RAPORT. analityczny. Orbis NEUTRALNIE sektor: us³ugi hotelarskie. 5 czerwiec 2002 r. rekomendacja. kurs docelowy. S³abe wyniki za I kwarta³

Transkrypt

1 sektor: us³ugi hotelarskie 5 czerwiec 2002 r. RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) infobdm@pkobp.pl S³abe wyniki za I kwarta³ Dane finansowe tys. z³ P 2003P 2004P sprzeda EBITDA zysk netto EPS (z³) DPS (z³) CEPS (z³) P/E P/BV EV/EBITDA p - prognoza BDM PKO BP S,A, Wyniki u w pierwszym kwartale roku by³y bardzo s³abe. Przychody by³y ni sze o 15,4%, strata operacyjna wynios³a 14,7 mln z³, a strata brutto 14,4 mln z³. Trzeba jednak pamiêtaæ, e pierwszy kwarta³ jest co roku dla spó³ki s³aby. Wa ny jest równie fakt, e kurs EURO w I kwartale bie ¹cego roku by³ œrednio o 3% ni szy ni w analogicznym okresie poprzedniego roku, a przewa aj¹c¹ czêœæ przychodów realizuje w tej walucie. Koszty natomiast s¹ ponoszone w z³otówkach. Zatem bior¹c pod uwagê inflacjê i kurs EURO, ró nica pomiêdzy przychodami, a kosztami by³a niekorzystna dla u o oko³o 6%. Zatem znacznie ni sza ró nica w rachunku wyników wynika z lepszej kontroli kosztów w spó³ce. To jest niew¹tpliwie pozytywny fakt, który mo na wysnuæ z analizy raportu za I kwarta³. Nie ulega jednak w¹tpliwoœci, e jesteœmy trochê rozczarowani wynikami spó³ki. Znowu nie bêdzie g³osowania nad po³¹czeniem Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, które ma zdecydowaæ o po³¹czeniu z Hekon mia³o siê odbyæ w czerwcu. Jednak w przedstawionym porz¹dku obrad nie ma wzmianki o g³osowaniu nad po³¹czeniem. Negatywnie odnosimy siê do kolejnego przesuniêcia tego terminu. Jest to istotny powód obni enia rekomendacji. Ostatnio zasz³y doœæ du e zmiany w akcjonariacie spó³ki. Micha³ So³owow po sprzeda y udzia³ów w Hekon przez Echo (w którym jest g³ównym akcjonariuszem) sprzeda³ prawdopodobnie ju wszystkie posiadane akcje. Skarb Pañstwa natomiast zamierza dokapitalizowaæ Bank Gospodarki ywnoœciowej miêdzy innymi prawie 1 milion (oko³o 2,17%) akcji gie³dowej spó³ki hotelarskiej. Jest zatem coraz bardziej interesuj¹ce, kiedy i czyimi g³osami zostanie przeg³osowany zakup Hekon. Obni amy prognozê wyników na bie ¹cy rok i rekomendacjê W zwi¹zku z bardzo s³abymi wynikami obni yliœmy prognozowane wyniki na bie ¹cy rok. Wycenê akcji metod¹ DCF przeprowadziliœmy przy za³o eniach: zakupu w bie ¹cym roku 51% udzia³ów w Hekon za oko³o 230 mln z³. Zaznaczamy, e kwestia zakupu udzia³ów w Hekon nie jest roztrzygniêta, a byæ mo e kupi tylko udzia³y w spó³ce zarz¹dzaj¹cej, co by³oby dla polskiej spó³ki pozytywne. Negatywnie oceniamy kolejne przesuniêcie g³osowania nad po³¹czeniem sieci u z Hekon. Jest to istotny powód obni enia rekomendacji. Nie wliczaliœmy w wycenê rynkowej wartoœci gruntów i budynków, która jest znacznie wy sza od wartoœci ksiêgowej. Nie wliczaliœmy równie ewentualnych zysków ze sprzeda y Polcard oraz AWSA Holland. rekomendacja NEUTRALNIE Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg kurs docelowy ORB ORBS.WA ORB.PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) wycena DCF (z³) min 52 tyg (z³) max 52 tyg (z³) kapitalizacja (mln z³) EV (mln z³) liczba akcji (tys.) free float 52.5% free float (mln z³) 542 œr obrot/msc (mln z³) wig 20 znormalizowany Zmiana kursu WIG 20 1 miesi¹c (%) miesi¹ce (%) miesiêcy (%) miesiêcy (%) Akcjonariat % akcji % g³osów Accor Deutche Bank OFE CU GTC analityk: Radek Biadoñ tel. (0-22) radoslaw.biadon@pkobp.pl

