Mondi. redukuj. Przewaga po stronie zagro eñ. bran a drzewna i papiernicza. Kwarta³ powy ej oczekiwañ. Produkcja na MP7. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 15 marca 2010 redukuj bran a drzewna i papiernicza poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Przewaga po stronie zagro eñ poda³o dobre wyniki finansowe za IV kw roku, które okaza³y siê wy sze ni oczekiwania rynkowe. Lepsze rezultaty spó³ki to efekt wy szych cen papierów, a przed wszystkim lepszego od oczekiwañ wykorzystania mocy na nowej maszynie papierniczej. W 2010 roku spodziewamy siê kontynuacji wzrostów cen papierów, ale dostrzegamy równie ryzyko znacznego wzrostu cen podstawowych surowców oraz dalszego umocnienia PLN w stosunku do EUR. O ile du y wzrost cen papierów jest naszym zdaniem ju odzwierciedlony w wycenie spó³ki, to ryzyko wzrostu cen drewna i makulatury oraz umocnienia z³otego ju niekoniecznie. Wobec powy szego obni amy rekomendacjê dla spó³ki do redukuj. Kwarta³ powy ej oczekiwañ Przychody ze sprzeda y wzros³y w IV kw roku o 32% kw./kw. do poziomu mln PLN, przy naszych oczekiwaniach na poziomie mln PLN. Spó³ka wypracowa³a w analizowanym okresie 54.9 mln PLN zysku operacyjnego (+144.6% kw./kw.) i odnotowa³a 38.6 mln PLN zysku netto wobec 24.9 mln PLN zysku w III kwartale ubieg³ego roku. Zarówno na poziomie operacyjnym, jak i poziomie netto rezultaty spó³ki okaza³y siê wy sze od oczekiwañ zarówno naszych, jak i rynkowych. Produkcja na MP7 IV kwarta³ by³ pierwszym pe³nym kwarta³em produkcyjnym dla nowej maszyny papierniczej MP7 o rocznych mocach na poziomie 470 tys. ton. Szacujemy, i sprzeda papieru z tej maszyny siêgnê³a w tym okresie ok. 80 tys. ton, a wykorzystanie mocy osi¹gnê³o pod koniec 2009 roku poziom 80%, co jest wynikiem zdecydowanie lepszym od naszych oczekiwañ. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji, na bazie rosn¹cych cen papieru, kurs akcji wzrós³ o ponad 10%. Podtrzymujemy nasze zdanie o oczekiwanej znacznej poprawie wyników spó³ki w 2010 roku, przede wszystkim w efekcie wzrostu wolumenu sprzeda y oraz cen papierów. Niemniej jednak wyniki te mog¹ byæ ni sze od naszych wczeœniejszych oczekiwañ ze wzglêdu na wzrost cen surowców oraz dalsze umocnienie PLN w stosunku do EUR, przy rezygnacji spó³ki z polityki hedgingu walutowego transakcji sprzeda y produktów. Obni amy rekomendacjê do redukuj, a cenê docelow¹ do 66.6 PLN za akcjê mar 09 kwi 09 maj 09 rel. WIG lip 09 sie 09 wrz 09 paÿ 09 gru 09 sty 10 lut 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) / 45.1 Liczba akcji (mln) 50.0 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 678 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.7 G³ówny akcjonariusz Framondi N.V. % akcji, % g³osów 66.00/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rados³aw ukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki za IV kwarta³ 2009 roku mln PLN IV kwarta³ 2009 IV kwarta³ 2008 zmiana zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 28.9% 36.6% 25.6% 31.1% Mar a EBITDA 22.2% 24.4% 16.0% 21.7% Mar a EBIT 12.9% 16.6% 7.3% 13.8% Mar a netto 9.1% 7.6% 5.2% 10.0% ród³o: Œwiecie S.A. Wyniki IV kwarta³u Przychody w IV kwartale W IV kwartale 2009 roku osi¹gnê³o przychody ze sprzeda y na poziomie mln PLN, o 67.3 mln PLN wy szym w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg³ego (+18.8%) oraz o mln PLN wy szym w stosunku do III kw roku (+32.0%). Do wzrostu przychodów w analizowanym okresie przyczyni³o siê zwiêkszenie, g³ównie w wyniku uruchomienia nowej maszyny papierniczej MP7, wolumenu sprzeda y papieru o 86.6 tys. ton r/r (+41.2%) do tys. ton (oczekiwaliœmy 270 tys. ton) oraz wzrost cen papieru do produkcji tektury falistej. Dodatkowo, pozytywnie na przychody spó³ki w IV kwartale 2009 roku oddzia³ywa³o odwrócenie wyniku na hedgingu walutowym - o ile w IV kw roku powiêkszy³ on przychody o 6.2 mln PLN, to rok wczeœniej obni y³ o 18.2 mln PLN. Produkcja na MP7 IV kwarta³ by³ pierwszym pe³nym kwarta³em produkcyjnym dla nowej maszyny papierniczej MP7 o rocznych mocach na poziomie 470 tys. ton. Szacujemy, i sprzeda papieru z tej maszyny siêgnê³a w tym okresie ok. 80 tys. ton, a wykorzystanie mocy osi¹gnê³o pod koniec 2009 roku poziom 80%, co jest wynikiem zdecydowanie lepszym od naszych oczekiwañ. W 2010 roku nie oczekujemy du ego zwiêkszenia wykorzystania mocy na nowej maszynie papierniczej MP7 (dojœcie do pe³nych mocy zajmie spó³ce 2-3 lata), a wolumen sprzedanego papieru na niej wyprodukowanego szacujemy na 370 tys. ton. Wyniki finansowe w poszczególnych kwarta³ach Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% ród³o: Œwiecie S.A. 2

