Papier i drewno. styczeñ Stabilizacja cen papierów do produkcji tektury falistej. Wyhamowanie trendu spadkowego na celulozie

Transkrypt

1 2 lutego 2011 styczeñ 20 W styczniu, podobnie jak w grudniu, mieliœmy do czynienia ze stabilizacj¹ na rynku papieru i celulozy. Ceny papieru do produkcji tektury falistej utrzymuj¹ siê na sta³ym poziomie. Popyt jest jednak wci¹ wysoki, wiêc czêœæ producentów zdecydowa³a siê na wprowadzenie podwy ek od pocz¹tku lutego. Rekordowe dostawy celulozy w grudniu i spadek zapasów wp³yn¹³ na zatrzymanie trendu spadkowego na rynku celulozy. Zapowiedzi niektórych producentów wskazuj¹ na utrzymanie cen surowca w kolejnych miesi¹cach. WyraŸny wzrost zanotowa³y w ostatnim miesi¹cu ceny makulatury. Podwy ki s¹ zwi¹zane z utrzymuj¹cym siê du ym popytem ze strony Chin oraz surow¹ zim¹, które zmniejszy³a poda makulatury. Na rynku walutowym EUR umocni³o siê wobec USD wywieraj¹c presj¹ spadkow¹ na ceny papierów i celulozy wyra one w EUR lut mar WIG Forte Barlinek kwi maj lip Paged Grajewo sie wrz paÿ gru sty 11 Stabilizacja cen papierów do produkcji tektury falistej W styczniu ceny Kraftlinera, Flutingu i Testlinera utrzyma³y siê na wysokich poziomach, dziêki silnemu popytowi na tekturê falist¹. Kraftliner kosztuje obecnie EUR, wobec EUR pod koniec grudnia (-0.3%). Lepiej radzi³y sobie indeksy cen papierów makulaturowych, na które wp³ynê³y wzrosty kosztów makulatury. Testliner kosztuje obecnie EUR (+0.4%). Indeks cen flutingu kszta³tuje siê na poziomie EUR (+0.03%). Z pocz¹tkiem lutego czêœæ producentów papierów makulaturowych zdecydowa³a siê wprowadziæ podwy ki w wysokoœci 60 EUR na tonie. Ewentualne negocjacje na temat zmiany cen Kraftlinera zosta³y przesuniête na pocz¹tek marca WIG Arctic Mondi Wyhamowanie trendu spadkowego na celulozie W styczniu nast¹pi³o zatrzymanie trendu spadkowego na rynku celulozy, który utrzymywa³ siê od sierpnia 20r. Indeks cen celulozy typu NBSK wynosi³ na koniec grudnia USD (+0.05% m/m). Celuloza BHKP kosztuje obecnie USD (-0.06%). W zwi¹zku z umocnieniem EUR wobec USD, indeksy cen kwotowane w EUR spad³y o oko³o 4.5%. Sodra Cell, jeden z najwiêkszych producentów celulozy na œwiecie, zapowiedzia³ utrzymanie w lutym cen celulozy iglastej na poziomie 950 USD za tonê. Wp³yw sytuacji rynkowej na spó³ki gie³dowe Stabilizacja cen na rynku papierów do produkcji tektury falistej w po³¹czeniu z umocnieniem PLN wobec EUR oraz ze wzrostem cen celulozy, negatywnie wp³ynê³a na wyniki osi¹gane przez Mondi. Utrzymanie siê wysokich cen celulozy pogarsza sytuacjê Arctic Paper, choæ w ubieg³ym miesi¹cu czynnik ten zosta³ zneutralizowany przez zmiany kursu eurodolara. Umocnienie PLN negatywnie wp³ywa na spó³ki z bran y przetwórstwa drewna, z racji ich dodatniej ekspozycji na kurs EUR/PLN. Sygna³y o podwy kach cen p³yt MDF/HDF i wiórowych œwiadcz¹ o mo liwej poprawie sytuacji w Grajewie. Jest to jednoczeœnie z³a informacja dla Forte, dla którego p³yty s¹ podstawowym surowcem produkcyjnym lut mar kwi maj lip sie wrz paÿ gru Zmiany kursów (%) 1 m 3 m 12 m WIG Mondi Arctic Grajewo Barlinek Paged Forte Spó³ka Cena P/E ' P/E '11 Mondi neutralnie Arctic neutralnie sty 11 Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Ceny Kraftlinera w EUR i PLN (za tonê) 630 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN Cena w EUR lut maj lip wrz lis Du y wzrost cen makulatury Problemy logistyczne z dostaw¹ makulatury wywo³ane mroÿn¹ zim¹ oraz utrzymuj¹cy siê du y popyt ze strony Chin i pozosta³ych krajów azjatyckich wp³ynê³y na wzrost cen surowca. Indeks OCC wynosi obecnie EUR, wobec EUR na koniec grudnia (+4.3%). Spadek spreadów Stagnacja na rynku papierów oraz wzrost cen makulatury doprowadzi³y do kolejnego spadku spread-ów (ró nicy pomiêdzy produktem finalnym a surowcem wykorzystywanym do jego produkcji). Spread na flutingu wynosi obecnie EUR, czyli 5.3 EUR poni ej poziomu z koñca 20r. Spread na testlinerze spad³ o 1.2% do poziomu EUR. Ceny Testlinera w EUR i PLN (za tonê) 540 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN Cena w EUR lut maj lip wrz lis

