Papier i drewno. kwiecień Podwyżki cen papieru. Odbicie cen celulozy iglastej. Wpływ sytuacji rynkowej na spéłki giełdowe

Transkrypt

1 4 kwietnia 2012 kwiecień 2012 W marcu na rynku papieru i celulozy dominowały wzrosty. Największą dynamikę wykazały ceny surowcéw - celulozy i makulatury. Wyraźnie wzrosły réwnież ceny opakowaniowych papieréw makulaturowych. Natomiast problemy z wprowadzeniem podwyżek mieli producenci kraftlinera. Dalsze podwyżki cen papieru są prawdopodobne, jednak ich źrédłem będzie bardziej wzrost kosztéw niż poprawa sytuacji rynkowej WIG Mondi Arctic Podwyżki cen papieru 0.40 Zapowiedziane w ubiegłym miesiącu podwyżki kraftlinera w wysokości 60 EUR/t nie zostały ostatecznie wprowadzone. Według danych FOEX tona papieru kosztuje obecnie średnio EUR, czyli zaledwie o 3.5 EUR więcej niż na początku marca. Obserwatorzy rynku oczekują jednak, że w kwietniu lub maju ceny wzrosną. Inaczej sytuacja przedstawia się w przypadku papierçw makulaturowych. W odpowiedzi na na rosnące koszty makulatury, cena RB-flutingu wzrosła w ubiegłym miesiącu o 3.2% do EUR/t, a testlinera 2 o 1.6% do EUR/t kwi maj cze WIG Forte Barlinek lip 11 wrz paź Paged Grajewo lis 11 sty 12 lut 12 mar 12 Odbicie cen celulozy iglastej W poprzednich miesiącach na rynku celulozy rosły ceny surowca liściastego, podczas gdy ceny celulozy iglastej utrzymywały się na stałym poziomie. W najbliższych tygodniach zostanie przywrçcona rçwnowaga pomiędzy oboma sortymentami. ZarÇwno Metsa Fibre, jak i Sodra ogłosiły od 1 kwietnia wzrost cen NBSK o 30 USD do 870 USD za tonę. Producenci celulozy liściastej z sukcesem wprowadzili podwyżki cen do 760 USD/t, a sytuacja rynkowa wciąż im sprzyja. W związku z przestojem kilku maszyn w Europie, oraz utrzymującym się wysokim zapotrzebowaniem ze strony Chin, na rynku przeważa popyt, co może doprowadzić do kolejnych podwyżek w nadchodzących tygodniach. Według danych FOEX tona celulozy krçtkiej kosztuje obecnie USD (+3.7% m/m), podczas gdy tona celulozy długiej USD (+1.3% m/m). Wpływ sytuacji rynkowej na spéłki giełdowe Wzrost cen celulozy jest niekorzystny dla Arctic Paper, z powodu braku możliwości przerzucenia rosnących kosztçw na odbiorcçw. Sytuacja rynkowa jest relatywnie neutralna dla Mondi. Wzrost kosztçw makulatury jest w dużej mierze odzwierciedlony w cenach papierçw makulaturowych. W ostatnim miesiącu w dobrym kierunku zaczęła rozwijać się sytuacja w zakresie systemu sprzedaży drewna przez Lasy Państwowe. Nowy dyrektor LP zapowiedział już wprowadzenie zmian, ktçre mogą ostatecznie doprowadzić do spadkçw cen drewna Jest to pozytywna informacja przede wszystkim dla Mondi, Grajewa i Barlinka kwi maj cze lip wrz paź lis 11 sty lut mar Zmiany kurséw (%) 1 m 3 m 12 m WIG Mondi Arctic Grajewo Barlinek Paged Forte SpÉłka Cena P/E '11 P/E '12 Mondi akumuluj Arctic neutralnie Franciszek Wojtal, CFA franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Ceny Kraftlinera w EUR i PLN (za tonę) 630 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN Cena w EUR Wzrost cen makulatury Na rynku makulatury trwa dynamiczny wzrost cen. Z jednej strony wspiera go deficyt surowca, a z drugiej rosnący popyt importowy Chin. Na wzrost zapotrzebowania wpłynęło rçwnież uruchomienie nowej maszyny w papierni Saica. Wzrost cen hamują natomiast problemy logistyczne, ktçre ograniczają eksport makulatury do Azji. Cena tony makulatury OCC kosztuje obecnie EUR, wobec EUR na początku marca (+10.4%). Spadek spread-u na produkcji papieréw makulaturowych W ubiegłym miesiącu podwyżki cen papierçw makulaturowych były mniejsze od wzrostu kosztçw makulaturowych, co przełożyło się na spadek spread-çw. Spread na testlinerze 2 wynosi obecnie EUR/t i jest niższy od poziomu sprzed miesiąca o 6.9 EUR. Spread na WB flutingu spadł 0.6 EUR do EUR/t (-0.2% m/m). Po przeliczeniu na PLN spread-y spadły odpowiednio o 2.8% i 0.8%. Ceny Testlinera w EUR i PLN (za tonę) 540 Testliner 2 Brown g/m2 EUR Testliner 2 Brown g/m2 PLN Cena w EUR

