Papier i drewno. czerwiec Kolejny miesi¹c wzrostów. Nowe szczyty na rynku celulozy. Sytuacja spó³ek gie³dowych

Transkrypt

1 czerwiec 20 6 lipca 20 W czerwcu ros³y ceny wszystkich papierów do produkcji tektury falistej, w tym najbardziej indeksy cen kraftlinera. Zwy ka indeksu pokazuje, e producentom uda³o siê przeprowadziæ podwy ki zapowiedziane na czerwiec, których wysokoœæ wynios³a ok EUR/t. Presja na podwy ki cen papierów makulaturowych by³a znacznie mniejsza w zwi¹zku ze spadkiem cen surowca. Ceny makulatury OCC spad³y w czerwcu po raz pierwszy od grudnia 2008r. G³ówn¹ przyczyn¹ obni ek by³o os³abienie popytu ze strony Chin oraz wzrost poda y. W rezultacie, spread na papierze makulaturowym odnotowa³ czwarty z rzêdu miesiêczny wzrost. W czerwcu po raz kolejny ros³y ceny celulozy wytyczaj¹c nowe historyczne maksima, jednak dynamika wzrostów spad³a wobec poprzednich miesiêcy. Kolejny miesi¹c wzrostów W czerwcu wzros³y notowania wszystkich papierów do produkcji tektury falistej. Najwiêksze podwy ki odnotowa³ kraftliner, który wzrós³ o 29 EUR (+6%) do poziomu EUR za tonê. W mniejszym stopniu podro a³y papiery makulaturowe. Testliner kosztuje obecnie 4.17 EUR (+0.7%), a fluting EUR (+0.9%). Istotny wzrost kraftlinera jest rezultatem podwy ek wprowadzonych w pierwszej po³owie miesi¹ca. Rosn¹cy eksport oraz konsumpcja wskazuj¹, e wzrosty cen mog¹ byæ kontynuowane w przypadku utrzymania siê wysokich kosztów surowca. Nowe szczyty na rynku celulozy Ceny celulozy typu BHKP wzros³y w czerwcu o 33 USD (+3.7%) do poziomu USD. Nieznacznie mniejsze podwy ki zosta³y wprowadzone dla celulozy typu NBSK, której cena, wed³ug danych FOEX, wynosi obecnie USD (+2.2%). Dynamika wzrostu indeksów jest ni sza ni w ostatnich miesi¹cach, jednak ca³y czas wiêksza niæ dynamika wzrostu cen papieru graficznego. W najbli szych miesi¹cach najwiêkszy wp³yw na kszta³towanie siê cen celulozy bêdzie mia³ wzrost mocy produkcyjnych, zwi¹zany z wznowieniem dostaw z Chile i uruchomieniem nowych zak³adów, oraz eksport surowca do Chin. Czynnikami, które mog¹ wp³yn¹æ na utrzymanie siê obecnego trendu s¹ niskie poziomy zapasów producentów papieru oraz dwucyfrowy wzrost konsumpcji w Europie. Sytuacja spó³ek gie³dowych Koniunktura na rynku papieru uk³ada³a siê w ostatnim miesi¹cu korzystnie dla Mondi, w zwi¹zku ze wzrostem cen papierów opakowaniowych przy jednoczesnym spadky cen makulatury. W przypadku Arctic Paper, sytuacja spó³ki uleg³a pogorszeniu, w rezultacie utrzymania wzrostowego trendu celulozy. W czerwcu z³otówka os³abi³a siê nieznacznie wobec EUR, pozytywnie wp³ywaj¹c na spó³ki z bran y, których sprzeda jest w du ej mierze ukierunkowana na eksport lip lip WIG Forte Barlinek sie sie wrz WIG Arctic wrz paÿ paÿ gru gru Paged Grajewo sty Mondi sty lut lut mar mar maj maj cze cze Zmiany kursów (%) 1 m 3 m 12 m WIG Mondi Arctic Grajewo Barlinek Paged Forte Spó³ka Cena P/E ' P/E '11 Mondi redukuj Arctic kupuj Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Ceny Kraftlinera w EUR i PLN (za tonê) 560 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN Cena w EUR mar lip paÿ lut maj Nieznaczna korekta na rynku makulatury Czerwiec by³ pierwszym miesi¹cem od grudnia 2008r., w którym nast¹pi³ spadek cen makulatury. Korekta notowañ jest pochodn¹ os³abionego popytu ze strony Chin oraz wiêkszej poda y. Poziom indeksu na gie³dzie FOEX wynosi obecnie EUR wobec 122 EUR na pocz¹tku czerwca. W nadchodz¹cych tygodniach istnieje ryzyko powrotu do wzrostów cen makulatury, w zwi¹zku z nasileniem popytu. Ju pod koniec ubieg³ego miesi¹ca nast¹pi³ wzrost cen w eksporcie do Chin. Realizacja tego scenariusza jest tym bardziej prawdopodobna, od kiedy nast¹pi³o umocnienie juana wobec USD. Zwiêkszenie spreadów Nieznaczny wzrost cen papierów makulaturowych oraz jednoczesny spadek cen makulatury w czerwcu, spowodowa³ zwiêkszenie spread-u (ró nicy pomiêdzy produktem finalnym a surowcem wykorzystywanym do jego produkcji). Spread na Testlinerze wynosi obecnie EUR (+3%). Spread na flutingu zwiêkszy³ siê o 9.3 EUR (+3.7%) do poziomu EUR. Ceny Testlinera w EUR i PLN (za tonê) 540 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN Cena w EUR mar lip paÿ lut maj 00 2

