- PDF Free Download

Transkrypt

1 Banki 1 sierpnia 2007 BZ WBK poprzednia rekomendacja: neutralnie akumuluj Cena (1/08/2007) Wysoka dynamika utrzymana Cena docelowa Wyniki osiągnięte przez BZ WBK w II kwartale były nieznacznie wyższe niż oczekiwania inwestorów. W tym okresie bank zarobił 298 mln PLN, co stanowiło wzrost w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku o 19.8%. Pozytywnie na wyniki banku wpłynął wzrost przychodów, możliwy dzięki dynamicznemu rozwojowi akcji kredytowej. Wyniki II kwartału poprawiło także zaksięgowanie dywidendy ze spółek CU w tym okresie. Obecnie walory BZ WBK są wyceniane z dyskontem w stosunku do konkurentów. Biorąc to pod uwagę oraz naszą wycenę akcji spółki (334.8 PLN) podwyższamy rekomendację z neutralnie do akumuluj Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN, wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa Utrzymanie wysokiego wzrostu przychodów W II kwartale bank utrzymał około 20% tempo wzrostu przychodów. Silny wzrost portfela kredytowego, przy stabilnej marży odsetkowej (3.7% - wzrost w stosunku rocznym o 5bp) pozwolił na zwiększenie dochodów odsetkowych o 20.2%. Wyższy przyrost zanotował wynik prowizyjny %, głównie dzięki poprawie dochodów z opłat za zarządzanie aktywami w TFI (+101%). Dobry rezultat z tej pozycji to także zasługa Domu Maklerskiego (+56% r/r). Dochody z działalności kartowej wzrosły o kilkanaście procent. Trudności z utrzymaniem dyscypliny kosztowej Szybki rozwój działalności, wprowadzenie systemów motywacyjnych, zwiększenie sieci placówek, aktywność promocyjna oraz nieuniknione podwyżki płac niekorzystnie wpłynęły na koszty działalności BZ WBK, które wzrosły w ciągu roku o 19.3%. Statystyka roczna wskaźnika koszty/dochody wykazuje wprawdzie jeszcze spadek (-2.7pb do 51.6%), jednak w stosunku do I kwartału wystąpiło pogorszenie tego indykatora i to pomimo zaksięgowania pod koniec półrocza dywidendy z CU. W kolejnych okresach można oczekiwać dalszego niewielkiego pogorszenia efektywności kosztowej. Wzrost wolumenów Podobnie jak w I kwartale, bank utrzymał wysoki wzrost portfela kredytowego (+33.2% r/r wobec +28.7% r/r w pierwszych trzech miesiącach roku), nieznacznie osłabła natomiast dynamika przyrostu depozytów (+17% r/r wobec 20.6% w I kwartale). Obecnie BZ WBK wraz z BRE Bankiem dzierżą pozycje liderów, jeśli chodzi dynamikę o wzrostu aktywności. Dodatnie odpisy na rezerwy Poziom odpisu na pokrycie ryzyka związanego z portfelem kredytowym był w II kwartale dodatni i wyniósł 3.7 mln PLN i był zasługą działań windykacyjnych. Dodatni odpis był znaczni niższy niż w I kwartale. Na koniec marca współczynnik NPL/kredyty wyniósł 3.9% i był o 2.4pp niższy niż w II kwartale ubiegłego roku Rel. WIG BZ WBK lip sie wrz paÿ gru sty mar kwi maj lip Max/min 52 tygodnie (PLN) 315.0/181.0 Liczba akcji (mln) 73.0 Kapitalizacja (mln PLN) Kapita³ w³asny (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót (mln PLN) 15.1 G³ówny akcjonariusz AIB Group % akcji, % g³osów 70.5/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki BZ WBK II kw '06 II kw '07 % I-II kw '06 I-II kw '07 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Współczynnik pokrycia NPL rezerwami spadł w stosunku do I kwartału o 3pp i ukształtował się na poziomie 61.2%. Obecnie jest to jeden z niższych wskaźników w sektorze. Sądzimy, że niski poziom rezerw jest pewnym czynnikiem ryzyka dla przyszłych rezultatów BZ WBK - silny wzrost portfela kredytowego w 2007 roku może wymusić zwiększenie odpisów na NPL w kolejnych okresach. Taka sytuacja występuje jednak w większości banków (poza Pekao/BPH). Podwyższenie rekomendacji Obecnie walory BZ WBK są notowane z dyskontem w stosunku do konkurentów (P/E 2007/8 na poziomie 19.2 i 16.6 przy średniej 20.7 i 18.4). Najbliższym konkurentem dla BZ WBK jest naszym zdaniem BRE Bank (podobna skala działalności, mniejsza niż w PKO czy Pekao, silne wzrosty wolumenów, agresywna polityka kredytowa, większe niż w przypadku innych banków uzależnienie od koniunktury na rynku kapitałowym). Obecnie BZ WBK jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurenta. Na niekorzyść BZ przemawia fakt silniejszego uzależnienia wyników od koniunktury na rynku kapitałowym, BRE Bank natomiast bardziej może odczuć ewentualne załamanie na rynku mieszkaniowym oraz spadek zainteresowania kredytami walutowymi. Korzystnie na BZ WBK wpływa także fakt silniejszej bazy depozytowej (współczynnik kredyty/depozyty na poziomie 80%, w BRE blisko 100%), która umożliwia w większym stopniu niż u konkurenta rozwijanie akcji kredytowej (szczególnie na rynku przedsiębiorstw). Dodatkowo, depozyty BZ WBK są tańsze. Biorąc powyższe pod uwagę oraz wyceniając jedną akcję BZ WBK na PLN, zmieniamy naszą rekomendację na walory spółki z neutralnie do akumuluj. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Banku Zachodnim WBK 65% 4.5% 60% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 4.0% 3.5% 55% 3.0% 50% 2.5% 45% 2.0% 40% 1.5% 1.0% 35% 0.5% 30% 0.0% 2 Bank Zachodni WBK