3 Wysokoœæ mar w poszczególnych kwarta³ach 40% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 ród³o: Œwiecie S.A. Spadek mar r/r, ale wzrost kw./kw. Znacznie ni sze ceny papierów do produkcji tektury falistej w stosunku do notowanych w IV kw roku przyczyni³y siê do pogorszenia mar w IV kwartale ubieg³ego roku. Niemniej jednak w porównaniu kwartalnym, na bazie wzrostu cen papierów oraz wy szych przychodów z certyfikatów, spó³ka odnotowa³a wy sze mar e. W IV kw roku mar a brutto na sprzeda y wynios³a 28.9%, co oznacza spadek o 7.7 p.p. r/r (+4.9 p.p. kw./kw.), mar a operacyjna spad³a o 3.7 p.p. r/r (+5.9 p.p. kw./kw.), a mar a netto ukszta³towa³a siê na poziomie 9.1% - o 1.5 p.p. wy szym rok do roku oraz o 1.3 p.p. wy szym kwarta³ do kwarta³u. Wzrost mar y netto w stosunku rocznym to efekt ni szej efektywnej stopy podatkowej (dzia³alnoœæ w Pomorskiej SSE). Wzrost cen papieru IV kwarta³ przyniós³ wzrost cen wszystkich rodzajów papierów do produkcji tektury falistej. Na fiñskiej gie³dzie FOEX cena Kraftlinera wzros³a o 5.2% kw./kw. (-16.7% r/r), cena Testlinera wzros³a o 16.9% kw./kw. (-18.6% r/r), a cena Flutingu zwiêkszy³a siê o 20% kw./kw. (-18.2% r/r). Ceny papierów do produkcji tektury falistej kontynuuj¹ równie wzrosty w I kw roku. Wzrost cen drewna W ca³ym 2009 roku œrednia cena drewna nabywanego przez by³a o 8.3% ni sza w stosunku do œredniej ceny z 2008 roku. Niemniej jednak naszym zdaniem ju w IV kw roku ceny drewna wzros³y ze Struktura przychodów w poszczególnych kwarta³ach 500 Sprzeda papieru Zielone certyfikaty Hedging Pozosta³e Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 ród³o: Œwiecie S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. 3

