Grajewo. kupuj. S³aba z³otówka poprawia perspektywy. bran a drzewna i papiernicza. Wysokie zad³u enie. Korzystne os³abienie z³otówki

Transkrypt

1 25 listopada 20 kupuj bran a drzewna i papiernicza poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: S³aba z³otówka poprawia perspektywy poda³o s³abe wyniki finansowe za III kw. 20 roku, które s¹ jednak zgodne z oczekiwaniami rynkowymi. Pogorszenie rezultatów spó³ki jest odzwierciedleniem trwaj¹cej trudnej sytuacji na rynku p³yt wiórowych oraz mniejszej produkcji mebli w Polsce. W trudnych warunkach dzia³alnoœci niespodziewanym sprzymierzeñcem Grajewa staje siê os³abiaj¹ca z³otówka, która znacznie poprawia perspektywy spó³ki i daje nadziejê na poprawê tegorocznych wyników. Naszym zdaniem ostatnia przecena wartoœci spó³ki powinna zostaæ wykorzystana do kupna jej akcji rel. WIG Wysokie zad³u enie Ambitny i konsekwentnie realizowany w ostatnich latach program inwestycyjny oraz wyp³ata wysokiej dywidendy w br. (141 mln PLN), spowodowa³y, i d³ug netto Grajewa wzrós³ do poziomu 820 mln PLN, co daje wskaÿnik d³ug netto/ebitda (prognozowane na br.) na poziomie 4.1. Z tego wzglêdu inwestycja w akcje spó³ki obarczona jest ponadprzeciêtnym ryzykiem. Korzystne os³abienie z³otówki Od koñca lipca br. kurs EUR/PLN wzrós³ ju o ponad 20%, co jest zjawiskiem bardzo pozytywnym dla Grajewa. O ile bezpoœrednie prze³o enie na wyniki spó³ki nie bêdzie mo e znacz¹ce, to poœrednio spó³ka mo e oczekiwaæ du ych korzyœci, gdy os³abienie z³otówki z jednej strony poprawia konkurencyjnoœæ polskiej bran y meblarskiej na rynkach eksportowych, a z drugiej ogranicza atrakcyjnoœæ cenow¹ p³yt wiórowych z importu. Wszystko to czêœciowo amortyzuje negatywne efekty spodziewanego spadku popytu na meble w krajach zachodnioeuropejskich. Wycena i rekomendacja III kwarta³ przyniós³ kontynuacjê s³abych wyników Grajewa. Jednak korzystne kszta³towanie siê istotnych dla spó³ki czynników w IV kw., takich jak: kurs EUR/PLN, ceny surowców chemicznych oraz ceny drewna, sprawia, i perspektywy poprawi³y siê. Naszym zdaniem obecna wycena rynkowa Grajewa odzwierciedla ju negatywny scenariusz znacznego pogorszenia wyników w kolejnych latach. Tymczasem wraz z os³abianiem siê z³otówki prawdopodobieñstwo spe³nienia tego scenariusza maleje. Wobec powy szego zmieniamy nasz¹ rekomendacjê dla spó³ki z redukuj na kupuj, cenê docelow¹ wyznaczaj¹c na 10.2 PLN za akcjê. 0 lis 07 sty lut mar kwi cze lip sie wrz lis Max/min 52 tygodnie (PLN) 55 / 5.79 Liczba akcji (mln) 49.6 Kapitalizacja (mln PLN) 332 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 83 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 0.7 G³ówny akcjonariusz Pfleiderer Service GmbH % akcji, % g³osów 65.11/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rados³aw ukaszczuk (022) radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej Grajewa na poziomie 6.70 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Grajewa za III kwarta³ 20 roku mln PLN III kwarta³ 20 III kwarta³ 2007 zmiana I-III kw. 20 I-III kw zmiana Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 19.2% 27.1% 19.0% 26.1% Mar a EBITDA 13.5% 18.9% 13.4% 18.5% Mar a EBIT 6.0% 13.0% 5.8% 12.5% Mar a netto 1.1% 7.8% 1.6% 7.2% ród³o: Pfleiderer S.A. Wyniki III kwarta³u Przychody w III kwartale Przychody ze sprzeda y Grajewa wynios³y w III kw. 20 roku mln PLN, co oznacza wzrost o 3.9% w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg³ego. Niekorzystnie na wyniki sprzeda owe spó³ki oddzia³ywa³ ni szy obrót polskich zak³adów p³yt wiórowych w Grajewie i Wieruszowie, który nie zosta³ wystarczaj¹co zamortyzowany przez sprzeda p³yt MDF z nowo uruchomionego zak³adu w Grajewie. Pozytywnie z kolei na poziom przychodów wp³ynê³y po raz kolejny wy sze przychody zak³adu rosyjskiego. Ni sze mar e Wy sze ceny podstawowych surowców do produkcji p³yt wiórowych oraz umacniaj¹ca siê w III kw. z³otówka w po³¹czeniu z silniejsz¹ presj¹ ze strony konkurencji, potêgowan¹ dodatkowo os³abieniem koniunktury w bran y meblarskiej, uniemo liwi³y spó³ce po raz kolejny przenoszenie wy szych kosztów na ceny produktów. W konsekwencji mar e Grajewa zdecydowanie spad³y w III kw. 20 roku w stosunku do analogicznego roku ubieg³ego. Mar a brutto na sprzeda y obni y³a siê o 7.9 p.p. r/r do poziomu 19.2%, mar a operacyjna o 7 p.p. r/r do poziomu 6%, a mar a netto spad³a o 6.8 p.p. r/r do poziomu 1.1%. Wyniki finansowe Grajewa w poszczególnych kwarta³ach Przychody (mln PLN) Mar a netto Zysk netto (mln PLN) 20% 15% % % - 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q 0% ród³o: Pfleiderer S.A. 2

