ŚNIEŻKA KUPUJ WYCENA 41,2 PLN RAPORT ANALITYCZNY 27 PAŹDZIERNIKA 2009

Transkrypt

1 KUPUJ (WZNOWIENIE REKOMENDACJI) WYCENA 41,2 PLN 27 PAŹDZIERNIKA 2009 Śnieżka jest producentem i dystrybutorem (grupa posiada zakłady produkcyjne w Polsce, na Białorusi oraz Ukrainie) farb oraz lakierów, a także mas szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych. Spółka jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych (udział głównych konkurentów: Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG pod względem wartościowym jest dość zbliżony i sięga łącznie prawie 50%; pod względem ilościowym spółka jest samodzielnym liderem). Jest także największym graczem w branży na Ukrainie. Istotnymi kierunkami sprzedaży są także rynek białoruski, rosyjski, rumuński oraz mołdawski. Ostatni rok spółka wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego zarówno w Polsce jak i na swoich głównych rynkach zagranicznych (skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły o 2,8% do 271,9 mln PLN, przy stagnacji całego rynku farb w kraju i spadkach na innych rynkach CEE). Rentowność operacyjna wzrosła w 1H 09 do 10,4% z 10,3% rok wcześniej (EBIT wzrósł o 4,3% do 28,4 mln PLN). Na wyniku netto w 1H 09 (18,3 mln PLN, - 3,9% r/r) nieznacznie odbiły się różnice kursowe z rynków wschodnich. Jak na razie spółka bez większych problemów poradziła sobie także z trudną sytuacją płynnościową na Wschodzie (poziom należności jest po 1H 09 niższy niż rok wcześniej). Miesiące letnie są sezonowo najlepsze pod względem sprzedaży w branży farb i lakierów. Równocześnie 3Q 09 przyniósł wyraźne ożywienie dynamiki krajowej produkcji budowlano-montażowej. Spodziewamy się, że wyniki spółki za 2H 09 będą lepsze niż rok temu, kiedy dodatkowo na poziomie netto rezultat został obciążony dużymi różnicami kursowymi w 4Q 08. W całym 2009 roku zakładamy wypracowanie przez spółkę 547,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+4,7% r/r), 66,6 mln PLN zysku operacyjnego (+10,4% r/r) oraz 44,0 mln PLN zysku neto (+22,8% r/r). Spółka nie podjęła jak na razie decyzji o budowie fabryki w Rumunii, dlatego nie uwzględniamy jej w naszym modelu prognostycznym. Zarząd spółki rozważa także możliwość przeprowadzenia akwizycji (w Polsce lub pozostałych krajach regionu CEE), na co Śnieżka byłaby w stanie przeznaczyć około 100 mln PLN. Przyjmując w naszym modelu rozwój organiczny prognozujemy wzrost skonsolidowanych przychodów do 575,6 mln PLN w 2010 roku i 624,2 mln PLN w 2011 oraz wzrost zysku netto do 45,9 mln PLN w 2010 roku oraz do 49,8 mln PLN w roku kolejnym. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 39,2 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 43,3 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Wznawiamy rekomendację dla spółki Śnieżka, wyznaczając cenę docelową dla 1 akcji na poziomie 41,2 PLN, co daje 25% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ. Równocześnie zwracamy uwagę na czynniki ryzyka przy inwestycji w akcje Śnieżki w postaci postępowania antymonopolowego toczonego przeciwko Wycena DCF [PLN] 39,2 Wycena porównawcza [PLN] 43,3 Wycena końcowa [PLN] 41,2 Potencjał do wzrostu / spadku 24,7% Koszt kapitału 11,1% Cena rynkowa [PLN] 33,1 Kapitalizacja [mln PLN] 447,9 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 38,2 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 25,0 Stopa zwrotu za 3 mc 8,4% Stopa zwrotu za 6 mc 32,1% Stopa zwrotu za 9 mc 57,4% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Pozostali 44,0% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Śnieżka WIG znormalizowany P 2010P 2011P 2012P 41,0 Przychody [mln PLN] 474,0 522,8 547,3 575,6 624,2 682,4 38,0 EBITDA [mln PLN] 63,3 71,9 80,3 83,4 89,1 97,2 35,0 EBIT [mln PLN] 52,1 60,4 66,6 68,1 72,8 80,0 Zysk netto [mln PLN] 32,9 35,8 44,0 45,9 49,8 55,5 P/BV 2,8 2,6 2,2 2,0 1,7 1,5 P/E 13,6 12,5 10,2 9,8 9,0 8,1 EV/EBITDA 8,4 7,5 6,5 6,1 5,6 5,0 EV/EBIT 10,2 8,9 7,8 7,5 6,8 6,0 32,0 29,0 26,0 23,0 20,0 paź 08 gru 08 st y 09 mar 09 kwi 09 cze 09 lip 09 sie 09 paź 09 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 43,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 39,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 41,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 39,2 Wycena metodą porównawczą 50% 43,3 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 41,2 Biorąc pod uwagę dość ograniczoną możliwość szybkiego zwiększania udziału Śnieżki w krajowym rynku farb i lakierów (sam rynek jako całość prezentuje natomiast jeszcze dość duży długoterminowy potencjał wzrostowy, zużycie farb w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest w Polsce dwukrotnie niższe niż w Europie Zachodniej), strategia rozwoju spółki polegające na zdobyciu znacznego udziału w rynkach innych krajów CEE wydaje się słuszna. W wyniku kryzysu gospodarczego systematyczny wzrost udziału eksportu w przychodach spółki został co prawda zahamowany (od 2003 do 2008 roku wzrósł z 21% do 33%, by w 1H 09 spaść do 29,7% z 31,5% w 1H 08), jednak wraz z ustabilizowaniem się sytuacji gospodarczej na rynkach wschodnich spodziewamy się, że sprzedaż eksportowa w kolejnych latach będzie uzyskiwać dynamikę wyższą niż sprzedaż krajowa. Na drugim pod względem generowanej sprzedaży (17,2% w 1H 09), po Polsce, rynku ukraińskim (jest jego zdecydowanym liderem) spółka zwiększyła w 1H 09 udziały rynkowe oraz przychody wyrażone w UAH (prawie 12% r/r spadek w PLN to wynik osłabienia się ukraińskiej waluty). Zaskakująco dobrze radzi sobie rynek białoruski (7,3% udział w przychodach Śnieżki w 1H 09), gdzie wymierne efekty przynoszą zarówno inwestycje rządowe w budownictwie jak i stopniowe liberalizowanie gospodarki. Nasza wycena sugeruje cenę docelową na poziomie 41,2 PLN, co daje 25% potencjał wzrostu. Wznawiamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ. W porównaniu z zagraniczną konkurencją spółka wyceniania jest stosunkowo nisko. Przy obecnej cenie rynkowej P/E 09 wynosi 10,2x a EV/EBITDA 09 6,5x (mediana dla zagranicznych spółek z branży farb i lakierów to odpowiednio 16,5x oraz 9,0x). Przyszłoroczne wskaźniki w przypadku Śnieżki spadają do odpowiednio 9,8x oraz 6,1x (mediana dla zagranicznych spółek 14,8x oraz 7,2x). Czynnikiem ryzyka w przypadku inwestycji w akcje Śnieżki jest możliwość nałożenie na