Jutrzenka. Mieszko. Wawel. kupuj. neutralnie. akumuluj. Wysokie korzyści skali. Poprawa zysku operacyjnego. Wysokie przychody finansowe.

Transkrypt

1 Spożywczy Jutrzenka Wysokie korzyści skali Przychody EBIT EBITDA Zysk Zysk EV/ ROE EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV/ EBIT brutto netto EBITDA (%) p p prognozy Millennium DM, mln PLN Mieszko Poprawa zysku operacyjnego Przychody EBIT EBITDA Zysk Zysk EV/ EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV/ EBIT ROE (%) brutto netto EBITDA p p prognozy Millennium DM, mln PLN Wawel Wysokie przychody finansowe Przychody EBIT EBITDA Zysk Zysk EV/ EV/ ROE EPS CEPS BVPS P/E P/BV brutto netto EBIT EBITDA (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN 10 sierpnia 2005 kupuj Cena (9/08/2005) 73.2 Cena docelowa 96.9 Max/Min 52 tygodnie 79 / 36 Liczba akcji (mln) 2.61 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) 1.1 G³ówny akcjonariusz JiB Kolañscy z Zio³opex % akcji / % g³osów 50 / 50 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) neutralnie Cena (9/08/2005) 2.62 Cena docelowa 2.35 Max/Min 52 tygodnie 2 / 4 Liczba akcji (mln) 40.9 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) 1.2 G³ówny akcjonariusz C.E.C. Holding % akcji / % g³osów 65 / 65 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) akumuluj Cena (9/08/2005) Cena docelowa Max/Min 52 tygodnie 126 / 73 Liczba akcji (mln) 1.50 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) 0.23 G³ówny akcjonariusz Hosta International % akcji / % g³osów 42 / 42 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Podsumowanie Jutrzenka pomimo mniejszego udziału sprzedaży produktów wysoko marżowych (niezmieniona marża zysku brutto na sprzedaży) osiąga wyższe pozostałe marże co świadczy o osiąganych korzyściach skali z przejęcia Goplany. Biorąc pod uwagę sezonowość, wyniki spółki są bardzo dobre. Wawel odnotował wzrost przychodów i wzrost zysku netto. Wysoka prognoza wyników spółki na ten rok jest niezagrożona. Biorąc pod uwagę różnicę naszych wycen do notowań spółek, rekomendujemy kupno walorów Jutrzenki oraz akumulowanie walorów Wawela. Mieszko odnotował 7% wzrost przychodów, zadowalający zysk operacyjny oraz niewielki zysk netto. Dostrzegamy poprawę w wynikach Mieszka i jeżeli ta tendencja zostanie zachowana, spółka powinna zrealizować naszą prognozę na ten rok. Biorąc pod uwagę niewielką rozbieżność naszej wyceny do obecnego kursu (-10%) rekomendujemy nastawienie neutralne dla walorów Mieszka. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu sie 04 wrz 04 WIG 20 Jutrzenka rel. Mieszko rel. Wawel rel. paÿ 04 lis 04 gru 04 lut mar kwi maj 05 cze 05 sie 05 Piotr Her (022) piotr.her@millenniumdm.pl