3 Wysokoœæ mar Grajewa w poszczególnych kwarta³ach 30% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q ród³o: Pfleiderer S.A. Odwrót na kursie EUR/PLN W III kw. niekorzystnie na wyniki Grajewa wp³ywa³a ci¹gle umacniaj¹ca siê z³otówka. Jej aprecjacja w stosunku do EUR wynios³a w analizowanym okresie 12.7% r/r oraz 3% kw./kw. Jednak zmiana trendu na kursie EUR/PLN zapocz¹tkowana pod koniec lipca powoduje, i œredni kurs EUR/PLN w IV kw. jest ju prawie o 10% wy szy kw./kw. i zbli a siê do poziomu z IV kw. ubieg³ego roku. Os³abienie z³otówki zwiastuje poprawê w bran y meblarskiej Ostatnie os³abienie PLN w stosunku do EUR jest pozytywnym sygna³em dla polskich producentów mebli, a w konsekwencji dla samego Grajewa, które nale y do g³ównych dostawców p³yt dla ca³ej bran y. Wy szy kurs EUR/PLN powoduje, i polskie meble staj¹ siê bardziej konkurencyjne cenowo na rynkach zagranicznych. Obecne szacunki wskazuj¹, i s¹ one tañsze o ok % od swoich zagranicznych odpowiedników, co w sytuacji spodziewanego spowolnienia popytu na rynkach zachodnioeuropejskich mo e siê okazaæ czynnikiem niezwykle sprzyjaj¹cym dla producentów z Polski, gdy os³abienie popytu nie dotknie ich w tak du ej skali jak producentów dro szych mebli. W skrajnym przypadku mo e nawet ca³kowicie zamortyzowaæ efekt spadku popytu rynkowego. Œredni kurs EUR/PLN w latach sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lip 06 wrz 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty kwi cze sie paÿ ród³o: Narodowy Bank Polski 3