spółkę kary przez UOKiK w sprawie podejrzenia zawarcia przez spółkę i dystrybutorów jej produktów niedozwolonego porozumienia polegającego na ustalaniu cen sprzedaży (kara może wynieść do 10% jednostkowych przychodów podatkowych za ostatni rok obrotowy, w 2008 roku w przypadku Śnieżki wyniosły one 408,0 mln PLN). Prawdopodobieństwo nałożenia kary jest przez zarząd Śnieżki oceniane jednak nisko, ponieważ zarzuty wobec konstrukcji umów spółki z dystrybutorami opierają się słabszych przesłankach (brak twardych zapisów w umowach regulujących ceny z odbiorcami) niż było to w przypadku ukaranej już wcześniej konkurencji. Teoretycznie w przypadku nałożenia na spółkę maksymalnej kary należałoby obniżyć o jej wysokość naszą wycenę spółki (o 3,01 PLN na akcję, czyli o -7,3% wobec wyceny na poziomie 41,2 PLN). 2

3 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,09%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki prognozujemy dla okresu 2012/2008 na poziomie 6,9% a dla okresu 2018/2012 na poziomie 3,5%. W 2009 roku spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 547,3 mln PLN (+4,7% r/r) a w 2010 roku na poziomie 575,6 mln PLN (+5,2% r/r). Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w tym roku wzrośnie do 33,8% (z 33,1% w 2008 roku). Spodziewamy się jednak, że 2H 09 będzie pod tym względem słabszy niż 1H 09, ze względu na niekorzystną tendencję kursu EUR/USD (spółka zakupuje część surowców w EUR a eksportuje głównie w USD) oraz UAH/PLN. W kolejnych latach o poprawę rentowności brutto ze sprzedaży będzie naszym zdaniem trudno. Z jednej strony wraz z odrodzeniem w światowej gospodarce drożeją ceny surowców (pochodne ropy naftowej), a z drugiej spodziewamy się także ożywienia ze strony głównych konkurentów, którzy słabiej radzili sobie na polskim rynku w 1H 09. Estymujemy, że rentowność EBIT w 2009 roku wyniesie 12,2% (wobec 11,5% w 2008 roku). W kolejnych latach, z powodu podobnych jak przy rentowności brutto ze sprzedaży, nie widzimy zbyt dużego pola do jej poprawy. Ze względu na brak decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii (zarząd zamierza ją podjąć pod koniec roku, uzależniając ją od koniunktury), nie uwzględniamy jej w naszych założeniach (potencjalny koszt to około 5-6 mln EUR rozłożone na lata ). Przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22,5% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce i wynoszą odpowiednio 25% i 24%). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,15 w 2H 09 oraz 4,0 od 2010 roku a EUR/USD na stałym poziomie 1,45. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy ,6 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 27 października 2009 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 531,1 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 39,2 PLN. 3