2 Jutrzenka Podsumowanie wyników kwartalnych Jutrzenka wygenerowała znacznie lepsze wyniki od naszych oczekiwań. Po przejęciu zakładów Goplany spodziewaliśmy się pogłębionej sezonowości na poziomie przychodów natomiast jeszcze większych wahań zysku netto na przestrzeni roku. Jak wcześniej pisaliśmy I kwartał powinien być kwartałem przeciętnym dla spółki, następnie II i III kwartał należą do mniej udanych, natomiast IV kwartał powinien przynieść najlepszy wynik. Wyniki kwartalne Jutrzenka S.A. II kw. '04 II kw. zmiana '05 (%) I-II kw.04 I-II kw.05 zmiana (%) 2004 prognoza 2005 zmiana (%) % wykonanie prognozy Sprzeda % % % 43.1% EBITDA % % % 51.3% EBIT % % % 58.6% Zysk netto % % % 64.2% Mar a EBIT 1.2% 5.3% 4.9% 11.6% 5.3% 8.5% Mar a netto 1.0% 3.2% 4.2% 8.5% 4.5% 5.7% ród³o: Jutrzenka S.A., Millennium D.M. S.A. Przychody Spółka osiągnęła w II kwartale 2005 przychody ze sprzedaży o 47,7% wyższe niż przed rokiem, co naszym zdaniem jest dużym osiągnięciem. W tym okresie dystrybucja produktów Goplany była całkowicie prowadzona zasobami Jutrzenki (wygasły umowy dystrybucyjne z Nestle). Korzyści skali Zgodnie z oczekiwaniami, spółka osiągnęła dzięki przejęciu Goplany wyższe marże niż przed rokiem. Wyniki II kwartału wskazują na mniejszy niż w I kwartale udział sprzedaży produktów wysoko marżowych oraz osiągnięte znaczne korzyści skali. Marża zysku brutto na sprzedaży pozostała w II kwartale praktycznie na niezmienionym poziomie, natomiast w I kwartale była znacznie wyższa niż przed rokiem. Zauważalnie wzrosły pozostałe maże. Zyski Spółka wygenerowała w II kwartale 2005 ponad pięciokrotnie wyższy niż w ubiegłym roku zysk operacyjny (EBIT) na poziomie 3.4 mln PLN oraz ponad 2 mln PLN zysku netto, co stanowi prawie czterokrotny wzrost. Skumulowany zysk netto za dwa kwartały 2005 wynosi 11.4 mln PLN i stanowi 70% naszej dotychczasowej prognozy na ten rok. W związku z tak dobrym wynikiem netto postanowiliśmy podnieść prognozę zysków. Jak już wcześniej pisaliśmy z uwagi na sezonowość działalności, spodziewamy się, że wyniki Jutrzenki w III kwartale mogą być znacznie gorsze niż w I kwartale. Powrotu do wysokiej rentowności należy spodziewać się pod koniec roku. JUTRZENKA 2 Branża Cukiernicza

3 Wycena i rekomendacja Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody DCF oraz metody porównawczej do zagranicznych spółek oraz polskich spółek z branży cukierniczej. Wycenę DCF uznaliśmy za najbardziej adekwatną i odzwierciedlającą potencjał spółki w związku z czym daliśmy jej wagę 60%, natomiast wycenie porównawczej do zagranicznych spółek daliśmy wagę 30%, a wycenie porównawczej do spółek krajowych daliśmy wagę 10%. Przyjmując powyższą metodologię wyceniamy spółkę Jutrzenka mln PLN, co daje 96.9 PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda Wyceny Waga wyceny Wycena Spó³ki (mln PLN) Wycena Spó³ki na 1 akcjê Wycena DCF 60% Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 30% Wycena porównawcza do krajowych spó³ek 10% Wycena Spó³ki Jutrzenka (œrednia wa ona) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu. W prognozach założyliśmy: q wzrost przychodów ze sprzedaży w związku z nabyciem Goplany o 70% w 2005, 12% w 2006 i 5% w 2007 roku (100% wzrost przychodów do 2007 roku) q wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji w celu utrzymania poziomu zasobów produkcyjnych, q spłatę po 21 mln PLN dla Nestle w 2005 i 2006 roku za przejęcie Goplany, q brak wypłat dywidendy w okresie objętym prognozą, q stawkę podatku dochodowego na poziomie 19%. Biorąc pod uwagę bardzo dobre wyniki w I i II kwartale, a zwłaszcza niższe koszty wytworzenia produktów, osiągane korzyści skali oraz realizację w 70% naszej dotychczasowej prognozy zysku netto na ten rok, dokonaliśmy nieznacznej obniżki prognozy kosztów przez co zwiększeniu uległy prognozy rentowności spółki. Przy niezmienionej prognozie przychodów, prognoza zysku netto na 2005 rok wzrosła z 16.3 mln PLN do 17.7 mln PLN. JUTRZENKA 3 Branża Cukiernicza