4 Przychody Grajewa wg kana³ów dystrybucji (mln PLN)* Przemys³ Pfleiderer Partner Eksport Pozostali Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 2Q 3Q * dotyczy sprzeda y spó³ek Pfleiderer S.A., Pfleiderer Prospan S.A. i Pfleiderer MDF Sp. z o.o. ród³o: Pfleiderer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A. oraz poprawê na rynku p³yt wiórowych w Polsce Utrzymanie sprzeda y mebli polskich producentów na rynkach zachodnioeuropejskich bêdzie mia³o pozytywny efekt dla wyników polskich zak³adów produkcyjnych Grajewa, które bêd¹ mog³y utrzymaæ wolumeny produkcji i sprzeda y, a w przypadku niektórych produktów nawet j¹ zwiêkszyæ (p³yty MDF/HDF). Dodatkowo, wzrost kursu EUR/PLN powoduje, i mniej konkurencyjne cenowo na rynku krajowym staj¹ siê p³yty wiórowe z importu, których udzia³ rynkowy wzrós³ w ci¹gu roku z 5% do 15% (efekt mocnej z³otówki) i w znacznym stopniu przyczyni³ siê do du ej nadpoda y i w konsekwencji spadku cen p³yt. Ewentualne utrzymanie obecnego poziomu kursu EUR/PLN mo e t¹ sytuacjê zdecydowanie poprawiæ na korzyœæ Grajewa. Ujemny wp³yw hedgingu walutowego na wyniki IV kw. Zdecydowana wiêkszoœæ sprzeda y Grajewa odbywa siê w EUR (ok. 70% przychodów polskich zak³adów spó³ki), natomiast znaczn¹ czêœæ kosztów operacyjnych spó³ka ponosi w PLN. Naturalny hedging stanowi¹ zakupy czêœci materia³ów i surowców w walucie, przede wszystkim: papierów dekoracyjnych oraz klejów ywicznych. Pozosta³¹ ekspozycjê walutow¹ netto, szacowan¹ przez nas na poziomie ok. 20% rocznych przychodów, stara siê zabezpieczaæ, stosuj¹c walutowe instrumenty pochodne (spó³ka nie stosuje rachunkowoœci zabezpieczeñ wg MSR/MSSF). Ostatnie du e wahania kursu EUR/PLN powoduj¹, i prawdopodobieñstwo osi¹gniêcia przez strat z tytu³u wyceny walutowych instrumentów pochodnych w IV kw. jest wysokie. Dodatkowo, spó³ka stosuje instrumenty zabezpieczaj¹ce kredyty walutowe udzielone Korelacja dynamiki produkcji mebli i p³yt oraz kursu EUR/PLN 35% Zmiana kursu EUR/PLN Dynamika produkcji sprzedanej p³yt Dynamika produkcji sprzedanej mebli 25% 15% 5% -5% -15% ród³o: GUS; Millennium Dom Maklerski S.A. 4

5 Korelacja dynamiki produkcji mebli i p³yt oraz dynamiki PKB 8.0% Dynamika PKB Polski Dynamika produkcji sprzedanej mebli Dynamika PKB Strefy Euro Dynamika produkcji sprzedanej p³yt 35.0% Dynamika PKB Polski i Strefy Euro 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% Dynamika produkcji mebli i p³yt 0.0% % ród³o: GUS; Eurostat; Millennium Dom Maklerski S.A. rosyjskim podmiotom zale nym. W IV kw. rynek na te instrumenty (oparte na RUB) zamar³ ze wzglêdu na obawy o dewaluacjê waluty rosyjskiej. Z tego tytu³u czêœæ zabezpieczeñ spó³ki mo e wygasn¹æ, a ustanowienie nowych mo e okazaæ siê zadaniem niewykonalnym. Bior¹c powy sze pod uwagê, w IV kw. spó³ka prawdopodobnie osi¹gnie straty z hedgingu walutowego i ujemnych ró nic kursowych, których wysokoœæ przy obecnym kursie EUR/PLN szacujemy na ok. 10 mln PLN. Spadek cen drewna W III kw. cena kupowanego przez drewna spad³a o 8.9% r/r, co by³o g³ównie konsekwencj¹ ograniczenia drewna z importu praktycznie do zera oraz zwiêkszenie udzia³u w strukturze zaopatrzenia drewna poprzemys³owego (zrêbki, trociny, zrzyny). W naszym modelu zak³adamy, i œrednioroczna cena drewna pozyskiwanego przez wzroœnie w br. o 2% w stosunku do roku ubieg³ego. Mo liwa liberalizacja rynku surowca drzewnego Wy sze ceny drewna z Lasów Pañstwowych w stosunku do cen surowca w innych pañstwach europejskich, ograniczenia produkcji w bran y drzewnej i coraz czêœciej pojawiaj¹ce siê przypadki nieodebrania drewna zakontraktowanego spowodowa³y ponown¹ dyskusjê na temat ustalania cen drewna w Polsce. Na chwilê obecn¹ wysoce prawdopodobna wydaje siê czêœciowa liberalizacja rynku drewna w Polsce od pocz¹tku przysz³ego roku. Polega³aby ona m.in. na zakupie drewna w formie organizowanych przetargów, na których jedynym kryterium by³aby zaproponowana cena, przy czym ustalanie ceny minimalnej pozosta³oby w gestii Lasów Pañstwowych. Ceny mocznika w latach (USD za tonê) sty 04 mar 04 maj 04 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 mar 05 maj 05 lip 05 wrz 05 lis 05 sty 06 mar 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paÿ 07 gru 07 lut maj lip wrz lis ród³o: Bloomberg 5