3 Ceny Flutingu w EUR i PLN (za tonê) Cena w EUR RB Fluting Brown 0-5 g/m2 EUR RB Fluting Brown 0-5 g/m2 PLN lut maj lip wrz lis 900 Nowe inwestycje na rynku... Chilijska spó³ka Celulosa Arauco y Constitucion SA zamierza w po³owie lutego uruchomiæ celulozowniê w Arauco o mocach produkcyjnych 500 tys. ton. Jest to ostatnia fabryka, która nie zosta³a jeszcze uruchomiona po trzêsieniu ziemi, które wyst¹pi³o w lutym zesz³ego roku. Turecka firma ETAP Paper & Carton zamierza zmodernizowaæ maszynê PM2 w zak³adzie w Aleksandrii. Po zakoñczeniu prac moce produkcyjne linii zwiêksz¹ siê z 30.8 tys. do 57 tys. ton testlinera i flutingu makulaturowego rocznie. Montes del Plata, spó³ka joint venture utworzona przez Stora Enso i Arauco, zapowiedzia³a budowê celulozowni o mocach 1.3 mln ton w regionie Colonia w Urugwaju. Inwestycja poch³onie 1.9 mld USD i zostanie zakoñczona w pierwszym kwartale 2013r. Australijska firma Amcor wkrótce rozpocznie budowê papierni w Sydney, która bêdzie wytwarzaæ 345 tys. ton papierów makulaturowych do produkcji tektury falistej. Uruchomienie produkcji planowane jest na pierwszy kwarta³ 2012r. Myllykoski wznowi³ produkcjê papieru pó³-chemicznego na PM6 w zak³adzie Kouvola. Linia wytwarzaj¹ca 150 tys. ton papieru rocznie zosta³a zatrzymana pod koniec listopada 20r. Delfortgroup zamierza zwiêkszyæ moce papierni w wêgierskim Dunafin, wytwarzaj¹cej papier do produkcji tektury falistej. Inwestycja zwiêkszy produkcjê o 30 tys. ton ju w 2011 roku. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN (za tonê) OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN Cena w EUR mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lis 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paÿ lis lis gru sty