4 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2014 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego (46.8) (12.5) (2.7) (6.5) (5.5) (5.0) (4.4) (3.8) (3.9) (4.0) FCF (25.9) zmiana FCF % 95.6% -5.2% 11.0% 6.3% 5.8% 5.4% 2.6% 2.6% 2.0% d³ug/kapita³ 40.7% 32.1% 20.4% 10.4% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% koszt kapita³u 9.5% 9.7% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% W ACC 7.3% 7.9% 8.7% 9.4% 9.9% 9.9% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% PV (FCF) (24.1) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 165 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 2.6 wycena 1 akcji (PLN) 77.4 ród³o: Millennium DM Według metody DCF wyceniamy spółkę Jutrznka na mln PLN, co daje wycenę jednej akcji spółki na poziomie 77.4 PLN. Wycena porównawcza do krajowych spółek Wyceny metodą porównawczą do krajowych spółek dokonaliśmy względem spółek z branży cukierniczej, notowanych na WGPW. Podobnie jak w wycenie porównawczej do zagranicznych spółek, do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na danych finansowych za lata Spółkę Jutrzenka wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek krajowych na poziomie mln PLN, co daje wynik PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E MIESZKO MSO Polska ZPC WAWEL WWL Polska Œrednia Wyniki spó³ki Jutrzenka (mln PLN) d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Wycena Wycena na akcjê ród³o: Bloomberg, ISI, Millennium DM SA JUTRZENKA 4 Branża Cukiernicza

5 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wyceny metodą porównawczą do zagranicznych spółek dokonaliśmy względem podmiotów z branży cukierniczej, notowanych na giełdach Europy Zachodniej oraz Stanów Zjednoczonych. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na danych finansowych za lata Spółkę Jutrzenka wyceniamy za pomocą tej metody na poziomie mln PLN, co daje wynik PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E HERSHEY CO/THE HSY US LINDT & SPRUENGLI AG-REG LISN SZ CADBURY SCHWEPPES PLC CBRY GB NESTLE SA-REGISTERED NESN SZ WRIGLEY WM JR CO WWY US ROCKY MOUNTAIN CHOC FACT INC RMCF US CLOETTA FAZER AB- B SHS CFAB SW Mediana d³ug netto Wyniki spó³ki Jutrzenka (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Dyskonto Wycena Wycena na akcje 15% ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA Wezwanie W związku z przekroczeniem progu posiadania 50% akcji spółki przez Rodzinę Kolańskich i podmioty z nim powiązane Ziołopeks ogłosił wezwanie na akcje Jutrzenki po 54,85 PLN za akcję. Cena proponowana w wezwaniu jest o ponad 20% niższa niż obecny poziom notowań walorów spółki i znacznie poniżej naszej wyceny. Ogłoszone wezwanie jest elementem strategii mającej na celu połączenie Jutrzenki i Ziołopeksu. Nie wydaje się natomiast prawdopodobne aby akcjonariusz większościowy pozyskał znaczy pakiet w ten sposób. Kolejne wezwanie będzie musiało być ogłoszone po znacznie wyższej cenie ponieważ kurs spółki po gwałtownym wzroście w maju utrzymuje się na poziomie powyżej 67 PLN. Połączenie tych podmiotów może zostać przeprowadzone także poprzez zakup akcji Ziołopeksu przez Jutrzenkę za środki z kredytu lub poprzez wymianę akcji. Biorąc pod uwagę dotychczasowe doświadczenia w przejmowaniu podmiotów przez spółkę, przejęcie Ziołopeksu przez Jutrzenkę powinno być korzystne dla akcjonariuszy o ile transakcja ta zostanie zawarta na warunkach rynkowych. Rekomendacja Biorąc pod uwagę naszą wycenę na poziome 97 PLN za 1 akcję Jutrzenki (prawie 40% powyżej kursu rynkowego) oraz potencjalnie korzystną transakcję związaną z połączeniem z Ziołopeksem rekomendujemy kupowanie walorów spółki. JUTRZENKA 5 Branża Cukiernicza