3 Ceny Flutingu w EUR i PLN (za tonê) Cena w EUR RB Fluting Brown 0-5 g/m2 EUR RB Fluting Brown 0-5 g/m2 PLN mar lip paÿ lut maj 900 Inwestycje i nowe moce na rynku. Zarz¹d grupy Ilim podj¹³ decyzjê o inwestycji w now¹ maszynê papiernicz¹, która bêdzie produkowaæ rocznie 270 tys. ton papieru graficznego. Zakoñczenie projektu jest planowane na 2012r. APP China rozpoczê³a wstêpny rozruch PM2, najwiêkszej maszyny na œwiecie do produkcji papieru powlekanego o rocznych mocach produkcyjnych 2 mln ton. Spó³ka szacuje, e produkowany papier osi¹gnie wartoœæ handlow¹ z koñcem czerwca. APPM rozpoczê³a produkcjê papieru na maszynie PM6 w zak³adzie w Rajahmundry w Indiach. Docelowe moce nowej maszyny wynosz¹ 87 tys. ton papieru graficznego rocznie. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN (za tonê) OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN Cena w EUR lut 07 lip 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lis 08 sty lut mar kwi cze lip sie wrz paÿ lis sty lut mar kwi maj cze 140 3

4 Ceny celulozy BHKP w USD i PLN (za tonê) 980 BHKP PIX value Euca/Birch USD/t BHKP PIX value Euca/Birch PLN/t Cena w USD mar lip paÿ lut maj Wzrost inwestycji w zak³ady celulozowe Rosn¹ce ceny surowca zachêcaj¹ spó³ki do budowy nowych oraz modernizacji istniej¹cych zak³adów celulozowych. Fibria og³osi³a plany budowy celulozowni w brazylijskim Tres Lagoas o mocach 1.5 mln ton rocznie. Jednoczeœnie bêdzie realizowany wspólny projekt z Stora Enso budowy celulozowni w stanie Bahia, o zdolnoœci produkcyjnej 1.6 mln ton. Koszt budowy tylko jednego zak³adu to 2.5 mld USD. CMPC podjê³o decyzjê o rozbudowie mocy produkcyjnych wytwórni w chilijskim Santa Fe z 780 tys. do tys. ton. Rozruch nowej linii zaplanowany jest na wrzesieñ przysz³ego roku. Nowe inwestycje uruchamiane s¹ równie w Europie. Svenska Celulosa potwierdzi³a plany zwiêkszenia mocy zak³adu w Ostrand z 420 tys. do 800 tys. ton rocznie. Wzrost mocy powinien prze³o yæ siê na odwrócenie d³ugoterminowej tendencji wzrostowej na rynku celulozy. Ceny celulozy NBSK w USD i PLN (za tonê) Cena w USD NBSK PIX value Softwood USD/t NBSK PIX value Softwood PLN/t mar lip paÿ lut maj

5 Ró nica w cenach Testlinera i makulatury kartonowej (EUR/tonê) lut 07 lip 07 gru 07 lut 08 kwi 08 sty lut mar kwi cze sie wrz paÿ lis sty mar kwi maj cze ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX Mondi wprowadza podwy ki papieru workowego Mondi Ltd. og³osi³o podwy kê cen papieru workowego w wysokoœci 0 EUR na tonie. Pomimo e jest to ju kolejna podwy ka w tym roku, ceny papieru po jej wprowadzeniu zaledwie powróc¹ do poziomów z pocz¹tku 2008r. Przedstawiciele spó³ki nie wykluczaj¹ kolejnych podwy ek jeszcze w tym roku. Dobra koniunktura na rynku papieru workowego zachêci³a spó³kê do wznowienia produkcji w zak³adzie Stambolijski w Bu³garii, z rocznymi mocami produkcyjnymi na poziomie 80 tys. ton rocznie. Produkcja w fabryce zosta³a wstrzymana na pocz¹tku czerwca 20, w zwi¹zku z os³abieniem popytu oraz wzrostem cen drewna. Negocjowane jest równie przejêcie od Smurfit Kappa Group zak³adu produkuj¹cego worki papierowe SKG Kolonia Rzeczków. Przetarg na sprzeda drewna w drugim pó³roczu 20r. Lasy pañstwowe zakoñczy³y przetarg na sprzeda drewna w drugim pó³roczu 20r. W wyniku przetargu zosta³o sprzedanych ³¹cznie 13.2 mln m 3 surowca z 13.4 mln m 3 udostêpnionych dla licytuj¹cych. Z ³¹cznej puli, 6 mln m 3 zosta³o sprzedanych w przetargach ograniczonych, a 7.2 mln m 3 w systemowych aukcjach internetowych e-drewno. Ró nica w cenach Flutingu i makulatury kartonowej (EUR/tonê) lut 07 lip 07 gru 07 lut 08 kwi 08 sty lut mar kwi cze sie wrz paÿ lis sty mar kwi maj cze ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX 5

