewnieniem finansowania inwestycji). Podpisania umów oczekujemy w 4Q 10. Do końca 2010 roku spodziewane jest jeszcze otwarcia kopert w kolejnych przetargach na kwotę około 1,5 mld PLN netto. Wyniki 2Q 10 były mniej więcej zgodne z oczekiwaniami rynku (zdecydowanie słabsze niż w analogicznym okresie rok wcześniej pod względem przychodów, dużo lepsze pod względem rentowności). Wiąże się to z wygasającym starym backlogiem (możliwe do uzyskania wysokie marże na końcówkach kontraktów). Portfel zamówień po 2Q 10 opiewał na około 1,2 mld PLN (ponad połowa to zlecenie na LCS Działdowo), z czego około 30% przypadało na 2H 10. Spodziewamy się, że 2H 10 będzie słabszy pod względem sprzedaży od 1H 09 o około 11%, wyraźnie niższe będą już także księgowane marże. Nasze szacunki zakładają osiągnięcie w 2010 roku przez spółkę 491,0 mln PLN przychodów (w tym 24,0 mln PLN z tytułu działalności deweloperskiej), 40,7 mln PLN zysku EBIT oraz 37,0 mln PLN zysku netto. Skorygowaliśmy prognozy względem poprzedniej rekomendacji. S/EBIT/ZN odpowiednio o: -9%/+14%/+13%. Mniejsza sprzedaż to efekt niższego niż się spodziewaliśmy księgowania przychodów z LCS Działdowo, wyższe marże to pochodna lepszego od naszych oczekiwań pod tym względem 1H 10. Wycena DCF [PLN] 4,68 Wycena porównawcza [PLN] 4,35 Wycena udziałów w Eco-Wind [PLN] 0,22 Wycena końcowa [PLN] 4,84 Potencjał do wzrostu / spadku 13,3% Koszt kapitału 10,5% Cena rynkowa [PLN] 4,27 Kapitalizacja [mln PLN] 683,7 Ilość akcji [mln. szt.] 160,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,70 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,84 Stopa zwrotu za 3 mc 0,5% Stopa zwrotu za 6 mc 0,5% Stopa zwrotu za 9 mc 1,2% Struktura akcjonariatu: Comsa 50,6% ING OFE 9,4% Pozostali 40,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P Trakcja Polska WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 794,7 711,6 491,0 840,5 1053,0 1038,7 4,8 EBITDA [mln PLN] 60,8 86,8 51,7 55,1 80,7 74,4 4,6 EBIT [mln PLN] 52,9 76,7 40,7 44,1 69,1 62,4 4,4 Zysk netto [mln PLN] 54,7 71,6 37,0 41,0 62,4 58,2 4,2 P/BV 2,2 1,8 1,7 1,6 1,4 1,4 4,0 P/E 12,5 9,6 18,5 16,7 11,0 11,8 3,8 EV/EBITDA 6,8 6,2 9,3 8,4 5,1 5,1 EV/EBIT 7,8 7,0 11,8 10,5 5,9 6,1 3,6 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 Trakcja Polska WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 IPO GRUPY ZUE...8 WYNIKI FINANSOWE...9 PORTFEL ZAMÓWIEŃ...10 AKTUALIZACJA PROGNOZ...12 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 4,35 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,68 PLN. Do ostatecznej wyceny dodaliśmy wartość 41% udziałów Trakcji w Eco-Wind Construction (spółka zajmująca się deweloperstwem farm wiatrowych; wycena ujęta po koszcie nabycia), co daje 0,22 PLN/akcję. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,84 PLN. Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje (poza nie notowanym jeszcze ZUE) w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 80% 4,68 Wycena metodą porównawczą 20% 4,35 Wycena udziałów w Eco-WInd 0,22 Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN] 4,84 Okres wakacyjny przyniósł mocne ożywienie w zakresie przetargów w budownictwie kolejowym. PKP PLK zdecydowało się otworzyć koperty głównie dotyczące przetargów na linii Katowice Kraków Rzeszów granica na kwotę 3,5 mld PLN netto (6,0 mld PLN według kosztorysów), otwarto także koperty w przetargach na LCS Gdańsk oraz Gdynia (łącznie 851 mln PLN według najtańszych ofert), co w sumie daje 4,4 mld PLN kontraktów oczekujących na podpisanie. Przydział wyżej wymienionych zleceń pozwoli w dużym stopniu nasycić rynek w najbliższych kwartałach, co powinno przełożyć się na spadek presji cenowej przy kolejnych dużych przetargach (spodziewamy się otwarcia kopert na inwestycje o wartości jeszcze 1,5 mld PLN w do końca bieżącego roku). Od otwarcia kopert do podpisania umowy zazwyczaj mija kilka miesięcy, w między czasie najtańsza oferta musi zostać jeszcze uznana za najkorzystniejszą, sprawdzona pod względem formalnym, przejść ewentualny proces protestów ze strony konkurencji. Jeżeli umowy rzeczywiście zostaną podpisane w terminie (PKP PLK zapowiada, że nastąpi to w 4Q 10), prace projektowe z nimi związane ruszą na przełomie roku a budowlane w 2H 11. Zarówno przedstawiciele branży jak i PKP PLK oczekują, że rok 2011 będzie rekordowy pod względem inwestycji (na dziś spodziewany jest poziom 4,0 mld PLN). Największym czynnikiem ryzyka pozostaje oczywiście kwestia