4 Ceny Kraftlinera w EUR i PLN 560 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 gru 09 lut ród³o: Foex wzglêdu na wiêkszy popyt ze strony bran y energetycznej, spowodowany ni szymi temperaturami powietrza i wiêkszym zapotrzebowaniem na energiê elektryczn¹. Oczekujemy, i czynnik atmosferyczny bêdzie te oddzia³ywa³ na ceny drewna w I kw roku. Najwiêkszy jednak wp³yw na ceny surowca nabywanego przez w 2010 roku bêd¹ mia³y zdecydowanie wy sze jego ceny zarówno w przetargach ograniczonych Lasów Pañstwych, jak i aukcjach internetowych w aplikacji e-drewno. Wzrosty mog¹ naszym zdaniem osi¹gn¹æ poziom 10-20% i bêd¹ wynikaæ g³ównie z dalszego urynkowienia sprzeda y drewna w Polsce. W sytuacji umocnienia PLN w stosunku do EUR spó³ka mo e czêœciowo posi³kowaæ siê drewnem z importu, ale jego poziom mo e byæ ograniczony przez rosn¹ce koszty transportu. Du y wzrost cen makulatury IV kwarta³ przyniós³ du y wzrost cen makulatury kartonowej. Na rynku FOEX cena makulatury wyra ona w EUR wzros³a o 27.3% kw./kw. (+24.1% r/r). Wzrost cen tego surowca jest kontynuowany w I kw roku. Obecnie cena makulatury zbli a siê ju do szczytów z I po³owy 2008 roku. Tak znaczny wzrost cen makulatury spowodowany jest przede wszystkim nisk¹ poda ¹ tego surowca na rynkach europejskich (konsekwencja za³amania siê pozyskania surowca i zamykania punktów skupu na prze³omie 2008 i 2009 roku) przy bardzo Ceny Testlinera w EUR i PLN 560 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 gru 09 lut ród³o: Foex 4

5 Ceny Flutingu w EUR i PLN 500 RB Fluting Brown g/m2 EUR RB Fluting Brown g/m2 PLN sty 04 mar 04 maj 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 gru 05 lut 06 kwi 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 kwi 07 cze 07 sie 07 lis 07 sty 08 mar 08 cze 08 sie 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 paÿ 09 gru 09 lut ród³o: Foex silnym popycie Chin i kilku niekorzystnych zdarzeñ jednorazowych (strajki w portach fiñskich i trzêsienie ziemi w Chile). O ile wp³yw zdarzeñ jednorazowych i dalszy wzrost popytu ze strony Chin powinien w ci¹gu najbli szych miesiêcy znacznie os³abn¹æ, to odbudowa rynku pozyskania makulatury i otwarcie nowych punktów jej skupu powinno zaj¹æ znacznie wiêcej czasu. Z tego wzglêdu oczekujemy znacznego wzrostu cen makulatury w 2010 roku, który bêdzie amortyzowa³ wzrost cen papierów makulaturowych i niekorzystnie oddzia³ywa³ na wyniki w najbli szych kwarta³ach. Umocnienie z³otego W IV kw roku nast¹pi³o nieznaczne umocnienie PLN w stosunku do EUR. Œredni kurs EUR/PLN by³ w analizowanym okresie o 0.6% ni szy kw./kw. Jednak e od pocz¹tku bie ¹cego roku obserwujemy znacznie wiêkszy spadek œredniego kursu EUR/PLN (w I kw roku prognozujemy spadek o ok. 4% kw./kw.). Umocnienie z³otego jest niekorzystnym czynnikiem dla, przede wszystkim w sytuacji rezygnacji z polityki hedgingu walutowego przysz³ych uprawdopodobnionych transakcji sprzeda y. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN 120 OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paÿ 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 sie 09 wrz 09 paÿ 09 lis 09 gru 09 sty 10 mar ród³o: Foex 5