2 Podsumowanie inwestycyjne Co bêdzie z ³¹czeniem sieci u i Hekon? Ryzykiem jest nadal sprawa po³¹czenia sieci u z Hekon. Accor Polska kupi³ ostatnio 12,1% udzia³ów w Hekon za równowartoœæ 55 z³. Oznacza to, e ca³y Hekon by³by warty oko³o 455 mln z³. Je eli zachowana by³aby ta relacja, to nie powinien wydaæ za 51% udzia³ów wiêcej ni oko³o 232 mln z³. Z drugiej strony pojawi³a siê koncepcja, aby Hekon podzieliæ na dwie czêœci: posiadaj¹c¹ w³asnoœæ hoteli i zarz¹dzaj¹c¹ nimi. wówczas móg³by kupiæ spó³kê zarz¹dzaj¹c¹ za oczywiœcie odpowiednio mniejsz¹ kwotê. Zdecyduje o tym Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy, które pocz¹tkowo mia³o siê odbyæ w czerwcu. Na WZA nie ma jednak w porz¹dku obrad g³osowania nad tymi kwestiami. Negatywnie oceniamy kolejne przesuniecie g³osowania nad tak wa nymi kwestiami. Accor oraz GTC posiadaj¹ w sumie oko³o 30% akcji u. Polskie instytucje finansowe oko³o 25%. Decyduj¹cy g³os bêdzie zatem nale a³ do grupy Deutche Bank, do którego nale y 12,4% akcji. Do tej pory DB by³ akcjonariuszem raczej kojarzonym z grup¹ Accora. Je eli opowie siê on po stronie francuskiego inwestora lub zachowa neutralnoœæ, Accor nie powinien mieæ k³opotów z przeg³osowaniem na WZA u zakupu sieci Hekon. Trzeba tu jednak zaznaczyæ, e cena musi równie zadowoliæ akcjonariuszy mniejszoœciowych, w tym Deutche Bank, zatem nie mo e byæ ona "wygórowana". Nie mo na równie wykluczyæ emisji akcji hotelarskiej spó³ki. Takiej opcji nie wykluczy³ w wywiadzie dla prasy Prezes Grelowski. Bêd¹ w bie ¹cym roku dodatkowe przychody finansowe S.A. zdecydowa³ siê sprzedaæ mniejszoœciowe udzia³y w dwóch spó³kach: AWSA Holland H.B.V. oraz Polcard. W przeciwieñstwie do sprzeda y "Królewska", te decyzje uwa amy za pozytywne. nie posiada w nich znacz¹cego wp³ywu, a obszar ich dzia³alnoœci jest zupe³nie obcy hotelarskiej spó³ce. Wed³ug doniesieñ prasowych, udzia³y w Polcard mog¹ byæ sprzedane przez wszystkich akcjonariuszy inwestorowi zagranicznemu wyspecjalizowanemu w rozliczaniu transakcji bezgotówkowych. Mo na by wówczas liczyæ na zysk ze sprzeda y tych udzia³ów Wartoœæ transakcji nie jest znana, ale z informacji prasowych wynika, e wed³ug niezale nych wycen Polcard jest wart mln z³.. Wartoœæ bilansowa akcji w ksiêgach u wynosi 300 tys. z³ za 9,9% udzia³ów. Je eli przyj¹æ kwotê transakcji równej dolnej granicy powy szej wartoœci, to móg³by zarobiæ nawet ponad 4,5 mln z³ brutto. W przypadku udzia³ów w AWSA Holland H.B.V., ma opcje ich sprzeda y po cenie podwy szonej o wartoœæ pieni¹dza w czasie, opartej na 52 tygodniowych bonach skarbowych. W ksiêgach hotelarskiej sieci, jest ona wyceniana z wartoœci¹ 42,5 mln z³ i taka kwota zostanie "uwolniona". Wy sza cena sprzeda y oznacza³aby zysk finansowy na tych operacjach. po pierwszy w historii wyp³aci dywidendê Zarz¹d hotelarskiej spó³ki zarekomendowa³ Zwyczajnemu Walnemu Zgromadzeniu Akcjonariuszy przeznaczenie 36% zysku za rok 2001, czyli 18,4 mln z³ na wyp³atê dywidendy. Oznacza to dywidendê w wysokoœci 40 gr. na akcjê. Nie jest to kwota du a, jednak pozytywny jest fakt, e rozpocz¹³ wyp³atê akcjonariuszom dywidendy. Mamy nadziejê, e bêdzie to polityka coroczna, na trwa³e zwi¹zana ze strategi¹ u, co do swoich akcjonariuszy. W dalszej przysz³oœci mog¹ to byæ ju kwoty znaczne. Pozosta³y zysk, czyli 32,5 mln z³ zostanie przeznaczony na kapita³ zapasowy. 2