finansowania. Około 65-75% kosztów budowy pokrywają środki UE, reszta to wkłada własny PKP PLK (w rzeczywistości budżetu państwa). Na bieżący rok PKP PLK zapowiadało wydatkowanie środków na ponad 5,0 mld PLN. Prawdopodobnie nie wyda nawet połowy tej kwoty. Zwracamy uwagę na sporą gotówkę netto Trakcji (168,1 mln PLN na koniec 2009 roku; 107,5 mln PLN po 2Q 10). Biorąc pod uwagę naszą zaktualizowaną wycenę uważamy, że obecny kurs akcji spółki dyskontuje znaczne pogorszenie wyników w 2010 roku, nie do końca uwzględniając obecnie potencjał do wzrostu rynku w kolejnych latach (ożywienie aktywności przetargowej w ostatnich miesiącach ze strony PKP PLK). Podwyższamy naszą wycenę z 4,39 PLN do 4,84 PLN oraz zmieniamy zalecenie z TRZYMAJ do AKUMULUJ (13,3% potencjał wzrostowy). 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 5,52%, w poprzednim modelu było to 5,86%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Zakładamy, że w 2010 roku PKP PLK na inwestycje przeznaczy 2,5 mld PLN. Biorąc pod uwagę otwarte przetargi oraz zapowiedzi wzrostu wydatków spodziewamy się wartości około 4,0 mld PLN w roku Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży Trakcji w 2010 roku szacujemy na 490,1 mln PLN (w tym 467,0 mln PLN z działalności budowlanej). Biorąc pod uwagę zakładany wzrost portfela zamówień, estymujemy w naszych prognozach wzrost przychodów w 2011 roku do 840,5 mln PLN. Szacujemy, że rentowność operacyjna Trakcji w 2010 roku spadnie z 10,8% do 8,3% (brak pozytywnego efektu kursów walutowych, większa konkurencja cenowa). W długim, terminie zakładamy rentowność operacyjną na poziomie około 6% (wyżej niż średnia w branży budowlanej ze względu na wysoką specjalizację). Wyraźny spadek rentowności operacyjnej w roku stosunku do lat jest m.in. wynikiem i) większego udziału kontraktów w systemie generalnego wykonawstwa (niższa marża brutto ze sprzedaży na działalności budowlanej), ii) wzrostu konkurencji cenowej (wejście do realizacji nowych kontraktów), iii) braku pozytywnego czynnika walutowego. Przejściowy skok rentowności w roku 2012 w stosunku do roku 2011 to efekt założonej sprzedaży mieszkań z nowego projektu przy ul. Pełczyńskiego. Wycena uwzględnia dokończenie sprzedaży notarialnej projektu Oliwska II w 2010 roku (24,0 mln PLN przychodów) oraz realizację inwestycji przy ul. Pełczyńskiego z 17,3 tys PUM I etap: 12,0 tys mkw PUM (inwestycja rozpoczęta, planowane ukończenie w 2H 11, konserwatywnie zakładamy całość sprzedaży notarialnej w 2012 roku, 78,0 mln PLN przychodów) oraz II etap: 7,3 tys mkw PUM (obecnie w planach, w modelu zakładamy sprzedaż notarialną w 2013 roku). Wycena nie uwzględnia natomiast akwizycji, potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki wiatrowej (wycena Eco-Wind po koszcie nabycia) oraz ewentualnych środków ze sprzedaży innych niewykorzystywanych nieruchomości. Stopę wzrost FCFF przyjęliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,48 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 20 września 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 749,2 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,68 PLN. 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 491,0 840,5 1053,0 1038,7 1034,4 1065,4 1092,1 1113,9 1136,2 1158,9 EBIT [mln PLN] 40,7 44,1 69,1 62,4 57,7 62,7 65,5 67,0 68,1 69,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,7 8,4 13,1 11,8 11,0 11,9 12,4 12,7 12,9 13,1 NOPLAT [mln PLN] 33,0 35,7 56,0 50,5 46,7 50,8 53,1 54,3 55,2 56,1 Amortyzacja [mln PLN] 11,0 11,0 11,5 12,0 12,3 12,5 12,7 12,7 12,6 12,6 CAPEX [mln PLN] -10,3-14,3-17,9-14,5-14,5-14,9-13,7-13,4-12,7-12,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]* 0,0-11,8 23,7 13,5 0,9 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 33,7 20,7 73,3 61,4 45,4 49,0 52,6 54,1 55,4 56,3 DFCF [mln PLN] 32,8 18,2 58,5 44,3 29,6 28,9 28,1 26,1 24,3 22,3 Suma DFCF [mln PLN] 313,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 676,4 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 267,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 581,1 Dług netto 2009 [mln PLN] -168,1 Wartość kapitału[mln PLN] 749,2 Ilość akcji [mln szt.] 160,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,68 Przychody zmiana r/r -31,0% 71,2% 25,3% -1,4% -0,4% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r -46,9% 8,3% 56,7% -9,8% -7,5% 8,8% 4,5% 2,3% 1,6% 1,6% FCF zmiana r/r - -38,6% 254,2% -16,2% -26,1% 7,9% 7,4% 2,8% 2,5% 1,7% Marża EBITDA 