6 Rachunek wyników (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS (PLN) Bilans (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk netto kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych o pasywa razem BVPS (PLN) ród³o: Jutrzenka S.A., prognozy Millennium DM wed³ug MSR JUTRZENKA 6 Branża Cukiernicza

7 Cash flow (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS (PLN) CEPS (PLN) WskaŸniki (%) p 2006p 2007p 2008p zmiana sprzeda y 15.7% 9.6% 70.0% 12.0% 5.0% 5.0% zmiana EBIT % 25.8% 173.5% 14.5% 6.3% 10.0% zmiana zysku netto 806.7% 46.6% 117.2% 13.0% 13.1% 15.7% mar a EBITDA 10.0% 10.1% 13.1% 13.0% 13.1% 13.6% mar a EBIT 4.6% 5.3% 8.5% 8.7% 8.8% 9.2% mar a netto 3.4% 4.5% 5.7% 5.8% 6.2% 6.9% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT 0.4% 0.3% 18.9% 17.3% 11.1% 6.5% stopa podatkowa 30.7% 20.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 5.2% 8.1% 15.7% 15.2% 14.8% 14.8% ROA 4.3% 4.7% 7.2% 7.5% 8.4% 9.5% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Jutrzenka S.A., prognozy Millennium DM wed³ug MSR JUTRZENKA 7 Branża Cukiernicza

8 Mieszko Podsumowanie wyników kwartalnych Z uwagi na duże przeinwestowanie i zapasy mocy produkcyjnych spółka operuje w okolicach progu rentowności. II kwartał 2005 zamknął się niewielkim 0.3 mln PLN zyskiem netto, istotne jest to, że spółka, w wyniku przeprowadzonej restrukturyzacji, poprawia swoją efektywność kosztową (spadek kosztów sprzedaży przy wzroście obrotów oraz proporcjonalny spadek kosztów wytworzenia produktów). Wyniki kwartalne ZPC Mieszko II kw. '04 II kw. '05 zmiana (%) I-II kw.04 I-II kw.05 zmiana (%) 2004 progno za 2005 zmiana % wykonanie (%) prognozy Sprzeda % % % 44.6% EBITDA % % % 33.4% EBIT % % 30.2% Zysk netto % % -19.0% Mar a EBIT -2.3% 4.2% 2.0% 2.8% 2.7% 4.1% Mar a netto -1.0% 0.7% -0.3% -0.9% 0.1% 2.1% ród³o: Mieszko S.A., Millennium D.M. S.A. Wzrost przychodów Przychody ze sprzedaży ZPC Mieszko w II kwartale 2005 r. wyniosły 43.8 mln PLN i wzrosły w porównaniu do tego samego okresu ubiegłego roku o 7.1%. Skumulowane przychody za pierwsze półrocze wyniosły 85 mln PLN i stanowią 44.6% naszej prognozy na ten rok. Dobry wynik operacyjny Pozytywnie oceniamy wypracowanie 1.8 mln PLN zysku operacyjnego. Wynik ten świadczy o tym, że działania restrukturyzacyjne przynoszą efekty. Po dwóch kwartałach, spółka wykonała ponad 30% naszej prognozy EBIT na ten rok, co biorąc pod uwagę sezonowość uprawdopadabnia zrealizowanie tych oczekiwań. Dostosowanie do mocnego złotego Negatywny wpływ na poprzednie wyniki spółki miał także mocny kurs złotego. Spółka miała wiele kontraktów, które musiała realizować po sztywnych cenach (często ze stratą). Uwzględniając fakt, że kurs Euro był słabszy niż przd rokiem, osiągnięte wyniki można interpretować jako dowód na to, że spółka zaczyna sobie radzić z niekorzystnym kursem walutowym. MIESZKO 8 Branża Cukiernicza

