TRAKCJA POLSKA AKUMULUJ WYCENA 4,56 PLN RAPORT ANALITYCZNY 25 STYCZNIA 2010

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 4,56 PLN 25 STYCZNIA 2010 Nasza zaktualizowana wycena akcji Trakcji Polskiej wskazuje na cenę docelową na poziomie 4,56 PLN. Dlatego biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową walorów spółki podtrzymujemy naszą wcześniejszą rekomendację AKUMULUJ. Wzrost wyceny wynika głownie z przesunięcia okresu prognozy na lata oraz podwyższenia stopy wzrostu FCFF w okresie rezydualnym (długoterminowe perspektywy sektora kolejowego uległy w naszej ocenie stopniowej poprawie w ostatnich miesiącach). W 3Q 09 Trakcja Polska na poziomie marż oraz wyniku operacyjnego i netto pokazała rezultaty lepsze od konsensusu rynkowego, słabsze od oczekiwań były z kolei przychody, co związane jest głownie z niskim backlogiem (spółka w 1H 09 została wykluczona z przetargu na LCS Ciechanów, w którym złożyła najlepszą ofertę - kontrakt ten mógł przynieść dodatkowe 80 mln PLN przychodów w 2009 roku). Zarząd Trakcji stopniowo obniżał swoje oczekiwania względem możliwego do osiągnięcia poziomu sprzedaży w 2009 roku. Spółka wygeneruje jednak wyższe niż pierwotnie spodziewaliśmy się marże (efekt wzrostu średniego kursu EUR względem lat , kiedy podpisywano realizowane w 2009 roku kontrakty - straty na transakcjach zabezpieczających w sporej części ujęto już w 2H 08 roku, kiedy gwałtownie osłabił się kurs PLN; dodatkowo doszedł efekt ustąpienie presji ze stron wzrostu cen materiałów i robocizny). Nasza szacunki zakładają osiągnięcie w 2009 roku przez spółkę 731,3 mln PLN przychodów, 71,7 mln PLN zysku EBIT oraz 64,5 mln PLN zysku netto. Nasze poprzednie prognozy z czerwca 2009 skorygowaliśmy o -9%/+8% /+3%. Niski poziom zamówień, szczególnie na 2010 rok był główną przyczyną słabego na tle szerokiego rynku zachowania kursu akcji spółki na przestrzeni ostatnich miesięcy. Sytuację częściowo poprawia złożenie najtańszej oferty w przetargu na wykonanie robót budowlanych przy modernizacji szlaków i stacji kolejowych w obszarze LCS Działdowo o wartości 781 mln PLN netto (zwracamy jednak uwagę, że umowa nie została jeszcze podpisana, na razie doszło jedynie do otwarcia kopert z ofertami). Jeżeli prace związane z inwestycją ruszą na przełomie 1/2Q 10, zdaniem zarządu spółki, wygenerują one mln PLN przychodów w 2010 roku. Obecnie portfel zamówień, bez LCS Działdowo, na 2010 rok wynosi około 300 mln PLN. Daje to w sumie mln PLN przychodów. W swoich założeniach przyjmujemy, ze spółka wygra w 1H 10 kolejne kontrakty (lub jeden duży kontrakt), które pozwolą zrealizować w 2010 roku około mln PLN dodatkowych przychodów (po stronie PKP PLK w 4Q 09 pojawiło się ożywienie w zakresie organizacji i ogłaszania przetargów). W sumie w 2010 roku spodziewamy się wypracowania 798,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży (w tym 30,9 mln PLN przychodów z tytułu sprzedaży mieszkań w projekcie Oliwska II). Zakładamy jednak, że dużo niższe niż w 2009 roku będą osiągane marże (brak efektu umocnienia się EUR, mała ilość zleceń na 1H 10, bardziej agresywna polityka cenowa wykonawców w przetargach). Szacujemy, że zysk operacyjny spadnie o 36,8% do 45,3 mln PLN a zysk netto o 38,1% do 39,9 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 4,70 Wycena porównawcza [PLN] 4,03 Wycena końcowa [PLN] 4,56 Potencjał do wzrostu / spadku 14,6% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 3,98 Kapitalizacja [mln PLN] 637,2 Ilość akcji [mln. szt.] 160,1 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 4,27 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,65 Stopa zwrotu za 3 mc 2,3% Stopa zwrotu za 6 mc 7,6% Stopa zwrotu za 9 mc -7,4% Struktura akcjonariatu: Comsa 50,6% ING OFE 6,9% Pozostali 42,5% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2010P 2011P 2012P Trakcja Polska WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 646,8 794,7 731,3 798,4 889,2 1003,9 5,6 EBITDA [mln PLN] 35,6 60,8 81,8 57,4 65,5 75,5 5,2 EBIT [mln PLN] 29,6 52,9 71,7 45,3 53,2 62,7 Zysk netto [mln PLN] 28,5 54,7 64,5 39,9 46,8 55,2 P/BV 4,3 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 P/E 22,4 11,7 9,9 16,0 13,6 11,5 EV/EBITDA 15,9 6,1 6,2 8,1 6,8 5,6 EV/EBIT 19,2 7,0 7,1 10,2 8,3 6,8 4,8 4,4 4,0 3,6 3,2 2,8 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 4,03 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,70 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,56 PLN. Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie występuje w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 80% 4,70 Wycena metodą porównawczą 20% 4,03 Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN] 4,56 Końcówka 2009 roku przyniosła wyraźne ożywienie w poczynaniach PKP PLK. Otwarto koperty w dwóch dużych kontraktach o wartości 0,8-0,9 mld PLN a także w kilku mniejszych wartych po kilkadziesiąt mln PLN. Prezes PKP PLK zapowiedział także, że inwestycje w 2010 roku mogą osiągnąć poziom 5,0 mld PLN (obecne spółka ma zapewnione finansowanie na 4,2 mld PLN; zwracamy jednak uwagę, że historycznie wykonanie planu wynosi około 80-85% bez względu na to jakie były wcześniejsze zapowiedzi kolejowej spółki; w naszych założeniach na 2010 rok przyjmujemy wykonanie budżetu na poziomie 83% z 4,2 mld PLN). W stosunku do sytuacji sprzed roku widać wyraźne odwrócenie relacji inwestor - wykonawcy. Jeszcze w styczniu, gdy po raz pierwszy próbowano rozstrzygnąć przetarg na LCS Działdowo, wszystkie oferty przekraczały budżet inwestora o 11-33%. W grudniowych przetargach najlepsze oferty cenowe były niższe o prawie 40% od budżetu PKP PLK (częściowo jest to także efekt zmian EUR/PLN, budżety tych inwestycji były ustalane przy wyższym niż obecnie kursie). Taka sytuacja może być także jednym z czynników, które przełożą się na brak wykonania budżetu od strony finansowej przez PKP PLK. Biorąc pod uwagę dotychczasowe problemy proceduralne z rozstrzyganiem przetargów i pozyskiwaniem środków z UE, wątpimy, by takie dodatkowe fundusze udało się szybko zagospodarować. Niemniej uważamy, że ostatnie miesiące przynoszą pozytywne impulsy, które mogą poprawić długoterminową sytuację inwestycyjną PKP PLK. Dotychczas inwestycje w infrastrukturę kolejową (w latach rosły one w średnim tempie 8% rocznie) pozostawały w cieniu inwestycji drogowych (CAGR w powyższym okresie wyniósł 21%). Wyniki rozstrzyganych przetargów zapowiadają także spory spadek marż w branży w 2010 roku. Po dość ubogim 2009 roku w zlecaniu realizacji nowych kilkusetmilionowych kontraktów przez PKP PLK największe podmioty na rynku muszą zapełnić swoje portfele, by pokryć w pierwszej kolejności koszty stałe. Kontrakty na LCS Działdowo i odcinek Warszawa Zachodnia Skierniewice, jeżeli nic niespodziewanego się nie wydarzy (na razie doszło tylko do otwarcia kopert w powyższych przetargach), otrzymają konsorcja z dwoma największymi podmiotami w branży na czele, czyli Trakcją oraz PKP Energetyką. Znamienne jest, że pierwszy grudniowy przetarg na LCS Działdowo PKP Energetyka przegrała z Trakcją jedynie o 4%, natomiast w otwieranym kilkanaście dni później przetargu na Warszawa Zachodnia Skierniewice oferta Trakcji była już o 14% gorsza od będącej najtańszą ofertą PKP Energetyki. Portfel Trakcji na 2010 rok wygląda jednak nadal dość słabo. Jeżeli w 1Q 10 spółka szybko podpisze ostateczną umowę na realizację LCS Działdowo jej backlog sięgnie prawie 1,2 mld PLN, z czego około mln PLN przypadnie na 2010 rok. W 1Q 09 backlog spółki wynosił 938 mln PLN, z tego jednak aż 770 mln PLN było zaplanowane na 2009 rok (rzeczywiste przychody w 2009 roku są mniejsze z powodu zmian kursu EUR/PLN, backlog w podanych wyżej kwotach liczono po kursie 4,66, 59% portfela nominowane było w EUR). Oznacza to, że spółka musi podpisać jeszcze umowy o wartości około 150 mln PLN, które będzie mogła zrealizować w 2010 roku, by wykonać naszą prognozę przychodów na poziomie 798,4 mln PLN (z tego 30,9 mln PLN to sprzedaż mieszkań). Zakładamy, że rentowność brutto ze sprzedaży powróci do poziomu jednocyfrowego. W 2010 roku spodziewamy się spadku zysku EBIT z 71,7 mln PLN do 45,3 mln PLN oraz zysku netto z 64,5 mln PLN do 39,9 mln PLN. Taki scenariusz przyjmujemy jako bazowy. W pesymistycznej wersji, przy przedłużeniu się procedury podpisania umowy na realizację LCS Działdowo, bolesne dla spółki będzie szczególnie 1H 10 (w 1H 09 przychody wyniosły 331,1 mln PLN - obecnie około 300 mln PLN wynosi backlog na cały rok bez kontraktu na LCS Działdowo) i odbije się to także na całorocznych wynikach. 2

3 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 6,12%, w poprzednim modelu było to 6,37%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Zakładamy, że w 2009 roku PKP PLK na inwestycje przeznaczyło niespełna 3,1 mld PLN (84% planowanego budżetu), czyli kwotę nieznacznie niższą niż rok wcześniej. Biorąc pod uwagę zapowiedzi wzrostu wydatków podnieśliśmy nasze założenia na przyszły rok do prawie 3,5 mld PLN (do obecnych zapowiedzi prezesa PKP PLK podchodzimy ostrożnie, szersze uzasadnienie znajduje się w dalszej części raportu) oraz około 4,0 mld PLN w roku Założyliśmy średni kurs EUR/PLN w 2010 roku i kolejnych latach na poziomie 4,0. Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży Trakcji w 2009 roku szacujemy na 731,3 mln PLN. Biorąc pod uwagę obecny poziom zamówień oraz zakładając, że spółka pozyska jeszcze dodatkowe około 150 mln PLN kontraktów do realizacji w 2010 roku, estymujemy w naszych prognozach wzrost przychodów w 2010 roku o 9,2% do 798,4 mln PLN (767,3 mln PLN wyłączając sprzedaż mieszkań; implikuje to spadek udziału rynkowego, liczonego jako stosunek przychodów do budżetu PKP PLK, z 24% do 22%). Szacujemy, że rentowność operacyjna Trakcji w 2009 roku wzrosła do 9,8% z 6,7% (w dużej mierze dzięki korzystnemu osłabieniu kursu PLN w stosunku do 2008 roku). W kolejnych latach zakładamy jednak jej powrót do poziomu 6-7% (brak efektu osłabienia kursu PLN, większa konkurencja cenowa przy obecnie rozstrzyganych kontraktach), z dołkiem w roku 2010 (słaby obecnie backlog determinuje walkę o nawet nisko marżowe kontrakty). Stopę wzrost FCFF w okresie rezydualnym podnieśliśmy z 1,0% do 2,0% (w poprzednim modelu zakładaliśmy skrajnie konserwatywne podejście do możliwości realizacji inwestycji przez PKP PLK). Wycena nie uwzględnia akwizycji ani potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki wiatrowej oraz ewentualnych środków ze sprzedaży posiadanych nieruchomości (zakładamy jedynie dokończenie sprzedaży projektu Oliwska II z 5,1 tys mkw PUM w 2010 roku; z ostatnich zapowiedzi zarządu wynika, że w 2010 możliwe jest rozpoczęcie budowy mieszkań na drugiej działce w Warszawie, przy ul. Pełczyńskiego z 17,3 tys PUM I etap objąłby około połowy tej liczby) Zakładamy stopniowy wzrost dywidendy w kolejnych latach (wzrost payout ratio z 29% za 2008 rok do 40% za 2009 i >60% w kolejnych latach). Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy ,48 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 25 stycznia 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 751,9 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 4,70 PLN. 3