10,5% 6,6% 7,7% 7,2% 6,8% 7,1% 7,2% 7,2% 7,1% 7,1% Marża EBIT 8,3% 5,2% 6,6% 6,0% 5,6% 5,9% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Marża NOPLAT 6,7% 4,3% 5,3% 4,9% 4,5% 4,8% 4,9% 4,9% 4,9% 4,8% CAPEX / Przychody 2,1% 1,7% 1,7% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 93,9% 129,7% 155,2% 121,0% 118,0% 119,2% 107,6% 104,8% 101,2% 101,0% Zmiana KO / Przychody 0,0% 1,4% -2,2% -1,3% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 0,0% 3,4% -11,1% 94,1% 20,6% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% *pozycja uwzględnia zmiany KO z działalności deweloperskiej Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% 5,52% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 93,3% 97,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 6,7% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,2% 10,4% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 4,41 4,54 4,69 4,88 5,12 5,43 5,84 6,41 7,27 0,8 4,26 4,38 4,52 4,68 4,89 5,15 5,49 5,95 6,62 beta 0,9 4,13 4,23 4,35 4,50 4,68 4,90 5,18 5,56 6,09 1,0 4,01 4,10 4,21 4,33 4,49 4,68 4,92 5,24 5,67 1,1 3,90 3,98 4,07 4,18 4,32 4,48 4,69 4,95 5,31 1,2 3,79 3,86 3,95 4,05 4,17 4,31 4,49 4,71 5,00 1,3 3,69 3,76 3,83 3,92 4,03 4,15 4,31 4,50 4,74 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,56 4,71 4,89 5,11 5,39 5,76 6,26 6,98 8,11 4% 4,26 4,38 4,52 4,68 4,89 5,15 5,49 5,95 6,62 Premia za ryzyko 5% 4,01 4,10 4,21 4,33 4,49 4,68 4,92 5,24 5,67 6% 3,79 3,86 3,95 4,05 4,17 4,31 4,49 4,71 5,00 7% 3,60 3,66 3,73 3,81 3,90 4,01 4,14 4,31 4,52 8% 3,44 3,49 3,54 3,60 3,68 3,76 3,86 3,99 4,14 9% 3,29 3,33 3,38 3,43 3,49 3,55 3,63 3,73 3,84 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,49 6,22 5,98 5,76 5,56 5,37 5,20 5,04 4,90 4% 5,90 5,62 5,37 5,15 4,95 4,76 4,60 4,45 4,31 Premia za ryzyko 5% 5,43 5,15 4,90 4,68 4,48 4,31 4,15 4,01 3,88 6% 5,04 4,76 4,52 4,31 4,12 3,96 3,81 3,68 3,55 7% 4,72 4,45 4,21 4,01 3,83 3,68 3,54 3,41 3,30 8% 4,45 4,18 3,96 3,76 3,59 3,44 3,31 3,20 3,09 9% 4,21 3,96 3,74 3,55 3,39 3,25 3,13 3,02 2,92 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Trakcji Polskiej ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 697,0 mln PLN, co odpowiada 4,35 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20% (tak jak w poprzednich rekomendacjach), ze względu na specyfikę działalności Trakcji (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PBG 15,2 13,9 12,7 10,8 9,7 8,5 Polimex-Mostostal 13,1 10,9 9,6 6,6 5,7 5,0 Elektrobudowa 17,9 16,3 14,6 11,5 9,9 8,6 Budimex 10,5 13,0 15,3 7,3 9,4 11,0 Mostostal Warszawa 15,8 16,5 13,4 7,8 7,8 6,1 Erbud 13,5 12,1 12,2 8,9 9,1 7,4 Unibep 14,6 15,1 11,5 11,0 11,4 8,6 Mediana 14,9 13,4 12,5 8,7 9,3 8,0 Trakcja Polska 18,5 16,7 11,0 9,3 8,4 5,1 Premia/dyskonto do Trakcji Polskiej 23,9% 23,9% -12,1% 6,6% -8,9% -36,4% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,4 3,4 4,9 4,1 4,6 5,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,9 4,8 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,35, Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Trakcja PBG Polimex-Mostostal Elektrobudowa Budimex Mostostal Warszawa Erbud Unibep 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0%

8 IPO GRUPY ZUE Obecnie trwa IPO Grupy ZUE, spółki która wygrała rywalizację z Trakcją o przejęcie PRK Kraków w 2009 roku (formalne przejęcie nastąpiło 6 stycznia 2010). Cenę emisyjną ustalona na 15,0 PLN (cena maksymalna wynosiła 16,0 PLN). Spółka wyemituje 6,0 mln nowych akcji (dotychczas kapitał dzielił się na 16,0 mln akcji). Początkowo ZUE specjalizowało się głównie w budownictwie infrastruktury miejskiej (budowa i remonty torowisk tramwajowych, sieci trakcyjnych, podstacji trakcyjnych, stacji transformatorowych sieci energetycznych, automatyki miejskiej oraz bieżące utrzymanie torowisk tramwajowych, sieci i podstacji trakcyjnych i oświetlenia ulicznego). W kilku minionych latach rozbudowało także kompetencje w sektorze budownictwa kolejowego (budowa i remonty torowisk, sieci trakcyjnych oraz kolejowych obiektów kubaturowych). Przejęcie PRK umożliwia ZUE zwiększenie potencjału wykonawczego w segmencie kolejowym (możliwość udział w największych, krajowych przetargach dotyczących infrastruktury kolejowej w formule generalnego wykonawstwa). Obecnie portfel zamówień ZUE wynosi 445 mln PLN. Spółka jest także partnerem w konsorcjum, które ma najlepsza ofertę na odcinku Biadolin Tarnów (trasa E30, 511 mln PLN). W prospekcie emisyjnym zarząd