Przepływ zleceń a kurs walutowy badanie mikrostruktury międzybankowego kasowego rynku złotego

Transkrypt

1 nk Krd Prpłw cń kur wuow dn mkrorukur mędnkowgo kowgo rnku łogo Krn ń Ndłn: 7 kwn r. Zkcpown: pc r. rcn W rku prdwono wnk mprcngo dn mkrorukur mędnkowgo kowgo rnku łogo n podw dnch kroncngo mu Rur Dng 3 po Mchng uomcn kojrącgo or kupn prdż. dn prprowdono w odnnu do pr wuowj EURPLN w II połow r. or w 7 r. Udokumnowno nn ongo wpłwu prpłwu cń ng. ordr ow c ndwżk no wrośc rnkcj kupu wu owj nd wroścą rnkcj prdż n mn kuru łogo. Pokno równż ż rkcj kuru n kup no ng. n u uro ł różn w 7 r. co wnkło prd wkm różnj wkośc rnku łogo w ch okrch. W dnu wkno ż oddłwn prpłwu cń n kur łogo ż od chwowj płnnośc rnku prokmownj porą dn wkoścą prdu d-k. W rku proponowno równż wkorn pckcj Ingr Coun Hurd jko modu opującgo kłown ę mgo prpłwu cń. Wkno ż pckcj dor ndj ę do opu dkrnch wrośc or dnmcnch włnośc mnnj. łow kucow: mkrorukur rnku wuowgo onowość wwnąrdnn prpłw cń mod Ingr Coun Hurd ICH JEL: C5 G G6 Nrodow nk Pok Dprmn mu nnowgo; koł Główn Hndow w Wrw Inu Ekonomr; -m: krn.n@gh.ww.p.

2 K. ń. Węp dn mkrorukur rnku dnuj ę jko ud nd procm wmn dór pr uwgędnnu ormownch rguł orou hndowgo por. O Hr 995. Ocn mkrorukurę rnku rkuj ę d co jko głąź nuk nnów ponwż prdmom dń w m kr ą wpółżnośc pomęd wrnm cchm rnków nnowch np. ch płnnoścą prjroścą c mnnoścą cn mchnmm cnrum wrn rnkcj por. Mdhvn 5. W or mkrorukur rnków nnowch konruowno w mod orcnch kór w ormown poó wjśnją chown pocgónch ucnków procu rnkcjngo ng. rncon proc n rnkch nnowch. Mod opują równż npłw prwnj normcj ng. prv nw or jj oddłwn n wrn chrkrk rnku n prkłd cę rodj kłdnch cń cn rnkcjn or kwoown prd d-k c wrość wrnch rnkcj por. dm Pdrr 988; Dmond Vrrcch 987; E O Hr 987; 99. W onch ch wrkcj hpo pouownch w kch moch nowł prdmo wu nukowch n. Z wgędu n ounkowo łw doęp do dnch rnkcjnch wękość dń mprcnch docł główn głdowch rnków kcj prd wkm głd nowojorkj. W cągu kku onch cgónm nrownm cł ę rnk wuow. Wąło ę o ncnm wrom c rnkcj dokonwnch w mch uomcn kojrącch cn kupu prdż kch jk: Ecronc rokng rvc E c Rur Dng 3 po Mchng ncj: Rur po Mchng m or doępm do orów dnch pochodącch ch mów rnkcjnch. Prdmom rkułu j prncj wnków dn mkrorukur kowgo rnku łogo. Głównm cm n j prncj oddłwn w. prpłwu cń ng. ordr ow c ndwżk no rnkcj kupu wu ocj ng. n u n mn kuru EURPLN 3. Nż podkrść ż w rur pośwęconj mkrorukur rnków wuowch koncpcj prpłwu cń j ocn już od pond dęcu now prdmo rdo wu mprcnch dń nukowch. n powrdł ż prpłw cń rdo dor wjśn nw prognouj krókookrow mn kuru wuowgo. Prkłdowo on cn oddłwn prpłwu cń n kur mrk nmckj wkno m.n. w nępującch prcch: 3 Kn Lon Moor 6 n kur uro rdon V rgr n. 8 w odnnu do kuru jn jpońkgo Rm rno oj orn K Pnr 7 koron ckj c 8. Dor włnośc prdkcjn mod udowodnono w nępującch dnch: Dnon Luo Pn Evn Lon 5; 6. Prdwon w rku opn nową prwn pogąd uork kór n muą odwrcć pogądów Nrodowgo nku Pokgo. W odnnu do kcjnch rnków głdowch jdną njpopurnjch dnch j TQ Th Trd nd Quo d w kórj od pocąku 993 r. gromdon ą pocgón chrkrk cn woumn c wrc rnkcj kwoowń drów or cń kupn prdż kłdnch pr nworów n głd nowojorkj NYE or nnch rgonnch głdch w nch Zjdnoconch. 3 W drugj połow r. or w 7 r. n mędnkowm rnku łogo domnowł rnkcj wmn łogo n uro. W cągu r. orwowno opnow pdk kwnośc nków w gmnc PLN or jdnocn wro kwnośc n rnku EURPLN co wąn ło prąpnm Pok do UE w mju r. or opnową urą pr łogo jgo kokowgo chrkru por. NP 5.. W 7 r. o wrośc łogo normowł prw włącn kur EURPLN por. NP Tk progno mn kuru wuowgo mogą ć n rnku mędnkowm ormułown jdn n podw orwownch ądź prognoownch wrośc rnkcj kupu prdż w pocgónch okrch. Dr rnku mędnkowgo wrjąc pocgón rnkcj n mją doępu do kch normcj m n mogą dokonwć prdkcj mn kuru wuowgo n podw horcnch ądź żącch wrośc prpłwu cń n rnku mędnkowm jdn n rnku knowkm.

