P 2011P 2012P 2013P

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 45,1 PLN (w tym dywidenda 1,40 PLN) 14 MAJ 2010 Od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji dla spółki (KUPUJ z 27 października 2009 z ceną docelową 41,2 PLN), wartość akcji Śnieżki wzrosła o 22%. Od początku 2010 kurs na większości sesji waha się w okolicach 39,0-42,0 PLN. Biorąc pod uwagę wyniki spółki za 2H 09 oraz 1Q 10 nieznacznie zmodyfikowaliśmy nasze prognozy. Zaktualizowana wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 45,1 PLN (w tym 1,40 PLN stanowi zapowiedziana przez zarząd dywidenda, która ma zostać wypłacona w lipcu). Wzrost wyceny wynika natomiast głównie ze wzrostu kursów akcji spółek z grupy porównawczej oraz spadku stopy wolnej od ryzyka w modelu DCF. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 44,5 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 45,8 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Biorąc pod uwagę około 11% potencjał wzrostu kursu akcji spółki, obniżamy nasze zalecenie do AKUMULUJ. Śnieżka jest producentem i dystrybutorem farb oraz lakierów, a także mas szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych. Spółka jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych. Jest także największym graczem w branży na Ukrainie. Mimo kryzysu rok 2009 spółka wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego zarówno w Polsce jak i na swoich głównych rynkach zagranicznych. Miesiące jesienne i zimowe należą sezonowo do najsłabszych w branży farb i lakierów. Mimo znacznego spadku produkcji budowlano-montażowej w 1Q 10 spółka odnotowała tylko 0,7% spadek przychodów r/r (105,9 mln PLN). Nieznacznie wyższa była sprzedaż na rynku krajowym, natomiast spadek eksportu jest głównie wynikiem znacznie słabszej niż rok temu hrywny (sprzedaż na rynku ukraińskim w lokalnej walucie była wyższa niż przed rokiem). Porównywalna jak w 1Q 09 była na początku obecnego roku rentowność operacyjna (10,3% w 1Q 10 wobec 10,1% w 1Q 09). Wzrost wyniku netto o 78% do 7,8 mln PLN to efekt zerowego salda różnic kursowych (w 1Q 09 na wyniku zaważyła wycena kredytu w USD, który na koniec 2009 roku wynosił 15,3 mln USD). Wiele wskazuje na to, ze spółka zdecyduje się jednak na wybudowanie fabryki farb w Rumunii (alternatywnie rozważano akwizycję). Brak jednak nadal ostatecznej decyzji, dlatego nie uwzględniamy jej w naszym modelu prognostycznym (jeżeli budowa fabryki rozpoczęłaby się w 2011 roku, to produkcja najwcześniej ruszy dopiero w 2012 roku). Przyjmując rozwój organiczny (w oparciu o dotychczasowy potencjał produkcyjny i jego rozbudowę) prognozujemy wzrost skonsolidowanych przychodów do 556,8 mln PLN w 2010 roku i 600,7 mln PLN w 2011 oraz wzrost zysku netto do 44,8 mln PLN w 2010 roku oraz do 49,1 mln PLN w roku kolejnym. Wycena DCF [PLN] 44,5 Wycena porównawcza [PLN] 45,8 Wycena końcowa [PLN] 45,1 Potencjał do wzrostu / spadku 11,5% Koszt kapitału 10,6% Cena rynkowa [PLN] 40,51 Kapitalizacja [mln PLN] 549,1 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 42,4 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 37,0 Stopa zwrotu za 3 mc 0,3% Stopa zwrotu za 6 mc 6,5% Stopa zwrotu za 9 mc 12,6% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Pozostali 44,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Śnieżka W IG znormalizow any P 2011P 2012P 2013P 46,0 Przychody [mln PLN] 522,8 526,2 556,8 600,7 651,9 695,7 44,0 EBITDA [mln PLN] 71,9 75,1 80,2 87,8 94,7 101,1 42,0 EBIT [mln PLN] 60,4 61,5 65,4 70,7 77,0 82,8 Zysk netto [mln PLN] 35,8 40,7 44,8 49,1 54,3 59,2 40,0 38,0 36,0 P/BV 3,1 2,9 2,5 2,2 1,9 1,7 34,0 P/E 15,3 13,5 12,3 11,2 10,1 9,3 32,0 EV/EBITDA 8,9 8,2 7,5 6,7 6,0 5,4 EV/EBIT 10,6 10,0 9,2 8,3 7,4 6,6 30,0 28,0 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 45,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 44,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 45,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 44,5 Wycena metodą porównawczą 50% 45,8 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 45,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Dobre wyniki za 1Q 10 (mimo ostrej zimy i znacznego spadku produkcji budowlanej) a także wzrost wycen spółek z grupy porównawczej na przestrzeni ostatnich miesięcy skłaniają nas do podwyższenia wyceny do poziomu 45,1 PLN. Obecna cena rynkowa jest o 11% niższa od naszej wyceny dlatego jednoczenie zmieniamy zalecenie z KUPUJ na AKUMULUJ. Zwracamy uwagę, że spółka jest atrakcyjnie wyceniana na tle zachodnioeuropejskiej i amerykańskiej konkurencji działającej w branży farb. P/E na lata 2010 i 2011 dla Śnieżki (CAGR dla EPS na lata to 10,0%) to odpowiednio 12,3x oraz 11,2x przy medianie dla konkurencji na poziomie 15,2x i 13,3x. Śnieżka wypłaci w tym