4 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 798,4 889,2 1003,9 1102,7 1178,6 1225,0 1260,8 1297,7 1329,4 1355,6 EBIT [mln PLN] 45,3 53,2 62,7 70,1 74,8 77,4 79,0 80,8 82,2 83,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 8,6 10,1 11,9 13,3 14,2 14,7 15,0 15,3 15,6 15,8 NOPLAT [mln PLN] 36,7 43,1 50,7 56,8 60,6 62,7 64,0 65,4 66,6 67,4 Amortyzacja [mln PLN] 12,1 12,3 12,8 13,4 13,8 14,0 14,1 14,1 14,1 14,0 CAPEX [mln PLN] -13,6-15,1-18,1-17,6-16,5-15,9-15,4-15,2-15,0-14,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 2,2-5,2-6,6-1,4-1,1-0,7-0,5-0,5-0,5-0,4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 37,4 35,0 38,9 51,1 56,8 60,1 62,2 63,8 65,2 66,1 DFCF [mln PLN] 34,0 28,6 28,6 33,8 33,8 32,2 30,0 27,7 25,5 23,3 Suma DFCF [mln PLN] 297,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 749,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 263,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 561,0 Dług netto 2009P [mln PLN] -158,1 Wartość udziałów w Eco Wind 32,7 Wartość kapitału[mln PLN] 751,9 Ilość akcji [mln szt.] 160,1 Wartość kapitału na akcję [PLN] 4,70 Przychody zmiana r/r 9,2% 11,4% 12,9% 9,8% 6,9% 3,9% 2,9% 2,9% 2,4% 2,0% EBIT zmiana r/r -36,8% 17,4% 17,8% 11,8% 6,8% 3,4% 2,0% 2,3% 1,7% 1,2% FCF zmiana r/r - -6,3% 11,0% 31,3% 11,2% 5,8% 3,4% 2,7% 2,1% 1,5% Marża EBITDA 7,2% 7,4% 7,5% 7,6% 7,5% 7,5% 7,4% 7,3% 7,2% 7,2% Marża EBIT 5,7% 6,0% 6,2% 6,4% 6,4% 6,3% 6,3% 6,2% 6,2% 6,1% Marża NOPLAT 4,6% 4,8% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% CAPEX / Przychody 1,7% 1,7% 1,8% 1,6% 1,4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 112,2% 122,5% 140,9% 131,7% 119,7% 113,8% 109,3% 107,7% 106,7% 106,2% Zmiana KO / Przychody -0,3% 0,6% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -3,3% 5,8% 5,8% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% 6,12% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Udział kapitału własnego 95,1% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 4,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,9% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 4,48 4,61 4,76 4,94 5,16 5,44 5,81 6,30 7,01 0,8 4,33 4,44 4,57 4,73 4,92 5,16 5,47 5,87 6,44 beta 0,9 4,19 4,29 4,41 4,54 4,71 4,92 5,17 5,51 5,97 1,0 4,06 4,15 4,25 4,37 4,52 4,70 4,92 5,20 5,58 1,1 3,94 4,02 4,11 4,22 4,35 4,50 4,69 4,93 5,24 1,2 3,83 3,90 3,98 4,08 4,19 4,32 4,49 4,69 4,95 1,3 3,73 3,79 3,86 3,95 4,05 4,17 4,31 4,48 4,70 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 4,64 4,79 4,96 5,17 5,43 5,76 6,20 6,81 7,73 4% 4,33 4,44 4,57 4,73 4,92 5,16 5,47 5,87 6,44 Premia za ryzyko 5% 4,06 4,15 4,25 4,37 4,52 4,70 4,92 5,20 5,58 6% 3,83 3,90 3,98 4,08 4,19 4,32 4,49 4,69 4,95 7% 3,63 3,69 3,75 3,83 3,92 4,02 4,14 4,30 4,48 8% 3,46 3,50 3,56 3,62 3,69 3,77 3,86 3,98 4,12 9% 3,30 3,34 3,38 3,43 3,49 3,55 3,63 3,72 3,82 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 6,46 6,21 5,97 5,76 5,56 5,38 5,21 5,06 4,92 4% 5,90 5,63 5,38 5,16 4,96 4,78 4,62 4,46 4,32 Premia za ryzyko 5% 5,44 5,16 4,92 4,70 4,50 4,32 4,17 4,02 3,89 6% 5,06 4,78 4,54 4,32 4,14 3,97 3,81 3,68 3,55 7% 4,74 4,46 4,23 4,02 3,84 3,68 3,53 3,41 3,29 8% 4,46 4,20 3,97 3,77 3,59 3,44 3,31 3,18 3,08 9% 4,23 3,97 3,74 3,55 3,39 3,24 3,12 3,00 2,90 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Trakcji Polskiej ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 644,5 mln PLN, co odpowiada 4,03 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PBG 14,1 13,2 11,2 9,0 8,1 7,2 Polimex-Mostostal 13,3 11,5 8,7 7,4 6,6 5,4 Elektrobudowa 17,2 15,6 12,8 11,0 10,0 8,8 Budimex 11,7 12,1 12,7 8,1 8,4 8,7 Mostostal Warszawa 11,9 12,1 11,0 6,1 6,0 5,3 Erbud 14,9 14,1 12,2 10,3 8,7 7,2 Pol-Aqua 16,4 11,8 11,3 6,2 5,1 4,7 Mediana 14,1 12,1 11,3 8,1 8,1 7,2 Trakcja Polska 16,0 13,6 11,5 8,1 6,8 5,6 Premia/dyskonto do Trakcji Polskiej 12,9% 12,5% 2,2% -0,1% -16,1% -21,3% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 3,5 3,5 3,9 4,0 4,5 4,7 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 3,7 4,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 4,03, Bloomberg, wg cen z Porównanie rentowności EBIT Trakcja PBG Polimex-Mostostal Elektrobudowa Budimex Mostostal Warszawa Pol-Aqua Erbud 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0%