spółki przedstawił prognozy wyników na lata Prognoza na 2011 rok pod względem przyrostu marży EBITDA w porównaniu z latami jest naszym zdaniem dość agresywnie (uwzględnia m.in. efekt synergii między ZUE a PRK). Spółka zakłada wzrost rentowności EBITDA (8,3% w 2010, 10,7% w 2011 roku) i netto (4,3% w 2010, 6,6% w 2011 roku), co implikuje poziom P/E 11=10,8 (przy cenie emisyjnej 15,0 PLN), a więc wyraźnie niżej niż w przypadku Trakcji (16,7x, jednakże należy zwrócić uwagę, ze wskaźnik nie uwzględnia działalności w sektorze deweloperskim i energetycznym). Naszym zdaniem ZUE nie jest jednak do końca porównywalne z Trakcją (jednakże zapewne bardziej niż pozostałe spółki z sektora budowlanego notowane na GPW), ze względu na dywersyfikację działalności w kierunku infrastruktury miejskiej (linie tramwajowe, Trakcja Polska nie realizuje obecnie znaczących kontrataków w infrastrukturze tramwajowej, historycznie posiada jednak referencje w tym segmencie rynku), która zapewnia wyższe marże (jeszcze wyższa specjalizacja niż na kolei) niż budownictwo kolejowe, jednakże przy niższych naszym zdaniem perspektywach wzrostu rynku w kolejnych latach. Wyniki skonsolidowane Grupy ZUE pro forma oraz prognozy zarządu na [mln PLN] 2009 PF* 2010P 2011P Przychody ze sprzedaży 360,1 415,8 460,6 EBITDA 30,9 34,7 49,1 EBIT 24,7 b.d. b.d. Zysk (strata) netto 10,7 17,7 30,6 Marża EBITDA 8,6% 8,3% 10,7% Marża EBIT 6,9% - - Marża zysku netto 3,0% 4,3% 6,6%, Grupa ZUE,* wynik uwzględnia konsolidację PRK Kraków, w wyniku netto ujęta jest strata 6,0 mln PLN z tytułu transakcji hedgingowych Wskaźniki rynkowe dla Grupy ZUE na tle Trakcji Polskiej 2009* 2010P 2011P ZUE (15,0 PLN) P/E 22,3 18,6 10,8 EV/EBIT 12,1 10,8 7,9 EV/EBITDA 9,7 8,7 6,7 Trakcja (4,27 PLN) P/E 9,6 18,5 16,7 EV/EBIT 7,0 11,8 10,5 EV/EBITDA 6,2 9,3 8,4, Grupa ZUE,* wynik ZUE uwzględnia konsolidację PRK Kraków 8

9 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane Trakcji Polskiej [mln PLN] 2Q'09 2Q'10 zmiana r/r 1H'09 1H'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 228,2 100,1-56,1% 331,1 150,4-54,6% 228,2 100,1-56,1% Zysk brutto ze sprzedaży 38,3 22,9-40,3% 41,2 32,6-20,7% 38,3 22,9-40,3% EBITDA 32,5 18,4-43,3% 32,7 25,4-22,3% 32,5 18,4-43,3% EBIT 29,9 15,7-47,5% 27,9 20,2-27,8% 29,9 15,7-47,5% Zysk (strata) brutto 35,3 16,2-54,1% 38,0 21,8-42,6% 35,3 16,2-54,1% Zysk (strata) netto 28,2 12,8-54,5% 30,2 16,5-45,5% 28,2 12,8-54,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 16,8% 22,8% 12,4% 21,7% 16,8% 22,8% Marża EBITDA 14,2% 18,4% 9,9% 16,9% 14,2% 18,4% Marża EBIT 13,1% 15,7% 8,4% 13,4% 13,1% 15,7% Marża zysku netto 12,4% 12,8% 9,1% 10,9% 12,4% 12,8%, spółka Dużo słabsze niż rok wcześniej rezultaty spółki w 2Q 10 nie były zaskoczeniem dla rynku (konsensus PAP na 2Q 10 S/EBIT/ZN: 111/11,6/9,9 mln PLN). Na wyniki 2Q 10 wpłynął głównie wygasający stary portfel zamówień spółki. Przełożyło się to na spadek przychodów spółki o 56,1% r/r do 100,1 mln PLN (w tym 96,2 mln PLN, -57,5%, z działalności budowlanej). Rekordowo wysoka była natomiast rentowność brutto ze sprzedaży (22,8%), co w dużej mierze wynika z księgowania wysokich marż na kończonych kontraktach (konserwatywne ujmowanie kontraktów we wcześniejszych fazach realizacji, wysoko marżowe prace dodatkowe). Na poziomie EBIT spółka zarobiła 15,7 mln PLN, co oznacza 47,5% spadek r/r. Wynik netto wyniósł 12,8 mln PLN, przy marży na poziomie 12,8% (12,4% w 2Q 09, 10,9% w 1H 10). Na wynikach 2H 10 będzie już w głównej mierze ważył podpisany w 2Q 10 kontrakt na LCS Działdowo. Więcej o prognozach na 2010 i 2011 rok piszemy w dalszej części raportu. Wyniki skonsolidowane Trakcji Polskiej wg segmentów [mln PLN] 2Q'09 2Q'10 zmiana r/r 1H'09 1H'10 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 228,2 100,1-56,1% 331,1 150,4-54,6% Działalność kolejowa 226,5 96,2-57,5% 327,5 142,1-56,6% Pozostała działalność* 1,7 3,9 135,0% 3,6 8,3 129,1% Zysk brutto 35,3 15,1-57,1% 38,0 20,7-45,5% Działalność kolejowa 35,3 14,1-60,1% 38,1 18,8-50,5% Pozostała działalność 0,0 0,3-0,2 0,9 350,5% - udział w zysku Eco Wind** 0,0-0,3-0,0-1,1 - - inna działalność 0,0 0,6-0,2 2,0 892,0% Wyłączenia 0,0 0,8 - -0,3 1,0 - Rentowność 15,5% 15,1% 11,5% 13,8% Działalność kolejowa 15,6% 14,6% 11,6% 13,3% Inna działalność 2,2% 15,5% 5,5% 23,8%, spółka, *głównie działalność deweloperska, ** jednostka stowarzyszona 9

