Przemysł drzewny. luty Papier. Celuloza. Meble. Wpływ sytuacji rynkowej na spçłki giełdowe

Transkrypt

1 Przemysł drzewny 11 lutego 2013 luty 2013 W styczniu obserwowaliśmy kontynuację spadkçw cen papierçw graficznych oraz wzrosty cen celulozy zarçwno liściastej jak i iglastej. Poznaliśmy rçwnież grudniowe dane świadczące o spadającej produkcji sprzedanej mebli przy stabilnej produkcji płyt drewnopochodnych WIG Forte Grajewo Arctic 1.40 Papier Na europejskim rynku papieru graficznego nadal widoczny jest spadek konsumpcji. W grudniu popyt na papier drukarski i listowny odnotował 12.2% zniżkę w porçwnaniu do tego samego okresu 2011 r. Malejąca konsumpcja przekłada się na niższe notowania cen. Od początku roku cena papieru powlekanego uległa deprecjacji o 2.4%, zaś papieru niepowlekanego o 0.2%. Przewidywana kontynuacja niekorzystnych dla producentçw tendencji sprawia, że rozpoczęta w 2012 r. redukcja mocy produkcyjnych, będzie trwała rçwnież w roku obecnym. Celuloza Grudniowe statystyki publikowane przez PPPC były pozytywne z punktu widzenia producentçw celulozy. Wprawdzie w listopadzie sprzedaż celulozy krçtkiej nieznacznie spadła, to jednak w całym 2012 r. utrzymywała się na poziomie o 2.5% wyższym niż w 2011 r. Grudniowa sprzedaż celulozy długiej wzrosła do blisko rekordowych wielkości, pomimo słabszej kondycji sektora papieru graficznego. Jednak słaba konsumpcja niepokrywanego oraz pokrywanego papieru, była głçwnym czynnikiem powstrzymującym ceny celulozy przed większymi wzrostami. W styczniu wzrost cen obu rodzajçw celulozy sięgnął ok. 1% lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut WIG Paged Barlinek lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 Meble Produkcja sprzedana mebli, według danych GUS spadła w grudniu aż o 34% w porçwnaniu do tego samego okresu 2011 r. W całym 2012 roku spadek ten wyniçsł ok. 9%. Jak podaje B+ R Studio niższa wartość sprzedaży mebli w Polsce spowodowana jest spadkiem wartości zamçwień klientçw instytucjonalnych. Optymistyczna wiadomość dla polskich firm meblarskich dotyczy wzrostu eksportu. To zagraniczne zamçwienia chronią branżę przed większymi spadkami. Prognozowany wzrost eksportu mebli w 2012 roku wyniçsł ok. 3%. Zmiany kursçw (%) 1 m 3 m 12 m WIG Arctic Grajewo Barlinek Paged Forte Wpływ sytuacji rynkowej na spçłki giełdowe Wzrost cen celulozy oraz spadek cen papierçw graficznych jest splotem dwçch niekorzystnych zjawisk dla Arctic Paper. Przewidywana dalsza słabość polskiego rynku meblarskiego przejawiająca się niższą produkcją sprzedaną oraz spadkiem cen, nie sprzyja polskim firmom meblarskim m.in. Forte (rynek krajowy odpowiada za około 20% sprzedaży). W przypadku Grajewa oraz Barlinka, utrzymujące się na zbliżonych do ubiegłego roku poziomach ceny drewna są neutralne dla wynikçw. Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Ceny papier powlekany i niepolekany (EUR/t) sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 Papier powlekany (EUR/t) Papier niepowlekany (EUR/t) ŹrÅdło: Foex Papier powlekany i niepowlekany Według statystyk Euro-Graph całkowita europejska sprzedaż papieru spadła w grudniu aż o 13.8%. W całym 2012 roku sprzedano o 2.9% mniej papieru powlekanego, zaś papieru niepowlekanego o 3.2%. Początek roku to okres negocjacji cen, podczas ktçrych producenci papieru powlekanego, widząc poprawę zamçwień na książki naciskają na wzrost cen papieru. Jednak obserwowane w styczniu spadki cen oznaczają, że strona popytowa nadal dyktuje warunki cenowe. Obecnie indeks cen papieru powlekanego (Ctd WF) kształtuje się na poziomie 680 EUR/t zaś niepowlekanego (A4 B-copy) 861 EUR/t. UPM redukuje moce produkcyjne Na początku stycznia spçłka UPM zawarła porozumienie z pracownikami fabryki w Stracel we Francji, ktçre dotyczy redukcji mocy produkcyjnych papieru powlekanego o 270 tys. ton. Do końca pierwszego pçłrocza 2013 r. spçłka planuje rçwnież, zamknięcie linii produkcyjnych papieru niepowlekanego (ktçre kończą okres użytkowania) w Finlandii i Niemczech. Ich łączne moce produkcyjne wynosiły 420 tys. ton. W planach na ten rok jest rçwnież sprzedaż maszyn do produkcji papieru niepowlekanego zlokalizowanych w Docelles (Francja), ktçrych moce produkcyjne wynoszą 160 tys. ton. Jeśli wszystkie plany uda się wdrożyć, łączna redukcja mocy produkcyjnych sięgnie w 2013 r. 850 tys. ton. Jak podaje spçłka roczne oszczędności z tytułu likwidacji wyniosą ok. 90 mln EUR, zaś jednorazowe koszty likwidacyjne ok. 100 mln EUR. Ceny celulozy NBSK i BHKP (USD/t) sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 Celuloza NBSK (USD/t) Celuloza BHKP (USD/t) ŹrÅdło: Foex 2