roku 1,40 PLN dywidendy na akcje. Dniem dywidendy będzie 5 lipca wypłata nastąpi 19 lipca 2010 roku (decyzje musi zatwierdzić jeszcze WZA). WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,61% wobec 6,09% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W porównaniu z poprzednim modelem nieznacznie obniżyliśmy szacowane na kolejne lata przychody (niższa baza 2009 roku), podwyższając z kolei w niewielkim stopniu estymowaną marżę operacyjną (korzystniejszy kurs EUR/USD - spółka zakupuje część surowców w EUR a eksportuje głównie w UAH i USD, kurs UAH jest w miarę stabilny względem USD i zmienia się względem PLN oraz EUR w kierunku podobnym jak czyni to USD). Zakładamy, że rentowność EBIT w całym okresie naszej prognozy będzie w miarę stabilna i utrzyma się w przedziale 11,7-12,0%. Ze względu na brak oficjalnej decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii, nie uwzględniamy jej w naszych założeniach (szacunkowy koszt to około 6-9 mln EUR rozłożone na lata ). Przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22,5% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce i wynoszą odpowiednio 25% i 24%). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 3,90 a EUR/USD na poziomie 1,35. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 13553,6 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 14 maja 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 603,6 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 44,5 PLN. 2

3 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 556,8 600,7 651,9 695,7 730,9 758,0 778,4 794,0 809,9 826,1 EBIT [mln PLN] 65,4 70,7 77,0 82,8 87,4 90,7 93,1 94,9 96,7 98,6 Stopa podatkowa 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Podatek od EBIT [mln PLN] 14,7 15,9 17,3 18,6 19,7 20,4 21,0 21,3 21,8 22,2 NOPLAT [mln PLN] 50,7 54,8 59,7 64,2 67,7 70,3 72,2 73,5 74,9 76,4 Amortyzacja [mln PLN] 14,8 17,1 17,7 18,3 18,9 19,4 19,9 20,2 20,5 20,7 CAPEX [mln PLN] -23,1-22,9-23,1-23,6-23,4-23,4-23,1-22,9-22,8-22,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -6,4-9,2-10,8-9,2-7,4-5,7-4,3-3,3-3,4-3,4 FCF [mln PLN] 35,9 39,7 43,5 49,7 55,8 60,6 64,6 67,5 69,3 70,9 DFCF [mln PLN] 33,9 34,1 34,0 35,2 35,9 35,3 34,1 32,2 29,9 27,6 Suma DFCF [mln PLN] 332,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 865,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 337,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 669,4 Dług netto [mln PLN]* 65,7 Wartość kapitału[mln PLN] 603,6 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 44,5 * na koniec 2009 roku Przychody zmiana r/r 5,8% 7,9% 8,5% 6,7% 5,1% 3,7% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 6,3% 8,2% 8,9% 7,5% 5,5% 3,9% 2,6% 1,9% 1,9% 2,0% FCF zmiana r/r -28,9% 10,7% 9,6% 14,1% 12,3% 8,7% 6,6% 4,4% 2,7% 2,3% Marża EBITDA 14,4% 14,6% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,4% Marża EBIT 11,7% 11,8% 11,8% 11,9% 12,0% 12,0% 12,0% 11,9% 11,9% 11,9% Marża NOPLAT 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% CAPEX / Przychody 4,2% 3,8% 3,5% 3,4% 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 156,2% 134,1% 130,2% 128,7% 123,9% 120,5% 116,3% 113,5% 111,0% 110,0% Zmiana KO / Przychody 1,2% 1,5% 1,7% 1,3% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% 5,61% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% Udział kapitału własnego 80,9% 84,7% 88,2% 91,2% 93,6% 95,8% 97,4% 99,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 19,1% 15,3% 11,8% 8,8% 6,4% 4,2% 2,6% 1,0% 0,0% 0,0% WACC 9,6% 9,8% 10,0% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,6% 10,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 40,3 42,2 44,5 47,3 50,8 55,3 61,3 69,6 82,0 0,8 38,2 39,9 42,0 44,4 47,4 51,2 56,2 63,0 72,6 beta 0,9 36,3 37,9 39,7 41,8 44,4 47,7 51,9 57,4 65,1 1,0 34,6 36,0 37,6 39,4 41,7 44,5 48,1 52,7 59,0 1,1 33,0 34,2 35,6 37,3 39,3 41,7 44,8 48,7 53,8 1,2 31,5 32,6 33,9 35,4 37,1 39,2 41,8 45,1 49,4 1,3 30,2 31,1 32,3 33,6 35,1 37,0 39,2 42,1 45,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 42,5 44,7 47,3 50,6 54,7 60,0 67,3 77,7 93,9 4% 38,2 39,9 42,0 44,4 47,4 51,2 56,2 63,0 72,6 Premia za ryzyko 5% 34,6 36,0 37,6 39,4 41,7 44,5 48,1 52,7 59,0 6% 31,5 32,6 33,9 35,4 37,1 39,2 41,8 45,1 49,4 7% 28,9 29,7 30,8 31,9 33,3 34,9 36,9 39,3 42,4 8% 26,5 27,3 28,1 29,0 30,1 31,4 32,9 34,8 37,0 9% 24,5 25,1 25,8 26,5 27,4 28,4 29,6 31,0 32,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 70,6 66,7 63,2 60,0 57,1 54,5 52,0 49,8 47,7 4% 62,1 58,1 54,5 51,2 48,4 45,7 43,4 41,2 39,2 Premia za ryzyko 5% 55,3 51,2 47,7 44,5 41,7 39,2 37,0 34,9 33,1 6% 49,8 45,7 42,3 39,2 36,6 34,2 32,1 30,1 28,4 7% 45,1 41,2 37,9 34,9 32,4 30,1 28,2 26,4 24,8 8% 41,2 37,4 34,2 31,4 29,0 26,9 25,0 23,3 21,8 9% 37,9 34,2 31,1 28,4 26,1 24,1 22,4 20,8 19,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek działających w branży materiałów budowlanych oraz notowanych na zagranicznych parkietach producentów farb i lakierów. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 620,2 mln PLN, co odpowiada 45,8 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 40,51 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 19% w 2010 roku oraz 13% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 15% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 5%. Zwracamy uwagę, że spółka jest handlowana z wyraźnym dyskontem dla wszystkich wskaźników na lata w stosunku do zagranicznych producentów farb. Naszym zdaniem takie dyskonto nie jest do końca uzasadnione, biorąc pod uwagę skupienie się spółki na działalności na rozwojowych rynkach CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 3-krotnie niższe niż w Polsce). Ponadto zarząd spółki wykazał, że potrafił sobie poradzić z trudną sytuacją gospodarczą, odnotowując wzrost udziału w rynku zarówno w Polsce jak i na Ukrainie (zwracamy uwagę na znaczny wzrost sprzedaży w lokalnej walucie w 2009 roku). W przyszłości czynnikiem do dalszego wzrostu spółki może stać się budowa fabryki w Rumunii, gdzie spółka posiada <1% udziału w rynku. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Nowa Gala 14,9 11,7 8,9 6,6 5,8 4,9 13,4 10,7 8,1 Cersanit 19,3 14,2 11,8 9,7 8,1 7,1 16,0 12,7 10,7 Decora 12,5 10,3 9,5 8,3 7,1 6,6 11,0 9,4 8,6 Selena FM 15,1 11,2 9,2 6,9 5,6 4,8 11,5 9,1 7,3 PPG 16,4 14,8 13,4 7,5 6,8 6,3 10,5 9,6 8,8 RPM 13,0 11,9 10,7 7,9 7,2 6,6 9,7 8,9 8,0 Flugger 13,7 12,8 12,2 6,7 5,9 5,4 9,9 8,4 7,7 Akzo Nobel 14,5 12,4 10,9 6,3 5,6 5,1 9,0 7,9 7,1 Sherwin Williams 17,6 15,6 14,5 8,8 7,7 7,0 10,9 9,4 8,6 Valspar 15,2 13,7 12,2 8,5 7,7 7,0 10,4 9,5 8,7 Tikkurrila 18,8 15,3 15,7 10,6 9,5 9,2 14,5 12,4 11,8 Mediana 15,1 12,8 11,8 7,9 7,1 6,6 10,9 9,4 8,6 Śnieżka 12,3 11,2 10,1 7,5 6,7 6,0 9,2 8,3 7,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -18,7% -12,9% -14,3% -4,5% -6,4% -8,6% -15,2% -11,6% -13,7% Wycena wg wskaźnika 49,8 46,5 47,2 42,6 43,5 44,5 48,5 46,2 47,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 47,0 37,6 46,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 45,8, wg cen z

6 Wycena porównawcza porównanie wskaźników P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Mediana dla polskich producentów mat. bud. 15,0 11,5 9,3 7,6 6,5 5,8 12,5 10,0 8,4 Śnieżka 12,3 11,2 10,1 7,5 6,7 6,0 9,2 8,3 7,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -18,2% -2,6% 8,2% -1,0% 3,2% 4,0% -26,4% -17,2% -11,7% Mediana dla producentów farb 15,2 13,3 12,2 7,7 7,0 6,5 10,1 9,1 8,3 Śnieżka 12,3 11,2 10,1 7,5 6,7 6,0 9,2 8,3 7,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -19,0% -15,8% -17,3% -2,5% -5,0% -6,9% -9,2% -9,2% -11,0% Porównanie rentowności EBIT ŚnieŜka Now a Gala Cersanit Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherw in Williams Valspar Tikkurila 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%

7 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżki [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 106,7 105,9-0,7% 522,8 526,2 0,6% Zysk brutto ze sprzedaży 38,0 37,3-1,7% 173,2 174,3 0,6% EBITDA 14,1 14,8 5,2% 71,9 75,1 4,5% EBIT 10,8 11,0 1,4% 60,4 61,5 1,9% Zysk (strata) brutto 6,8 10,1 49,2% 47,4 54,7 15,3% Zysk (strata) netto 4,4 7,8 78,0% 35,8 40,7 13,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,6% 35,2% 33,1% 33,1% Marża EBITDA 13,2% 14,0% 13,7% 14,3% Marża EBIT 10,1% 10,3% 11,5% 11,7% Marża zysku netto 4,1% 7,4% 6,9% 7,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN] ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 26,0% 24,0% Przychody netto ze sprzedaŝy Zysk brutto ze sprzedaŝy EBIT MarŜa brutto ze sprzedaŝy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Biorąc pod uwagę mroźną zimę i tym samym słabą koniunkturę w branży budowlanej, wyniki Śnieżki za 1Q 10 należy ocenić pozytywnie. Spółka odnotowała zaledwie 0,7% spadek skonsolidowanych przychodów do 105,9 mln PLN. Sezonowo 1Q należy do najsłabszych, obok 4Q, w roku (kluczowa dla rocznych wyników spółki jest koniunktura w 2Q i 3Q). Sprzedaż krajowa w 1Q 09 wzrosła o 0,3%, natomiast eksport (kierowany głównie na wschód od Polski) spadł o 3,1%, głównie z powodu redukcji sprzedaży na Ukrainę o 6,1% r/r. Oprócz warunków pogodowych (przy dużych mrozach utrudniony jest m.in. transport farb, które składają się w dużej mierze z wody) wpływ na spadek eksportu miał przede wszystkim mocniejszy w 1Q 10 średni kurs PLN. Sprzedaż wyrażona w UAH w 1Q 10 była o około 4% wyższa niż rok wcześniej (należy pamiętać, że w 2009 roku Śnieżka podwyższyła na Ukrainie ceny, co nie odbiło się jednak negatywnie na jej udziale w tamtejszym rynku, ponieważ lokalna konkurencja dość znacznie ucierpiała na kryzysie, sprzedaż Śnieżki na Ukrainie wyrażona w UAH wzrosła w 2009 roku aż o 35%). Kurs UAH/PLN jest dość mocno skorelowany z kursem USD/PLN, dlatego 2Q 10 jest już dużo korzystniejszy pod tym względem dla Śnieżki. 7