10 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% Przychody netto ze sprzedaży Marża EBIT Marża brutto ze sprzedaży Marża netto, Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto, Raporty okresowe spółki PORTFEL ZAMÓWIEŃ W lipcu portfel zamówień spółki wynosił mln PLN (wraz z podpisanym w końcówce lipca kontraktem na budowę węzła przesiadkowego przy stadionie we Wrocławiu), z czego około 30% przypada do realizacji w 2010 roku. Największym zleceniem w portfelu jest umowa na wykonanie robót budowlanych dla kompleksowej modernizacji stacji i szlaków w obszarze LCS Działdowo o wartości 781 mln PLN (z tego około połowa w siłach własnych spółki). Ze względu na słabe wypełnienie portfela zamówień w końcówce 2009 roku, kiedy walczono o kontrakt, spodziewamy się, że marża na kontrakcie będzie stosunkowo niska. Zarząd spółki twierdzi, że będzie ona przyzwoita (na pewno nie bliska zero), a szanse na poprawę wyniku na kontrakcie dostrzega m.in. w pracach dodatkowych. 10

11 Obecnie spółka ma dużą szansę powiększyć portfel zamówień o kolejny 1,0 mld PLN (3 oferty z najniższą ceną w przetargach na trasie E30) i dodatkowe 0,6 mld PLN (2. najniższa cena w przetargu na odcinek Podłęże Bochnia, gdzie najniższa oferta będzie prawdopodobnie odrzucona). Ze względu jednak na charakter Projektuj&Buduj zamówienia te wypełnią głównie portfel na lata 2012/2013. Obecnie backlog spółki na 2011 roku obejmuje 560 mln PLN, na lata mln PLN. W okresie lipiec sierpień nastąpił niespotykany prawdopodobnie nigdy wcześniej wysyp otwartych przetargów ze strony PKP PLK. Otwarto koperty przede wszystkim w przetargach na inwestycje dotyczące trasy E30/C-E30 (Katowice Kraków Rzeszów granica) oraz inwestycje w obszarach LCS Gdańsk i Gdynia. Łączna, wg kosztorysu, wartość inwestycji wynosiła 7,3 mld PLN. Oferty były jednak dużo poniżej wycen PKP PLK (średnio 61% wyjściowej ceny; kosztorysy tworzono 2-3 lata temu), co przełożyło się na rzeczywistą wartość ofert na poziomie 4,4 mld PLN. Najważniejsze przetargi otwarte w 3Q 10 [mln PLN netto]* odcinek najlepsza oferta typ kontraktu cena najlepszej oferty oferta Trakcji kosztorys liczba oferentów Podłęże-Bochnia Torpol, Feroco, Intercor, ZRK-DOM P&B 516,3 588,7 753,5 6 2** Bochnia Biadoliny PKP Energetyka, PNI, PPM-T P&B 410,4 424,5 577,1 9 2 Tarnów - Dębica PKP Energetyka, PNI, PPM-T P&B 338,0 563,8 759,5 8 4 Krzeszowice Kraków Główny Towarowy PKP Energetyka, PNI, PPM-T P&B 295,7 363,4 600,8 6 2 Trzebinia Krzeszowice OHL ŽS, TOR-KAR-SSON P&B 393,3 498,6 749,6 6 5 Biadoliny Tarnów OHL ZS, PRK Kraków, ZUE, Swietelsky Baugesellschaft P&B 510,9 589,2 723,2 6 4 Sędziszów Małopolski Rzeszów Zachodni PRKiI P&B 298,0 298,0 602,7 8 1 Jaworzno Szczakowa Sosnowiec Jęzor PRKiI, PNiUK, Infrakol P&B 300,0 300,0 560,4 5 1 Dębica Sędziszów Małopolski PRKiI, PNiUK P&B 409,2 409,2 683,1 6 1 Łańcut - Rogóżno PNiUK P&B 20,7 24,1 33,0 4 4 LCS Gdańsk Torpol, Feroco, Intercor, ZRK-DOM buduj 479,1 518,2 677,0 7 5 LCS Gdynia Torpol, Feroco, Intercor, ZRK-DOM buduj 371,5 377,9 593,5 7 2 Miejsce grupy Trakcji suma 4 343, , ,5 Cena/kosztorys: 59,4% Przetargi z grupą Trakcji na 1. miejscu 1 007, ,2 Cena/kosztorys: 54,5% Udział Trakcji w rynku 23,2%, PKP PLK, Trakcja Polska, *przetargi dotyczące tras E30 oraz E65, **najtańsza oferta została oprotestowana, co powoduje przesunięcia oferty Trakcji na 1. miejsce Zwracamy uwagę, że na razie nie doszło do podpisania umów z generalnymi wykonawcami. Przetargi (poza odcinkami Jaworzno Sosnowiec oraz Podłęże - Bochnia Biadoliny, gdzie doszło do oficjalnego wyboru najkorzystniejszej oferty, jednakże najtańsza oferta odcinek Podłęże-Bochnia została prawdopodobnie odrzucona w procesie odwoławczym) są na etapie po otwarciu kopert. Zdaniem PKP PLK prace projektowe (na trasie E30 wszystkie przetargi miały status Projektuj&Buduj) mają ruszyć w 4Q 10, więc do podpisania umów musi dojść do końca bieżącego roku (proces od otwarcia kopert do podpisania umowy w PKP PLK trwa zwykle kilka miesięcy). Zwracamy uwagę, że wysyp zleceń w okresie 2-3Q 10 nie spowodował pojawienia się nowej znaczącej konkurencji (dość silną pozycję zbudował sobie jedynie hiszpański OHL oddział w Czechach, który jednakże już wcześniej startował w przetargach). W przetargach udział brało zazwyczaj 6-9 konsorcjów. Wszystkie kontrakty zostały podzielone jednak na razie pomiędzy zaledwie 4 graczy: konsorcjum Torpol Feroco, PKP Energetyka PNI, Trakcję Polską (PRKiI) oraz OHL. Według harmonogramu PKP PLK najbliższe miesiące mają przynieść kolejne otwarcia kopert przetargowych. Szacujemy, że wartość inwestycji, których będą dotyczyć wyniesie 1,5 mld PLN netto. 11