6 Ceny metanolu w latach (EUR za tonê) kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 gru 07 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paÿ paÿ ród³o: Bloomberg Szczyt cen surowców chemicznych za nami W III kw. odnotowa³o bardzo du y wzrost cen surowców chemicznych wykorzystywanych do produkcji p³yt wiórowych. Cena klejów ywicznych wzros³a w tym okresie o 42.7% r/r (po wzroœcie o 9.2% r/r w II kw. br. - znaczne zwiêkszenie dynamiki wzrostu wynika³o przede wszystkim z olbrzymiego skoku cen mocznika). Niemniej jednak ju w kolejnym kwartale mo na siê spodziewaæ znacznych spadków cen klejów ywicznych. G³ówn¹ ich przyczyn¹ s¹ trwaj¹ce od pocz¹tku paÿdziernika dynamiczne spadki cen podstawowych sk³adników wykorzystywanych do ich produkcji. W ostatnich miesi¹cach cena metanolu w EUR spad³a o ponad 40%, natomiast cena w USD mocznika jest obecnie o ponad 70% ni sza od cen wrzeœniowych. Prze³o enie na ceny klejów ywicznych i p³yt (kleje kupuje od Silekolu, podmiotu zale nego) nastêpuje po ok. 1-2 miesiêcznym opóÿnieniu. Plan redukcji kosztów W celu zahamowania pogarszaj¹cych siê wyników polskich zak³adów Grajewa, spó³ka postanowi³a wprowadziæ plan redukcji kosztów, który w ca³ym 20 roku ma daæ 20 mln EUR oszczêdnoœci. Sk³adaj¹ siê na niego zarówno redukcja zatrudnienia o ok osób w zak³adach polskich, optymalizacja struktury zu ycia surowca drzewnego (wiêcej drewna odpadowego) oraz kosztów transportu (wprowadzenie transportu powrotnego). Zgodnie z zapowiedziami Grajewa po trzech kwarta³ach br. program ten zosta³ zrealizowany zgodnie z planem - redukcja kosztów wynios³a powy ej 15 mln EUR. Ci¹gle stabilna i rentowna sprzeda zak³adu rosyjskiego Pogorszenie sytuacji finansowej polskich zak³adów Grajewa jest czêœciowo amortyzowane poprzez systematycznie poprawiaj¹c¹ siê kondycjê zak³adu rosyjskiego w Novgorodzie. W III kw. 20 roku zak³ad ten wyprodukowa³ o ponad 51% p³yt wiêcej ni w analogicznym okresie ubieg³ego roku. Poprawa sytuacji jest nastêpstwem zarówno ci¹gle korzystnej koniunktury rynkowej w Rosji, jak równie stabilizacji procesu produkcyjnego przy jednoczesnym zwiêkszeniu wydajnoœci. Dodatkowo, w III kw. br. nast¹pi³o zwiêkszenie mocy produkcyjnych bardziej przetworzonych i bardziej rentownych p³yt laminowanych, co w dalszej perspektywie przyczyni siê do poprawy rentownoœci zak³adu. Niemniej jednak spodziewamy siê pogorszenia warunków dzia³alnoœci spó³ki na rynku rosyjskim, co naszym zdaniem spowoduje spadek rocznych przychodów spó³ki z tamtego regionu o ponad 10%. 6