3 Prpłw cń kur wuow W rku wkno ż prpłw cń c ndwżk no rnkcj kupu nd rnkcjm prdż m on cn dodn wpłw n mn kuru łogo. Z wgędu n ncną poprwę płnnośc rnku łogo męd 7 r. 5 cgóną uwgę pośwęcono n prprowdonj n podw dnch 7 r. W dnu udowodnono m.n. różncowną rkcję kuru n mn prpłwu cń w żnośc od por dn or płnnośc rnku. nę uupłnono równż o prncję konrukcj wnoków modu ojśnjącgo kłown ę mgo prpłwu cń. D cęść rkułu kłd ę pęcu cęśc. Prw nch now udnn orcn prdwongo dn. Prdwon wwód wr dncję opwn w rur włnośc koncpcj prpłwu cń. W kojnj cęśc rkułu chrkrowno źródło or podwow cch mnnch nowącch prdmo n. N podw mod k opowj ormułowno pro wnok w odnnu do wrnch chrkrk procu rnkcjngo kuru łogo prpłwu cń or wróżnonch mr płnnośc. Cęść cwrą pośwęcono dnu wrżwośc kuru łogo n mn prpłwu cń dnkując równż k chrkrk rnku por dn prd d-k kór on oddłują n kę rkcj kuru. On pą cęść rkułu wr propocję modown mgo prpłwu cń pomocą modu Ingr Coun Hurd por. No Lnd Pohmr 6 powjącgo n uwgędnn dkrnch wrośc or dnmcnch włnośc modownj mnnj 6.. Wprowdn do koncpcj prpłwu cń W or nnów cęo wkuj ę ż kow rnk wuow moż nowć njrdj prkonując prkłd rnku kwngo. Prw n wępuj n nm mr odoru gnłów normcjnch pomęd ronm rnkcj cł doępn w dnj chw wd o konomcnch uwrunkownch gopodrk oj rdo ko odwrcdon w uonm kur rnkcjnm. rgumncję ę powrd prc mndr 99 w kórj wrd ę: o kur n rnkch kcj żą od normcj docącch równo uwrunkowń mkrokonomcnch jk docącch ndwdunch prdęorw rm-pcc o poom kuru wuowgo ż główn od normcj o chrkr mkrokonomcnm co moż powodowć rdukcję poncjnch r drów wuowch w ounku do nworów dponującch pą normcją. Tę o kwnośc rnku wuowgo powrdją równż ł włnośc krókookrowch prdkcj kuru wuowgo konruownch n podw rukurnch nowch mkromod XX w. Z dowód połużć moż nn dn por. M Rogo 983 w kórm udowodnono ż njmnjm śrdnokwdrowm łędm prdkcj wu mod kuru wuowgo chrkruj ę nwn progno opr n proc łądn oowgo. Wnk godn wrdnm rnk Ro 995 wwrją ngwn wpłw n dn nd mprcnm modm modown kuru wuowgo. 5 Śrdn dnn wrość rnkcj kowch udłm łogo wnoł w kwnu 7 r. 85 md ł pondrkron wż w porównnu wroścm rjrownm w kwnu r.; o. I 7. 6 or I Wrn wnok wr w cęśc rcj or cwrj rkułu jdnkż prdwongo w nnjj prc opu pc modoogcngo oł w poó ncn prdwon w oprcownu NP 9.

4 K. ń W onch ch n podw porównn mod konruownch w ch 9. XX w. nogcn wnok prdwono w prc: Chung Chnn Pcu 5. W prcwńw do rdcjnch rukurnch mod oprch n koncpcjch o podłożu mkrokonomcnm ch odpowdnk konruown n podw or mkrorukur węc pr uwgędnnu wd o mchnm godn kórm dochod do wrc rnkcj mją kkująco dor włnośc ojśnjąc nw prdkcjn. Z chncngo punku wdn w prcwńw do mkromod kór udown ą n podw dnch rocnch kwrnch c męcnch mod konruown w ujęcu mkro ują n rgch cowch o dnnj u wżj cęowośc. Prd wkm jdnk w moch mkrorukur njonjm mnm j łożn o wępownu njdnorodnośc normcjnj ng. normon hrogn ucnków rnku wuowgo. Zkłd ę nn ncngo różncown prkonń co do ocngo or ockwń co do prłgo nu gopodrk poomu mnnch mkrokonomcnch pomęd podmom rnku nucjm nnowm prdęorwm or oom cnm. Prdmom dń mkrorukur rnku j ukn odpowd n pn: w jk poó on pr wcn ocj wu gnł normcjn oddłują n chown pocgónch ucnków procu rnkcjngo or c jk n chown o wpłw n pocgón chrkrk procu rnkcjngo głęokość rnku wkość oroów prd d-k prd wkm poom kuru wuowgo. W odróżnnu od ujęc mkro w ujęcu mkro njwżnją roę odgrw m cnru procu wrn rnkcj. W wękośc mod mkrorukur rnku prjmuj ę łożn ż podmo procu rnkcjngo rgują n orwown dłn nnch jgo ucnków co oj odwrcdon w uonm poom kuru. Mod opr n łożnu o mrcnm doęp do normcj worą grupę w. mod normcj ng. normon mod. Podwow łożn mod opr ę n wodręnnu dwóch podwowch grup nworów: wrjącch rnkcj normcjn kórch prcną j npłw prwnj nnnj pucn normcj ng. normd rdr or wrjącch rnkcj nnormcjn npowąn npłwm gnłów normcjnch dokonwn np. w cu rądn pocją wuową ng. qud rdr no rdr. Zgodn mom normcj porądk npłwu cń kupn u prdż n rnk moż odwrcć normcję o ockwnch podmoów kłdjącch cn docącch prłgo poomu kuru wuowgo por. Gon Mgrom 985; E O Hr 987. Torcn mod udnjąc ncn prwnj normcj w unkcjonownu rnku wuowgo możn odnźć w prcch Lon 995 or Prrudn V 996. uor dowodą ż dr rnku wuowgo kór wrją ounkowo dużo rnkcj nnkowm nucjm nnowm prdęorwm u oom prwnm mją prwgę normcjną w ounku do poołch podmoów n rnku. Nępwm j prwg j np. mnjn wrośc prdu d-k rdukcj ug jgo on komponn wnkjąc rk ż konrhn rnkcj dponuj pą normcją ng. dvr con co. Wrośc kuru kwoowngo pr drów wuowch mnją ę równż w c w rkcj n npodwn gnując npłw nowj normcj mn kwnośc rnkcjnj n rnku. Podwową mrę njdnorodnośc normcjnj n rnku wuowm prdw Evn Lon ;. Mr okrśon jko prpłw cń ng. ordr ow dnown

5 Prpłw cń kur wuow j jko różnc pomęd cą u wroścą rnkcj kórch ncjorm j ron popu rnkcj kupu cą u wroścą rnkcj kórch ncjorm j ron podż rnkcj prdż. Prpłw cń moż mć m dużą wrość normcjną w konkśc prłch mn kuru odwrcjąc kę różncown ockwń ucnków rnku. Ndwżk rnkcj kupu nd rnkcjm prdż ng. n ung prur w odnnu do wu owj moż gnowć ż podmo dokonując wmn wu mją ockwn co do jj umocnn. nogcn ndwżk rnkcj prdż nd rnkcjm kupu wu owj ng. n ng prur moż dowodć ż kun poom jj kuru j prwroścown wękość podmoów kwnch n rnku ockuj jj dprcjcj. Evn 7 wodręn dw podwow knł rnmj pomocą kórch roproon n rnku gnł normcjn mogą oć odwrcdon w uonm poom kuru: knł pośrdn normcj docąc uwrunkowń mkrokonomcnch np. op rooc PK do oroów żącch grncą ogłn ą pucn ą m jdnocśn odrn pr wkch ucnków rnku njdują nchmow odwrcdn w poom kuru or knł pośrdn roproon gnł normcjn kór oją odwrcdon w cnruu kłdnch cń. Evn 7 dowod ż k roproon normcj moż docć rdo wu cnnków konomcnch np. wrośc mówń prdż produków wrnch prdęorw u wnków prwnch dń nd gopodrką. Zgodn opną Rm rn oj prpłw cń o mchnm rnmj kór umożw grgcję roproonj normcj wnkjącj hrogncngo rkown gnłów normcjnch mn ockwń or oków wąnch porownm n płnność nrumn pcjąc. chm Knł rnmj gnłów normcjnch Inormcj pucn Inormcj prwn Prpłw cń Knł pośrdn Knł pośrdn Poom kuru Źródło: oprcown n podw Evn 7.