7 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 217,7 193,7-11,0% 548,1 524,8-4,2% 646,8 794,7 22,9% Zysk brutto ze sprzedaży 25,6 37,3 45,6% 59,5 78,5 31,9% 53,9 75,8 40,6% EBITDA 21,6 32,5 50,3% 52,4 65,2 24,4% 35,6 60,8 70,8% EBIT 19,6 29,9 52,2% 46,6 57,8 24,0% 29,6 52,9 79,0% Zysk (strata) brutto 21,4 28,7 34,2% 50,1 66,7 33,1% 36,8 68,0 84,9% Zysk (strata) netto 17,5 22,5 28,9% 41,1 53,0 28,8% 28,5 54,7 92,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,8% 19,3% 10,9% 15,0% 8,3% 9,5% Marża EBITDA 9,9% 16,8% 9,6% 12,4% 5,5% 7,7% Marża EBIT 9,0% 15,4% 8,5% 11,0% 4,6% 6,7% Marża zysku netto 8,0% 11,6% 7,5% 10,1% 4,4% 6,9%, spółka Wyniki spółki za 3Q 09 były nieco niższe od konsensusu rynkowego na poziomie przychodów ze sprzedaży (193,7 mln PLN wobec konsensusu na poziomie 208,0 mln PLN), przy jednak wyższych niż spodziewał się rynek marżach (wynik operacyjny wyniósł 29,9 mln PLN a netto 22,5 mln PLN wobec oczekiwań rynkowych na poziomie odpowiednio 25,0 mln PLN oraz 21,6 mln PLN). Rentowność brutto ze sprzedaży osiągnęła rekordowe w giełdowej historii spółki 19,3% (efekt wyższych niż pierwotnie zakładano marż na starych kontraktach oraz umocnienia się kursu PLN względem EUR w 3Q 09, co pozytywnie wpłynęło na wycenę kontraktów walutowych spółka wycenia i rozlicza transakcje zabezpieczające na poziomie brutto ze sprzedaży, w 4Q 08 i 1Q 09 wykazywane w rachunku zysków i strat marże były sztucznie zaniżone z powodu strat na wycenie transakcji hedgingowych bez pokrycia w przychodach). Zwracamy jednak uwagę, że ze względu na przyjętą politykę w obszarze zasad rachunkowości dotyczących wyceny walutowych instrumentów pochodnych, wyniki kwartalne spółki, przy dużych wahaniach kursów walut, są słabo porównywalne i należy rozpatrywać je w ujęciu całego roku. Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] % 16% 12% 8% 4% 0% IQ'07 IIQ'07IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08IIIQ'08IVQ'08 IQ'09 IIQ'09IIIQ'09-4% Przychody netto ze sprzedaży Marża EBIT Marża brutto ze sprzedaży Marża netto, Raporty okresowe spółki 7

8 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN] IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Zysk netto, Raporty okresowe spółki Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% -30,0%, GUS zmiana r/r średnia kwartalna AKWIZYCJE I STRATEGIA Spółka nie sfinalizowała żadnej z zapowiadanych akwizycji na rynku budownictwa kolejowego. Ucichły także spekulacje na temat fuzji z dużym podmiotem giełdowym z segmentu budownictwa infrastrukturalnego (budowa dróg, obiektów ochrony środowiska czy energetyki) w celu stworzenia bardziej zdywersyfikowanego podmiotu (prezes Trakcji zapowiadał, że szczegóły pojawią się jesienią 2009). W przypadku prywatyzacji PRK Kraków w czerwcu 2009 roku Trakcja była obok trzech innych podmiotów (KZN Bieżanów, ZUE oraz słowacki Żelsys) dopuszczona do negocjacji w sprawie zakupu 85% akcji PRK. Ostatecznie podmiot został nabyty przez krakowskie ZUE za ponad 70 mln PLN. Zdaniem zarządu Trakcji kwota ta była zbyt wygórowana. Drugim podmiotem, którym zainteresowanie wyrażał zarząd Trakcji była Wytwórni Podkładów Strunobetonowych Kolbet z Suwałk (spółka posiada 50% rynku podkładów strunobetonowych w kraju). W tym wypadku negocjacje także rozbiły się o cenę (Kolbet posiada wysokie zadłużenie wynikające z przejęcia Wytwórni Podkładów Strunobetonach w Goczałkowie). W wywiadzie pod koniec grudnia 2009 roku prezes Trakcji zapowiedział, że związku z przeprowadzoną w tym roku fuzją Comsy (główny akcjonariusz spółki) oraz EMTE, spółka pracuje nad modyfikacją swojej strategii (prawdopodobnie większy nacisk zostanie położony na akwizycje w sektorze energetyki). EMTE to hiszpańska spółka działająca w budownictwie energetycznym. W zakresie działalności w segmencie energetycznym Trakcja jak na razie nabyła w 1H 09 41% udziałów w spółce Eco-Wind, zajmującej się projektami farm wiatrowych. Do sprzedaży pierwszych projektów ma dojść w 2010 roku (ze względu na brak wystarczającej ilości informacji uwzględniamy wartość udziałów w Eco-Wind w naszej wycenie DCF po wartości ich nabycia). 8

9 PORTFEL ZAMÓWIEŃ W 2Q 09, mimo zapowiedzi, spółka ostatecznie nie odwołała się od rozstrzygnięć w przetargu na modernizację LCS (Lokalne Centrum Sterowania) Ciechanów. Wartość oferty konsorcjum Trakcji (429 mln PLN netto) była najniższa, jednak na przełomie maja i czerwca okazało się, że PKP PLK wykluczyły Trakcję z przetargu z powodu wadliwie sporządzonych gwarancji. Zwycięstwo w przetargu przyznano konsorcjum w składzie Tchas (czeska część francuskiej grupy Eiffage), Leonhard Weiss, ZUE oraz PNiUIK (oferta na 468 mln PLN netto). Zarząd Trakcji uznał, że w sytuacji niskiego zapełnianie portfela zamówień, korzystniejsze dla spółki będzie zrezygnowanie z procedury odwoławczej (która opóźniłaby ostateczny wybór wykonawcy o kolejne kilka miesięcy pierwotnie wykonawca miał być już wybrany w lutym 2009) i podpisanie umów podwykonawczych (o łącznej wartości 154 mln PLN) z konsorcjum Tchasa, do czego doszło w 4Q 09. W grudniu otwarto koperty z ofertami dotyczącymi dwóch dużych przetargów organizowanych przez PKP PLK. Oferta Trakcji w wysokości 781 mln PLN netto jest najtańsza w kontrakcie na LCS Działdowo. Zaproponowana cena stanowi 62,3% zaplanowanego przez PKP PLK budżetu (niższa od budżetu cena to także efekt umocnienia się kursu PLN na przestrzeni ostatnich miesięcy). Ze względu na słabe wypełnienie portfela