3 Arctic Paper inwestuje w energetykę Jak powiedział Michał Jarczewski prezes spçłki, Arctic obecnie realizuje projekty dotyczące modernizacji i rozbudowy elektrowni w szwedzkim Munkedal, gdzie znajduje się jeden z zakładçw koncernu, za kwotę 30 mln PLN. Po zrealizowaniu tej inwestycji blisko 25% energii elektrycznej zużywanej przez tą papiernię pochodzić będzie z własnego źrçdła. Z jednej strony zmniejszy to koszty energii, a z drugiej pozwoli na osiąganie przychodçw z tytułu tzw. zielonych certyfikatçw. W przyszłości spçłka rozważy także inwestowanie we własną energetykę rçwnież w polskiej fabryce w Kostrzynie. Zakładana inwestycja dotyczy zbudowania w ciągu trzech lat nowego bloku parowo-gazowego o mocy MW. Całość energii elektrycznej z tego bloku sprzedawana byłaby na rynku. Z kolei w Niemczech Arctic rozwija spalanie biomasy pochodzącej z lasçw, gdyż papiernia w Mochenwangen przerabia rocznie ponad 250 tys. m sześć. drewna. SpÇłka prowadzi na niemieckim rynku badania nad pozyskiwaniem z nich gazu drzewnego, ktçry będzie wykorzystywać do produkcji energii elektrycznej. Sprzedaż europejskich producentçw papieru graficznego (tys. ton) sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 papier niepowlekany papier powlekany ŹrÅdło: Euro-Graph Spready papier powlekany/celuloza (USD/t) sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty Spread papier powlekany/nbsk (USD/t)" Spread papier powlekan/hsbk (USD/t) ŹrÅdło: Foex 3