6 K. ń Torcn mod opując wpółżność pomęd prpłwm cń kurm wuowm proponowno w prcch Evn Lon ; n podw modu okcj porowj. W ujęcu modowm nk dokonując oprcj wmn wuowj n rnku knowkm njko dowdują ę o pnującch nrojch grgując normcj o ockwnch konrhnów rnkcj n podw orwownch wrośc prpłwu cń n rnku knowkm 7. Zdo wd oddłuj n poom kwoownch kurów jk równż n wrośc prpłwu cń n rnku mędnkowm. Wkorując mrę ndwżk rnkcj kupu nd rnkcjm prdż Evn Lon wc cłkowc now krunk w modownu kuru wuowgo pok ż k dnown mnn now rdo oną drmnnę mn kuru wuowgo. Wk pr m ż pro mod rgrj nowj wogcon o dnowną w n poó mnną ojśnjącą ojśn około 5% mnnośc wrośc dnnch mn kurów DEM or JPY w okr mj rpń 996 r.. W porównnu jkoścą dopown wu unnch wówc w rur rukurnch mod kuru wuowgo ru n nż unć kkująco dor. Dokonując nrprcj ormnch wnków nż mć jdnk śwdomość ż d prpłwu cń n o w prcnośc rdcjn prjmownm łożnm ż mkrokonomcn uwrunkown gopodrc ą podwowm drmnnm poomu kuru wuowgo por. rno Tor. Nż mć n uwd ż pomr mnnch mkrokonomcnch odwrcjącch undmn gopodrk moż ć n nprcjn ż o włśn prpłw cń grgując ockwn wkch ucnków rnku now dużo p ocown ch rcwch wrośc por. Evn Lon. Jk podją Evn Lon nrprcj j cgón udnon w odnnu do mnnch okrśjącch ockwn konruownch n podw dń nkowch. Pomr or wucj ockwń np. w odnnu do poomu ncj op procnowj c kmu gopodrcgo ą w orcon pwnm łędm cnm. Złożn cn n rnku wuowm moż ć nom rkown jko jdnoncn uwrgodnn ockwń pr poprc ch wmną konkrnch środków pnężnch ng. ckd--mon pcon. Nż ndmnć ż oddłwn prpłwu cń n kur wuow odw ę n ko pr knł wkorując rnmję normcj c kż pr w. k równowg por ng. poroo-nc chn. Pog on n m ż dr rnku mędnkowgo gdją ę prdć kupć wuę ocą m orowć ndmrn pop podż wu ocj rnku knowkgo ko wd gd w rmch wngrodn mnę pocj wuowj roą n odpowdnm wrośc pdku orowngo kuru wu ocj. Knł n unkcjonuj pr łożnu ż wu n ą nrumnm dokon uucjnm rnk jko cłość chrkruj ę pwnm poomm wrj do rk wmg rkompn urmwn nopmnch pocj wuowch por. Lon. Roróżnn ch dwóch komponnów oddłwn prpłwu cń n kur wuow: oprgo n normcj ng. normon- 7 Ocn w rur możn wodręnć dw opocjn nur kórch prdwc różn nrprują żnośc pomęd prpłwm cń mnm kuru wuowgo. Zgodn podjścm rong ow-cnrc prpłw cń rnmuj normcję docącą undmnnch mkrokonomcnch uwrunkowń gopodrcch oddłwn mnnj n kur wuow m chrkr rwł. Z ko godn nurm wk ow-cnrc wpłw prpłwu cń n kur wuow m chrkr prjścow wnk wu cnnków chwowgo porown n płnność por pcn pocj wuowj nvnor conro ndmrnj rkcj nworów ovrrcon por. roo Rmdor 5; rgr n. 8.

7 Prpłw cń kur wuow -d druggo oprgo n rcj n prrncjch docącch rukur pocj wuowj or nwnu do rk j rdo rudn ponwż o k mogą mć rwł wpłw n poom kuru wuowgo por. Evn Lon ; rdon V. 3. Dn mprcn 3.. Rur po Mchng m dn mprcn prprowdono n podw dnch poknch mu rnkcjngo Rur Dng 3 po Mchng 8 dj: RM udoępnonch pr rmę Thomon Rur. Wkorn or dnch wrją normcj o prprowdonch rnkcjch 9 or cnch wkonn rnkcj kór rjrowno n j porm rnkcjnj w okr pc grudń r. or cń grudń 7 r. n pr wuowj EURPLN. Podn normcj powją n odworn płnj rukur rku cń w kojnch kundch kwnośc rnku mędnkowgo. Wd n n m umożw wchronną nę procu rnkcjngo ponwż dn docąc wkch cń n ko njrdj konkurncjnch powją np. n wncn w wrnch momnch dowon dnownch mr płnnośc rnku. Porm rnkcjn RM now pow prkłd dcnrowngo cągłgo rnku nnowgo krowngo cnm ng. ordr-drvn mrk. Dr wuow wprowdją do mu or kupu u prdż wu. ą on rown nchm wgędm jdngo u kku njrdj konkurncjnch prcwwnch cń gurującch w m cn rnkow o w prpdku rku odpowdjącch prcwwnch or rją do rku cń ockując pr dn okr n rcję cn mm cn. W m dr mją doęp do nępującch normcj: njpgo njrdj konkurncjngo kwoown d or k pocgónch pr wuowch w rocu n kwoown kur or wrość cn ng. or dnch o kku onch wrch rnkcjch n pocgónch prch wuowch w rocu n ch kur or wrość. Dr wuow n nją m cłj rukur rku cń wkch cń kupn prdż rjrownch w m c ko or njrdj konkurncjn w dnj chw. 8 N porm Rur po Mchng rnkcj mogą ć wrn włącn pr nk. Trnkcj wrn ą równo n krjowm rnku wuowm jk rnku ohor. 9 Dn rnkcjn ojmują: rjrown kur pocgónch rnkcj ch wrośc wrżon w monch uro u or c wrc podn dokłdnoścą do jdnj kund cu chodnouropjkgo. Zor dnch rnkcjnch ojmują równż ndkor wkując c dn rnkcj nowł kup wu ocj drn oło ncjown pr ronę popu n wuę ową c uro kur rnkcj odpowdł oowąującmu w dnm momnc kwoownu k c prdż wu ocj drn oło ncjown pr ronę podż kur rnkcj odpowdł oowąującmu w dnj chw kwoownu d. Wk prnown w rku ocn cunk prprowdono w progrm konomrcnm Gu 8.. Zcn rjrown w m RM w pod n cn mm cn or cn rnkow. Dn ojmują: orown kwoown poom kuru po jkm dr oowąują ę wrć rnkcję w. rm quo wrość cn 3 ndkor c dn cn j cnm kupu c prdż. W dnu wkorno cęścowo równż or dnch rnkcjnch docąc pr wuowj EUR. Połużł on n dm p n do konrukcj prpłwu cń w gmnc EUR jko jdngo możwch cnnków mogącch w nownch okrch wpłwć n ukucj kuru łogo. rj n m ogóngo unkcjonown rnków krownch cnm możn np. prcć w prc Gourérou Jk. 355.