8 Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10-10,0% eksport razem Polska Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 400,0 350,0 349,2 357,5 320,1 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 73,1 73,3 110,1 95,1 101,0 64,8 20,6 19,6 18,4 36,8 40,4 45,1 7,9 10,4 10,6 Polska Ukraina Białoruś Q'07 1Q'09 1Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 9,0 8,5 8,0 7,0 6,0 7,2 7,4 6,9 7,3 6,4 6,0 5,0 4,0 3,0 4,3 4,5 3,5 2,9 2,8 2,0 1,0 1,0 1,1 0,8 0,8 1,0 0,8 0,9 1,1 0,8 1,3 0,7 0,5 0,0 Mołdawia Rosja Rumunia Pozostałe Q'07 1Q'09 1Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 8

9 Wpływ wahań kursów walut na marżę brutto ze sprzedaży jest ograniczany w naturalny sposób poprzez posiadanie fabryki na Ukrainie oraz zakup surowców w walutach obcych (w EUR). Per saldo korzystnie na uzyskiwaną marżę wpływa umacnianie się USD względem EUR (kurs UAH jest dość stabilny względem USD). Rentowność brutto ze sprzedaży w 1Q 10 wyniosła 35,2% i była zbliżona do rekordowej w historii spółki kwartalnej marży 35,6% którą odnotowano w 1Q 09. Nieznacznie spadł stosunek kosztów SG&A/przychody, z 25,1% do 24,5%. Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 1Q 10 wypracowała 11,0 mln PLN (+1,3%, rentowność wzrosła z 10,1% do 10,3%). Na poziomie wyniku brutto spółka wykazała 10,1 mln PLN, wobec 6,8 mln PLN rok wcześniej. W 1Q 09 wynik obciążyły ujemne różnice kursowe, głównie z tytułu wyceny kredytu w USD. Na koniec 2009 kredyt dolarowy opiewał na kwotę 15,3 mln PLN (kredyt zabezpiecza aktywa spółki na Ukrainie). Kurs USD/PLN pomiędzy grudniem 2009 a marcem 2010 w zasadzie nie uległ zmianie, na 31 marca wynosił 2,87, jednakże osłabienie PLN w 2Q 10 przełoży się na powstanie ujemnych różnic kursowych w tym okresie. Według wyliczeń podawanych przez spółkę umocnienie (osłabienie) kursu PLN względem koszyka walut daje 1,3 mln PLN dodatnich (ujemnych) różnic bilansowych. Zysk netto w 1Q 10 ukształtował się na poziomie 7,8 mln PLN wobec 4,4 mln PLN w 1Q 09. Przyrost kapitału obrotowego pomiędzy 1Q 10 a 4Q 09 ma charakter sezonowy. Zapasy i zobowiązania z tytułu dostaw i usług są porównywalne jak w 1Q 09, dość wyraźnie zredukowano natomiast należności. Zdecydowane większość płatności w Polsce jest ubezpieczona. Natomiast na rynkach wschodnich wpływ wzrastającego ryzyka została zminimalizowany poprzez promowanie sprzedaży z płatnością natychmiastową oraz system audytu nowych nabywców. Zwracamy uwagę, że zdecydowana większość sprzedaży spółki kierowana jest na rynek remontowany, tym samym jest ona uniezależniona od zastoju na pierwotnym rynku budowlanym. Uważamy, że wyniki za 1Q 10 są pozytywnym zaskoczeniem biorąc pod uwagę wyraźny spadek w budownictwie r/r, spowodowany mroźną zimą (dla branży farb stanowi ona przede wszystkim utrudnienie w transporcie). W 2Q 10 negatywnie na poziom sprzedaży eksportowej będzie wpływał jeszcze poziom kursu UAH/PLN, który mimo ostatniego osłabienia PLN, jest nadal na poziomie niższym niż w analogicznym okresie roku ubiegłego (na poziomie przychodów dla spółki korzystna jest mocna hrywna). PLN w stosunku do UAH dość gwałtownie umocnił się szczególnie w 3Q 09. Przy założeniu utrzymania się kursu na poziomie zbliżonym do obecnego, przychody z rynku ukraińskiego wyrażone w PLN miałby szansę wyraźnie wzrosnąć w 2H 10, właśnie z powodu niskiej bazy. Na wynik netto w poszczególnych kwartach może mieć wpływ wycena kredytu w USD. UAH/PLN USD/PLN 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 4,0 3,6 3,2 2,8 2,4 2,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 UAH/PLN USD/PLN 9

10 EUR/USD USD/UAH 1,63 1,57 1,51 1,45 1,39 1,33 1,27 1,21 1,15 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 EUR/USD USD/UAH EUR/PLN 5,0 4,6 4,2 3,8 3,4 3,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 EUR/PLN Produkcja budowlana w Polsce r/r 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% % -30% produkcja budowlana r/r Sprzedaż detaliczna w Polsce r/r 40% 30% 20% 10% 0% % -20% sprzedaż detaliczna r/r 10