6 Œredni kurs EUR/PLN i USD/PLN EUR/PLN USD/PLN Cena EUR w PLN lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 lis 08 sty mar lip wrz lut kwi cze Cena USD w PLN ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Kolejne podejœcie do sprzeda y Sklejki-Pisz Dwie spó³ki odpowiedzia³y na zaproszenie skarbu pañstwa do udzia³u w prywatyzacji Fabryki Sklejka Pisz SA. Zainteresowanie zakupem zak³adu, odpowiedzialnego za jedn¹ czwart¹ krajowej produkcji sklejki, wyrazi³y Fabryka Okuæ Meblowych Stalmot z Nidzicy oraz gie³dowy Paged SA. Jest to kolejne podejœcie do sprzeda y zak³adu. Ostatnie negocjacje przeprowadzono we wrzeœniu zesz³ego roku, jednak do sprzeda y nie dosz³o z powodu braku porozumienia w kwestii ceny. Wybór najlepszej oferty ma nast¹piæ do koñca lipca 20r. Ikea ma pozwolenie na budowê zak³adu w Polsce W³adza powiatowe wyda³y pozwolenie na budowê zak³adu Ikea w gminie Orla. W pierwszym etapie inwestycji, który bêdzie trwa³ dwa lata, powstanie wytwórnia p³yt HDF, tartak oraz lakiernia. W kolejnych etapach zostanie wybudowana fabryka mebli na bazie p³yt oraz fabryka drewnianych krzese³. ¹czne nak³ady inwestycyjne wynios¹ mln EUR. Nowa fabryka bêdzie zatrudniaæ docelowo ok. 2 tys. osób. Œredni kurs EUR/USD i USD/BRL w latach EUR/USD USD/BRL Cena EUR w USD Cena USD w BRL lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paÿ 05 cze 06 sie 06 gru 07 lut 08 kwi 08 lis 08 sty kwi cze sie paÿ sty kwi cze 1.50 ród³o: European Central Bank, Banco Central Do Brasil 6

7 Eksport drewna z Rosji (narastaj¹co miesiêcznie) Wolumen eksportu mln m3 œr. cena drewna (USD za m3) sty 06 mar 06 maj 06 lip 07 lis 08 sty mar Œrednia cena drewna w eksporcie lip wrz lis sty mar ród³o: Bloomberg Eksport drewna z Rosji i Brazylii W okresie od stycznia do kwietnia bie ¹cego roku eksport drewna z Rosji wyniós³ 6.7 mln m 3 i by³ blisko 4% mniejszy ni w zesz³ym roku. Œrednia cena eksportowanego drewna wynios³a 87.4 USD za m 3 wobec 88 USD w 20r. Uwzglêdniaj¹c jedynie kwietniowe dane, wolumen eksportu spad³ o 11% do poziomu 1.9 mln m 3, natomiast cena jednostkowa wzros³a o 1.6% do 88.7 USD za m 3. Eksport drewna z Brazylii wyniós³ w maju 60 tys. ton i by³ o blisko po³owê mniejszy od wyniku w 20r. Cena za tonê wzros³a o ponad 80% do poziomu 701 USD. Eksport drewna z Brazylii 900 tys. ton Œrednia cena drewna (USD za tonê) Wolumen eksportu wrz 04 sty 05 sty 06 maj 06 sty wrz sty maj Œrednia cena drewna w eksporcie 50 ród³o: Bloomberg 7

8 Porównanie Mondi do zagranicznych producentów papieru i celulozy WskaŸniki Mondi na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia MONDI PLC MNDI GB Mediana Mondi Premia/dyskonto % 36% 63% 53% 36% 52% 53% 47% 53% ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Porównanie Arctic Paper do zagranicznych producentów papieru graficznego WskaŸniki Arctic Paper na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DOMTAR CORP UFS Kanada HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja INTERNATIONAL PAPER CO IP USA M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia SAPPI LIMITED SAP RPA STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia MONDI PLC MNDI GB Mediana Arctic Premia/dyskonto % -20% -14% 50% -34% -29% 63% -41% -30% ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a spo ywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Ferro, Internet Group, Millennium od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.