4 Arctic Paper po raz kolejny przedłuża wezwania na szwedzką celulozownię SpÇłka postanowiła o kolejnym przedłużeniu okresu obowiązywania wezwania na papiery szwedzkiej celulozowni Rottneros do 26 lutego 2013 roku. Łącznie, w całym okresie wezwania trwającego od dnia 22 listopada 2012 roku do dnia 4 lutego 2013 roku, akcjonariusze Rottneros złożyli zapisy opiewające na 47.3% wszystkich akcji. Dodatkowo Arctic nabył poza wezwaniem 4.3% akcji spçłki. Spready papier niepowlekany/celuloza (USD/t) sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty Spread papier niepowlekany/nbsk (USD/t)" Spread papier niepowlekan/hsbk (USD/t) ŹrÅdło: Foex Podsumowanie ofertowej sprzedaży drewna na rok 2013 Jak poinformowały Lasy Państwowe, z przysługującej klientom z historią zakupçw puli (obejmującej 70% rocznej średniej zakupçw z ostatnich 3 lat) sprzedały 95.9% surowca przeznaczonego do sprzedaży ofertowej. Ceny w tym wypadku nie były przedmiotem licytacji, zostały bowiem ustalone na podstawie średnioważonej ceny na daną grupę handlowo-gatunkową drewna uzyskaną w Portalu Leśno-Drzewnym w II pçłroczu 2012 r. Przedsiębiorcy w ramach sprzedaży ofertowej licytowali tylko objętość zamawianego drewna. Niesprzedany w tej procedurze surowiec został w całości skierowany do sprzedaży w internetowych aukcjach systemowych (dostępnych dla wszystkich klientçw, także nowych na rynku firm). Ceny uzyskane dotychczas w wyniku aukcji są wyższe od tych, ktçre zostały ustalone na I kwartał 2013 roku w sprzedaży ofertowej, niekiedy nawet o 40 proc. i więcej. Znaczący wzrost cen odnotowano w dyrekcjach obejmujących obszary graniczące z Niemcami. Ceny na wschodzie Polski są niższe. Na ten rok LP zaoferowały do sprzedaży ogçłem 35,7 mln m3 drewna. Pula hurtowa - dla przedsiębiorcçw, wynosi 29,2 mln m3 (reszta jest przeznaczona dla odbiorcçw detalicznych). OZPPD - zawiadomienie do UOKiK na Lasy Państwowe OgÇlnopolski Związek PracodawcÇw Przemysłu Drzewnego podjął decyzję o zgłoszeniu do UOKiK zawiadomienia o możliwości stosowania w PGL LP zakazanych prawem konkurencji praktyk porozumień między sprzedawcą a wybranymi nabywcami, a być może zmowy cenowej. Według informacji Związku w ubiegłym roku dochodziło do stosowania przez Dyrektora Generalnego LasÇw Państwowych obniżek do cen zaoferowanych i ustalonych w toku przetargçw i aukcji dla uznaniowo uprzywilejowanych nabywcçw, głçwnie wielkich firm. 4

5 Średnia cena sprzedaży drewna (Q1-3 każdego roku) PLN/m3 Grajewo sfinalizowało sprzedaż fabryki w Rosji Zarząd Pfleiderer Grajewo poinformował o sfinalizowaniu 23 stycznia umowy sprzedaży 100% udziałçw w rosyjskiej spçłce Pfleiderer OOO zajmującej się produkcją płyt wiçrowych oraz aktywçw związanych z rozpoczętą budową fabryki płyt MDF. Całkowita kwota wpływçw uzyskana przez SpÇłkę z powyższej transakcji wyniesie ok mln PLN i jest złożona z wstępnej ceny sprzedaży udziałçw wynoszącej mln PLN oraz kwoty mln, ktçrą SpÇłka otrzyma jako spłatę pożyczek wewnątrzgrupowych udzielonych przez SpÇłkę dla Pfleiderer OOO. Pozostała kwota 58.4 mln PLN zostanie zdeponowana na rachunku escrow jako zabezpieczenie zobowiązań wynikających z Umowy Sprzedaży UdziałÇw. Zgodnie z zapowiedziami zarządu, że pieniądze ze sprzedaży zostaną w większości przeznaczone na redukcję zadłużenia, spçłka poinformowała 30 stycznia, że spłaciła łącznie mln PLN z posiadanego kredytu konsorcjalnego. Produkcja plyt wiçrowych w Polsce (tys. m3) sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Płyty wiçrowe i podobne płyty z drewna lub pozostałych materiałçw drewnopochodnych 5