6 Œredni kurs EUR/PLN w latach sty 04 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 kwi 07 lip 07 paÿ 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Zmiana polityki zabezpieczenia ryzyka kursowego W 2009 roku prowadzi³o konsekwentn¹ politykê zabezpieczenia ryzyka kursowego w zakresie uprawdopodobnionych przysz³ych transakcji sprzeda y, zabezpieczaj¹c rolowan¹ czteromiesiêczn¹ ekspozycjê z tego tytu³u. W ramach przegl¹du polityki zarz¹dzania ryzykami finansowymi w ca³ej Grupie, spó³ka podjê³a decyzjê o zmianie polityki zabezpieczenia ryzyka kursowego, tak aby w pe³ni zabezpieczaæ tylko ekspozycjê bilansow¹ oraz przysz³e uprawdopodobnione znacz¹ce wydatki inwestycyjne. Oznacza to w praktyce rezygnacjê z zabezpieczenia uprawdopodobnionych przysz³ych transakcji sprzeda y. Nowe zasady maj¹ dotyczyæ ekspozycji walutowych powstaj¹cych od pocz¹tku 2010 roku i dlatego na koniec 2009 roku spó³ka nie posiada³a ju adnych otwartych pozycji w instrumentach finansowych dotycz¹cych zabezpieczenia ekspozycji po przychodów i kosztach. Decyzjê o odejœciu od polityki zabezpieczenia uprawdopodobnionych przysz³ych transakcji sprzeda y odbieramy negatywnie, przede wszystkim ze wzglêdu na moment jej podjêcia (po zanotowaniu wysokiego ujemnego wyniku na hedgingu walutowym w 2009 roku). Polityka zabezpieczeñ prowadzona dotychczas przez spó³kê s³u y³a "wyg³adzaniu zysków". O ile jej zmiana nie bêdzie mia³a wiêkszego wp³ywu na spó³kê w d³ugim terminie, to krótkoterminowo (w 2010 roku) wp³ynie negatywnie na wyniki spó³ki. Œredni kurs EUR/USD w latach sty 04 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 kwi 07 lip 07 paÿ 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paÿ 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 ród³o: Bloomberg 6

7 Ceny kontraktów futures na EUA i CER 2010 (EUR za tonê) EUA Dec10 Sett CER Dec10 Sett sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 ród³o: The European Climate Exchange Przywileje z dzia³alnoœci w SSE Ze wzglêdu na w³¹czenie zak³adu do SSE spó³ka ma prawo do uzyskania pomocy publicznej, miêdzy innymi w formie zwolnienia podatkowego z uzyskanych dochodów z ca³oœci dzia³alnoœci podstawowej produkcji wyrobów gotowych, zwolnienia w podatku od nieruchomoœci od nowej inwestycji (maszyna papiernicza MP7) oraz dofinansowania utworzonych nowych stanowisk pracy. Na podstawie zdyskontowanych wydatków poniesionych do dnia 31 grudnia 2009 roku naby³a prawo do pomocy publicznej w wielkoœci nie przekraczaj¹cej mln PLN. Kalkulowana kwota wykorzystanej do koniec 2009 roku pomocy publicznej wynios³a 10.7 mln PLN, z czego zdyskontowana wartoœæ zwolnienia z tytu³u podatku dochodowego wynios³a 9.5 mln PLN. Nowe uprawnienia do emisji CO 2 Na podstawie Krajowego Planu Rozdzia³u Uprawnieñ do emisji CO 2 na lata dla wspólnotowego systemu handlu uprawnieniami emisjami w okresie od 1 stycznia 2008 do 31 grudnia 2012 roku uzyska³a uprawnienia odpowiadaj¹ce emisji tys, ton CO 2 rocznie. Ponadto, w dniu 24 sierpnia 2009 roku Urz¹d Marsza³kowski Województwa Kujawsko-Pomorskiego wyda³ pozytywn¹ dla spó³ki decyzjê o przyznaniu Ceny kontraktów futures na EUA i CER 2011 (EUR za tonê) EUA Dec11 Sett CER Dec11 Sett sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 ród³o: The European Climate Exchange 7