11 Stopa bezrobocia w Polsce Kwartalne PKB na Ukrainie r/r (nominalnie) 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% stopa bezrobocia 15% 10% 5% 0% -5% 4Q'02 4Q'03 4Q'04 4Q'05 4Q'06 4Q'07 4Q'08 4Q'09-10% -15% -20% -25% PKB r/r PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa. Asortyment tworzy także oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy antykorozyjne, farby proszkowe, ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy systemy dociepleń. Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Srodkowo-Wschodniej. Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech głównych rynkach w regionie CEE: Polska, Ukraina (dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej; produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz szpachli), Białoruś (spółka zależna Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz tynku gipsowego) oraz Rumunia. Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów. Od dłuższego czasu rozważana jest jednak budowa własnej fabryki farb w tym kraju o docelowych mocach produkcyjnych rzędu kilkudziesięciu mln litrów rocznie. Nadal brak oficjalnej decyzji w tek kwestii, jednakże coraz bardziej prawdopodobne staje się, że budowa jednak ruszy w 2011 roku (produkcja rozpoczęłaby się w 2012 roku). Koszt budowy fabryki można szacować na 6-9 mln EUR (kwoty podawane przez spółkę były różne w różnych okresach). ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby wodne, wśród których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej wykorzystywane są obecnie farby mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton, cegła, tynk, płyta gipsowo-kartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się szybkim czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para wodna). Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe, akrylowe oraz ich mieszanki (nazwy są pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe (oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza i bardziej odporna na działanie czynników atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do malowania okien, drzwi oraz ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw sztucznych czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz silikonowe. Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne (dekoracyjne), przemysłowe oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie wewnątrz oraz na zewnątrz budynków (zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca rolą odgrywają farby rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju powłokach (motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane w procesie drukowania. Struktura sprzedaży Śnieżki Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do zastosowań przemysłowych stanowią około 2% przychodów spółki). Głównym kanałem dystrybucji jest kanał tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY (około 10%), których udział w przychodach Śnieżki w ostatnich latach systematycznie rośnie (obecnie spółka posiada umowy z głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy). Udział jest 11

12 jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku (około 30%). Większość produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%), ale należy pamiętać, że ruch na rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku wtórnym, co dodatkowo wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby. Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w segmencie niższym i średnim (marki Barwy Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie znajduje się także marka premium: Magnat. Rynek farb w Polsce Z punktu widzenia producenta farb istotne znaczenie ma sytuacja w branży wykończenia i wyposażenia wnętrz. Ze względu na to, że popyt na farby w dużej mierze kreują klienci indywidualni a sam produkt nie jest dobrem pierwszej potrzeby, jako główny czynniki wpływający na koniunkturę można wyróżnić wskaźniki bezrobocia oraz produkcji budowlano-montażowej. Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej branży działa ponad 150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50 pracowników. Szacuje się, ze w 2009 roku wartość rynku farb i lakierów wynosiła około 3,0 mld PLN, z czego około 75% przypada na farby do zastosowań budowlanych. Aktualna średnia wielkość zużycia farb i lakierów w Polsce przypadająca na 1 mieszkańca (ok litrów), jest znacząco niższa w porównaniu z krajami UE (15 litrów) czy z USA (20 litrów). Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez zagranicznych inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów farb i lakierów doszło do fuzji, które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon przez PPG. Według szacunkowych danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym oraz znajduje się w pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim rynku farb architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie wyrobów emulsyjnych, gdzie z największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w Polsce poza wspomnianymi Akzo Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin, Hammerite) oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy także Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków łącznie te 4 podmioty kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w Polsce farb pochodzi z importu. Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20 czołowych dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 2009 roku cały rynek skurczył się ilościowo aż o 24% (spadek na rynku farb wodorozcieńczalnych wyniósł około 20% r/r). Udział Śnieżki w tym okresie wyniósł 19,5% (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym, dynamika w 2009 roku wyniosła +35% w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN spadła o 8,2% do 101,0 mln PLN). Drugi pod względem wielkości ZIP osiągnął 15,1%. Udział żadnego z pozostałych producentów nie przekracza 5%. W 2009 roku produkcja Śnieżki - Ukraina stanowiła około 35% produkcji farb wodorozcieńczalnych na Ukrainie. Roczną wartość białoruskiego rynku farb w 2008 roku szacowano na około 270 mln PLN (udział Śnieżki to około 15%). Wartość rumuńskiego rynku farb dekoracyjnych ocenia się na 200 mln EUR (prognozy mówią o 15-20% wzroście r/r przez kolejne 4-5 lat), z czego około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor, Fabryo, Kober, Dufa). Udział Śnieżki w rynku wynosi <1%. POSTĘPOWANIE ANTYMONOLOLOWE PRZED UOKiK Pod koniec 2009 roku UOKiK wydał decyzje dotyczącą nałożenia 6,7 mln PLN kary na Śnieżką oraz jej kilkudziesięciu dystrybutorów. Kara dotycząca samej Śnieżki wynosi 850 tys PLN (maksymalnie mogła sięgnąć nawet 10% rocznych jednostkowych przychodów, dlatego jej wysokość można uznać za praktycznie nieistotną z punktu widzenia wyceny spółki). UOKiK zarzucił spółce zawarcie niedozwolonego porozumienia ograniczającego konkurencję polegającego na ustalaniu minimalnych cen sprzedaży towarów w umowach handlowych zawieranych przez Śnieżkę z dystrybutorami. Spółka odwołała się od decyzji UOKiK. Proces odwoławczy może potrwać nawet 2-3 lat. 12

13 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze nieco słabsze niż oczekiwaliśmy wyniki za 2009 (gorszy od oczekiwań 4Q 09 spowodowany m.in. wcześniejszym wykonaniem założeń przez dystrybutorów, którzy nie chcieli zapełniać magazynów pod koniec roku oraz epidemią świńskiej grypy na Ukrainie) oraz uwzględniając zmiany na rynku walutowym, do których doszło na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy (korzystne z punktu widzenia działalności operacyjnej spółki umocnienie się USD względem EUR). Spodziewamy się osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 556,8 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 65,4 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 44,8 mln PLN. Tym samym zrewidowaliśmy nasze poprzednie prognozy o -3,3% na poziomie przychodów oraz -2,5% na poziomie zysku netto. Szacunki dotyczące 2011 roku skorygowaliśmy o odpowiednio -3,8% (sprzedaż), -2,9% (EBIT) i -1,3%. (zysk netto). Optymistycznym celem dla zarządu spółki jest wzrost przychodów o 10% r/r oraz przynajmniej utrzymanie poziomu rentowności operacyjnej. Takie same cel zarząd stawiał sobie w 2009 roku. Nakłady inwestycyjne (bez zakładu w Rumunii oraz bez akwizycji) powinni sięgnąć mln PLN w 2010 roku. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN] zmiana Prognoza odchylenie wykonanie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM Przychody 547,3 526,2-3,8% 575,6 556,8-3,3% 624,2 600,7-3,8% Zysk brutto ze sprzedaży 184,8 174,3-5,7% 191,6 184,8-3,5% 206,2 199,5-3,2% EBITDA 80,3 75,1-6,4% 83,4 80,2-3,9% 89,1 87,8-1,5% EBIT 66,6 61,5-7,7% 68,1 65,4-4,0% 72,8 70,7-2,9% Zysk (strata) netto 44,0 40,7-7,5% 45,9 44,8-2,5% 49,8 49,1-1,3% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,8% 33,1% 33,3% 33,2% 33,0% 33,2% Marża EBITDA 14,7% 14,3% 14,5% 14,4% 14,3% 14,6% Marża EBIT 12,2% 11,7% 11,8% 11,7% 11,7% 11,8% Marża zysku netto 8,0% 7,7% 8,0% 8,0% 8,0% 8,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 13

14 Prognoza wyników na lata Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 522,8 526,2 556,8 600,7 651,9 695,7 730,9 758,0 778,4 794,0 809,9 826,1 Polska 349,2 357,5 372,8 398,9 430,8 456,7 474,9 489,2 501,4 511,4 521,7 532,1 Ukraina 110,1 101,0 109,1 119,6 131,4 141,9 151,9 159,5 164,3 167,5 170,9 174,3 Białoruś 40,4 45,1 50,1 54,9 59,8 65,1 70,1 73,8 76,0 77,5 79,0 80,6 Mołdawia 7,2 7,4 7,8 8,5 9,3 9,9 10,4 10,8 11,2 11,4 11,7 11,9 Rosja 8,5 6,4 7,2 7,7 8,4 9,0 9,7 10,1 10,4 10,7 10,9 11,1 Rumunia 4,5 6,0 7,3 8,3 9,3 10,1 10,8 11,3 11,7 11,9 12,2 12,4 pozostałe 2,9 2,8 2,6 2,7 2,9 3,0 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 Koszty 458,5 464,5 489,5 527,6 572,3 610,2 640,6 664,2 682,1 695,9 710,0 724,2 amortyzacja 11,5 13,6 14,8 17,1 17,7 18,3 18,9 19,4 19,9 20,2 20,5 20,7 wynagrodzenia i świadczenia 44,7 47,2 48,4 52,0 56,4 60,2 63,3 65,6 67,4 68,7 70,1 71,5 materiały i energia 255,6 267,5 