8 K. ń Jdnm cnnków drmnującch poó wrn rnkcj n mędnkowm rnku wuowm j jj wkość. Mł rnkcj główn o wrośc 3 mn uro rown ą ocn w mch uomcn kojrącch or kupn prdż ng. rokrg m m po kurch kwoownch pr drów w ch orch wprowdonch do mu. Duż rnkcj poprdn ą ngocjcjm prowdącm do un ndwdunch wrunków wmn w m Rur Dng Drc oncn u pośrdncwm rokr głoowgo por. Rm 3. N rnku wuowm unkcjonują dw kroncn porm uomcn kojrąc or kupn prdż: Rur po Mchng m or Ecronc rokrg rvc E pr cm oró wum krjów Europ Środkowo-Wchodnj dokonwn j prw włącn pośrdncwm prwgo wmnonch mów. Zgodn wnkm dń nkowch nku Rorchunków Mędnrodowch por. I. 6 or I 7. 5 śrdn dnn oro no n kowm rnku łogo łącn rnk krjow ohor wnoł pond 5 mn w kwnu r. or pond 8 mn w m mm mącu 7 r. Nż uwżć ż śrdn wrość oroów wroł w cągu rch pondrkron. Wro płnnośc rnku łogo nż prpć prd wkm wękonj kwnośc undu hdgngowch wkorującch rg crr rd or gorhmc rdng jk równż nmu rndow prcjcjnmu łogo chęcjącmu nworów do nwcj w ppr wroścow nomnown w pokj wuc 3. Zrówno w r. jk w 7 r. oro n porm Rur po Mchng nowł prw 3% wrośc wkch rnkcj n kowm rnku łogo or pond % wrośc rnkcj wrch n rnku mędnkowm. W wąku dużm wkornm porm RM n rnku łogo dn go mu rnkcjngo mogą ć rkown jko rprnwn pró rjrcj kwnośc nków w m gmnc rnku nnowgo. 3.. Wępn op dnch N wkr urowno różncown c rnkcj w żnośc od por dn okrśonj pomocą cu środkowouropjkgo CET. W ou nownch okrch kwność n rnku łogo koncnruj ę prd wkm męd godną CET. Po m prdłm cowm równo c jk wrość wrnch rnkcj j nkom. Dodkowo kwność rnku j wrźn onżon w godnch.. wgędu n dor opn w rur k unchu por. Gourrou Jk Lo 999; Gourrou Jk. n różncown wrośc rnkcj wrnch n rnku łogo w żnośc od okru pr wuowj or por dn wpłnęło n dcję o ogrncnu dn do okrów w kórch rnk łogo j ounkowo płnn. Ponwż rk docnj c orwcj w pocgónch nrwłch cowch moż mć ngwn wpłw n jkość ormnch 3 rj n n m prcn wrou płnnośc or oownch rg rnkcjnch n rnku łogo możn prcć w NP 5. Wrość rnkcj jk nk mjąc u podmoów prwodjącch w dnu I 7 wrł nnm podmom prwodjącm or nnm nucjm nnowm. cuj ę ż po włącnu rnkcj wrch podmom nnkowm udł rnkcj wkonnch w m RM ł ncn węk.

9 Prpłw cń kur wuow 3 Wkr Śrdn c rnkcj wrch w cągu godn w żnośc od por dn CET 35 II połow r. 7 r : : 3: : 5: 6: 7: 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: 9: : : : 3: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: 9: : : : 3: : wnków w odnnu do r. dnm ojęo dn rooc pomęd godną Z powodu ncnj poprw płnnośc rnku łogo w 7 r. dn mprcn go okru prprowdono n podw orwcj rjrownch pomęd Z dnch ou rowżnch uunęo równż orwcj kór wokm prwdopodońwm mogł oć unn npow prpdjąc w dn śwącn or podokr chrkrując ę nkomą cą rkcj. Zor rnkcj or cń poddno rnormcj grgcj cm konruown rgów cowch o łj cęowośc mn. god. 8 god. r. god. 7 r. w odnnu do: óp wrou 7 ogrmcnch óp wrou kurów cń md 8 wrżonch w punkch owch r n PM n PM P P 5 nę mprcną prprowdono n podw dnch o rdo wokj cęowośc. Ogrncn prdłu cowgo m n cu m.n. mncję możwch nkłcń wnokown konomrcngo np. mncję w. ucnj uokorcj mnnch mjącj źródło w rku orwcj w pocgónch nrwłch r ε cowch. W wękośc prc nukowch o podonm cu dwcm wkorno nogcn podjśc do promu por. m.n. römm K Pnr 9; c 8. 6 Wjąk nowć ęd n wwnąrdnnj onowośc wrnch chrkrk rnku łogo kórą r n PM n PM w cch porównwcch ou prprowdono n podw dnch odpowdjącch godnom CET. 7 W dnu wmnowno op wroów ovrngh m prw op wrou kżdgo dn oł ocon n podw prwj onj cn md prwgo nrwłu kżdgo dn. 8 nown óp wrou kurów md m kurów rnkcjnch moż mć duż ncn wnków dn. N mędnkowm rnku wuowm cn mnją ę w poó dkrn mnmną możwą wkoścą o jką kur moż ę mnć j w. pp kór w odnnu do pr wuowch PLN u EUR PLN wno kuru wrżongo w łoch n cęść gro. Dkrn mn kurów rnkcjnch prowdą do wępown w. odc d-k d-k ounc rnkcj kupu wu ocj wrn ą po kun orownm r αkur r prdż k nom ε rnkcj prdż wu ocj dokonwn ą po kun orownm kur kupn d. Prprowdn dn n podw kurów md m m ę ę ż mnuj procu mn cn ucną r α r mnność wnkjącą włącn mchnmu godn kórm rown ą rnkcj. ε ε η p p