12 AKTUALIZACJA PROGNOZ Z ostatnich wypowiedzi zarządu spółki wyniki, że tegoroczne skonsolidowane przychody będą o około 30% niższe niż w 2009 roku i spółka raczej nie przekroczy 500 mln PLN. Już w naszym poprzednim modelu uwzględnialiśmy dość podobny scenariusz. Obecnie zdecydowaliśmy się jeszcze nieznacznie skorygować w dół poziom sprzedaży (z 542,1 mln PLN do 491,0 mln PLN) biorąc pod uwagę wykonanie 1H 10 oraz niższą realizację przychodów z kontraktu na LCS Działdowo niż wcześniej zakładaliśmy (kwota bliżej 100 mln PLN niż 150 mln PLN). Zakładamy osiągnięcie w 2010 roku zysku operacyjnego w wysokości 40,7 mln PLN (- 46,9% r/r) oraz zysku netto w kwocie 37,0 mln PLN (-48,3% r/r). W 2011 roku spodziewamy się odpowiednio 840,5/44,1/41,0 mln PLN. Sygnalizujemy wyraźny spadek rentowności brutto ze sprzedaży w latach : realizacja kontraktów pozyskanych w 2010 roku (wyższa konkurencja cenowa), wzrost udziału znaczenia generalnego wykonawstwa (mniejszy udział prac wykonywanych siłami własnymi, które mają wyższą rentowność). W długim terminie podtrzymujemy założenie, że rentowność brutto ze sprzedaży będzie oscylować w okolicy 9-10%. Zwracamy uwagę, że szybki wzrost przychodów Trakcji >1,0-1,2 mld PLN odbiłby się niekorzystnie na prezentowanej w przez spółkę rentowności uzyskiwanej z generowania dodatkowych przychodach ze sprzedaży. Prace musiałyby być w większości zlecane podwykonawcom, ze względu na ograniczone zasoby własne, co daje spółce marżę na poziomie kilku procent. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN]* 2010 poprzednio 2010 aktualnie zmiana 2011 poprzednio 2011 aktualnie zmiana Przychody 542,1 491,0-9,4% 777,1 840,5 8,2% Zysk brutto ze sprzedaży 59,9 67,0 11,8% 76,3 77,2 1,2% EBITDA 48,5 51,7 6,6% 57,1 55,1-3,4% EBIT 35,8 40,7 13,9% 44,8 44,1-1,5% Zysk (strata) netto 32,8 37,0 12,7% 41,3 41,0-0,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,0% 13,6% 9,8% 9,2% Marża EBITDA 8,9% 10,5% 7,3% 6,6% Marża EBIT 6,6% 8,3% 5,8% 5,2% Marża zysku netto 6,1% 7,5% 5,3% 4,9%, *względem rekomendacji z 18 czerwca 2010 Prognoza wyników na 2H 10 [mln PLN] 1H 09 1H 10 zmiana Przychody 380,5 340,5-10,5% Zysk brutto ze sprzedaży 66,8 34,2-48,8% EBITDA 54,0 26,3-51,4% EBIT 48,7 20,6-57,8% Zysk (strata) brutto 49,8 23,9-52,0% Zysk (strata) netto 41,4 20,6-50,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,6% 10,0% Marża EBITDA 14,2% 7,7% Marża EBIT 12,8% 6,0% Marża zysku netto 10,9% 6,0% Prognozy uwzględniają przychody z tytułu działalności deweloperskiej (dokończenie sprzedaży mieszkań w projekcie Oliwska II oraz wprowadzenie do sprzedaży mieszkań przy ul. Pełczyńskiego). Spółka rozpoczęła I etap projektu mieszkalnego przy ul. Pełczyńskiego w Warszawie, który będzie liczył 12 tys mkw (docelowo 17,3 tys mkw). Konserwatywnie zakładamy jednakże projekt będzie miał wpływ dopiero na wyniki 2012 roku (w optymistycznym scenariuszu istnieje szansa, że sprzedaż notarialna nastąpi w 2H 11). 12

13 W naszych prognozach nie uwzględniamy natomiast potencjalnych akwizycji oraz ewentualnych wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction (inwestycja ujęta w wycenie wg ceny nabycia). Trakcja zakłada, że od 2011 w ciągu 5 lat uda się jej sprzedać projekty farm wiatrowych o mocy około 700 MW, w cenie około 200 tys. EUR/1MW. Spółka chciałaby także uczestniczyć w samych budowach farm wiatrowych. Eco-Wind wykazywana jest w skonsolidowanym sprawozdaniu spółki jako jednostka stowarzyszona (Trakcja posiada 41% udziałów). Spółka nie ma jeszcze umów na sprzedaż swoich projektów. Uważamy, że plany są dość ambitne (zakładają osiągnięcie przez spółkę ponad 10% udziału w nowych mocach elektrowni wiatrowych oddawanych do użytku w Polsce). Biorąc pod uwagę niezbyt pewną sytuację na rynku energetycznym udziały w Eco-Wind wyceniamy po cenie nabycia (niejasna sytuacja dotycząca limitów CO 2 po 2012 roku; możliwe zastąpienie krajowego systemu zielonych certyfikatów przez system feed-in-tariff, który może zmienić postrzeganie opłacalności poszczególnych rodzajów OZE; problemy budżetowe wielu krajów UE, które mogą przełożyć się na zmiany we wspólnotowej polityce energetycznej). Projekcja przychodów oraz zysku brutto ze sprzedaży [mln PLN] Przychody [mln PLN] Działalność budowlana 697,0 467,0 840,5 975,0 1004,3 1034,4 1065,4 1092,1 1113,9 1136,2 1158,9 Działalność deweloperska 6,3 24,0 0,0 78,0 