273,6 294,7 320,3 341,9 359,2 372,5 382,5 390,2 398,1 406,2 usługi obce 52,8 45,0 45,8 49,2 53,4 57,0 59,9 62,1 63,7 65,0 66,3 67,7 podatki i opłaty 3,5 4,9 4,8 5,2 5,6 6,0 6,3 6,5 6,7 6,8 6,9 7,1 pozostałe 6,6 12,6 11,0 11,2 12,2 13,0 13,7 14,2 14,7 15,1 15,5 16,0 korekty -6,0-2,3-3,4-3,7-4,0-4,3-4,5-4,6-4,8-4,9-5,0-5,1 towary i materiały 89,7 75,9 94,4 101,9 110,6 118,0 124,0 128,6 132,0 134,7 137,4 140,1 Zysk na sprzedaży 64,3 61,8 67,3 73,1 79,6 85,6 90,3 93,8 96,2 98,0 99,9 101,9 Marża zysku ze sprzedaży 12,3% 11,7% 12,1% 12,2% 12,2% 12,3% 12,4% 12,4% 12,4% 12,3% 12,3% 12,3% Przychody zmiana r/r Razem 10,3% 0,6% 5,8% 7,9% 8,5% 6,7% 5,1% 3,7% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% Polska 9,1% 2,4% 4,3% 7,0% 8,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Ukraina 15,8% -8,2% 8,0% 9,6% 9,9% 8,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Białoruś 9,7% 11,6% 11,0% 9,6% 9,0% 8,8% 7,7% 5,3% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Mołdawia 4,4% 2,8% 5,0% 8,5% 9,5% 7,0% 5,0% 4,0% 3,5% 2,0% 2,0% 2,0% Rosja 17,3% -24,9% 12,0% 8,0% 8,0% 8,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% 2,0% Rumunia 5,5% 34,6% 20,0% 15,0% 12,0% 8,0% 6,5% 5,0% 3,5% 2,0% 2,0% 2,0% pozostałe -17,0% -6,3% -5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Przychody udział Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Polska 66,8% 67,9% 67,0% 66,4% 66,1% 65,6% 65,0% 64,5% 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% Ukraina 21,1% 19,2% 19,6% 19,9% 20,2% 20,4% 20,8% 21,0% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% Białoruś 7,7% 8,6% 9,0% 9,1% 9,2% 9,4% 9,6% 9,7% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Mołdawia 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Rosja 1,6% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Rumunia 0,9% 1,1% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% pozostałe 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 149,2 157,7 166,0 171,9 177,2 182,5 187,0 191,0 194,2 197,0 199,2 201,3 Wartości niematerialne i prawne 1,5 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 Rzeczowe aktywa trwałe 138,1 150,0 158,3 164,1 169,4 174,6 179,0 182,9 186,1 188,8 191,0 193,0 Pozostałe aktywa trwałe 9,6 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Aktywa obrotowe 183,2 155,2 169,3 187,6 210,3 235,0 246,7 258,5 272,6 287,1 294,0 306,2 Zapasy 65,4 64,4 68,1 73,5 79,8 85,1 89,4 92,7 95,2 97,2 99,1 101,1 Należności krótkoterminowe 106,9 83,8 88,7 95,7 103,9 110,8 116,4 120,8 124,0 126,5 129,0 131,6 Inwestycje krótkoterminowe 10,9 6,9 12,5 18,4 26,7 39,1 40,8 45,0 53,4 63,4 65,9 73,5 Aktywa razem 332,5 313,0 335,4 359,5 387,6 417,6 433,8 449,6 466,9 484,1 493,3 507,6 Kapitał (fundusz) własny 167,0 183,4 209,2 235,9 265,7 297,7 316,4 335,1 353,9 372,8 381,5 390,3 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,9 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 122,1 135,8 157,5 179,9 204,5 231,6 246,4 262,2 278,7 295,8 302,8 310,0 Zysk (strata) netto 35,8 40,7 44,8 49,1 54,3 59,2 63,1 66,0 68,3 70,1 71,9 73,5 Pozostałe pozycje kapitału własnego -4,8-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7-6,7 Kapitał mniejszości 7,5 8,2 10,6 13,3 16,5 19,9 23,6 27,4 31,4 35,4 39,4 43,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 158,0 121,5 115,7 110,3 105,4 100,0 93,9 87,0 81,7 76,0 72,3 73,7 Zobowiązania oprocentowane 102,7 72,1 63,9 54,9 45,9 36,9 27,9 18,9 11,9 4,9 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 55,4 49,3 51,8 55,4 59,5 63,1 65,9 68,1 69,8 71,1 72,3 73,7 Pasywa razem 332,5 313,0 335,4 359,5 387,6 417,6 433,8 449,6 466,9 484,1 493,3 507,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 522,8 526,2 556,8 600,7 651,9 695,7 730,9 758,0 778,4 794,0 809,9 826,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 349,6 352,0 372,0 401,1 435,4 464,4 487,9 505,8 519,5 530,0 540,7 551,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 173,2 174,3 184,8 199,5 216,5 231,3 243,0 252,2 258,9 264,0 269,2 274,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 108,9 112,5 117,5 126,4 136,9 145,8 152,8 158,4 162,7 165,9 169,3 172,7 Zysk (strata) na sprzedaży 64,3 61,8 67,3 73,1 79,6 85,6 90,3 93,8 96,2 98,0 99,9 101,9 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -4,0-0,2-1,9-2,4-2,6-2,8-2,9-3,0-3,1-3,2-3,2-3,3 EBITDA 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 EBIT 60,4 61,5 65,4 70,7 77,0 82,8 87,4 90,7 93,1 94,9 96,7 98,6 Saldo pozostałej działalności finansowej -13,7-7,2-5,0-4,3-3,6-2,8-2,1-1,5-0,8-0,2 0,3 0,6 Zysk (strata) brutto 47,4 54,7 60,8 67,0 74,2 80,8 86,1 90,2 93,2 95,6 98,0 100,2 Zysk (strata) netto mniejszości 0,8 1,7 2,4 2,8 3,1 3,4 3,7 3,8 3,9 4,0 4,1 4,1 Zysk (strata) netto* 35,8 40,7 44,8 49,1 54,3 59,2 63,1 