Transkrypt

1 Banki Pekao 3 sierpnia 2007 poprzednia rekomendacja: kupuj akumuluj Cena (02/08/2007) Cena docelowa Bank BPH poprzednia rekomendacja: akumuluj kupuj Cena (02/08/2007) Niska dynamika wzrostów, wysokie prowizje Cena docelowa Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy Millennium DM dla Pekao po przejêciu dzia³alnoœci BPH, mln PLN, wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa Wyniki za II kwartał Wyniki Pekao oraz Banku BPH osiągnięte w II kwartale były nieco lepsze niż wypracowane w ciągu pierwszych trzech miesięcy roku, aczkolwiek na tle opublikowanych już rezultatów konkurentów pozostawiają pewien niedosyt. Zyski netto obu banków były wyższe niż prognozy, szczególnie zaskoczył BPH, pokazując wynik o 13% lepszy niż szacunki. Podobnie jak we wcześniejszych okresach Pekao kontynuował spokojny trend wzrostu dochodów. W wynikach II kwartału wyraźnie widać presję na wzrost kosztów w banku, szczególnie osobowych. W Banku BPH jest ona znacznie mniejsza. Obie spółki pokazały rekordowe wyniki netto na podstawowej działalności - Pekao 539 mln PLN, Bank PBH mln PLN. Wycena akcji Pekao powyżej aktualnego kursu Biorąc pod uwagę nasze prognozy wyników finansowych Pekao po przyłączeniu działalności Banku BPH, wyceniamy 1 akcję Pekao na PLN. Sądzimy, że obecnie jest to najlepsza ekspozycja na sektor bankowy w Polsce spośród największych banków. Atrakcyjny Bank BPH Biorąc pod uwagę wycenę akcji Pekao oraz możliwą cenę, za jaką zostanie sprzedany minibph, sądzimy, iż nieco lepszą inwestycją jest Bank BPH (rekomendacja kupuj). Obecna cena akcji BPH zakłada sprzedaż minibph przy wycenie 100% akcji banku na poziomie 1 mld USD i jest w granicach najniższej implikowanej wyceny od momentu podania informacji o parytecie. Naszym zdaniem faktyczna wartość transakcji będzie nawet wyższa, biorąc pod uwagę dobre rezultaty osiągane przez bank (zakładamy, że poprawa dotyczy także tej części, która pozostanie w minibph). Pozwoli to inwestorom na osiągnięcie zysków, przy sprzedaży w ewentualnym wezwaniu na akcje po przejęciu kontroli przez nowego właściciela. Wycena minibph (mld PLN) lip 06 wrz 06 lis 06 BPH Pekao WIG20 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 lip sie wrz paÿ gru sty mar kwi maj lip Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki Pekao II kw '06 II kw '07 % I-II kw '06 I-II kw '07 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Skonsolidowane wyniki BPH II kw '06 II kw '07 % I-II kw '06 I-II kw '07 % Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % % Wynik z tytu³u prowizji % % Dochody % % Koszty % % Wynik operacyjny % % Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów % % Zysk netto % % Na naszą rekomendację wpływa także fakt atrakcyjności (przy obecnej wycenie) minibph jako samodzielnej jednostki. W banku tym pozostanie stosunkowo duży na tle tego podmiotu TFI, który może mieć znaczący wpływ na wyniki spółki. Obserwując tendencje panujące na rynku, gdzie dobra koniunktura umożliwia realizowanie ryzykownych projektów w różnych segmentach rynkowych (ubezpieczenia, kredyty hipoteczne w walutach obcych), sądzimy, że minibph może być w stanie osiągnąć zadowalającą rentowność w stosunkowo krótkim okresie, zwiększając apetyt na ryzyko. Nie można także wykluczyć, iż nowy właściciel, widząc przekapitalizowanie BPH będzie skłonny wypłacić jednorazową wysoką dywidendę. Prognozy wyników finansowych Prognozy wyników Pekao, po przyłączeniu działalności Banku BPH, dokonaliśmy w oparciu o szczątkowe, dostępne dane dotyczące podziału BPH. Nie korygowaliśmy tych danych o wyniki bieżącego roku, z powodu braku nowych informacji. Nieco lepsze niż prognozowaliśmy rezultaty I półrocza, sprawiają że nasze prognozy dla Pekao po przyłączeniu działalności BPH stały się dość konserwatywne. Po ich uwzględnieniu Pekao jest notowany przy wskaźnikach P/E na lata 2007/8 na poziomie 18.8 i 16.4, niższych niż średnia dla banków giełdowych (20.4 i 18.1). Uwzględniliśmy planowaną emisje akcji dla posiadaczy walorów BPH. Szacunek potencja³u wzrostu dla akcji Pekao i BPH Obecna cena akcji Wycena akcji Aktualna cena czêœci przypadaj¹cej na akcje Pekao Wycena czêœci przypadaj¹cej na akcje Pekao Mo liwa cena zakupu minibph na akcjê (P/BV = 2.5) Mo liwa cena zakupu minibph na akcjê (P/BV = 3) Potencja³ wzrostu (przy œredniej cenie za minibph) Pekao % BPH % Pekao po przy³¹czeniu dzia³alnoœci BPH 2 Bank Pekao - Bank BPH