8 EBITDA vs. cash flow operacyjny kwartalnie 150 EBITDA (mln PLN) Cash Flow operacyjny (mln PLN) Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q '09 2Q '09 3Q '09 4Q '09 ród³o: Œwiecie S.A. dodatkowych limitów CO 2 na lata z krajowej rezerwy w liczbie 83.2 tys. rocznie (³¹cznie tys.) - z tytu³u modernizacji i zmian instalacji zrealizowanych w latach Dodatkowo, w dniu 7 stycznia 2010 roku ten sam urz¹d wyda³ pozytywn¹ dla spó³ki decyzje o przyznaniu dodatkowych limitów CO 2 na lata z krajowej rezerwy w liczbie 89.7 tys. na rok 2009 oraz tys. œredniorocznie na okres z tytu³u budowy nowej maszyny papierniczej MP7. W konsekwencji spó³ka posiada œredniorocznie na lata uprawnienia do emisji tys. ton CO 2. Wed³ug naszych obliczeñ rzeczywistej emisji CO 2 przez spó³kê spowoduje to nadwy kê uprawnieñ na poziomie tys., która bêdzie sprzedawana na rynku. Przy obecnych cenach uprawnieñ na poziomie 13 EUR i kursie EUR/PLN na poziomie 3.90 da³oby to dodatkowy przychód w wysokoœci mln PLN rocznie w latach Na chwile obecn¹ spó³ka nie mo e jednak nawet sprzedaæ nadwy ki za 2009 rok, która wynios³a ok tys., ze wzglêdu na problemy techniczne w Rejestrze KASHUE. Du y cash flow operacyjny wygenerowa³o w IV kw roku 75.6 mln PLN œrodków pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej, co oznacza wzrost o 29.0% w stosunku do analogicznego kwarta³u 2008 roku oraz wzrost w stosunku do mln PLN odnotowanych w III kwartale ubieg³ego roku. Roczna dynamika wzrostu œrodków z dzia³alnoœci operacyjnej jest wy sza od rocznego wzrostu wyniku EBITDA spó³ki, który wyniós³ 8%. Nak³ady inwestycyjne w poszczególnych kwarta³ach 300 Nak³ady inwestycyjne (mln PLN) Q '07 1Q '08 2Q '08 3Q '08 4Q '08 1Q '09 2Q '09 3Q '09 4Q '09 ród³o: Œwiecie S.A. 8

9 Wydatki inwestycyjne Wydatki inwestycyjne ukszta³towa³y siê w IV kw roku na poziomie mln PLN i by³y ni sze o blisko 60% r/r oraz o 20.7% kw./kw. Po zakoñczeniu inwestycji zwi¹zanej z budow¹ nowej maszyny papierniczej MP7, na któr¹ przeznaczy³a ok. 990 mln PLN, spó³ka nie planuje wiêkszych inwestycji w najbli szych latach. Wydatki inwestycyjne w 2010 roku maj¹ zamkn¹æ siê kwot¹ 54 mln PLN. Brak dywidendy poinformowa³a, i ca³y zysk za 2009 rok zostanie przeznaczony na kapita³ zapasowy, co oznacza brak wyp³aty dywidendy dla akcjonariuszy. Jest to informacja oczekiwana przez akcjonariuszy, gdy spó³ka ju wczeœniej informowa³a, i na bazie umów kredytowych z bankami nie zamierza wyp³acaæ dywidendy w 2010 roku. Przewidujemy jednak, i spó³ka ju w 2011 roku powróci do polityki wyp³aty dywidendy. Podstawowe zagro enia Podstawowym zagro eniem dla w 2010 roku jest naszym zdaniem dalsze umocnienia PLN w stosunku do EUR, przede wszystkim w kontekœcie zmiany polityki zabezpieczeñ walutowych. Dodatkowo, du ym zagro eniem dla wypracowania prognozowanych przez nas wyników spó³ki wydaje siê dalszy wzrost cen podstawowych surowców do produkcji papieru, czyli drewna i makulatury, ale tak e biomasy pochodzenia leœnego, która wykorzystywana jest jako paliwo w kot³ach CFB i BFB. Istnieje równie ryzyko zahamowania wzrostu cen papieru, co przy rosn¹cych cenach surowców spowodowa³oby nieosi¹gniêcie przez spó³kê prognozowanych przez nas wyników. Wysoko oceniamy przede wszystkim prawdopodobieñstwo umocnienia z³otego oraz wzrostu cen surowca drzewnego. Przyjête za³o enia Szacujemy, i w bie ¹cym roku zwiêkszy wolumen sprzeda y papieru o 28.4% r/r do poziomu 1236 tys. ton, z czego ok. 370 tys. ton przypadnie na now¹ maszynê papiernicz¹, która rozpoczê³a produkcjê we wrzeœniu 2009 roku. Oprócz tego zak³adamy, i spó³ka wypracuje ok mln PLN ze sprzeda y certyfikatów i uprawnieñ do emisji CO 2 (konsekwencja wzrostu produkcji energii zielonej oraz wzrostu cen œwiadectw pochodzenia). ¹czne przychody spó³ki wzrosn¹ w konsekwencji o 43% r/r do poziomu mln PLN. 9