4 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 547,3 575,6 624,2 682,4 726,3 760,4 785,9 804,5 820,7 837,3 EBIT [mln PLN] 66,6 68,1 72,8 80,0 85,1 88,9 91,1 92,4 93,6 94,8 Stopa podatkowa 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% 22,5% Podatek od EBIT [mln PLN] 15,0 15,3 16,4 18,0 19,2 20,0 20,5 20,8 21,1 21,3 NOPLAT [mln PLN] 51,6 52,8 56,4 62,0 66,0 68,9 70,6 71,6 72,5 73,5 Amortyzacja [mln PLN] 13,6 15,3 16,3 17,2 18,0 18,8 19,4 20,0 20,4 20,6 CAPEX [mln PLN] -21,8-22,3-23,0-24,2-24,6-24,7-24,7-24,3-23,7-23,5 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -2,0-6,8-11,6-13,9-10,5-8,1-6,1-4,4-3,9-4,0 FCF [mln PLN] 41,4 39,0 38,2 41,0 48,9 54,8 59,3 62,9 65,3 66,6 DFCF [mln PLN] 40,7 34,9 31,0 30,2 32,6 33,0 32,2 30,8 28,8 26,4 Suma DFCF [mln PLN] 320,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 782,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 310,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 631,0 Dług netto [mln PLN]* 100,0 Wartość kapitału[mln PLN] 531,0 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 39,2 Przychody zmiana r/r 4,7% 5,2% 8,4% 9,3% 6,4% 4,7% 3,4% 2,4% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 10,4% 2,2% 7,0% 9,8% 6,4% 4,4% 2,5% 1,5% 1,2% 1,3% FCF zmiana r/r 113,0% -5,8% -2,2% 7,5% 19,1% 12,2% 8,2% 6,1% 3,8% 2,1% Marża EBITDA 14,7% 14,5% 14,3% 14,2% 14,2% 14,2% 14,1% 14,0% 13,9% 13,8% Marża EBIT 12,2% 11,8% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,6% 11,5% 11,4% 11,3% Marża NOPLAT 9,4% 9,2% 9,0% 9,1% 9,1% 9,1% 9,0% 8,9% 8,8% 8,8% CAPEX / Przychody 4,0% 3,9% 3,7% 3,6% 3,4% 3,3% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 160,3% 145,5% 141,1% 141,2% 136,8% 131,7% 126,9% 121,6% 116,5% 114,0% Zmiana KO / Przychody 0,4% 1,2% 1,9% 2,0% 1,4% 1,1% 0,8% 0,6% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,2% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% *uwzględnia posiadane akcje własne oraz dokonanie w 3Q 09 wypłaty dywidendy Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% 6,09% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% 11,09% Udział kapitału własnego 73,71% 77,80% 81,70% 85,12% 88,68% 91,77% 94,68% 97,46% 99,41% 99,43% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% 5,89% Udział kapitału obcego 26,29% 22,20% 18,30% 14,88% 11,32% 8,23% 5,32% 2,54% 0,59% 0,57% WACC 9,72% 9,94% 10,14% 10,32% 10,50% 10,67% 10,82% 10,96% 11,06% 11,06% 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 35,1 36,9 38,9 41,4 44,4 48,3 53,3 60,1 69,9 0,8 33,4 34,9 36,7 38,9 41,5 44,9 49,1 54,7 62,6 beta 0,9 31,8 33,2 34,8 36,7 39,0 41,8 45,5 50,2 56,5 1,0 30,3 31,5 33,0 34,7 36,7 39,2 42,3 46,2 51,5 1,1 28,9 30,0 31,3 32,8 34,6 36,8 39,5 42,8 47,2 1,2 27,6 28,6 29,8 31,1 32,7 34,6 37,0 39,9 43,6 1,3 26,4 27,4 28,4 29,6 31,0 32,7 34,7 37,2 40,4 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 37,0 39,0 41,3 44,1 47,6 52,1 58,1 66,5 79,0 4% 33,4 34,9 36,7 38,9 41,5 44,9 49,1 54,7 62,6 Premia za ryzyko 5% 30,3 31,5 33,0 34,7 36,7 39,2 42,3 46,2 51,5 6% 27,6 28,6 29,8 31,1 32,7 34,6 37,0 39,9 43,6 7% 25,3 26,2 27,1 28,2 29,4 30,9 32,7 34,9 37,6 8% 23,3 24,0 24,7 25,6 26,6 27,8 29,2 30,9 32,9 9% 21,5 22,1 22,7 23,4 24,3 25,2 26,3 27,6 29,2 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 60,7 57,6 54,7 52,1 49,7 47,5 45,5 43,6 41,8 4% 53,8 50,5 47,5 44,9 42,4 40,2 38,2 36,3 34,6 Premia za ryzyko 5% 48,3 44,9 41,8 39,2 36,8 34,6 32,7 30,9 29,3 6% 43,6 40,2 37,2 34,6 32,3 30,3 28,4 26,7 25,2 7% 39,7 36,3 33,4 30,9 28,7 26,7 25,0 23,4 22,0 8% 36,3 33,1 30,3 27,8 25,7 23,8 22,2 20,7 19,3 9% 33,4 30,3 27,5 25,2 23,2 21,4 19,8 18,4 17,2 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek działających w branży materiałów budowlanych oraz notowanych na zagranicznych parkietach producentów farb i lakierów. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 586,4 mln PLN, co odpowiada 43,3 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 33,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 35% w 2009 roku oraz 36% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie handlowana z 27% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi 13%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Nowa Gala 19,8 16,1 12,7 7,5 6,8 6,1 15,7 13,1 10,8 Cersanit - 17,3 12,4 10,7 8,7 7,3 18,0 13,6 10,5 Decora 15,0 10,9 8,2 7,6 7,0 6,1 9,5 8,8 7,6 Selena FM 15,2 14,9 12,1 6,8 6,2 5,2 10,1 10,3 8,2 PPG 29,2 16,2 15,9 9,3 7,0 6,5 14,4 9,8 9,2 RPM 15,0 15,5 13,2 9,9 8,6 7,0 13,0 11,0 8,7 Flugger 17,3 13,7 11,0 6,5 6,0 4,7 11,4 10,1 7,1 Akzo Nobel 20,5 16,1 13,4 7,6 6,8 6,0 11,8 9,8 8,5 Sherwin Williams 15,6 14,2 13,3 10,7 9,5 8,8 13,4 12,3 11,3 Valspar 15,2 13,7 11,3 8,6 7,5 6,4 10,7 9,3 7,9 Mediana 15,6 15,2 12,6 8,1 7,0 6,2 12,4 10,2 8,6 Śnieżka 10,2 9,8 9,0 6,5 6,1 5,6 7,8 7,5 6,8 Premia/dyskonto do Śnieżki -35,0% -35,8% -28,4% -19,9% -12,6% -10,5% -36,6% -26,6% -20,6% Wycena wg wskaźnika 50,8 49,4 40,8 42,7 36,8 33,3 55,3 45,6 38,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 47,0 37,6 46,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 43,3, wg cen z

7 Porównanie rentowności EBIT Śnieżka Now a Gala Cersanit Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherw in Williams Valspar 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżki [mln PLN] 2Q'08 2Q'09 zmiana r/r 1H'08 1H'09 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 159,8 165,2 3,3% 264,6 271,9 2,8% 474,0 522,8 10,3% Zysk brutto ze sprzedaży 52,4 55,1 5,2% 87,4 93,1 6,5% 147,7 173,2 17,3% EBITDA 20,3 20,9 3,3% 32,6 35,0 7,6% 63,3 71,9 13,6% EBIT 17,6 17,6-0,1% 27,2 28,4 4,3% 52,1 60,4 15,9% Zysk (strata) brutto 18,4 18,0-2,1% 26,5 24,8-6,6% 46,5 47,4 1,9% Zysk (strata) netto 13,0 13,8 6,7% 19,0 18,3-3,9% 32,9 35,8 9,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,8% 33,4% 33,0% 34,2% 31,2% 33,1% Marża EBITDA 12,7% 12,7% 12,3% 12,9% 13,3% 13,7% Marża EBIT 11,0% 10,6% 10,3% 10,4% 11,0% 11,5% Marża zysku netto 8,1% 8,4% 7,2% 6,7% 6,9% 6,9%, spółka W 1H 09 Śnieżka odnotowała wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży o 2,8% r/r, do 271,9 mln PLN. Przyrost jest głównie zasługą lepszej sprzedaży na rynku krajowym (191,2 mln PLN w 1H 09, +5,4% r/r oraz 118,1 mln PLN w 2Q 09, +5,9%). Zdaniem spółki cały rynek zanotował prawdopodobnie stagnację (brak jednak twardych danych na ten temat). Najwięksi konkurenci spółki Akzo Nobel oraz PPG Deco musieli przezwyciężyć w pierwszej kolejności problemy na rodzimych rynkach. Nie bez wpływu na sprzedaż pozostały w ich wypadku także zmiany organizacyjne, przez które ostatnio przechodzili w wyniku dokonanych w 2008 roku fuzji (Akzo Nobel z ICI oraz PPG z SigmaKalon). Według szacunków Śnieżki udział każdej z trzech spółek w rynku pod względem wartościowym jest obecnie zbliżony i wynosi w każdym przypadku po około 16%. Śnieżka jest natomiast liderem rynku pod względem sprzedaży ilościowej (produkty należą do średnio-niższej półki cenowej). 7