3 WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Banku Pekao 55% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 4.5% 50% 4.0% 3.5% 45% 3.0% 2.5% 40% 2.0% 1.5% 35% 1.0% 0.5% 30% 0.0% WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Banku BPH 55% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 4.5% 4.0% 50% 3.5% 3.0% 45% 2.5% 40% 2.0% 1.5% 35% 1.0% 0.5% 30% 0.0% Niewielki wzrost przychodów Wyniki operacyjne obu banków, osiągnięte w II kwartale były lepsze niż wypracowane w pierwszych trzech miesiącach roku, aczkolwiek po raz kolejny, po publikacji rezultatów przez BRE czy BZ WBK pozostaje pewien niedosyt. Obie spółki wykazały wzrost dochodów prowizyjnych (Pekao oraz Bank BPH odpowiednio +26.1% i +9.8% r/r) i był on wyższy niż w I kwartale. Oba banki zanotowały także wzrost dochodów odsetkowych (odpowiednio 8.4% i 7.0% r/r) - niewiele na tle konkurentów. Dodatkowo, wzrost w Pekao byłby niższy, gdyby nie objęcie konsolidacją Banku Pekao Ukraina i wyniósłby około 4%. Niższe niż u konkurentów wzrosty przychodów są konsekwencją słabszej aktywności kredytowej. W obu podmiotach poprawiła się marża odsetkowa - w Pekao ukształtowała się ona na poziomie z II kwartału 2006, była natomiast o 15bp wyższa niż w pierwszych trzech miesiącach roku. W Banku BPH wskaźnik ten zwiększył się bardziej - 50bp r/r i 40bp w stosunku do I kwartału. 3 Bank Pekao - Bank BPH

4 Wyniki po stornie przychodów pokazują, iż przedłużające się prace przy połączeniu działalności BPH z Pekao nie służą zwłaszcza temu pierwszemu, który utracił dawną dynamikę wzrostu. Rozczarowują także rezultaty Pekao, który utrzymał i tak już niewielką dynamikę wzrostu przychodów r/r w części dzięki konsolidacji banku ukraińskiego. W obu bankach poziom dochodów wzrósł o około 13% r/r, co na tle panującej obecnie dobrej koniunktury na rynku oraz w porównaniu do opublikowanych już wyników konkurentów, można uznać jedynie za nierozczarowujące. Wynik operacyjny w Banku Pekao (mln PLN) Wynik operacyjny w Banku BPH (mln PLN) Wzrost kosztów działalności w Pekao, dobra kontrola w Banku BPH Oba banki były znane do tej pory ze ścisłej kontroli kosztów działalności. W II kwartale rozczarował jednak Pekao, w którym wydatki wzrosły o 10.8%. Było to skutkiem objęcia konsolidacją banku na Ukrainie, lecz nawet bez tego czynnika koszty spółki wzrosły o ponad 8%. W przeciwieństwie do Pekao, jedynie nieznacznie wzrosły koszty w Banku BPH - 2.6% r/r. Współczynniki koszty/dochody w obu spółkach są najniższe na rynku (48.7% - spadek o 0.8pp r/r w Pekao oraz 41.9% - spadek o 4.3pp w Banku BPH i osiągnięcie najniższego poziomu w historii banku). 4 Bank Pekao - Bank BPH

5 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Banku Pekao (r/r) 20% 15% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 10% 5% 0% -5% -10% Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Banku BPH (r/r) 40% 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Przyrosty wolumenów W obu spółkach mieliśmy do czynienia ze wzrostem wolumenów, aczkolwiek przyrosty są niższe niż u konkurentów. Podobnie jak w poprzednim okresie, wyższy przyrost kredytów zanotował Pekao (+17.3%) wobec 13.1% w Banku BPH. Odmienna sytuacja wystąpiła w przypadku depozytów - wartość lokat zwiększyła się w Pekao o 4.6% r/r, podczas gdy w Banku BPH - 5.1%. W obu spółkach motorem wzrostu portfela kredytowego są pożyczki dla ludności (gotówkowe oraz kredyty hipoteczne). Po zaprzestaniu udzielania kredytów walutowych przez Bank BPH, obie spółki konkurują obecnie na rynku kredytów złotowych. W Pekao, pomimo stosunkowo silnego wzrostu depozytów, wzrasta znaczenie środków lokowanych w TFI - w Pioneer Pekao wartość aktywów wzrosła w pierwszym półroczu o 32.9% r/r. 5 Bank Pekao - Bank BPH