34,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne 8,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 711,6 491,0 840,5 1053,0 1038,7 1034,4 1065,4 1092,1 1113,9 1136,2 1158,9 Zmiana r/r Działalność budowlana -33,0% 80,0% 16,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Działalność deweloperska 281,0% -100,0% - -55,8% -100,0% Inne -100,0% Razem -31,0% 71,2% 25,3% -1,4% -0,4% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Struktura Działalność budowlana 98,0% 95,1% 100,0% 92,6% 96,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Działalność deweloperska 0,9% 4,9% 0,0% 7,4% 3,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Inne 1,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Zysk brutto ze sprzedaży [mln PLN] Działalność budowlana 112,3 62,2 77,2 85,3 89,9 95,6 101,7 105,4 107,6 109,3 111,0 Działalność deweloperska b.d. 4,8 0,0 21,5 9,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne b.d. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Razem 108,0 67,0 77,2 106,7 99,3 95,6 101,7 105,4 107,6 109,3 111,0 Marża brutto ze sprzedaży [mln PLN] Działalność budowlana 16,1% 13,3% 9,2% 8,7% 8,9% 9,2% 9,5% 9,6% 9,7% 9,6% 9,6% Działalność deweloperska -60,0% 20,0% - 27,5% 27,5% Inne 0,0% Razem 15,2% 13,6% 9,2% 10,1% 9,6% 9,2% 9,5% 9,6% 9,7% 9,6% 9,6% 13

14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 139,3 213,0 212,3 215,6 222,0 224,5 226,7 229,1 230,0 230,7 230,8 230,9 Wartości niematerialne i prawne 54,0 55,1 54,2 54,2 54,3 54,4 54,4 54,4 54,4 54,4 54,5 54,5 Rzeczowe aktywa trwałe 52,1 98,6 98,9 102,1 108,4 110,9 113,1 115,4 116,4 117,0 117,1 117,2 Aktywa obrotowe 614,9 389,2 377,3 458,1 474,9 479,2 496,3 517,3 535,4 552,5 570,1 588,1 Zapasy 85,7 75,5 76,8 119,2 77,3 52,8 53,3 53,8 54,3 54,6 55,0 55,4 Należności krótkoterminowe 132,4 80,5 53,9 100,4 116,4 119,9 123,5 127,2 130,4 133,0 135,7 138,4 Inwestycje krótkoterminowe 366,9 228,7 243,1 233,5 275,5 300,8 313,6 330,3 344,7 358,7 373,2 388,0 -środki pieniężne 313,1 204,1 243,1 233,5 275,5 300,8 313,6 330,3 344,7 358,7 373,2 388,0 -inne aktywa finansowe 53,8 24,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa razem 754,2 602,2 589,6 673,7 696,8 703,7 723,0 746,4 765,4 783,1 800,9 819,0 Kapitał (fundusz) własny 311,6 369,4 406,4 432,7 470,5 485,0 499,1 517,4 531,9 546,0 560,0 574,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 191,0 194,5 266,0 288,3 304,7 323,4 340,8 354,6 366,5 378,9 391,6 404,6 Pozostałe pozycje kapitału własnego 49,9 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 87,4 Zysk (strata) netto 54,7 71,6 37,0 41,0 62,4 58,2 54,9 59,4 62,1 63,7 65,0 66,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 437,2 225,2 175,7 233,5 218,9 211,3 216,3 221,5 226,0 229,7 233,4 237,2 Rezerwy na zobowiązania 36,8 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 42,7 Zobowiązania długoterminowe 41,1 43,2 23,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 - w tym dług oprocentowany 33,3 43,1 23,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 355,5 139,4 109,8 190,8 176,1 168,5 173,6 178,8 183,3 186,9 190,7 194,5 - w tym dług oprocentowany 11,6 17,5 16,4 15,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 754,2 602,2 589,6 673,7 696,8 703,7 723,0 746,4 765,4 783,1 800,9 819,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 794,7 711,6 491,0 840,5 1053,0 1038,7 1034,4 1065,4 1092,1 1113,9 1136,2 1158,9 Koszty produktów, tow. i materiałów 719,0 603,6 424,0 763,4 946,3 939,4 938,8 963,7 986,7 1006,3 1026,9 1047,9 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 75,8 108,0 67,0 77,2 106,7 99,3 95,6 101,7 105,4 107,6 109,3 111,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 21,9 29,5 25,2 31,4 35,5 34,9 35,9 36,9 37,7 38,3 38,9 39,5 Zysk (strata) na sprzedaży 53,9 78,5 41,7 45,8 71,2 64,4 59,7 64,8 67,7 69,2 70,4 71,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,0-1,8-1,0-1,7-2,1-2,1-2,1-2,1-2,2-2,2-2,3-2,3 EBITDA 60,8 86,8 51,7 55,1 80,7 74,4 69,9 75,2 78,2 79,8 80,7 81,8 EBIT 52,9 76,7 40,7 44,1 69,1 62,4 57,7 62,7 65,5 67,0 68,1 69,2 Saldo pozostałej działalności finansowej 15,1 11,1 5,0 6,5 7,9 9,5 10,1 10,6 11,2 11,6 12,1 12,6 Zysk (strata) brutto 68,0 87,8 45,7 50,7 77,1 71,8 67,8 73,3 76,7 78,7 80,2 81,8 Zysk (strata) netto 54,7 71,6 37,0 41,0 62,4 58,2 54,9 59,4 62,1 63,7 65,0 66,3 CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 141,6-38,4 40,7 37,0 91,6 73,8 57,6 61,9 64,1 65,1 65,8 66,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej -51,3-68,1 21,9-6,2-9,3-4,8-4,1-4,0-2,2-1,4-0,3 0,2 Przepływy z działalności finansowej 81,6-2,5-23,6-40,4-40,2-43,7-40,7-41,2-47,5-49,7-51,0-52,0 Przepływy pieniężne netto 172,0-109,0 39,0-9,6 42,0 25,3 12,8 16,7 14,4 14,0 14,5 14,8 Środki pieniężne na początek okresu 141,1 313,1 204,1 243,1 233,5 275,5 300,8 313,6 330,3 344,7 358,7 373,2 Środki pieniężne na koniec okresu 313,1 204,1 243,1 233,5 275,5 300,8 313,6 330,3 344,7 358,7 373,2 388,0 14