8 Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 Polska Ukraina Białoruś pozostałe Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09-20,0% -30,0% Polska Ukraina Białoruś pozostałe Sprzedaż na rynkach zagranicznych w 1H 09 wyniosła 80,7 mln PLN, co oznacza spadek o 3,1% r/r (w samym 2Q 09 spadek wyniósł 2,5% do 47,1 mln PLN). Na wyniku najmocniej odbiła się sytuacja na Ukrainie (drugi pod względem wielkości rynek dla Śnieżki). Spadek sprzedaży wyrażony w PLN wyniósł 11,9% r/r, co jest konsekwencją spadku wartości UAH w stosunku do PLN. Sama sprzedaż wyrażona w lokalnej walucie wzrosła przy równoczesnym obniżeniu się jednak wolumenu. Śnieżka dość znacznie podwyższyła ceny, co nie odbiło się jednak negatywnie na jej udziale w tamtejszym rynku (lokalna konkurencja dość znacznie ucierpiała na kryzysie), który w 1H 09 zanotował spadek o 27% r/r. Udział rynkowy polskiej spółki to obecnie 19,5% (drugi w kolejności ZIP posiada 15,1%, pozostała część rynku jest dość mocno rozdrobniona). Podana w sprawozdaniu finansowym sprzedaż na rynku białoruskim w zasadzie utrzymała ubiegłoroczny poziom (19,8 mln PLN vs 19,6 mln PLN). W rzeczywistości jest ona jednak wyższa, ponieważ w części zaksięgowano ją w segmencie pozostałych krajów (produkty na Białoruś trafiają przez łotewskiego pośrednika), który odnotował w 1H 09 wzrost do 6,0 mln PLN z 1,8 mln PLN w analogicznym okresie roku ubiegłego. Wzrost w 1H 09 o 13,1% do 2,7 mln PLN odnotowano na rynku rumuńskim. Spadki dotknęły natomiast eksport na Mołdawię (2,9 mln PLN w 1H 09, -14,0% r/r) oraz do Rosji (2,5 mln PLN w 1H 09, - 12,6% r/r). 8

9 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN] ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 26,0% Przychody netto ze sprzedaży EBIT Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży, Raporty okresowe spółki Rentowność brutto ze sprzedaży w 1H 09 spółka poprawiła do 34,2% z 33,0% rok wcześniej (niższe ceny surowców wyrażone w EUR zostały skonsumowane przez słaby kurs PLN, jednak spółka jeszcze w 1Q 09 podwyższyła ceny wyrobów o 3-5%). W samym 2Q 09 wskaźnik wzrósł z 32,8% do 33,4%. W 1H 09 nieznacznie wzrósł stosunek kosztów SG&A/przychody, z 22,4% do 23,1%. Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 1H 09 wypracowała 28,4 mln PLN (+4,3%, rentowność wzrosła z 10,3% do 10,4%). W samym 2Q 09 EBIT był równy wynikowi ubiegłorocznemu i wyniósł 17,6 mln PLN. Na poziomie finansowym wynik, oprócz odsetek od kredytów, obciążyły ujemne różnice kursowe na Ukrainie, co przełożyło się na spadek zysku brutto w 1H 09 o 6,6% r/r do 24,8 mln PLN. Zysk netto w 1H 09 ukształtował się na poziomie 18,3 mln PLN wobec 19,0 mln PLN w 1H 08. Główna jego część została wypracowano w sezonowo lepszym 2Q 09 (13,8 mln PLN, +6,7% r/r). Mimo kryzysu gospodarczego spółka nie miała większych problemów ze ściąganiem należności. Zdecydowane większość płatności