3 Wycena Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych zosta³a przeprowadzona na podstawie poni szych za³o eñ: Stagnacja klientów z segmentu biznes, frekwencji i ceny wynajmu w pierwszej po³owie bie ¹cego roku w zwi¹zku ze spowolnieniem gospodarczym w Polsce i na œwiecie, powolny wzrost powy szych wielkoœci mniej wiêcej od III - IV kwarta³u roku. Zakup 51% udzia³ów w Hekon za oko³o 230 mln zl, pozosta³ych 33% za oko³o 160 mln z³. Wzrost ceny wynajmu poprzez podniesie standardu obiektów wraz z popraw¹ koniunktury. Silny wzrost frekwencji i ceny wynajmu od oko³o 2004 roku wraz ze zbli aniem siê terminu wejœcia Polski do Unii Europejskiej. Dalszy wzrost amortyzacji w zwi¹zku z trwaj¹c¹ modernizacj¹. Wzrost wydatków inwestycyjnych do 2003 roku, a nastêpnie spadek w zwi¹zku z zakoñczeniem wiêkszoœci prac. Zmniejszanie restrykcyjnoœci polityki pieniê nej RPP w prognozowanym okresie. Realny wzrost FCF po 2010 roku do oszacowania wartoœci rezydualnej spó³ki równy P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P PKB inflacja i kurs EURO wzrost PKB w Polsce ( % ) inflacja œrednioroczna ( % ) œredni kurs euro prognozowana wartoœæ FCF Przychody ogó³em Koszty ogó³em Koszty administracyjne Ró nica na dzia³alnoœci operacyjnej EBIT stopa podatkowa podatek NOPLAT amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego netto inwestycje FCF kalkulacja WACC d³ug/kapita³ stopa wolna od ryzyka (%) premia rynkowa (%) koszt d³ugu (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) wycena DCFC Suma DFCF 514 wartoœæ rezydualna zaktualizowana wartoœæ rezydualna 592 Wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych 0 d³ug netto 16.5 Wartoœæ firmy Iloœæ akcji ( mln szt. ) Wycena akcji ( z³ ) Wartoœæ 1 akcji ( z³ ) %FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC ród³o: BDM PKO BP SA 3

4 Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) p 2003p 2004p przychody netto koszty w ytw orzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjn EBDIT EBIT saldo finansow e zysk przed opodatkow aniem podatek dochodow y zysk w podmiotach stow arzyszonych zysk netto EPS zmiana sprzeda y (%) -1% -12% -8% 15% 15% zmiana EBIT (%) -5% -55% 7% 55% 50% zmiana zysku netto (%) -7% -40% -26% 38% 43% BILANS (mln z³) p 2003p 2004p maj¹tek trw a³y w artoi niemat. i praw ne rzeczow y maj¹tek trw a³y finansow y maj¹tek trw a³y nale noœci d³ugoterminow e maj¹tek obrotowy zapasy nale noœci papiery w artoœciow e do obrotu gotów ka aktyw a razem kapita³ w ³asny kapita³ akcyjny kapita³y zapasow e kapita³y rezerw ow e zysk netto rezerw y zobow i¹zania zobow i¹zania d³ugoterminow e zobow i¹zania krótkoterminow e rozliczenia miêdzyokresow e pasyw a razem BVPS sprzeda /aktyw a (x) d³ug / kapita³ (x) ROE (%) 9% 8% 5% 3% 4% 6% ROA (%) 9% 8% 4% 3% 5% 7% CASH FLOW (mln z³) p 2003p 2004p w ynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotow ego gotów ka z dzia³alnoœci operacyjne inw estycje (capex) akw izycje gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjn w yp³ata dyw idendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS FCFPS ród³o: BDM PKO BP SA 4

5 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.