9 Wycena i rekomendacja Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody DCF oraz metody porównawczej do zagranicznych oraz polskich spółek z branży cukierniczej. Wycenę DCF uznaliśmy za bardziej adekwatną i daliśmy jej wagę 60%, natomiast wycenie porównawczej do zagranicznych spółek 30% a wycenie porównawczej do spółek krajowych 10%. Stosownie do powyższych założeń wyceniamy ZPC Mieszko na 95.9 mln PLN co daje wycenę 2.35 PLN za akcję. Podsumowanie wyceny Metoda Wyceny Waga wyceny Wycena Spó³ki (mln PLN) Wycena Spó³ki na 1 akcjê Wycena DCF 60% Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 30% Wycena porównawcza do krajowych spó³ek 10% Wycena Spó³ki Mieszko (œrednia wa ona) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu. W prognozach założyliśmy: q poprawę wykorzystania istniejących mocy produkcyjnych i wzrost sprzedaży na poziomie 9% w latach z uwagi na rozpoczęcie produkcji pod obcymi markami oraz duże nakłady na marketing, następnie zakładamy stopniowy spadek wzrostu dynamiki sprzedaży do 2% w roku 2014 i później, q wydatki inwestycyjne spadające do 20% bieżącej amortyzacji w 2007 roku, a następnie wzrost tych wydatków do 90% amortyzacji w 2014 roku i później. Spółka poczyniła znaczne nakłady na środki trwałe w 2003 roku i ma obecnie kłopoty z wykorzystaniem posiadanych mocy produkcyjnych aczkolwiek zakupione linie produkcyjne nie mogą być właściwie wykorzystane bez dodatkowych nakładów, q brak wypłat dywidendy w okresie objętym prognozą, q stawkę podatku dochodowego na poziomie 19%. Według metody DCF wyceniamy spółkę Mieszko na mln PLN co daje wycenę jednej akcji spółki na poziomie 2.5 PLN. MIESZKO 9 Branża Cukiernicza

10 Wycena spó³ki Mieszko metod¹ DCF (mln PLN) >2014 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego (2.7) (2.7) (1.6) (1.5) (1.2) (1.1) (1.1) (1.2) (1.0) (0.8) FCF zmiana FCF 39.7% 10.0% 5.8% -21.9% -5.6% 2.1% -4.3% 7.6% -5.4% 2.0% d³ug/kapita³ 42.1% 34.6% 20.3% 4.6% 3.9% 3.4% 2.9% 2.5% 2.2% 1.9% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 4.9% koszt kapita³u 9.5% 9.7% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% W ACC 7.2% 7.8% 8.7% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8% 9.8% 9.9% 9.9% 10.0% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 67 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 40.9 wycena 1 akcji (PLN) 2.5 ród³o: Millennium DM Wycena porównawcza do krajowych spółek Wyceny metodą porównawczą do krajowych spółek dokonaliśmy względem spółek z branży cukierniczej, notowanych na WGPW. Do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na danych finansowych za lata Spółkę Mieszko wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek krajowych na poziomie 49.4 mln PLN, co daje wynik 1.21 PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza spó³ki Mieszko do krajowych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E JUTRZENKA JTZ Polska ZPC WAWEL WWL Polska Œrednia d³ug netto Wyniki spó³ki Mieszko (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) ### Wycena Wycena na akcjê ród³o: Bloomberg, ISI, Millennium DM SA MIESZKO 10 Branża Cukiernicza

11 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wyceny metodą porównawczą do spółek zagranicznych dokonaliśmy względem spółek z branży cukierniczej, notowanych na giełdach Europy Zachodniej oraz Stanów Zjednoczonych. Podobnie jak w wycenie porównawczej do krajowych spółek, do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na prognozach finansowych na lata Spółkę Mieszko wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek zagranicznych na poziomie 90.1 mln PLN, co daje wynik 2.2 PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza spó³ki Mieszko do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E HERSHEY CO/THE HSY US LINDT & SPRUENGLI AG-REG LISN SZ CADBURY SCHWEPPES PLC CBRY GB NESTLE SA-REGISTERED NESN SZ WRIGLEY WM JR CO WWY US ROCKY MOUNTAIN CHOC FACT INC RMCF US CLOETTA FAZER AB- B SHS CFAB SW Mediana Wyniki spó³ki Mieszko (mln PLN) d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Dyskonto Wycena (uwzglêdniaj¹ca dyskonto) Wycena na akcje (uwzglêdniaj¹ca dyskonto) 15% ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA MIESZKO 11 Branża Cukiernicza