4 Ceny celulozy BHKP w USD i PLN (za tonê) 980 BHKP PIX value Euca/Birch USD/t BHKP PIX value Euca/Birch PLN/t Cena w USD lut maj lip wrz lis zastêpuj¹ redukcje istniej¹cych mocy produkcyjnych Firma NewPage zamknie pod koniec lutego zak³ad w Whiting, produkuj¹cy 250 tys. ton powlekanego papieru rocznie. Brytyjski DS Smith planuje w ramach dzia³añ restrukturyzacyjnych zmniejszyæ produkcjê papieru o 250 tys. ton do 2014 roku. Glomma Papp zamierza zamkn¹æ papierniê w Sarpsborg. Decyzja zosta³a podjêta w zwi¹zku z wysokimi kosztami energii i surowców oraz umocnieniem siê korony norweskiej. Cen drewna wzros³y o 14% w przetargach na I pó³rocze 2011r. Tomasz Wójcik, zastêpca dyrektora generalnego Lasów Pañstwowych, og³osi³, e w aukcjach na pierwsze pó³rocze 2011r. LP sprzeda³y 99.8% oferty, a œrednia cena drewna wynios³a 208 PLN za m 3, co oznacza wzrost o 14% w skali r/r. W przypadku gdyby ta cena utrzyma³a siê w ca³ym roku œrednia cena sprzeda y w 2011r. wzros³aby o oko³o %. Najwiêksze wzrosty zanotowano w odniesieniu do tzw. papierówki drzew iglastych. Przedstawiciel LP ujawni³ równie, e w ca³ym 20r. spó³ka sprzeda³a 33.7 mln m 3 uzyskuj¹c przychody w wysokoœci 5.3 mld PLN. W bie ¹cym roku sprzeda planowana jest na poziomie 33.9 mln m 3. Ceny celulozy NBSK w USD i PLN (za tonê) Cena w USD NBSK PIX value Softwood USD/t NBSK PIX value Softwood PLN/t lut maj lip wrz lis

5 Ró nica w cenach Testlinera i makulatury kartonowej (EUR/tonê) mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 sty mar kwi maj cze lip sie wrz lis gru sty 11 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX Forte sprzeda³o zak³ady w Rosji i na Ukrainie Forte podpisa³o z firm¹ Boydak Foreign Trade umowy sprzeda y spó³ek zale nych w Rosji i na Ukrainie. FORTE RUS zosta³o sprzedane za kwotê 12.0 mln EUR, a FORTE UKRAINA za kwotê 1.5 mln EUR. Równowartoœæ obu transakcji w PLN wynosi 53.3 mln PLN. Spó³ka poinformowa³a o negocjacjach ws. sprzeda y zak³adów w komunikacie z r. Wartoœæ udzia³ów w podmiotach zale nych zaksiêgowana w aktywach grupy wynosi³a pod koniec grudnia 49.6 mln PLN. Rosja obni y c³o dopiero po wejœciu do WTO Administracja rosyjska og³osi³a, e obni ka c³a na wywóz drewna nast¹pi dopiero w po wejœciu kraju do WTO. Op³aty celne by³y jednym z punktów negocjacyjnych przyst¹pienia do Œwiatowej Organizacji Handlu. Ostatecznie osi¹gniêto porozumienie, w którym Rosja zgodzi³a siê obni yæ stawki dla drewna liœciastego o 75% i o po³owê dla drewna iglastego. Finlandia, g³ówny beneficjent nowych stawek, liczy³a na ich wprowadzenie ju od pocz¹tku 2011r. Rosja zadecydowa³a jednak, e ni sze op³aty bêd¹ obowi¹zywaæ dopiero od momentu przyst¹pienia do WTO. Ró nica w cenach Flutingu i makulatury kartonowej (EUR/tonê) mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 sty mar kwi maj cze lip sie wrz lis gru sty 11 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie FOEX 5