zamówień na koniec 3Q 09 zakładamy, że marża na kontrakcie będzie dość niska (spółka musiała złożyć agresywna ofertę). Pośrednio potwierdza to sam zarząd spółki, który stwierdził, że w pierwszej kolejności zależy mu na wystarczającym do pokrycia kosztów stałych wypełnieniu portfela zamówień a dopiero w dalszej kolejności skupi się na wyżej marżowych zleceniach. W drugim z dużych grudniowych przetargów (modernizacja odcinka Warszawa Zachodnia Skierniewice) najlepszą ofertę złożyło konsorcjum z PKP Energetyką na czele (69,5% budżetu inwestora). Zwracamy uwagę, że w obydwu przetargach wystartowały w zasadzie te same, znane już od lat w branży, spółki, głownie z Polski a także z Czech (Tchas, OHL, Trakce, Trakce Tor), Niemiec (Leonhard Weiss), Austrii (Strabag), Węgier (Szentesi) i Holandii (VolkerRail). W przeciwieństwie do budownictwa drogowego nie pojawiła się egzotyczna konkurencja z południa Europy czy Azji (przyczyną są wysokie bariery wejścia w postaci małej liczby wykwalifikowanej kadry oraz różnic w kwestiach technicznych pomiędzy sieciami trakcyjnymi w Polsce i w innych krajach). Pod koniec grudnia rozstrzygnięto kilka przetargów z obszaru LCS Nasielsk (o budżecie inwestorskim na poziomie mln EUR). Oferty wykonawców nominowane były, podobnie jak budżety inwestycji, w EUR. W 3 z 4 przetargów najlepsze ofert złożyło konsorcjum Torpol Ferroco. Jeden z kontraktów przypadł Mostostalowi Warszawa. Najlepsze oferty były składane na poziomie 59-65% budżetu (Trakcja oferowała ceny 15-35% wyższe od najniższych). Oferty złożone w przetargu na LCS Działdowo [mln PLN] budżet PKP PLK skład konsorcjum: wartość ofert % budżetu Trakcja, PRKiI, PRK Kraków, Tchas, ZUE, PNiUIK, ZRK-DOM ,3% Feroco, PKP Energetyka, PNI, Torpol, PPM-T, Intercor ,7% Strabag, Trakce, Szentesi, Trakce Tor ,1% Leonhard Weiss, VolkerRail, Energopol Szczecin, Dolkom ,4% OHL, Erbud, Polbud, Polwar ,5%, PKP PLK Oferty złożone w przetargu na modernizację linii Warszawa Zachodnia - Skierniewice [mln PLN] budżet PKP PLK skład konsorcjum: wartość ofert % budżetu PKP Energetyka, PNI, PPM-T ,5% Torpol, Polimex-Mostostal, Feroco, ZRK-DOM, Intercor ,2% Trakcja, PRKiI, PNiUIK, Transkol, Agat ,0% Strabag, OHL, Trakce ,7% ZUE, KZA, PRK Kraków ,6%, PKP PLK 9

10 SYTUACJA W PKP PLK W 2008 roku PKP PLK przeznaczyły na inwestycje około 3,2 mld PLN. W 2009 roku wydatki miały wzrosnąć do 3,6 mld PLN ale prawdopodobnie, w związku ze znacznymi opóźnieniami w rozstrzyganiu dużych przetargów, były równe lub nieznaczne niższe niż rok wcześniej i sięgnęły 3,0-3,1 mld PLN (tym samym spółka wykonała tradycyjnie około 80-85% planowanego na początku roku budżetu; byłoby jeszcze gorzej, gdyby nie osłabienie się kursu PLN w 2009 roku w stosunku do roku poprzedniego). Zdaniem wielu przedstawicieli branży problemem PKP PLK nie jest brak środków finansowanych na inwestycje, ale problemy proceduralne (słabe przygotowanie inwestycji od strony projektowej, słaba dokumentacja techniczna i pojawiające się w związku z tym ze strony wykonawców pytania, które znacznie wydłużają proces przetargowy). W celu przyspieszenia działań od początku 2010 roku działalność w ramach PKP PLK rozpoczęło Centrum Realizacji Inwestycji. W 1Q 09 doszło do zmian w zarządzie PKP PLK, które mają głównie doprowadzić do uporządkowania programu inwestycyjnego związanego z modernizacją i rozbudową infrastruktury kolejowej. Pierwsze efekty zaczęły pojawiać się pod koniec 2009 roku. Doszło w końcu do otwarcia ofert w wielokrotnie już przekładanych przetargach na LCS Działdowo oraz odcinek Warszawa Zachodnia Skierniewice (zwracamy jednak uwagę, że nie doszło jeszcze do formalnego podpisania umów między PKP PLK a wykonawcami). Ogłoszono także daty otwarcia ofert w kolejnych kilku dużych przetargach m.in. oraz kolejne prace w obszarze LCS Ciechanów. W 1Q 10 mają zostać także ogłoszone przetargi m.in. na modernizację linii Wrocław Poznań oraz Rzeszów granica Państwa (o tym, że zostaną ogłoszono lada moment mówi się już jednak przynajmniej od początku 2009 roku). W grudniu Ministerstwo Infrastruktury pochwaliło się pracami nad nowym Programem rozwoju kolei do 2015 roku. Z naszych informacji wynika, że prace nad dokumentem mogą potrwać jeszcze kilka miesięcy. Lista i szacunkowa wartość planowanych do ogłoszenia przez PKP PLK przetargów Spodziewana data ogłoszenia przetargu Modernizacja linii E-65/CE 65 - obszar LCS Ciechanow; odcinek: Ciechanow - Mława; stacje: Konopki, Mława; szlaki: Ciechanow- Konopki, Konopki - Mława Szacunkowa wartość [mln PLN] * 300 Modernizacja linii kolejowej Łódź Widzew - Łódź Fabryczna ze stacją Łódź Fabryczna ** Modernizacja linii E-59 Poznań - Wrocław 1Q' Modernizacja linii E-30 Rzeszów - granica Państwa 1Q' Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 236,9-275,9 km) 1Q' Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 275,9-278,9 km) 1Q' Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 278,9-287,7 km) 1Q' Modernizacja stacji Leśnica 1Q'10 40, PKP PLK, Trakcja Polska, *spodziewana data przetargu ** szacunkowa wartość robót, które mogą przypaść grupie Trakcji w konsorcjum to 20-25%; termin składania wniosków w przetargu był już dwukrotnie przesuwany w 2010 roku Zdaniem prezesa PKP PLK