12 Rachunek wyników (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS (PLN) Bilans (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk netto kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych o pasywa razem BVPS (PLN) ród³o: Mieszko S.A., prognozy Millennium DM wed³ug PSR MIESZKO 12 Branża Cukiernicza

13 Cash flow (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS (PLN) CEPS (PLN) WskaŸniki (%) p 2006p 2007p 2008p zmiana sprzeda y 2.6% 11.0% 9.2% 9.0% 8.0% 6.0% zmiana EBIT % % 64.8% 25.6% 13.8% 9.3% zmiana zysku netto % % % 53.9% 38.3% 21.5% mar a EBITDA 4.6% 10.0% 10.6% 10.8% 10.6% 10.5% mar a EBIT -1.9% 2.7% 4.1% 4.7% 4.9% 5.1% mar a netto -7.8% 0.1% 2.1% 2.9% 3.7% 4.3% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT % 138.2% 38.5% 25.1% 12.4% 2.5% stopa podatkowa 11.4% 78.9% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE -27.5% 0.2% 5.2% 7.4% 8.9% 9.2% ROA -6.9% 0.1% 2.0% 3.0% 4.1% 5.0% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Mieszko S.A., prognozy Millennium DM wed³ug PSR MIESZKO 13 Branża Cukiernicza

14 Wawel Podsumowanie wyników kwartalnych Wawel podał dobre wyniki finansowe za II kwartał, przychody były nieznacznie poniżej naszych oczekiwań natomiast zysk netto przekroczył naszą prognozę. Spółka odnotowana wyższe od przewidywanych przychody finansowe. Wawel zrealizował 67% naszej dotychczasowej prognozy zysku netto na ten rok. Wyniki kwartalne Wawel S.A. II kw. '04 II kw. '05 zmiana (%) I-II kw.04 I-II kw.05 zmiana (%) 2004 prognoza 2005 zmiana (%) % wykonanie prognozy Sprzeda % % % 45.6% EBITDA % % % 36.2% EBIT % % % 35.1% Zysk netto % % % 61.4% Mar a EBIT 9.2% 5.8% 7.5% 7.1% 9.0% 9.2% Mar a netto 10.2% 10.7% 7.3% 9.1% 9.5% 6.8% ród³o: Wawel S.A., Millennium D.M. S.A. Przychody Przychody spółki w II kwartale 2004 r. wyniosły 45,0 mln PLN, co oznacza 13% wzrost w porównaniu do analogicznego okresu roku Skumulowany obrót w pierwszym półroczu 2005 wyniósł 97.1 mln PLN i był wyższy o 7,5% w porównaniu do roku Spółka zrealizowała 45% naszej prognozy przychodów na 2005 rok. Marże Niepokojącym może wydawać się fakt, że spółka wygenerowała niższą marżę operacyjną niż przed rokiem. Należy pamiętać o tym, ze w II kwartale 2004 spółka sprzedała nieruchomość przy ul. Łokietka w Krakowie i zrealizowała zysk na poziomie 2.4 mln PLN z tego tytułu. Jeżeli wyłączylibyśmy tę pozycję z przychodów w II kwartale 2004 to zysk operacyjny by wzrósł o 100%. Przychody finansowe W II kwartale 2005 spółka zamknęła ostatnie kontrakty CIRS w związku z czym odnotowała przychody finansowe na poziomie 2.4 mln PLN w porównaniu do 0.5 mln PLN przed rokiem. Spółka uzyskała 3.3 mln PLN przychodów finansowych w pierwszym półroczu Pierwotnie nasza prognoza nie zakładała przychodów z tytułu CIRS w związku z czym zakładaliśmy przychody finansowe na poziomie 0.5 mln PLN. Z uwagi na dotychczasowe wykonanie, podnieśliśmy prognozę przychodów finansowych o 3 mln PLN. Nie oczekujemy natomiast podobnych przychodów finansowych w latach kolejnych. Zyski Istotny wpływ na poziom wyniku finansowego w II kwartale 2005 r. miały przychody finansowe. Spółka osiągnęła w II kwartale 4.8 mln PLN zysku netto (wzrost o 18%) oraz 8.8 mln PLN zysku netto w pierwszym półroczu 2005 (wzrost o 35%). Wawel zrealizował 75% naszej dotychczasowej prognozy zysku netto. W związku z faktem, że podnieśliśmy prognozę przychodów finansowych, zwiększeniu uległa prognoza zysku netto z 11.8 mln PLN do 14.4 mln PLN. Z uwagi na fakt, że dotychczasowe wykonanie stanowi ponad 60% nowej prognozy, a drugie półrocze należy do bardziej udanych dla spółki uważamy, że wielkości te są uzasadnione. WAWEL 14 Branża Cukiernicza