10 K. ń wrośc orou ng. voum um wrośc rnkcj wrch pomęd momnm mnną wrżono w w mn uro prpłwu cń różnc pomęd wroścm rnkcj kupu prdż wrm pomęd momnm w gmnc EURPLN mnną wrżono w mn uro EUR mnną wrżono w mn uro r n PM n P M prdu d-k różnc pomęd njnżm kwoownm kurm k or njwżm kwoownm kurm d w momnc mnną P P wrżono w ppch c nch gro. Ponwż dnc cęść rkułu doc wnków r dń prprowdonch ε n podw rgów cowch o cęowośc pęnomnuowj w prdwono podwow k opow mnnch grgownch n pęnomnuowch r n PM n PM nrwłch cowch. rg cow cą odpowdno: 5 orwcj r. or 8 orwcj 7 r.. N rnku EURPLN w r. śrdn wrość rnkcj dokonnch w cągu pęnu mnu wnoł 876 mn uro około dmu rnkcj m prcęn kwo wmn o mn uro. W 7 r. rnk EURPLN ł około r r węk. W cągu pęnu mnu dokonwno śrdno 95 rnkcj o łącnj wrośc 7797 mn uro węc prcęn wrość pojdncj rnkcj wnoł około mn uro. W ou nownch okrch śrdn wrość r rnkcj α r kupu dor u uro ε łogo ł węk nż wrość rnkcj prdż m śrdn wrość prpłwu cń ł dodn. Kłown ę kuru EURPLN or kumuownch wrośc prpłwu r α r cń ε n pęnomnuowj cęowośc prdwono n wkr. Możn orwowć ż ε η T p p Mr opu cngo chrkrk procu rnkcjngo dnownch n 5-mnuowch nrwłch cowch ε α β w Zmnn Śrdn Odchn kośność p Kuro ndrdow n r. co Prpłw cń mn EUR op wrou punk ow n 86 co prd d-k c ppów Oró c rnkcj α α β Oró mn uro r. Prpłw cń mn EUR op wrou punk ow prd d-k c ppów Oró c rnkcj Oró mn uro j j }

11 Prpłw cń kur wuow 5 w prcwńw do orwowngo w ou rowżnch okrch rndu umcnn ę łogo n rnku rowno główn rnkow c grwn cn kupu uro 9. Zchown o moż wgądć n prcn nucją. Wdj ę jdnk ż n rnd prcjcj łogo mł woj źródło w poomch kuru kwoowngo pr drów wprowdngo do mu w poc cń mm cn n podw kórch dochod do wrc rnkcj. Długookrow ndncj wrou wrośc łogo wnkł m pwngo konnuu n rnku ponwż nk odwrcł woj ockwn co do prcjcj w poom kłdnch or kupn prdż. Z ko whn kuru wnkjąc prpłwu cń mł chrkr ścś krókookrow n ł w n odwrócć j ndncj. Tk podońwo krókookrowch ormcj kurów or orwownch whń kumuowngo prpłwu cń j n wkr wrźn wdocn. Tę ę powrd kż wkr 3 n kórm prdwono rcję pomęd prpłwm cń opą wrou kuru łogo r. Zgodn wnokm cnch n mkrorukur rnków wu krjów rownęch or krjów mrgng mrk n rnku łogo możn kż orwowć wrźną dodną żność pomęd opą wrou kuru EURPLN wroścą prpłwu cń. N podw nprmrcgo jądrowgo ocown unkcj rgrj ng. krn rgron możn wnokowć ż w odnnu do dnch grgownch n pęnomnuowj cęowośc wąk n m w prżnu chrkr rcj nowj. Dor opną w rur włnoścą nnowch rgów cowch o rdo wokj cęowośc j w. wwnąrdnn onowość ng. nrd on durn kór wąż ę orwownm powrjącm ę co godn chrkrcnm chmm Wkr Kłown ę kuru EURPLN or kumuowngo prpłwu cń II połow r. 7 r. mn uro ł mn uro ł kumuown prpłw cń kumuown prpłw cń Kur EURPLN Kur EURPLN 9 Ckw jwko pogjąc n orwownu dodnch wrośc prpłwu cń wu owch udokumnowno równż w prcch Evn Lon or rgr n. 8. Wkorno mor Ndr-Won poć unkcj jądr dną rokłdm normnm nom opmną wrość prmru wgłdn wrno n podw w. rguł kcuk; por. vrmn 986. Węcj n m unkcj rgrj nprmrcnj prcć możn m.n. w nępującch prcch: Ndr 989 Domńk Pruk.

12 6 K. ń Wkr 3 Rcj pomęd opm wrou kuru EURPLN prpłwm cń II połow r. 7 r. op wrou w pk owch Prpłw cń w mn uro op wrou w pk owch Prpłw cń w mn uro Uwg: koorm rm oncono pocgón orwcj crnm ocown rgrj jądrowj. kwnośc rnku por. T 5.. Wwnąrdnn cnru wdług kórgo unkcjonuj rnk powrd dność łożń mkrorukurnch mod normcj godn kórm kwność n rnku mn ę w mrę npłwu gnłów normcjnch. W odnnu do rnku łogo nżło ę podwć ż njwęcj nowch normcj prpd n godn pornn kd cn kwn unkcjonowć okn rnk mędnkow or rnk w Londn n kórm dokonuj ę prwżjącj c rnkcj wmn łogo. N wkrch 7 prdwono odworown unkcj wwnąrdnnj onowośc wrośc rnkcj or prdu d-k c mnnch rprnującch płnność rnku. Możn uwżć ż równo w r. jk 7 r. płnność rnku ł śrdno njmnj w godnch pornnch or późnm popołudnm. Odworown wnąrdnnj onowośc wrośc rnkcj mją w prżnu kł r M por. wkr 5. Njwęk wrośc rnkcj rjrowno pomęd godną or pomęd godną nom njmnj rno or późnm popołudnm. Prkłdowo w 7 r. w gmnc EURPLN njwżą śrdną wrość rnkcj możn ło orwowć około godn. w cągu pęnu mnu wnoł pond 3 mn uro or około godn 5. kd ęgł 38 mn uro. Męd godną.. śrdn wrość rnkcj wrch w cągu pęnu mnu ł nw o 3% nż nż męd godną Ckw j równż k ż njnż wrośc dokonwnch rnkcj rjrowno w pondłk kd n rnku pnuj wcj duż npwność w wąku normcjm kór npłnęł w rkc wk- Odworown ocowno wkorując mod rgrj nprmrcnj mor jądrow rgrj wrnch mnnch wgędm pęnomnuowch nrwłów cu wwnąr okru Do mcj wkorno poć unkcj jądr qurc opmną wrość prmru wgłdn ocono jko 78N - gd onc odchn ndrdow dnch nom N cę orwcj. Tką modą ocown unkcj onowośc wwnąrdnnj wkorno m. n. w prc: uwn Vrd.