3 Ceny Flutingu w EUR i PLN (za tonę) Cena w EUR RB Fluting Brown g/m2 EUR RB Fluting Brown g/m2 PLN Nowe inwestycje na rynku Stora Enso zamierza wybudować w chińskiej prowincji Guengxi kombinat przemysłowy, na ktçry będzie składać się celulozownia o mocy 900 tys. ton oraz papiernia wytwarzająca 450 tys. ton papieru opakowaniowego rocznie. Projekt będzie kosztował 1.6 mld EUR. Zakończenie inwestycji jest planowane na czwarty kwartał 2014 roku. Klabin uzgodnił w władzami Parany szczegçły projektu budowy nowej celulozowni. Dzięki inwestycji o wartości 6.8 mld BRL (3.7 mld USD) powstanie zakład o mocach produkcyjnych 1.5 mln ton. Uruchomienie fabryki jest zaplanowane na koniec 2014 roku. Na brazylijskim rynku pojawił się rçwnież nowy gracz - spçłka Braxcel. Według ogłoszonych ostatnio plançw firma wybuduje w prowincji Tocantins celulozownię o mocy 1.5 mln ton. Uruchomienie projektu jest zaplanowane na koniec 2018 roku. Do 2023 roku Braxcel zamierza podwoić moce produkcyjne zakładu. Sodra, w związku z poprawą popytu, zdecydowała się na wznowienie produkcji w zakładzie w Tofte. Celulozownia wytwarza 400 tys. ton surowca rocznie. UPM wznowiło pracę MP 8 w zakładzie w Tervasaari. Dzięki przeprowadzonej modernizacji linia produkcyjna zwiększyła swoją wydajność o 30 tys. ton papieru. Smurfit Kappa podjęła decyzję o instalacji nowej maszyny papierniczej w zakładzie w Townsed Hook (Wielka Brytania). Nowa jednostka zastąpi dwie dotychczasowe maszyny i zwiększy moce zakładu z 240 do 260 tys. ton papieru do produkcji tektury falistej. Chińska firma Jian Group uruchomiła nową maszynę papierniczą w zakładzie Jiaxing. MP 3 będzie wytwarzać 1.9 tys. ton testlinera dziennie. UOKiK rozpoczął dochodzenie w sprawie zmowy na rynku płyt wiérowych Urząd Ochrony Konkurencji i KonsumentÇw rozpoczął postępowanie antymonopolowe w sprawie porozumienia ograniczającego konkurencję na krajowym rynku płyt wiçrowych i płyt pilśniowych. WśrÇd spçłek podejrzanych o udział w zmowie znajduje się Pfleiderer Grajewo wraz z spçłką cçrką Pfleiderer Prospan oraz Kronospan Szczecinek, Kronospan Mielec i Kronopol. Według informacji UOKiK zgromadzonych m.in. podczas kontroli z przeszukaniem siedzib przedsiębiorcçw, producenci płyt mogli między sobą ustalać ceny oraz wymieniać się informacjami dotyczącymi warunkçw sprzedaży tych produktçw. Dodatkowo przeciwko spçłce Kronopol zostało wszczęte postępowanie dotyczące nielegalnych klauzul zawieranych w umowach z dystrybutorami. Zdaniem UOKiK firma mogła zobowiązywać sprzedawcçw do ustalania cen na poziomie nie niższym niż cena zakupu powiększona o określoną marżę. Zgodnie z ustawą o ochronie konkurencji i konsumentçw postępowanie antymonopolowe powinno być zakończone w przeciągu pięciu miesięcy od dnia jego wszczęcia. 3