6 Œredni kurs EUR/PLN i USD/PLN 5.20 EUR/PLN USD/PLN Cena EUR w PLN Cena USD w PLN lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lis 08 lut kwi cze sie paÿ gru ród³o: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Pfleiderer wprowadzi³ na rynek p³ytê produkowan¹ z roœlin Rosn¹ce koszty drewna zachêcaj¹ producentów p³yt wiórowych do szukania nowych rozwi¹zañ technologicznych. Pfleiderer wprowadzi³ w³aœnie na rynek p³ytê BalanceBoard, która jest owocem czteroletnich badañ prowadzonych wspólnie z Uniwersytetem w Getyndze. 30% surowca zu ytego do produkcji p³yty jest pochodzenia roœlinnego. Innowacyjna technologia zosta³a zastosowana w zak³adzie w Gütersloh. Podwy ki cen p³yt drewnopochodnych Œrodkowoeuropejskim producentom p³yt MDF/HDF uda³o siê wprowadziæ podwy ki cen od stycznia. Wytwórcy uwa aj¹ jednak, e wzrost nie by³ wystarczaj¹cy do zrekompensowania rosn¹cych kosztów drewna i kleju. W rezultacie prawdopodobne jest wprowadzenie kolejnych podwy ek przed koñcem pierwszego kwarta³u. Od pocz¹tku stycznia podwy ki og³osili równie producenci p³yt wiórowych, chocia do koñca pierwszego kwarta³u czêœæ dostaw bêdzie rozliczana po ni szych cenach na podstawie kontraktów podpisanych w ubieg³ym roku. Œredni kurs EUR/USD lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 gru 07 lut 08 kwi 08 sty mar maj lip wrz lis sty 11 ród³o: European Central Bank 6

7 Stora Enso wybuduje w Ostro³êce now¹ liniê wytwarzaj¹c¹ papier do produkcji tektury falistej Spó³ka wybuduje w ostro³êckim zak³adzie now¹ liniê wytwarzaj¹c¹ papier makulaturowy do tektury falistej. Moce produkcyjne nowej maszyny wynios¹ 455 tys. ton. Po zakoñczeniu inwestycji Stora Enso zamknie operuj¹c¹ obecnie linie PM2 wytwarzaj¹c¹ 85 tys. ton papieru rocznie. Projekt ma na celu nie tylko zwiêkszenie mocy spó³ki, ale równie obni enie kosztów. Koszt inwestycji wyniesie 285 mln EUR, a jej rozpoczêcie planowane jest na pierwszy kwarta³ 2013r. W naszej opinii, powstanie du ej konkurencyjnej linii produkuj¹cej papier makulaturowy nie zagrozi Mondi pod k¹tem sprzeda y papieru, lecz mo e negatywnie wp³yn¹æ na koszty surowca, poniewa zwiêkszy siê popyt na makulaturê. M-Real podniesie ceny papierów graficznych M-Real, czo³owy producent papieru w Europie, podniesie ceny niepowlekanego papieru graficznego o 6-8% z pocz¹tkiem marca 2011r. Podwy ka jest podyktowana rosn¹cymi kosztami produkcji. Eksport drewna z Rosji (narastaj¹co miesiêcznie) Wolumen eksportu mln m3 œr. cena drewna (USD za m3) 0 sty 06 mar 06 maj 06 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 08 sty mar maj lip wrz lis Œrednia cena drewna w eksporcie 50 ród³o: Bloomberg 7

8 Porównanie Mondi do zagranicznych producentów papieru i celulozy WskaŸniki Mondi na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia MONDI PLC MNDI ielka Brytan Mediana Mondi Premia/dyskonto % 11% 31% 35% 8% 17% 24% 9% % ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Porównanie Arctic Paper do zagranicznych producentów papieru graficznego WskaŸniki Arctic Paper na tle konkurentów Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DOMTAR CORP UFS Kanada HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja INTERNATIONAL PAPER CO IP USA M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia SAPPI LIMITED SAP RPA STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia MONDI PLC MNDI UK Mediana Arctic Premia/dyskonto % -6% -13% - -2% -13% - -29% -32% ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki i ubezpieczenia telekomunikacja, przemys³ chemiczny paliwa i surowce, przemys³ metalowy bran a spo ywcza, handel energetyka, papier i drewno budownictwo i deweloperzy Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Kamil Dadan kamil.dadan@millenniumdm.pl ukasz Wójcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Ferro, Internet Group, Millennium od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.