15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -10,5% -31,0% 71,2% 25,3% -1,4% -0,4% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 42,7% -40,4% 6,6% 46,3% -7,8% -6,0% 7,6% 4,0% 2,0% 1,1% 1,4% EBIT zmiana r/r 44,8% -46,9% 8,3% 56,7% -9,8% -7,5% 8,8% 4,5% 2,3% 1,6% 1,6% Zysk netto zmiana r/r 30,9% -48,3% 10,8% 52,1% -6,8% -5,6% 8,2% 4,5% 2,6% 2,0% 2,0% Marża brutto na sprzedaży 15,2% 13,6% 9,2% 10,1% 9,6% 9,2% 9,5% 9,6% 9,7% 9,6% 9,6% Marża EBITDA 12,2% 10,5% 6,6% 7,7% 7,2% 6,8% 7,1% 7,2% 7,2% 7,1% 7,1% Marża EBIT 10,8% 8,3% 5,2% 6,6% 6,0% 5,6% 5,9% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Marża brutto 12,3% 9,3% 6,0% 7,3% 6,9% 6,6% 6,9% 7,0% 7,1% 7,1% 7,1% Marża netto 10,1% 7,5% 4,9% 5,9% 5,6% 5,3% 5,6% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% COGS / przychody 84,8% 86,4% 90,8% 89,9% 90,4% 90,8% 90,5% 90,4% 90,3% 90,4% 90,4% SG&A / przychody 4,1% 5,1% 3,7% 3,4% 3,4% 3,5% 3,5% 3,5% 3,4% 3,4% 3,4% SG&A / COGS 4,9% 6,0% 4,1% 3,8% 3,7% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% ROE 19,0% 8,9% 9,3% 13,1% 11,8% 10,8% 11,3% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% ROA 5,7% 7,3% 11,9% 6,3% 6,1% 9,0% 8,3% 7,6% 8,0% 8,1% 8,1% Dług 60,6 39,5 15,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 10,1% 6,7% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 11,2% 7,2% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 14,5% 12,2% 14,8% 11,5% 15,2% 17,6% 17,0% 17,0% 17,4% 17,8% 18,2% Dług / kapitał własny 16,1% 9,5% 3,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -168,1-203,6-218,3-275,5-300,8-313,6-330,3-344,7-358,7-373,2-388,0 Dług netto / kapitał własny -45,5% -50,1% -50,5% -58,6% -62,0% -62,8% -63,8% -64,8% -65,7% -66,6% -67,6% Dług netto / EBITDA -193,8% -393,8% -395,9% -341,6% -404,4% -448,5% -439,1% -440,8% -449,7% -462,6% -474,2% Dług netto / EBIT -219,3% -499,8% -494,8% -398,6% -482,4% -544,0% -526,8% -526,2% -535,3% -548,0% -560,7% EV 515,5 480,0 465,3 408,1 382,8 370,0 353,3 339,0 324,9 310,4 295,6 Dług / EV 11,8% 8,2% 3,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 8,4% 2,1% 1,7% 1,7% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 587,7% 93,9% 129,7% 155,2% 121,0% 118,0% 119,2% 107,6% 104,8% 101,2% 101,0% Amortyzacja / Przychody 1,4% 2,2% 1,3% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% Zmiana KO / Przychody 19,0% 0,0% 1,4% -2,2% -1,3% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów - 0,0% 3,4% -11,1% 94,1% 20,6% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% -1,8% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,0 1,4 0,8 0,6 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 9,6 18,5 16,7 11,0 11,8 12,5 11,5 11,0 10,7 10,5 10,3 P/BV* 1,8 1,7 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 P/CE* 8,4 14,2 13,1 9,2 9,7 10,2 9,5 9,1 8,9 8,8 8,7 EV/EBITDA* 5,9 9,3 8,4 5,1 5,1 5,3 4,7 4,3 4,1 3,8 3,6 EV/EBIT* 6,7 11,8 10,5 5,9 6,1 6,4 5,6 5,2 4,8 4,6 4,3 EV/S* 0,7 1,0 0,6 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 FCF/EV 6,5% 4,3% 15,8% 15,1% 11,9% 13,2% 14,9% 15,9% 17,1% 18,1% 19,1% BVPS 2,35 2,59 2,75 2,99 3,08 3,16 3,28 3,37 3,46 3,54 3,63 EPS 0,45 0,23 0,26 0,39 0,36 0,34 0,37 0,39 0,40 0,41 0,41 CEPS 0,51 0,30 0,33 0,46 0,44 0,42 0,45 0,47 0,48 0,48 0,49 FCFPS 0,21 0,13 0,46 0,38 0,28 0,31 0,33 0,34 0,35 0,35 0,35 DPS 0,00 0,09 0,15 0,27 0,25 0,26 0,30 0,31 0,32 0,32 0,33 Payout ratio 0,0% 40,0% 60,0% 70,0% 70,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 4,27 PLN 15

16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl Handel, branża spożywcza Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.com.pl chemia, surowce, energetyka Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja TRZYMAJ Wycena poprzedniej rekomendacji 4,39 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 4,27 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 10 Kupuj 1 14% Akumuluj 3 43% Trzymaj 0 0% Redukuj 3 43% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 16