66,0 68,3 70,1 71,9 73,5 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 48,4 72,4 59,8 63,3 67,1 73,5 79,1 83,7 87,2 89,7 91,2 92,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -22,6-22,8-22,5-22,0-21,9-22,1-21,7-21,7-21,2-20,8-20,5-20,4 Przepływy z działalności finansowej -21,0-53,8-31,8-35,4-37,0-39,0-55,6-57,9-57,6-58,8-68,2-64,7 Przepływy pieniężne netto 4,8-4,2 5,5 5,9 8,3 12,4 1,8 4,2 8,4 10,0 2,5 7,6 Środki pieniężne na początek okresu 7,2 10,5 6,9 12,4 18,3 26,6 39,0 40,8 44,9 53,3 63,3 65,8 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 6,9 12,4 18,3 26,6 39,0 40,8 44,9 53,3 63,3 65,8 73,5 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody zmiana r/r 0,6% 5,8% 7,9% 8,5% 6,7% 5,1% 3,7% 2,7% 2,0% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 4,5% 6,7% 9,5% 8,0% 6,7% 5,1% 3,7% 2,6% 1,8% 1,8% 1,8% EBIT zmiana r/r 1,9% 6,3% 8,2% 8,9% 7,5% 5,5% 3,9% 2,6% 1,9% 1,9% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 13,6% 9,9% 9,8% 10,6% 8,9% 6,6% 4,7% 3,5% 2,6% 2,5% 2,3% Marża brutto na sprzedaży 33,1% 33,2% 33,2% 33,2% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,2% 33,2% 33,2% Marża EBITDA 14,3% 14,4% 14,6% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,4% Marża EBIT 11,7% 11,7% 11,8% 11,8% 11,9% 12,0% 12,0% 12,0% 11,9% 11,9% 11,9% Marża brutto 10,4% 10,9% 11,2% 11,4% 11,6% 11,8% 11,9% 12,0% 12,0% 12,1% 12,1% Marża netto 7,7% 8,0% 8,2% 8,3% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% COGS / przychody 66,9% 66,8% 66,8% 66,8% 66,7% 66,7% 66,7% 66,7% 66,8% 66,8% 66,8% SG&A / przychody 21,4% 21,1% 21,1% 21,0% 21,0% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% 20,9% SG&A / COGS 32,0% 31,6% 31,5% 31,4% 31,4% 31,3% 31,3% 31,3% 31,3% 31,3% 31,3% ROE 23,3% 22,8% 22,1% 21,7% 21,0% 20,5% 20,3% 19,8% 19,3% 19,1% 19,0% ROA 13,0% 13,3% 13,7% 14,0% 14,2% 14,5% 14,7% 14,6% 14,5% 14,6% 14,5% Dług 72,1 63,9 54,9 45,9 36,9 27,9 18,9 11,9 4,9 0,0 0,0 D /(D+E) 23,0% 19,1% 15,3% 11,8% 8,8% 6,4% 4,2% 2,6% 1,0% 0,0% 0,0% D / E 29,9% 23,5% 18,0% 13,4% 9,7% 6,9% 4,4% 2,6% 1,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -11,7% -7,6% -6,1% -4,7% -3,4% -2,4% -1,6% -0,9% -0,2% 0,3% 0,6% Dług / kapitał własny 37,6% 29,1% 22,0% 16,3% 11,6% 8,2% 5,2% 3,1% 1,2% 0,0% 0,0% Dług netto 65,7 52,0 37,1 19,8-1,6-12,4-25,5-40,9-57,9-65,3-73,0 Dług netto / kapitał własny 35,9% 24,9% 15,7% 7,5% -0,5% -3,9% -7,6% -11,6% -15,5% -17,1% -18,7% Dług netto / EBITDA 87,5% 64,9% 42,3% 20,9% -1,6% -11,6% -23,2% -36,2% -50,3% -55,7% -61,1% Dług netto / EBIT 106,9% 79,6% 52,5% 25,7% -1,9% -14,1% -28,1% -43,9% -61,1% -67,5% -74,0% EV 614,8 601,1 586,1 568,9 547,5 536,7 523,5 508,1 491,1 483,7 476,1 Dług / EV 11,7% 10,6% 9,4% 8,1% 6,7% 5,2% 3,6% 2,3% 1,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 5,5% 4,2% 3,8% 3,5% 3,4% 3,2% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 212,1% 156,2% 134,1% 130,2% 128,7% 123,9% 120,5% 116,3% 113,5% 111,0% 110,0% Amortyzacja / Przychody 2,6% 2,7% 2,8% 2,7% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,5% 2,5% 2,5% Zmiana KO / Przychody -3,4% 1,2% 1,5% 1,7% 1,3% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów -532,0% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% 21,1% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P MC/S* 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 13,5 12,3 11,2 10,1 9,3 8,7 8,3 8,0 7,8 7,6 7,5 P/BV* 2,9 2,5 2,2 1,9 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 1,3 P/CE* 9,4 8,7 8,1 7,4 6,9 6,6 6,3 6,2 6,0 2,1 7,5 EV/EBITDA* 8,2 7,5 6,7 6,0 5,4 5,1 4,8 4,5 4,3 4,1 4,0 EV/EBIT* 10,0 9,2 8,3 7,4 6,6 6,1 5,8 5,5 5,2 5,0 4,8 EV/S* 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 BVPS 14,1 16,2 18,4 20,8 23,4 25,1 26,7 28,4 30,1 31,1 32,0 EPS 3,0 3,3 3,6 4,0 4,4 4,7 4,9 5,0 5,2 5,3 5,4 CEPS 4,3 4,7 5,0 5,4 5,8 6,1 6,4 6,6 6,7 19,1 5,4 FCFPS 3,7 2,6 2,9 3,2 3,7 4,1 4,5 4,8 5,0 5,1 5,2 DPS 1,4 1,7 1,8 2,0 3,3 3,5 3,7 3,8 4,7 4,8 4,9 Payout ratio 47% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 75% 90% 90% 90% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 40,51 PLN 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Dyrektor Wydziału IT, media, handel Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.com.pl handel Krzysztof Pado tel. (032) pado@bdm.com.pl Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Łukasz Janus tel. (032) janus@bdm.com.pl dystrybutorzy farmaceutyków Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.com.pl chemia Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja KUPUJ Wycena poprzedniej rekomendacji 41,2 Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 40,51 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 10 Kupuj 1 25% Akumuluj 3 75% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17