6 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Banku Pekao 1% 0% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Banku BPH 1% 0% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Poprawa jakości portfela kredytowego Podobnie jak w innych bankach, również w Pekao i BPH obserwujemy poprawę jakości portfela kredytowego. Udział należności nieregularnych w portfelu spadł w II kwartale do poziomu 4.7% w Banku BPH (-1.6pp r/r) oraz do 11.3% (-3.5pp r/r) w Pekao. Obie spółki kontynuują politykę stosunkowo wysokich rezerw - odpisy w II kwartale wyniosły około 0.6% portfela. Podobnie jak w poprzednich kwartałach, będą to zapewne najwyższe wskaźniki w sektorze. Wraz z wysokim pokryciem NPL rezerwami (prawie 90% w Pekao, ponad 65% w Banku BPH) pozwala stwierdzić, iż ryzyko portfela w tych bankach jest obecnie niewielkie. Perspektywa spadku wartości odpisów po przyłączeniu działalności Banku BPH do Pekao jest jednym z czynników, które skłaniają nas do pozytywnego nastawienia do banków (większość spółek sektora obecnie zmniejsza poziom rezerw na należności). 6 Bank Pekao - Bank BPH

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy szacunkową wycenę akcji Pekao po przyłączeniu działalności BPH. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 77.8 mld PLN, czyli PLN na jedną akcję po zakończeniu transakcji przejęcia. Podsumowanie wyceny akcji Pekao Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV Metoda porównawcza - du e banki polskie Œrednia wycena na 1 akcjê Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Pekao szacujemy sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 80% od 2007 roku. Nie jest wykluczone, że wysoki współczynnik wypłacalności będzie czynnikiem, który może skłonić zarząd banku do wypłaty wyższej dywidendy w kolejnych latach, wpływ tej decyzji na wycenę jest jednak ograniczony (<5%). Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w Pekao 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.9% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.9% 9.2% 9.3% Dywidenda za dany rok (mln PLN) Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) Dividend yield 2.1% 4.2% 4.9% 5.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 37.4 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) Bank Pekao - Bank BPH

8 q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie Pekao zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Pekao metodą ROE-P/BV po zakończeniu przejęcia dział. BPH. Wycena Pekao - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 25.2% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 5.05 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie (mln PLN) Wartoœæ banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) 262 Wycena 1 akcji banku Wra liwoœæ wyceny Pekao na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% % % % % % Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Pekao po przejęciu działalności BPH wynosi 80.4 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. 8 Bank Pekao - Bank BPH

9 Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Pekao (po przejęciu działalności Banku BPH) w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW R O P/BV P/WO P/WO Spó³ka E p 2008p P/WO 2009p P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Bank Handlowy ING Bank Œl¹ski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK PKO BP Œrednia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia Mediana Wagi 5% 5% 10% 10% 20% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Pekao/BPH Premia/dyskonto 16% -16% -12% -9% -8% -9% -10%, ceny z dnia 2 sierpnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Pekao (po przyłączeniu działalności BPH) z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 75.2 mld PLN, czyli PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe bank jest nieznacznie niedowartościowany w stosunku do konkurentów, co wynika między innymi z ryzyka związanego z połączeniem z BPH. Bank jest obecnie notowany z dyskontem w stosunku do PKO BP, ryzyko związane z kosztami rezerw jest tu jednak mniejsze niż w przypadku pozostałych spółek. W jego miejsce na notowania wpływa ryzyko związane z przyłaczeniem większości działalności Banku BPH. 9 Bank Pekao - Bank BPH

10 Rachunek wyników* - mln PLN p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek koszty odsetek wynik z tytu³u odsetek pozosta³e przychody z tyt. prowizji inne wynik na dzia³alnoœci bankowej wynik pozaoperacyjny koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym nale noœci od instytucji finansowych nale noœci od klientów papiery d³u ne maj¹tek trwa³y wnip inne aktywa aktywa razem zobowi¹zania wobec banku centralnego zobowi¹zania wobec instytucji fin zobowi¹zania wobec klientów fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapita³ w³asny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A.,, *pro forma po po³aczniu Pekao z dzia³alnoœci¹ BPH 10 Bank Pekao - Bank BPH

11 WskaŸniki (%) p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapita³ w³asny/aktywa mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe mar a odsetkowa spread odsetkowy rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa wynik z tytu³u prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej koszty/wnb+pozosta³e przychody koszty/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów wartoœci kredytów wartoœci depozytów wyniku z tytu³u odsetek wyniku z tytu³u prowizji wyniku na dzia³alnoœci bankowej kosztów wyniku operacyjnego kapita³ów w³asnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11 Bank Pekao - Bank BPH

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Radosław Łukaszczuk Łukasz Kołaczkowski Marcin Palenik, CFA Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Bank BPH Akumuluj 2 marzec Bank BPH Akumuluj 10 maj Pekao Kupuj 2 marzec Pekao Akumuluj 10 maj Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 34