3 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Banku Zachodnim WBK (r/r) 40% Zmiana wartoœci kredytów 35% Zmiana wartoœci depozytów 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Banku Zachodnim WBK Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 9.0% 8.0% 7.0% 1% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% -1% 0.0% Wynik operacyjny w Banku Zachodnim WBK (mln PLN) Bank Zachodni WBK

4 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Banku Zachodnim WBK (r/r) Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35.0% 30.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Banku Zachodnim WBK 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Podzia³ wyników Banku Zachodniego WBK ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN IIQ'06 IIQ' Bankowoœæ Segment Skarbu Bankowoœæ Leasing oddzia³owa inwestycyjna 4 Bank Zachodni WBK

5 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji BZ WBK. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 24.4 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji BZ WBK Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê Metoda ROE-P/BV Wartość akcji BZ WBK szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 60% od 2007 roku. Bank rozczarował wysokością proponowanej dywidendy za 2006 rok (6.0 PLN, podobnie jak w 2005 roku). Nie spodziewamy się zwiększenia stopy dywidendy w ciągu najbliższych lat. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w BZ WBK 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.9% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.9% 9.2% 9.3% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.1% 3.1% 3.6% 4.1% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 30.4 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) Bank Zachodni WBK

6 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie BZ WBK zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2010 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę BZ WBK metodą ROE-P/BV Wycena BZ WBK - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 24.8% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 4.96 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 73 Wycena 1 akcji banku Wra liwoœæ wyceny BZ WBK na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość BZ WBK wynosi 25.2 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. 6 Bank Zachodni WBK

7 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji BZ WBK w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników dochodowych (waga 95%) i P/ BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW R O P/BV P/WO P/WO Spó³ka E p 2008p P/WO 2009p P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank PKO BP Pekao/BPH Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 10% 10% 20% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank Zachodni WBK Premia/dyskonto 20% -21% -23% -26% -7% -10% -14%, ceny z dnia 31 lipca 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu BZ WBK z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 23.7 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest notowany z dyskontem w stosunku do konkurentów. 7 Bank Zachodni WBK

8 Rachunek wyników - mln PLN p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Bank Zachodni WBK

9 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Bank Zachodni WBK

10 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji BZ WBK Neutralnie 22 luty BZ WBK Neutralnie 25 kwiecieñ Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 34