przyszłoroczny budżet inwestycyjny PKP PLK może sięgnąć nawet 5,0 mld PLN, z czego na razie około 4,2 mld PLN zdaniem spółki to pewne pieniądze. Zwracamy uwagę jednak uwagę na dwa czynniki. Problemem PKP PLK nie jest brak funduszy, ale problemy proceduralne. Jeżeli nie dojdzie w 1Q 10 do szybkiego rozstrzygnięcia planowanych przetargów oraz podpisanie ostatecznych umów, planowane pieniądze nie zostaną w 2010 roku wydane z powodu braku rozpoczęcia prac. Z drugiej strony, jeżeli nawet dojdzie do realizacji optymistycznego scenariusza i umowy zostaną podpisane bez większych opóźnień, wydatki mogą być niższe od planowanych, ponieważ najlepsze oferty składane przez wykonawców są o 30-40% niższe niż przeznaczony na konkretne inwestycje budżet PKP PLK. Biorąc pod uwagę dotychczasowe problemy proceduralne z rozstrzyganiem przetargów i pozyskiwaniem środków z UE, wątpimy, by takie dodatkowe fundusze udało się natychmiast zagospodarować (podobna sytuacja ma miejsce obecnie w GDDKiA, która chwali się uzyskaniem korzystnych warunków realizacji kontraktów, jednak nie wykonuje całości budżetu finansowego). 10

11 Rzeczywiste i planowane nakłady inwestycyjne w PKP PLK [mln PLN] ,00% ,00% ,00% ,00% ,00% P 2010P 0,00% Rzeczywiste nakłady inwestycyjne PKP PLK Plan inwestycyjny PKP PLK wykonanie, PKP PLK, Raporty Roczne PKP PLK Wydatki na drogi krajowe (18,1 tys km) i linie kolejowe (19,0 tys km) w latach [mld PLN] 30,0 25,0 27,6 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 18,0 13,6 11,9 9,2 7,0 6,0 3,3 3,5 3,7 3,7 5,0 4,1 2,4 3,2 2,3 1,4 3,1 0,9 1,3 1,0 0,8 0,4 0,4 0,9 1, P 2010P linie kolejowe, PKP PLK, GDDKiA drogi krajowe AKTUALIZACJA PROGNOZ Zarząd Trakcji stopniowo obniżał swoje oczekiwania względem możliwego do osiągnięcia poziomu sprzedaży w 2009 roku. Jeszcze w 2Q 09 liczono na osiągnięcie 850 mln PLN (brano pod uwagę możliwość realizacji około 80 mln PLN z kontraktu na LCS Ciechanów). Po niekorzystnych rozstrzygnięciach w tym przetargu obniżono szacunki do około 800 mln PLN. W 2H 09 nie podpisano już jednak znaczących umów które mogłyby podwyższyć backlog na 2009 rok. Portfel zamówień na 2009 rok po 3Q 09 wynosił około 220 mln PLN przy przychodach za okres 1-3Q 09 na poziomie 524,8 mln PLN (sezonowo 4Q jest najlepszy w roku ze względu na przyspieszenie rozliczeń kontraktów przez PKP PLK w celu wykorzystania dostępnych środków). Ostatecznie w listopadzie i grudniu zarząd spółki szacował, że możliwe do zrealizowania w 2009 roku jest około mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 65 mln PLN zysku netto. Zarząd spółki przez większą część 2009 rok zapowiadał, że celem na 2010 rok jest skok przychodów do około 1,0 mld PLN. W ostatnich wypowiedziach prezes Trakcji stwierdził jednak, że mimo ożywienia na rynku, nie spodziewa się, by taki poziom udało się osiągnąć. Przeszkodą jest głównie słaby backlog na 1H 10. Z grudniowej wypowiedzi prezesa spółki wynika, że realny cel to poziom około 800 mln PLN. Kontrakt na LCS Działdowo w przypadku ostatecznego podpisania umowy będzie realizowany najwcześniej od marca/kwietnia. W takim wypadku wniósłby on około mln PLN do przychodów w 2010 roku. Na koniec grudnia backlog (bez uwzględnienia LCS Działdowo) na 2010 rok wynosił około 300 mln PLN. Daje to obecnie około mln PLN przychodów ze sprzedaży (przy optymistycznym scenariuszu szybkiego podpisania umowy na Działdowo). 11

12 W ostatnich latach udział Trakcji w rynku (liczony jako stosunek przychodów spółki do faktycznej realizacji budżetu przez PKP PLK) wynosił około 25%. Z ostatnich zapowiedzi PKP PLK wynika, że jej przyszłoroczny budżet inwestycyjny może sięgnąć nawet 5,0 mld PLN (w tym roku budżet wynosił 3,6 mld PLN, z czego uda się zrealizować 3,0-3,1 mld PLN). Przyjmując założenie, że realny do wykonania plan inwestycyjny PKP PLK to około 3,5 mld PLN (zakładamy wykonanie 83% z 4,2 mld PLN), udział Trakcji w rynku spadnie do około 22%, przy naszej prognozie przychodów, bez sprzedaży mieszkań, na poziomie 767,5 mln PLN. Podsumowując, zakładamy osiągnięcie w 2009 roku przychodów na poziomie 731,3 mln PLN (-8,0% r/r), zysku operacyjnego w wysokości 71,7 mln PLN (+35,4% r/r) oraz zysku netto w kwocie 64,5 mln PLN (+18,0% r/r). W 4Q 09 spodziewamy się 206,5 mln PLN przychodów (-16,3% r/r), 13,9 mln PLN zysku operacyjnego (+119,4% r/r efekt wyższe marży brutto ze sprzedaży, która w 4Q 08 została obciążona przez księgowe straty na hedgingu walutowym) oraz 11,5 mln PLN zysku netto (-14,9% r/r, w 4Q 08 spółka z kolei zaksięgowała spore dodatnie różnice kursowe na wycenie pozycji bilansowych oraz wysokie odsetki od posiadanych środków pieniężnych). W 2010 roku spodziewamy się odpowiednio 798,4/45,3/49,9 mln PLN. Nasze szacunki skorygowaliśmy odpowiednio o -9%/+8%/+3% w 2009 roku oraz -5%/-14%/-20% w 2010 roku. Prognoza uwzględnia przychody z tytułu działalności deweloperskiej (sprzedaż mieszkań w projekcie Oliwska II) w wysokości 30,9 mln PLN w 2010 roku. W naszych prognozach nie uwzględniamy potencjalnych akwizycji oraz ewentualnych wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction, ze względu na brak wystarczająco danych na ten temat. Zakładamy, że dużo niższe niż w 2009 roku będą w kolejnych latach osiągane przez