7 Fabryka MDF w Grajewie walczy o rynek Otwarta w III kw. ubieg³ego roku fabryka p³yt MDF w Grajewie w dalszym ci¹gu generuje obroty ni sze od oczekiwanych. Wprowadzenie nowego produktu spó³ki na rynek w okresie pogorszenia koniunktury rynkowej jest g³ówn¹ przeszkod¹ do szybkiego osi¹gniêcia progu rentownoœci. W III kw. strata netto zak³adu wynios³a naszym zdaniem mln PLN. Wynik ten jest odzwierciedleniem trudnej sytuacji rynkowej, która zmusza spó³kê do budowania udzia³u rynkowego kosztem odpowiednich poziomów cen nowego produktu. Planowane wype³nienie mocy produkcyjnych dla p³yty surowej zak³adu w br. ma wynieœæ 65% œredniorocznie, a w przysz³ym roku ma wzrosn¹æ do 80%. Przysz³oroczny poziom wykorzystania zdolnoœci produkcyjnych uwa amy za poziom ambitny, lecz ca³kowicie realny do wykonania. Niemniej jednak nie spodziewamy siê osi¹gniêcia przez spó³kê poziomu rentownoœci netto w nadchodz¹cym roku. OpóŸnienia w budowie fabryki p³yt MDF w Rosji Realizacja kolejnego projektu inwestycyjnego w Rosji, który polega na budowie zak³adu produkcyjnego p³yt MDF/HDF kosztem 144 mln EUR, przebiega z problemami. W wyniku opóÿnieñ w realizacji prac budowlanych i wejœcia w okres zimowy, przesuniêciu o kilka miesiêcy uleg³ harmonogram powy szej inwestycji. W naszym modelu zak³adamy, i uruchomienie fabryki p³yt MDF/HDF nie nast¹pi do koñca 2009 roku. Nie jest wykluczone, i w wyniku du ego zad³u enia Grajewa oraz trudnej sytuacji rynkowej, spó³ka odsunie w czasie realizowan¹ inwestycjê. Niemniej jednak prawdopodobieñstwo tego hipotetycznego zdarzenia nie jest wysokie, gdy spó³ka ponios³a ju znaczn¹ czêœæ kosztów i ma zakontraktowane dostawy maszyn. Wysokie zad³u enie Realizowana inwestycja w Rosji, a tak e wyp³ata 141 mln PLN dywidendy spowoduje naszym zdaniem wzrost zad³u enia Grajewa do blisko 1 mld PLN na koniec br., co oznacza prawie piêciokrotnoœæ prognozowanego przez nas EBITDA spó³ki w roku bie ¹cym. Tak wysoki poziom zad³u enia nie tylko generuje wysokie koszty finansowe, które os³abiaj¹ wyniki Grajewa, ale równie w przypadku spe³nienia siê pesymistycznego scenariusza dla spó³ki, mo e spowodowaæ powa ne k³opoty p³ynnoœciowe. Ewentualne dekapitalizowanie Grajewa przez g³ównego akcjonariusza spó³ki jest w razie znacznych k³opotów spó³ki mo liwe, lecz znacznie pogorszy wskaÿniki zad³u enia spó³ki-matki (obecnie wskaÿnik D³ug netto/ebitda Pfleiderera AG wynosi 2.94). Podstawowe zagro enia Podstawowym zagro eniem dla Grajewa w najbli szych kwarta³ach wydaje siê byæ pog³êbienie spadku cen p³yt wiórowych, a tak e popytu ze strony bran y meblarskiej (pochodna os³abienia koniunktury na rynkach zachodnioeuropejskich, a w szczególnoœci na rynku niemieckim). Dodatkowo, niekorzystnie na wyniki spó³ki wp³ywa³oby dalsze utrzymywanie siê wysokich cen drewna i niedojœcie do skutku czêœciowej liberalizacji rynku surowca drzewnego. W obecnie panuj¹cych warunkach rynkowych du ym ryzykiem obarczona jest równie realizacja prognoz spó³ki odnoœnie sprzeda y p³yt MDF. Przyjête za³o enia Oczekujemy, i w bie ¹cym roku osi¹gnie przychody na poziomie mln PLN, co oznacza wzrost o 5.8% r/r, a w roku nastêpnym mln PLN. Wzrost obrotu w przysz³ym roku wynika przede wszystkim z wy szego poziomu zak³adanego kursu EUR/PLN, wy szej sprzeda y Silekolu (wzrost mocy produkcyjnych o 100% finansowany przez g³ównego akcjonariusza Pfleiderer AG) oraz minimalnie wy szej sprzeda y zak³adu p³yt MDF w Grajewie. Ujemnie bêdzie oddzia³ywaæ ni szy o ok. 10% obrót zak³adu rosyjskiego (efekt pogorszenie koniuktury) oraz ni sza o ok. 2% sprzeda polskich zak³adów w Grajewie i Wieruszowie. 7