13 Prpłw cń kur wuow 7 ndu. Nk wrośc oroów w pąk po połudnu r. mogą prowdć do wrdn ż w prpdku okrów co do kórch pnuj wok npwność w. k pondłku or k końc godn orwuj ę wcj mnją wrość oroów n rnku. Rocn rnkcj kowch n rnku mędnkowm nępuj w w drugm dnu roocm po ch wrcu. Z go wgędu wrc rnkcj w pąk on węk rko wnkjąc możwch mn kuru do worku wpłw n poom kuru mją owm wdrn normcj opukown w wknd jk równż rko rocnow kj rnkcj w. rko nku Hr. Wkr Wwnąrdnn onowość wrośc rnkcj w II połow r. Oro w mn uro pondłk work środ cwrk pąk 3 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: C CET Wkr 5 Wwnąrdnn onowość wrośc rnkcj w 7 r. Oro w mn uro 5 3 pondłk work środ cwrk pąk 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: C CET nk Hr o nk nmck kór updł w 97 r. m.n. wkuk promów urguownm woch oowąń nnowch. Z powodu różnc cowch nk mrkńk ędąc konrhnm rnkcj wrch nkm Hr ndługo prd jgo updkm n ormł prwu środków ułu wrch rnkcj wuowch.

14 8 K. ń Wkr 6 Wwnąrdnn onowość prdu d-k w okr pc grudń r. prd d-k w ppch pondłk work środ cwrk pąk 3 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: C CET Odworown wwnąrdnnj onowośc prdu d-k m w prżnu kł r U n. njwęką wrość prdu d-k orwowno w godnch pornnch or późnm popołudnm. Prkłdowo w 7 r. w gmnc EURPLN śrdn wrość procnowgo prdu d-k około wnoł pond ppów nom w godnch.-3. ł około dwukron mnj około ppów. Njwęk wrośc prdu d-k rjrowno w godnch pornnch główn w pondłk or w pąk po połudnu. Zgodn Wkr 7 Wwnąrdnn onowość prdu d-k w 7 r. prd d-k w ppch pondłk work środ cwrk pąk 7 8: 9: : : : 3: : 5: 6: 7: 8: C CET

15 Prpłw cń kur wuow 9 orą mkrorukur n kłown ę prdu d-k wpłwją r cnnk: ochron prd poncjnm rkm r ponoonch pr dokonwnu rnkcj konrhnm dponującm pą normcją ng. dvr con procon rko urmwn owrj pocj w ocj wuc ng. nvnor rk 3 ko rnkcjn por. Rm 3; rno Tor. Z wgędu n różn prwdopodońwo npłwu gnłów normcjnch w żnośc od por dn or w wąku prwm cnnków wmnonch powżj wękn ropęośc prdu d-k nżło podwć ę cgón w godnch pornnch kd rnk oruj wdę n m wdrń mjącch mjc w noc. Ormn wkr unkcj wwnąrdnnj onowośc prdu d-k powrd ę ę.. Wpłw prpłwu cń n kur łogo.. Mod podwow Wępngo ocown wpłwu prpłwu cń c wrośc nnownch rnkcj kupu u prdż wu occh n kur łogo dokonno n podw modu rgrj nowj. N m p n kcn położono n proą prjrą konrukcję konomrcną dęk kórj możw j pośrdn porównwność ormnch wnków wnkm podonch dń prnownch w rur por. römm K Pnr 9; rgr n. 8; c 8. Zoown modu rgrj nowj do op wrou kuru wuowgo moż ć równż udnon w prżnu r n nowm PM n odworownm P M rgrj nprmrcnj pomęd r mnnm por. wkr 3. Wkorn prmrcnj pckcj modu umoż- n PM n P M w jdnk kwnkcję orownj żnośc. Prjęo nępującą poć modu rgrj: P P P P r ε r ε W równnu opującm kłown r n P ę M ogrmcnj n PM op wrou kuru EURPLN r n PM n P opróc prpłwu cń n rnku łogo M jko drugą mnną ojśnjącą uwgędnono prpłw cń n rnku EUR w mn uro. Wk mnn dnowno w cęśc 3. rkułu. Wkorn mnnj m n cu dodkow orown wpłwu poncjnch hrogncnch ockwń nworów odnośn do rcj wrośc dor do uro. Zgodn podjścm prjęm w dnu c 8 łożono ż k ockwn ądź prrncj mogą pośrdno wpłwć n mnę wrośc łogo wgędm uro. r α r r ε W prcch α r rgr n. 8 εor c 8 dowod ę różncownj rkcj kuru wuowgo n kup no wu owj w żnośc r α r od cęowośc grgcj dnch. W prwm wmnonch dń prdmom ε n ą rdo duż płnn gmn rnku w- r ε α r uowgo: EUR or JPY nom rowżną pormą rnkcjną porm E Ecronc ε ε η η rockrg rvc. W m m rnkcjnm uomcn kojrącm cn kupu prdż dokonuj ę wękośc oprcj wmn EUR JPY n rn- ku mędnkowm. p p uor wkują p ż wrość p oddłwn prpłwu 5 cń n mn kuru wuowgo mj wr wrom długośc nrwłów cowch wgędm kórch 6 ε α β ε α β w w p 7 p 5 6 7