Trakcję marże. Na ich rekordowy poziom w 2009 wpłynęło głównie osłabienie się kursu PLN w stosunku do lat , kiedy podpisywano obecnie realizowane umowy (na koniec 2008 roku 59% z wartego wtedy 938 mln PLN backlogu nominowane było w EUR w 2009 wszystkie umowy podpisywano w PLN; dodatkowo, w związku z tym, że spółka nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń, sporą część strat na transakcjach zabezpieczających ujęto już w 2H 08 na poziomie brutto ze sprzedaży). Po drugie w stosunku do sytuacji sprzed roku widać wyraźne odwrócenie relacji inwestor - wykonawcy (obserwowane wcześniej w innych gałęziach budownictwa). Jeszcze w styczniu 2009 roku, gdy po raz pierwszy próbowano rozstrzygnąć przetarg na LCS Działdowo, wszystkie oferty przekraczały budżet inwestora o 11-33%. W ostatnich dużych grudniowych przetargach najlepsze oferty cenowe były niższe o prawie 40% od budżetu PKP PLK. Spodziewamy się rentowność brutto ze sprzedaży powróci do poziomu jednocyfrowego (13,6% w 2009, 9,5% w 2008). Zakładamy spadek rentowności operacyjnej do 5,7% w 2010 roku (9,8% w 2009 roku). W kolejnych latach spodziewamy się, że będzie na tym polu miejsce na pewną poprawę w związku z większą ilością prac zlecanych ze strony PKP PLK (w latach powinien naszym zdaniem pojawić się większy nacisk na wykorzystanie funduszy unijnych) przy dość ograniczonej konkurencji (mimo kryzysu na rynku budowlanym, w branży budownictwa kolejowego nie pojawiły się nowe podmioty, które mogłyby diametralnie zmienić sytuację konkurencyjną w długim terminie). Szacujemy, że zysk operacyjny spadnie w 2010 roku o 36,8% do 45,3 mln PLN a zysk netto o 38,1% do 39,9 mln PLN. W stosunku do poprzedniej wyceny podnieśliśmy zakładany poziom kosztów zarządu w kolejnych latach (po okresie 1-3Q 09 wzrosły one o prawie 35% r/r, w sporej części to efekt wzrostu płac w stosunku do 2008 roku). Zakładany niższy wynik na poziomie netto to oprócz efektu niższego zysku operacyjnego, także pochodna mniejszego poziomu gotówki netto (w poprzednim modelu nie zakładaliśmy wypłaty dywidendy w 2009 oraz 2010 roku). W 2011 roku przy wzrościeprzychodów do 889,2 mln PLN spodziewamy się poprawy zysku operacyjnego o 17,4% do 53,2 mln PLN a zysku netto o 17,2% do 46,8 mln PLN. Prognozowane P/E 10 przy obecnej cenie rynkowej to 16,0 a P/E 11 = 13,6. Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN] 2009 poprzednio 2009 aktualnie zmiana 2010 poprzednio 2010 aktualnie zmiana 2011 poprzednio 2011 aktualnie zmiana Przychody 801,3 731,3-8,7% 839,7 798,4-4,9% 918,8 889,2-3,2% Zysk brutto ze sprzedaży 91,3 99,7 9,2% 78,3 74,5-4,8% 84,1 83,8-0,4% EBITDA 79,3 81,8 3,1% 70,3 57,4-18,4% 75,0 65,5-12,6% EBIT 66,1 71,7 8,4% 52,8 45,3-14,2% 57,6 53,2-7,7% Zysk (strata) netto 62,5 64,5 3,1% 50,0 39,9-20,1% 54,0 46,8-13,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,4% 13,6% 9,3% 9,3% 9,2% 9,4% Marża EBITDA 9,9% 11,2% 8,4% 7,2% 8,2% 7,4% Marża EBIT 8,2% 9,8% 6,3% 5,7% 6,3% 6,0% Marża zysku netto 7,8% 8,8% 6,0% 5,0% 5,9% 5,3% 12

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 139,3 220,4 221,9 224,7 229,9 234,2 236,9 238,8 240,1 241,2 242,1 243,0 Wartości niematerialne i prawne 54,0 54,1 54,2 54,2 54,3 54,4 54,5 54,5 54,6 54,6 54,6 54,6 Rzeczowe aktywa trwałe 52,1 100,4 101,8 104,5 109,6 113,8 116,5 118,3 119,6 120,7 121,6 122,4 Aktywa obrotowe 614,9 461,3 457,2 474,7 530,3 578,1 620,5 651,1 675,7 701,3 725,5 748,2 Zapasy 85,7 84,1 57,4 61,1 65,8 69,8 72,9 74,8 76,3 77,8 79,1 80,2 Należności krótkoterminowe 132,4 146,0 161,6 185,0 214,4 235,5 251,7 261,6 269,3 277,1 283,9 289,5 Inwestycje krótkoterminowe 366,9 203,0 207,3 194,3 211,4 230,2 250,4 267,4 281,5 296,3 311,2 326,2 -środki pieniężne 313,1 172,0 207,3 194,3 211,4 230,2 250,4 267,4 281,5 296,3 311,2 326,2 -inne aktywa finansowe* 53,8 31,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa razem 754,2 681,7 679,1 699,3 760,2 812,2 857,3 889,9 915,8 942,5 967,7 991,2 Kapitał (fundusz) własny 311,6 360,1 374,2 401,1 428,2 451,2 474,0 493,0 508,3 524,1 540,0 555,8 Kapitał (fundusz) podstawowy 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 16,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 191,0 229,7 268,4 288,4 307,1 323,7 342,2 358,7 372,4 386,4 400,8 415,4 Pozostałe pozycje kapitału własnego 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 49,9 Zysk (strata) netto 54,7 64,5 39,9 46,8 55,2 61,6 65,9 68,4 70,1 71,9 73,4 74,5 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 437,2 321,6 304,8 298,3 332,0 361,0 383,3 396,9 407,5 418,3 427,7 435,4 Rezerwy na zobowiązania 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 36,8 Zobowiązania długoterminowe 41,1 33,3 33,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 355,5 247,4 230,3 256,5 289,6 318,1 340,0 353,3 363,7 374,3 383,5 391,0 Pasywa razem 754,2 681,7 679,1 699,3 760,2 812,2 857,3 889,9 915,8 942,5 967,7 991,2 *fundusz rynku pieniężnego, zakładamy zamianę na środki pieniężne w 2010 roku Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 794,7 731,3 798,4 889,2 1003,9 1102,7 1178,6 1225,0 1260,8 1297,7 1329,4 1355,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 719,0 631,6 723,9 805,4 909,2 999,5 1069,5 1112,5 1145,7 1179,8 1209,2 