8 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych, dzia³aj¹cych w bran y drzewnej i papierniczej. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Grajewa na 824 mln PLN, czyli 16.6 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 172 mln PLN (4.3 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z bran y drzewnej na 214 mln PLN (4.3 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grajewa (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q spadek œredniorocznych cen p³yt wiórowych w latach o 5% r/r, a w latach nastêpnych wzrost zgodny z inflacj¹, q wzrost œredniorocznych wynagrodzeñ o 2% w 20 roku i 2% w 2009, q wzrost œredniorocznych cen drewna o 2% w 20 roku, spadek o 5% w roku 2009, a w latach nastêpnych wzrost zgodny z inflacj¹, q wzrost œredniorocznych cen klejów ywicznych o 10% w 20 roku, spadek o 15% w roku 2009, a w latach nastêpnych wzrost zgodny z inflacj¹, q q wzrost œredniorocznych cen energii elektrycznej o 10% w 20 roku, o 20% w roku 2009, a w latach nastêpnych wzrost zgodny z inflacj¹, wzrost œredniorocznego kursu EUR/PLN z 3.5 PLN w 20 roku do 3.6 PLN w 2009 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.2 (wysokie zad³u enie spó³ki, bardzo trudne warunki rynkowe), q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 8

9 Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2017 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 64.5% 27.5% 16.6% 16.5% 16.6% 16.5% 16.5% 16.4% 16.4% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (104.0) Zmiana FCF 312% 67.1% 38.2% 24.9% 5.3% 1.8% 2.7% -1.1% 2.0% D³ug/Kapita³ 65.5% 65.8% 62.8% 59.2% 55.2% 48.7% 39.3% 29.3% 19.1% 8.8% 10.0% Stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.2% 6.2% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 2.6% 5.2% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 5.9% 4.9% Koszt kapita³u 12.3% 12.2% 12.2% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 11.0% WACC 5.9% 7.6% 8.3% 8.6% 8.8% 9.3% 9.9% 10.5% 11.1% 11.7% 10.4% PV (FCF) (103.5) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 1183 (D³ug) Gotówka netto Udzia³y mniejszoœci Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 49.6 Wycena 1 akcji (PLN) 16.6 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny Grajewa na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 9

10 Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do Grajewa. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Maj¹c na uwadze, i trzyletni okres prognozy przypadaj¹cy na pogorszenie wyników Grajewa nie odzwierciedla fair value spó³ki, postanowiliœmy przypisaæ wy sze wagi dla roku 2010, kiedy naszym zdaniem powinny poprawiæ siê wyniki spó³ki. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E PFLEIDERER AG-REGISTER PFD4 Niemcy TEMPLE-INLAND INC TIN USA DURATEX SA-PREF DURA4 Brazylia SATIPEL INDUSTRIAL SA SATI3 Brazylia UNIVERSAL FOREST PRODUC UFPI USA SONAE INDUSTRIA SGPS SONI Portugalia Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 5% 5% 30% 5% 5% 20% 5% 5% 20% Wycena 172 Wycena na 1 akcjê 3.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Mimo, i na warszawskiej gie³dzie nie ma notowanych spó³ek, które podobnie jak zajmuj¹ siê produkcj¹ p³yt drewnopochodnych, zdecydowaliœmy siê dobraæ do grupy porównawczej spó³ki z bran y drzewnej i papierniczej. G³ównym powodem takiej decyzji by³ przede wszystkim wysoki udzia³ eksportu w strukturze sprzeda y tych spó³ek oraz du a wra liwoœæ na zmianê cen surowca drzewnego. W przypadku tej metody wyceny równie pos³u yliœmy siê wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Maj¹c na uwadze, i trzyletni okres prognozy przypadaj¹cy na pogorszenie wyników Grajewa nie odzwierciedla fair value spó³ki, postanowiliœmy przypisaæ wy sze wagi dla roku 2010, kiedy naszym zdaniem powinny poprawiæ siê wyniki spó³ki. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FABRYKI MEBLI FORTE SA FTE Polska PAGED SA PGD Polska BARLINEK SA BRK Polska MONDI PACKAGING PAPER S MPP Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 5% 5% 30% 5% 5% 20% 5% 5% 20% Wycena 214 Wycena na 1 akcjê 4.3 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 10

11 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania rezerwy na zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11

12 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia odsetki gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

13 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób Neutralnie Redukuj Sprzedaj % 10% 10% 3% 1% 1% wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 1 sie Kupuj 14 maj Akumuluj 26 lut Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ % udzia³ Kupuj 9 22% 1% Akumuluj 9 22% 1% Neutralnie 18 44% 1% Redukuj 5 12% 0% Sprzedaj 0 0% 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 2% 41