15 Wycena i rekomendacja Podsumowanie wyceny Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody DCF oraz metody porównawczej do zagranicznych oraz polskich spółek z branży cukierniczej. Wycenę DCF uznaliśmy za bardziej adekwatną i przyjęliśmy 60% wagę, natomiast wycenie porównawczej do zagranicznych spółek daliśmy wagę 30% a wycenie porównawczej do spółek krajowych 10%. Przyjmując powyższą metodologię wyceniamy spółkę Wawel na mln PLN, co daje PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda Wyceny Waga wyceny Wycena Spó³ki (mln PLN) Wycena Spó³ki na 1 akcjê Wycena DCF 60% Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 30% Wycena porównawcza do krajowych spó³ek 10% Wycena Spó³ki Wawel (œrednia wa ona) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wyników spółki do roku Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu. W prognozach założyliśmy: q poprawę wykorzystania istniejących mocy produkcyjnych i wzrost sprzedaży na poziomie 7% w latach , 5% w latach oraz na poziomie zblizonym do inflacji w latach następnych, q uruchomienie nowej linii produkcyjnej w drugiej połowie 2005 roku oraz, w związku z tym, obniżenie kosztów produkcji o 2% począwszy od 2006 roku, q wydatki inwestycyjne w wysokości 60 mln PLN w 2005 roku, 22 mln PLN w 2006 roku oraz odtworzeniowe na poziomie amortyzacji w kolejnych latach, q przychód ze sprzedaży nieruchomości w 2006 roku na poziomie 22 mln PLN, q brak wypłat dywidendy w okresie objętym prognozą, q stawkę podatku dochodowego na poziomie 19%. Według metody DCF wyceniamy spółkę Wawel na mln PLN co daje wycenę jednej akcji spółki na poziomie PLN. WAWEL 15 Branża Cukiernicza

16 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2014 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego (4.4) (4.7) (3.6) (3.8) (3.0) (2.9) (2.6) (2.2) (2.0) (1.8) FCF (40.2) zmiana FCF -20.5% 5.5% 3.8% -0.4% -0.1% -0.9% 3.4% 3.2% 2.0% d³ug/kapita³ 49.3% 41.1% 33.9% 27.0% 20.5% 14.5% 13.0% 11.7% 10.7% 9.7% 8.9% stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% koszt kapita³u 9.5% 9.7% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% W ACC 6.8% 7.4% 7.9% 8.4% 8.8% 9.2% 9.2% 9.3% 9.4% 9.4% 9.5% PV (FCF) (37.7) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 122 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 1.5 wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium DM Wycena porównawcza do krajowych spółek Wyceny metodą porównawczą do krajowych spółek dokonaliśmy wzglądem spółek z branży cukierniczej, notowanych na WGPW. W wycenie porównawczej do krajowych spółek do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na danych finansowych za lata Spółkę Wawel wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek krajowych na poziomie mln PLN, co daje wynik PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do krajowych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E JUTRZENKA JTZ Polska MIESZKO MSO Polska Œrednia d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wyniki spó³ki Wawel (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Wycena Wycena na akcjê ród³o: Bloomberg, ISI, Millennium DM SA WAWEL 16 Branża Cukiernicza