1233,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 75,8 99,7 74,5 83,8 94,7 103,3 109,0 112,4 115,0 117,9 120,2 122,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 21,9 26,4 27,6 28,8 30,1 31,0 31,8 32,6 33,5 34,5 35,4 36,1 Zysk (strata) na sprzedaży 53,9 73,3 46,9 54,9 64,7 72,3 77,2 79,8 81,5 83,4 84,9 85,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,0-1,6-1,6-1,8-2,0-2,2-2,4-2,4-2,5-2,6-2,7-2,7 EBITDA 60,8 81,8 57,4 65,5 75,5 83,5 88,6 91,4 93,1 94,9 96,3 97,2 EBIT 52,9 71,7 45,3 53,2 62,7 70,1 74,8 77,4 79,0 80,8 82,2 83,2 Saldo pozostałej działalności finansowej 15,1 9,2 4,0 4,6 5,5 6,0 6,6 7,1 7,5 8,0 8,4 8,8 Zysk (strata) brutto 68,0 80,8 49,3 57,8 68,2 76,1 81,4 84,5 86,5 88,7 90,6 92,0 Zysk (strata) netto 54,7 64,5 39,9 46,8 55,2 61,6 65,9 68,4 70,1 71,9 73,4 74,5 CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 141,6-60,2 51,1 50,5 57,4 68,8 72,9 75,1 76,3 77,7 78,8 79,4 Przepływy z działalności inwestycyjnej -51,3-62,4 23,8-9,3-12,3-11,3-9,6-8,5-7,5-6,9-6,3-5,7 Przepływy z działalności finansowej 81,6-18,5-39,5-54,2-28,1-38,7-43,2-49,5-54,8-56,1-57,5-58,7 Przepływy pieniężne netto 172,0-141,1 35,3-13,0 17,1 18,8 20,2 17,1 14,1 14,8 15,0 15,0 Środki pieniężne na początek okresu 141,1 313,1 172,0 207,3 194,3 211,4 230,2 250,4 267,4 281,5 296,3 311,2 Środki pieniężne na koniec okresu 313,1 172,0 207,3 194,3 211,4 230,2 250,4 267,4 281,5 296,3 311,2 326,2 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r -8,0% 9,2% 11,4% 12,9% 9,8% 6,9% 3,9% 2,9% 2,9% 2,4% 2,0% EBITDA zmiana r/r 34,4% -29,8% 14,2% 15,2% 10,6% 6,2% 3,1% 1,8% 2,0% 1,5% 1,0% EBIT zmiana r/r 35,4% -36,8% 17,4% 17,8% 11,8% 6,8% 3,4% 2,0% 2,3% 1,7% 1,2% Zysk netto zmiana r/r 18,0% -38,1% 17,2% 18,0% 11,6% 7,0% 3,8% 2,4% 2,6% 2,1% 1,6% Marża brutto na sprzedaży 13,6% 9,3% 9,4% 9,4% 9,4% 9,3% 9,2% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% Marża EBITDA 11,2% 7,2% 7,4% 7,5% 7,6% 7,5% 7,5% 7,4% 7,3% 7,2% 7,2% Marża EBIT 9,8% 5,7% 6,0% 6,2% 6,4% 6,4% 6,3% 6,3% 6,2% 6,2% 6,1% Marża brutto 11,1% 6,2% 6,5% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,8% 6,8% 6,8% Marża netto 8,8% 5,0% 5,3% 5,5% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,5% 5,5% 5,5% COGS / przychody 86,4% 90,7% 90,6% 90,6% 90,6% 90,7% 90,8% 90,9% 90,9% 91,0% 91,0% SG&A / przychody 3,6% 3,5% 3,2% 3,0% 2,8% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% SG&A / COGS 4,2% 3,8% 3,6% 3,3% 3,1% 3,0% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% ROE 17,9% 10,7% 11,7% 12,9% 13,7% 13,9% 13,9% 13,8% 13,7% 13,6% 13,4% ROA 5,7% 7,3% 9,5% 5,9% 6,7% 7,3% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7% 7,6% ROE - WACC 7,1% -0,2% 0,6% 1,8% 2,5% 2,8% 2,8% 2,7% 2,6% 2,5% 2,3% Dług 44,9 33,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 6,6% 4,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 7,0% 5,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 12,8% 8,9% 8,7% 8,9% 8,6% 8,8% 9,2% 9,6% 9,9% 10,2% 10,6% Dług / kapitał własny 12,5% 8,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto -158,1-174,1-194,3-211,4-230,2-250,4-267,4-281,5-296,3-311,2-326,2 Dług netto / kapitał własny -43,9% -46,5% -48,4% -49,4% -51,0% -52,8% -54,2% -55,4% -56,5% -57,6% -58,7% Dług netto / EBITDA -193,4% -303,3% -296,6% -280,0% -275,8% -282,5% -292,6% -302,5% -312,3% -323,3% -335,5% Dług netto / EBIT -220,6% -384,3% -365,4% -337,4% -328,5% -334,5% -345,5% -356,4% -366,8% -378,7% -392,2% EV 479,1 463,2 442,9 425,9 407,0 386,9 369,8 355,7 340,9 326,0 311,0 Dług / EV 9,4% 7,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 7,7% 1,7% 1,7% 1,8% 1,6% 1,4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% CAPEX / Amortyzacja 557,8% 112,2% 122,5% 140,9% 131,7% 119,7% 113,8% 109,3% 107,7% 106,7% 106,2% Amortyzacja / Przychody 1,4% 1,5% 1,4% 1,3% 1,2% 1,2% 1,1% 1,1% 1,1% 1,1% 1,0% Zmiana KO / Przychody 17,2% -0,3% 0,6% 0,7% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów - -3,3% 5,8% 5,8% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Wskaźniki rynkowe 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E* 9,9 16,0 13,6 11,5 10,3 9,7 9,3 9,1 8,9 8,7 8,6 P/BV* 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 P/CE* 8,5 12,2 10,8 9,4 8,5 8,0 7,7 7,6 7,4 7,3 7,2 EV/EBITDA* 5,9 8,1 6,8 5,6 4,9 4,4 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 EV/EBIT* 6,7 10,2 8,3 6,8 5,8 5,2 4,8 4,5 4,2 4,0 3,7 EV/S* 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 FCF/EV 7,8% 7,6% 8,8% 12,0% 14,0% 15,5% 16,8% 17,9% 19,1% 20,3% 21,5% BVPS 2,25 2,34 2,51 2,67 2,82 2,96 3,08 3,17 3,27 3,37 3,47 EPS 0,40 0,25 0,29 0,35 0,39 0,41 0,43 0,44 0,45 0,46 0,47 CEPS 0,47 0,33 0,37 0,43 0,47 0,50 0,51 0,53 0,54 0,55 0,55 FCFPS 0,23 0,22 0,24 0,32 0,35 0,38 0,39 0,40 0,41 0,41 0,42 DPS 0,16 0,12 0,18 0,24 0,27 0,31 0,34 0,35 0,36 0,37 0,37 Payout ratio 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 70,0% 75,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * Obliczenia przy cenie 3,98 PLN 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 4,21 Data poprzedniej rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 10 Kupuj 0 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 50% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 15