4 Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN (za tonę) OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN Cena w EUR lut 07 gru 07 maj 08 wrz 08 lis 08 lut 09 cze 09 sie 09 gru 10 sie 11 mar Pleiderer AG złożył wniosek o upadłość Niemiecka spçłka holdingowa Pfleiderer AG złożyła 28 marca wniosek o ogłoszenie upadłości. Bezpośrednią przyczyną wniosku jest oprotestowanie planu restrukturyzacji firmy przez właścicieli obligacji hybrydowych. PoszczegÇlne przedsiębiorstwa należące do grupy nie są przedmiotem postępowania, a ich sytuacja operacyjna i finansowa nie jest uzależniona od spçłki matki. Pfleiderer Grajewo opublikowało komunikat, w ktçrym zapewniło, że działalność operacyjna firmy nie jest w żadnym stopniu powiązana z działalnością Pfleiderer AG, a spçłka nie udzielała poręczeń w stosunku do zobowiązań finansowych holdingu. Możliwa poprawa na rynku papieru workowego Po słabym pierwszym kwartale, w ktçrym spadły ceny papieru workowego, producenci liczą na to, że wkrçtce uda się wprowadzić podwyżki. Początek roku był wyjątkowo słaby dla branży, a poziom zamçwień był niższy r/r nawet o 20%. Jednak w kolejnych miesiącach sytuacja zaczęła się poprawiać. Okres realizacji zamçwień wzrçsł ponownie do 5-6 tygodni. Poprawił się rçwnież stopień wykorzystania mocy produkcyjnych. NiektÇrzy producenci już zapowiedzieli wprowadzenie podwyżek z początkiem maja w wysokości 10%. Ceny celulozy BHKP w USD i PLN (za tonę) 980 BHKP PIX value Euca/Birch USD/t BHKP PIX value Euca/Birch PLN/t Cena w USD

5 Ceny celulozy NBSK w USD i PLN (za tonę) NBSK PIX value Softwood USD/t NBSK PIX value Softwood PLN/t Cena w USD Zmiana zasad sprzedaży drewna Rozmowy prowadzone przez Dyrekcję Generalną LasÇw Państwowych oraz przedstawicieli przemysłu zaczynają przynosić pierwsze efekty. Prawdopodobnie już w przetargach na II pçłrocze 2012 roku zostaną wprowadzone istotne zmiany. Lasy Państwowe zgodziły się zmienić podział puli drewna pomiędzy przetargi ograniczone i aukcje e-drewno z 55%/45% na 65%/35%. W rezultacie na przetargi zamknięte trafi 9.2 mln m 3 drewna, wobec dotychczasowego poziomu 7.8 mln m 3. Ilość drewna na aukcjach e-drewno nie ulegnie zmianie dzięki zwiększonej podaży. Ceny minimalne zostaną utrzymane na poziomie z pierwszego pçłrocza. LP zapowiedziały rçwnież podjęcie intensywnych działań mających na celu znaczące zwiększenie podaży drewna od 2013 roku. Kolejne spadki cen skrobi Korzystną informacją dla producentçw papieru są spadki kosztçw skrobi. Uczestnicy rynku podkreślają, że obniżki są konsekwencją zarçwno dobrych zbiorçw, jak i wzrostu skłonności klientçw do zmiany dostawcçw i zamawianego sortymentu. Dostawcy skrobii kukurydzianej i pszenicznej uważają, że ceny wynegocjowane na II kwartał 2012 nie dają im możliwości uzyskania dodatniej rentowności. RÅżnica w cenach Testlinera i makulatury kartonowej (EUR/tonę) lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 wrz 08 lut 09 cze 09 sie 09 kwi 10 cze 10 sie 10 gru 10 sie 11 gru 11 mar 12 ŹrÅdło: Opracowanie własne na podstawie FOEX 5