17 Wycena porównawcza do spółek zagranicznych Wyceny metodą porównawczą do spółek zagranicznych dokonaliśmy wzglądem spółek z branży cukierniczej, notowanych na giełdach Europy Zachodniej oraz Stanów Zjednoczonych. Podobnie jak w wycenie porównawczej do krajowych spółek, do określenia wartości analizowanej spółki posłużyliśmy się trzema wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycenę porównawczą oparliśmy na prognozach finansowych na lata Spółkę Wawel wyceniamy za pomocą metody porównawczej do spółek zagranicznych na poziomie mln PLN, co daje wynik PLN za 1 akcję. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka Ticker Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E HERSHEY CO/THE HSY US LINDT & SPRUENGLI AG-REG LISN SZ CADBURY SCHWEPPES PLC CBRY GB NESTLE SA-REGISTERED NESN SZ WRIGLEY WM JR CO WWY US ROCKY MOUNTAIN CHOC FACT INC RMCF US CLOETTA FAZER AB- B SHS CFAB SW Mediana Wyniki spó³ki Wawel (mln PLN) d³ug netto EBITDA EBIT Zysk netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) #ADR! Dyskonto Wycena (uwzglêdniaj¹ca dyskonto) 15% Wycena na akcje (uwzglêdniaj¹ca dyskonto) ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA WAWEL 17 Branża Cukiernicza

18 Rachunek wyników (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS (PLN) Bilans (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk netto kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych rezerwy zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych o pasywa razem BVPS (PLN) ród³o:wawel S.A., prognozy Millennium DM wed³ug PSR WAWEL 18 Branża Cukiernicza

19 Cash flow (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS (PLN) CEPS (PLN) WskaŸniki (%) p 2006p 2007p 2008p zmiana sprzeda y 16.4% 20.0% 7.0% 7.0% 5.0% 5.0% zmiana EBIT 61.8% 122.6% 8.4% 35.8% -11.3% 5.6% zmiana zysku netto 65.0% 277.6% -23.8% 25.9% -8.9% 11.2% mar a EBITDA 7.9% 11.4% 11.7% 15.8% 13.8% 13.9% mar a EBIT 4.9% 9.0% 9.2% 11.6% 9.8% 9.9% mar a netto 3.0% 9.5% 6.8% 8.0% 6.9% 7.3% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT 5.3% 2.3% 26.0% 16.4% 15.5% 12.0% stopa podatkowa 36.6% 23.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 11.0% 32.8% 19.2% 19.9% 15.2% 14.6% ROA 5.8% 18.2% 10.1% 10.4% 9.0% 9.6% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o:wawel S.A., prognozy Millennium DM wed³ug PSR WAWEL 19 Branża Cukiernicza

20 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale Analityk budownictwo, hotele, media przemysł spożywczy, motoryzacja Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Jutrzenka Kupuj 9 cze Mieszko Redukuj 9 cze Wawel Akumuluj 9 cze Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 18% Akumuluj 9 41% Neutralnie 8 36% Redukuj 1 5% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Sprzedaj 0 0% KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu 22 AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Kupuj 3 38% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Akumuluj 5 63% wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Neutralnie aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o 2 podstawowe metody wyceny: ostatnie 12 miesiêcy* Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: ATM Grupa, Redan, Artman, Techmex, Broker FM, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. bądź inne spółki z Grupy Kapitałowej Millennium mogą świadczyć lub świadczyły usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy i otrzymują lub otrzymywały wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.