16 K. ń mnn oł dnown. Wwnąrdnn mn kuru wuowgo w odpowd n kup no wu ocj ug ncnmu ołnu w prpkw kkudnowj nw rdukcj do około 3% prwonj wrośc w prpkw kkumęcnj. Podon krunk wnokown moż wnkć dn c 8 prprowdongo n podw dnch porm Rur D- wcśnj wrj mu RM gmnu EURCZK. N wkr 8 crną ną cągłą oncono rkcję óp wrou kuru EURPLN n kup no mn uro w żnośc od cęowośc grgcj dnch por. wór. Lnm prrwnm oncono grnc 99% prdłu unośc ocowń prmrów. Prdł n wncono n podw śrdnch łędów cunku odpornch n hrokdcność kłdnk oowgo por. Wh 98. Zrówno w II połow r. jk w 7 r. orwowno on cn dodn wpłw kupu no uro n mn kuru EURPLN. Prkłdowo w odnnu do dnch grgownch n pęnomnuowj cęowośc w II połow r. ocn prmru wnoł około 5. Onc o ż w m okr pr śrdnm poom kuru EURPLN wnoącm 33 kup no mn uro rguł powodowł nchmow pdk wrośc łogo o około 9 ppów cr pru. Z ko w 7 r. wgędu n ncną poprwę płnnośc rnku ocown prmru ło ncn nż wnoło około 9. Pr śrdnm poom kuru EURPLN 378 onc o ż kup no mn uro powodowł wro kuru wuowgo EURPLN śrdno o około 7 ppów 3. Trkronmu wroow wkośc rnku EURPLN w ch 7 owrł m rkron poprw odpornośc kuru łogo n whn wrośc prpłwu cń. W r. wrość rkcj op wrou kuru wuowgo roł w mrę mnjn cęowośc grgcj rgów cowch od około 3 w odnnu do cęowośc dwumnuowj do około 8 w prpdku cęowośc ośmogodnnj pr cm njwęk prro możn orwowć mnjjąc cęowość grgcj od cęowośc dwumnuowj o kk mnu. Onc o ż dr nkow n doooww kwoowń kuru do normcj wnkjącj prpłwu cń nchm c cn o co njmnj po upłw około 5 mnu. W 7 r. kd rnk łogo ł około rkron węk nż w II połow r. rkcj op wrou n mnę wrośc prpłwu cń nępowł nom nchm wnoł punku owgo. ł rkcj urmwł ę n łm poom w odnnu do cęowośc kku- kkunomnuowj nępn w mrę dgo mnjn cęowośc ugł ołnu do około 85% prwonj wrośc godn. Nż ę podwć ż godn wnkm rgr n. 8 oddłwn o pownno ugć dj rdukcj w dłużm okr co powrdło w cęśc krókookrow prjścow chrkr odłwn prpłwu cń por. wkr. Ormn wrośc wpółcnnków drmncj n ą k wok jk w prc rgr n. 8 wkują jdnk podoną ndncję wrośc R njprw opnowo wrją wr mnjnm cęowośc grgcj dnch pom cnją mć. Wro wrośc wpółcnnków drmncj wr wdłużnm nrwłów cowch cęowośc wwnąrdnnch moż wnkć opnowj rdukcj ndokonłośc w proc odwrcn wrośc normcjnj prpłwu cń w poomch kuru. Wr węknm cę- 3 Rkcj kuru n prpłw cń wdj ę w ncnm opnu drmnown wkoścą płnnoścą rnku. Z dn c 8 prprowdongo rnku CZKEUR w r. około dwukron mnjgo od rnku EURPLN w II połow r. wnkło ż kup no mn uro powodowł wro op wrou kuru o około 76 punków owch m w prżnu dwukron węcj nż n rnku łogo.

17 Prpłw cń kur wuow Wkr 8 Rkcj op wrou kuru EURPLN n prpłw cń o wrośc mn uro II połow r. 7 r mn. 3 mn. mn. 5 mn. mn. 5 mn. 3 mn. god. god. 8 god. mn. 3 mn. mn. 5 mn. mn. 5 mn. 3 mn. god. god. god. gmm 95% prdłu unośc 95% prdłu unośc R kwdr gmm 95% prdłu unośc 95% prdłu unośc R kwdr Uwg: wrośc ocowń prmrów prdwno n wj o wpółcnnków drmncj n prwj o. owośc grgcj dnch nwownu podg w. um mkrorukur ng. mcrorucur no por. m.n. ï-h Yu 9. Tw. rc rnkow ng. mrk rcon wkwn w dnch prowdonch n rgch cowch o rdo wokj cęowośc mją rdo duż udł w wrncj nownch mnnch mogą nkłcć u mnjć wrość nownch żnośc. Nż dodć ż w r. cęowośc wżch nż 5 mn. on wpłw pr poom onośc % n kur łogo mł równż prpłw cń n rnku EUR. Ocown prmru ł wówc dodn m kup no uro w m gmnc mógł pośrdno wpłwć pr porgn pr ucnków rnku wro wrośc uro do dor n krókookrow pdk wrośc łogo wgędm uro. Wnok n powrd kokow chrkr łogo w mm okr. W 7 r. kd o pokj wu normowł prw włącn kur EURPLN prpłw cń n rnku EUR mł dużo mnj ncn mn kuru łogo. Ion pr poom onośc % wpłw mnnj orwowno n cęowoścch 5 mn. Jdnk ocown prmrów ł wrw ockwnom ujmn co onc ż kup no uro w gmnc EUR mł nchmow dodn wpłw n wro wrośc łogo... Wwnąrdnn onowość rkcj kuru Podwow pckcj modu wmu ścś nową rkcję kuru n mnę wrośc prpłwu cń. Zgodn orcnm mom mkrorukur rnku prwdłowość k n mu ć jdnk w prwdw. W prc dm Pdrr 988 dowdono np. ż

18 K. ń w okrch chrkrującch ę dużm woumnm rnkcj nwor wrją rnkcj główn n podw npłwjącch gnłów normcjnch. W prc Duour Eng wkno nom ż kd kwność ucnków rnku mj o pd ł jką pocgón rnkcj oddłują n kur kcj. W cu prnown różncown wpłwu prpłwu cń n op wrou w żnośc od chwowj płnnośc rnku prprowdono w. rnżowną rgrję ng. r n PM n P M rrngd rgron. nown rg cow poorowno oddn ronąco wgędu n mnn: porę dn j. c rjrown orwcj n prd EURPLN w 7 r. or P wndrowną P śrdną wrość prdu d-k n pęnomnuowm prd cowm. Wndrown mnnj roumn j jko podn wrośc prcęngo prdu d-k w pęnomnuowm okr pr jgo r ε uśrdnoną wrość odpowdjącą pocgónm okrom procu rnkcjngo nrwłom o długośc 5 mn.. Wróżnon r w n n PM poó n mnn PM odwrcją dw nkorown oą komponn chwowj płnnośc: wwnąrdnną onowość or nżn od por dn komponn płnnośc w dnch okrch. N podw rgów cowch uporądkownch ronąco wgędm por dn or wrośc prdu d-k wkorując modę ruchomgo okn wokron ocowno now równn rgrj óp wrou wgędm mnnch or : r α r ε W kżdj rgrj wkorno r 5 α kojnch r orwcj óp wrou ε prpłwu cń kór w prpdku por dn odpowdł cor późnjm godnom w prpdku prdu d- k rnkow o cor mnjj płnnośc cor wękj wrośc prdu d-k. Kżd kch mod rgrj cown j m n podw dnch podokrów o różnj płnnośc ε η rnku chrkrującch ę różną p porą dn p ądź różnm prdm d-k. Cąg ormnch 5 ocowń prmrów m wrośc rkcj kuru łogo n prro prpłwu cń o mn EUR urowno n wkr 9. 6 Z prprowdonj n wnk ż w ou dnch okrch cnnkm kór w dużm opnu wpłw n wrżwość ε kuru α n mnę β wrośc prpłwu cń w j prd dk. W okrch o rwn nkj płnnośc kd wrość p 7 j węk nż orwowno nw kkkron nją odpowdź kuru łogo n ndwżkę wrośc rnkcj n kupu nd rnkcjm prdż w porównnu okrm o wokj płnnośc. co W odnnu do por dn wnok n ą k jdnoncn. W r. rkcj kuru n prpłw cń 8 n pow n wodręnn wrźngo ongo kłu wwnąrdnnj onowośc. n co 9 Z odmnną ucją mm do cnn w 7 r. kd rkcj kuru n prpłw cń ł wrźn nj w godnch pornnch męd or popołudnowch męd Wkr 9 dokumnuj α m nnową α β różncowną w żnośc od por dn wndrowngo prdu d-k rkcję kuru EURPLN n prpłw cń w 7 r. W cu odwrcdn ormnch rcj pomocą modu o chrkr prmrcnm jko roroną wrję modu 7 r. w nnjm dnu proponuj ę pckcję: Śrdną wrość prdu d-k wncono jko śrdną rmcną wrośc prdu d-k orwownch w jdnomnuowch odępch cu kłdjącch ę n pojdncą pęnomnuową orwcję.