6 RÅżnica w cenach Flutingu i makulatury kartonowej (EUR/tonę) lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 wrz 08 lut 09 cze 09 sie 09 kwi 10 cze 10 sie 10 gru 10 sie 11 gru 11 mar 12 ŹrÅdło: Opracowanie własne na podstawie FOEX Wietnam największym eksporterem wiéréw drzewnych W 2011 roku W ietnam wyeksportował 5.4 mln ton wiçrçw drzewnych i został największym dostawcą azjatyckich celulozowni. Do tej pory, nieprzerwanie przez prawie 20 lat, pierwsze miejsce w tej klasyfikacji zajmowała Australia. Struktura handlu wiçrami istotnie zmieniła się w ciągu ostatnich pięciu lat. W tym okresie systematycznie rçsł eksport takich krajçw jak Wietnam, Chile, Tajlandia i Urugwaj. Jednocześnie skurczył się udział rynkowy Australii i RPA. Największymi odbiorcami surowca są celulozownie w Japonii, Chinach, Tajwanie i Korei Południowej. Sukces Wietnamu wynika z dynamicznego rozwoju Chin. Jeszcze w 2001 roku całkowity eksport z tego kraju wynosił zaledwie 400 tys. ton. Wzrost importu drewna liściastego Według danych eurostatu import drewna liściastego do Polski wyniçsł w 2011 roku 524 tys. m 3 i był o 27% wyższy w porçwnaniu do 2010r. Większą dynamikę wykazał import z krajçw UE (+29%), niż z pozostałych kierunkçw (+22%). Największym dostawcą drewna do Polski były Niemcy skąd sprowadzono 119 tys. m 3 drewna (+56%). Eksport drewna iglastego z Polski wyniçsł w ubiegłym roku 310 tys. m 3 i było 27% niższy r/r. Największym odbiorcą drewna z 32% udziałem były Niemcy. Eksport drewna z Rosji (narastająco miesięcznie) Wolumen eksportu mln m śr. cena drewna (USD za m3) Średnia cena drewna w eksporcie 0 sty 06 mar 06 maj 06 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 maj 08 wrz 08 lis ŹrÅdło: Bloomberg 6

7 Zapasy celulozy w europejskich portach (tys. ton) ŹrÅdło: Europulp kwi 04 lip 04 sty 05 kwi 05 paź 05 sty 06 paź 06 lip 07 kwi 08 kwi 10 paź 10 Sprzedaż europejskich producentåw papieru graficznego (tys. ton) lut 09 cze 09 sie 09 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 sie 11 gru 11 lut 12 papier niepowlekany papier powlekany ŹrÅdło: Cepifine Średni kurs EUR/USD lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lut 07 gru 07 lut 08 kwi 08 mar 12 ŹrÅdło: European Central Bank 7

8 PorÉwnanie Mondi do zagranicznych producentéw papieru i celulozy Wskaźniki Mondi na tle konkurentåw SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja GRUPO EMPRESARIAL ENCE SAENC Hiszpania HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja PORTUCEL EMPRESA PTI Portugalia STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia SVENSKA CELLULOSA SCAB Szwecja UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia INTERNATIONAL PAPER CO IP USA SMURFIT KAPPA GROUP SKG Irlandia PAPELES Y CARTONES PAC Hiszpania EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia SUZANO PAPEL E CELULOSE SA SUZB5 Brazylia MONDI PLC MNDI UK NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS 2689 Chiny Mediana Mondi Premia/dyskonto % 5% 15% 1% -19% -5% 5% -6% 8% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. PorÉwnanie Arctic Paper do zagranicznych producentéw papieru graficznego Wskaźniki Arctic Paper na tle konkurentåw SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E DOMTAR CORP UFS Kanada HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja INTERNATIONAL PAPER CO IP USA M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia SAPPI LIMITED SAP RPA STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia MONDI PLC MNDI UK Mediana Arctic Premia/dyskonto % -39% -34% -7% 22% 30% 36% 142% 131% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8

9 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Wojciech WÉźniak Łukasz Siwek Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Internet Group, Millennium od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.