6 Kronopol ukarany za zmowę cenową Urząd Ochrony Konkurencji i KonsumentÇw nałożył na Kronopol karę w wysokości ok mln PLN za ustalanie z autoryzowanymi przedstawicielami oraz hurtowniami przedstawicielskimi minimalnych hurtowych ceny odsprzedaży swoich produktçw. W efekcie zmowy wybranych produktçw Kronopolu nie można było kupić taniej niż po uzgodnionej przez przedsiębiorcçw cenie minimalnej. Stosowanie przez autoryzowanych dystrybutorçw cen niższych od ustalonych, groziło bowiem sankcjami finansowymi ze strony producenta. Kara dla Kronopolu została obniżona o 30% po tym jak spçłka dostarczyła istotne informacje, m.in. korespondencję handlową oraz notatki ze spotkań z dystrybutorami, a także zaprzestała udziału w zmowie. Produkcja sprzedana mebli lis 07 maj 08 lis 08 maj 09 lis 09 maj 10 lis 10 maj 11 lis 11 maj 12 lis % 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Produkcja sprzedana (mld PLN) Dynamika r/r Eksport mebli w 2012 r. Według najnowszej prognozy opracowanej przez B+R Studio Analizy Rynku Meblarskiego, eksport mebli z Polski w 2012 roku wyniesie 6.6 mld EUR, co oznacza blisko 3% wzrost wobec wyniku z 2011 roku (6.4 mld EUR). GłÇwne kierunki eksportu, od lat są niezmienne i zaliczyć do nich należy kraje UE oraz USA, choć łącznie meble polskich producentçw trafią do 139 krajçw, a do 55 z nich dostawy przekroczą 1 mln EUR. Według raportu najwyższą dynamikę wzrostu notują: Rosja, Portugalia, Szwajcaria, Słowacja i Dania - wzrosty od 12% do 44%. Z kolei ograniczenia eksportu dotyczą: Włoch, Hiszpanii, USA, Kanady i Szwecji - notowane spadki w zakresie od minus 13% do minus 28%. Sprzedaż i produkcja mebli Według danych GUS grudniowa produkcja sprzedana mebli wyniosła zaledwie 1.71 mln PLN (-34% r/r), co jest najsłabszym wynikiem od lipca 2010r. Łączna produkcja mebli w Polsce spadła w grudniu do 2.05 mln sztuk (- 19% r/r) na co wpływ ma przede wszystkim niższa produkcja w segmencie meble do siedzenia i spania (-35% r/r) oraz w meblach drewnianych do kuchni i salonçw (-19% r/r). 6

7 Produkcja mebli w Polsce % % % 0.0 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 0% % % Łączna produkcja mebli (mln szt) Dynamika r/r Wskaźnik cen produkcji sprzedanej mebli (I 2010 = 100) sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Kurs EUR/PLN oraz USD/PLN sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 EUR/PLN USD/PLN ŹrÅdło: Bloomberg 7

8 Wskaźniki Forte na tle konkurentçw SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BETER BED HOLDING NV BBED Holandia DOREL INDUSTRIES-CL A DII/A Kanada EKORNES ASA EKO Norwegia POLTRONA FRAU SPA PFG Włochy BOCONCEPT HOLDING A/S-BBOCONB Dania NOBIA AB NOBI Szwecja Mediana Forte Premia/dyskonto 9% 11% 24% 9% 15% 36% -14% -14% 2% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wskaźniki Arctic Paper na tle konkurentçw SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DOMTAR CORP UFS Kanada HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SAPPI LIMITED SAP RPA STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia MONDI PLC MNDI UK Mediana Arctic Premia/dyskonto % -34% -28% 32% 56% 77% 74% 96% 110% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wskaźniki Grajewa na tle konkurentçw SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DURATEX SA PFD4 Brazylia LOUISIANA-PACIFIC CORP UFPI USA PLUM CREEK TIMBER CO SONI USA AINSWORTH LUMBER CO LTD-REGS LPX Kanada VANACHAI GROUP PUB CO LTDPCL Tajlandia GREENPLY INDUSTRIES LTD ANS Indie Mediana Grajewo Premia/dyskonto % 8% 69% -8% 75% 57% -6% -1% 2% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i ubezpieczenia Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek lukasz.siwek@millenniumdm.pl branża spożywcza, handel deweloperzy i energetyka przemysł elektromaszynowy przemysł chemiczny Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Piotr Nawrocki piotr.nawrocki@millenniumdm.pl gçrnictwo i budownictwo Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spçłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Internet Group, Millennium od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.