19 Prpłw cń kur wuow 3 Wkr 9 Wwnąrdnn onowość rkcj kuru n prpłw cń gd: Gmm_ Gmm_ C CET r n P r M n M n r n PM n PM M ndrown prd d-k r r n PM n P n PM n P M M r n PM n P M n M P n P P 7 r. M P P P P 5 5 P P r r ε r ε 35 ε r r ε ε3 r ε 5 r n PM r n M n r M n PM n 5P r r M n PM n P n PM n PM M 5 r n PM n PM n M n M C CET ndrown prd d-k r α r r ε r ε α r ε r r α r ε α r ε r α r ε r α r r ε r ε α r r r ε 3 α r ε α r ε r α r ε ηε ε ε η ε ε η η ε η p p p p p 5 p p p p 5 5 p p p 6 p ε α β ε w ε α β p p w ε 6 α p β 7 w ε 6 α β w 7 p p 7 ε α β n w p 7 p n n co co co 7 n n co 8 co 8 n co 8 n co 8 n n n co co 9 n n co co 9 n α n α α β α α β co α α β α α β co 9 9 α α α β 8 9 Uwg: koorm rm oncono ocown prmrów crnm ocown n ch podw wkr rgrj jądrowj mor Ndr-Won unkcją jądr dną rokłdm normnm opmnm prmrm wgłdn wnconm n podw rguł kcuk por. vrmn II połow r. Gmm_ Gmm_

20 5 ε p p η n co p p ε α K. ń ε α β β w w 5 6 np p co ε α β w p 6 7 mo α α β n co n co 8 8 ε α β w p gd oncją prmr modu n co 7 8 kłdnk oow η j mnną..d. o rokłd godnm ndrownm rokłdm -udn r n PM n P M o c opn wood к. n co 9 n co 9 Równn 3 umożw n ocown co 8 wpłwu n prpłwu cń n co kur łogo w żnośc 9 od por dn P P or wndrowngo α prdu d-k. Prmr równn odwrcjąc łę oddłwn prpłwu cń n kur wuow poddno owm dkompo- α α β α β cj n r cnnk: łą α α β n co 9 r ε prmr umnnon pomocą wndrowngo prdu d-k or 3 α cnnk wnkjąc onowośc wwnąrdnnj. α β Umnnn prmru r n PM n P M umożw odwrcdn w prżnu nowj ronącj wr wrom prdu d-k rkcj op wrou kuru łogo n prpłw cń nom cnnk m n cu opn nmonooncngo nrgurngo worc j rkcj w żnośc od por dn por. wkr 9. Mod uupłnono dodkowo o równn 7 prdwjąc pckcję wrunkowj j j } wrncj mnnośc óp wrou. Modown rgów cowch óp wrou o cęowośc wżj nż dnn r pownno α r uwgędnć wwnąrdnną ε onowość wrunkowj wrncj. Prjęo łożn ż drmncn onowość m chrkr mupkwn uwgędnono ją rpomocą kj rnorm ourr ng. ourr Trnorm 5 α r ε. Wępując w pckcj j j j rnorm j } } por. równn 5 mnn onc wndrown n prd j j } momn ε rjrown orwcj. Równn wrunkowj mnnośc j m ocnm dwóch cnnków: komponnu onowośc wwnąrdn- η nj por. j równn j } 6 or p pckcj } } } } p GRCH por. równn 7. Mod wkoruj 5 wkłdncą rnormcję mnnośc co powoduj rk koncnośc nkłdn rrkcj nujmnośc n pocgón prmr wrżń. Dodkow mnn ojśnjąc w 6 oncją odpowdno: śrdną wrość wrch rnkcj or śrdn prd d-k orwown pomęd momnm j ε α β w or. Zmnn p poddno njprw rnormcj 7 } } } } p j } } } } łużącj wmnownu drmncngo komponnu wnkjącgo wwnąrdnnj } j } } } onowośc. W m cu kżdą orwcj podono pr wrość śrdną odpowdjącgo jj momnu p cu n co 8 pomęd godną wrośc śrdn ukno n podw nprmrcnj j } } } } unkcj onowośc wwnąrdnnj por. wkr 7. rg j prkłcon w n. poó m p j poddn n d co pwnj ndrcj co 9 orują w dm cągu wrżw p j j j n npłw j gnłów normcjnch już nżn od por dn whn n n p p j poomów mnnch j α p 6. j α β Ocown modu prdwono p w. Zgodn ockwnm mnn p G Z or mnn j μ nrkcjn j. mją on dodn wpłw n opę wrou. Dodkowo prmr.. kj rnorm p ourr j ą łącn on różn od r co dowod ż ł rkcj kuru n mnę wrośc. prpłwu n n n cń n podg wwnąrdnnj onowośc. N wkr urowno j wpłw prpłwu G Z cń kupu no n μ n mn uro n wrżoną w ppch mnę kuru łogo pr. G Z łożnu ż μśrdn poom kuru wnoł 378 w żnośc od dwóch uwgędnonch n G Z n μ w modu cnnków: por dn or wndrowngo prdu j j j j gd j j } j j j G Z μ 5 Uwgędnn mupkwnj j onowośc wwnąrdnnj j kcną modą jj ojśnn w moch j GRCH kór cown ą n podw dnch o rdo wokch cęowoścch por. Go. j 6 Wjścow pckcj j modu GRCH kłdł wępown prdu d-k or wrośc rnkcj w równż w równnu wrunkowj śrdnj jdnk mnn n okł ę on cn. gd j j j j j j gd j j } } j j } j j j j j j gd j j } j j j j