10 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych, dzia³aj¹cych w bran y drzewnej i papierniczej. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ na 3701 mln PLN, czyli 74.0 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 3009 mln PLN (60.2 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z bran y drzewnej na 2916 mln PLN (58.3 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q wzrost œredniej wa onej ceny papieru wyra ony w EUR o 15% w 2010 roku oraz o 5% w 2011 roku, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, q wzrost œredniorocznej cen drewna o 10% w 2010 roku, w latach œredniorocznie o 5%, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, q q q q wzrost œredniorocznej cen makulatury o 50% w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, utrzymanie œredniorocznej ceny energii elektrycznej w 2010 roku na poziomie z roku ubieg³ego, w latach œrednioroczny wzrost o 5%, a w kolejnych latach prognozy wzrost inflacyjny, spadek efektywnej stopy podatkowej do 9.4% w 2010 roku, do 7.2% w roku 2012 oraz do 5.3% w roku 2017 (ostatnim rok otrzymywania przez spó³kê pomocy publicznej z tytu³u dzia³alnoœci w Pomorskiej SSE), spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do 4.0 w 2010 roku, a w kolejnych latach prognozy stabilizacja na tym poziomie, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0, q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 10

11 Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników finansowych spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 9.4% 7.4% 7.2% 6.6% 5.8% 5.5% 5.4% 5.3% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 33.2% 8.5% 4.1% 3.2% 3.6% 2.0% -7.0% -15.0% -2.4% 2.0% D³ug/Kapita³ 30.0% 25.0% 20.8% 16.4% 13.9% 11.4% 8.8% 6.2% 6.4% 6.5% 5.0% Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.8% 4.9% 5.1% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.9% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.5% 5.4% 5.5% 5.7% 6.0% 6.1% 6.3% 6.4% 5.6% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.0% 9.8% 9.9% 10.1% 10.4% 10.5% 10.6% 10.7% 10.9% 10.9% 10.0% WACC 7.7% 8.7% 9.0% 9.4% 9.8% 10.0% 10.3% 10.4% 10.6% 10.6% 9.7% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna (D³ug) Gotówka netto -676 Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 50.0 Wycena 1 akcji (PLN) 74.0 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile ARACRUZ CELULOSE SA-PREARCZ6 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia MONDI PLC MNDI Anglia Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcjê 60.2 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Mimo, i na warszawskiej gie³dzie nie ma notowanych spó³ek, które podobnie jak zajmuj¹ siê produkcj¹ papieru (pomijamy Arctic Paper, który zadebiutowa³ dopiero pod koniec 2009 roku), zdecydowaliœmy siê dobraæ do grupy porównawczej spó³ki z bran y drzewnej. G³ównym powodem takiej decyzji by³ przede wszystkim wysoki udzia³ eksportu w strukturze sprzeda y tych spó³ek oraz du a wra liwoœæ na zmianê cen surowca drzewnego. W przypadku tej metody wyceny równie pos³u yliœmy siê wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FABRYKI MEBLI FORTE FTE Polska PAGED SA PGD Polska BARLINEK SA BRK Polska PFLEIDERER GRAJEWO GRJ Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 2916 Wycena na 1 akcjê 58.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 13

14 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 14

15 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia odsetki gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 15

16 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Asystent Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Neutralnie 6 22% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 7 26% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 3 11% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 12 lis Neutralnie 7 wrz Neutralnie 13 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33%