w Polsce jest ubezpieczona. Natomiast na rynkach wschodnich wpływ wzrastającego ryzyka została zminimalizowany poprzez promowanie sprzedaży z płatnością natychmiastową oraz system audytu nowych nabywców. Poziom należności z tytułu dostaw i usług po 1H 09 wynosił 138,0 mln PLN i był o 3,1 mln PLN niższy niż na koniec 1H 08 (należności sezonowo rosną w ciągu roku w 2-3Q). Także poziom zapasów i zobowiązań z tytułu usług po 1H 09 był na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznego. Biorąc pod uwagę ożywienie w branży budowlanej w 3Q 09 spodziewamy się, że kwartalne wyniki spółki mogą pozytywnie zaskoczyć. Prognozujemy wypracowanie 185,3 mln PLN sprzedaży (+8,2 r/r), 30,8 mln PLN EBIT (+11,0% r/r) oraz 21,6 mln zysku netto (+6,6% r/r). Zwracamy także uwagę na lepsze od oczekiwań rynkowych wyniki za 3Q 09 liderów światowego rynku, AkzoNobel oraz PPG Industries (należy jednak pamiętać, że w obydwu przypadkach oferta biznesowa jest jednak dużo szersza niż w wypadku Śnieżki i obejmuje szeroki zakres chemikaliów). 9

10 Prognoza wyników skonsolidowanych za 3Q 09 [mln PLN] 3Q'08 3Q'09 zmiana r/r 1-3Q'08 1-3Q'09 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 171,3 185,3 8,2% 435,9 457,2 4,9% Zysk brutto ze sprzedaży 56,8 63,1 11,2% 144,2 156,2 8,4% EBITDA 30,6 34,3 12,0% 63,2 69,3 9,7% EBIT 27,8 30,8 11,0% 55,0 59,2 7,7% Zysk (strata) brutto 26,9 29,1 8,2% 53,4 53,9 0,9% Zysk (strata) netto 20,2 21,6 6,6% 39,2 39,8 1,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,2% 34,1% 33,1% 34,2% Marża EBITDA 17,9% 18,5% 14,5% 15,2% Marża EBIT 16,2% 16,6% 12,6% 12,9% Marża zysku netto 11,8% 11,6% 9,0% 8,7%, spółka Projekcja skonsolidowanego wyniku EBIT w kolejnych kwartałach 2009 roku 35,0 30,0 27,8 30,8 13,0% 12,5% 25,0 12,0% 20,0 15,0 10,0 5,0 2,8 9,6 17,7 5,2 10,8 17,6 7,4 11,5% 11,0% 10,5% 0,0 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 10,0% EBIT [mln PLN] marża EBIT zaanualizow ana 10

11 PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa. Asortyment tworzy także oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy antykorozyjne, farby proszkowe, ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy systemy dociepleń. Struktura skonsolidowanej sprzedaży wg asortymentu w 1H 09 oraz 1H 08 [tys PLN] Emulsyjne Rozpuszczalnikow e Szpachle Pozostałe 1H'08 1H'09, spółka Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Srodkowo-Wschodniej. Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech głównych rynkach w regionie CEE: Polska (trzy oddziały produkcyjne: w Brzeźnicy, Lubzinie oraz Pustkowie), Ukraina (dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej; produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz szpachli), Białoruś (spółka zależna Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz tynku gipsowego) oraz Rumunia (Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów, w planach jest wybudowania własnej fabryki). Większościowy pakiet 56% akcji znajduje się w rękach czterech inwestorów prywatnych. Część udziałów posiadają także dystrybutorzy spółki, którzy objęli akcje w ramach programu konwersji obligacji zamiennych (seria C w liczbie 1,8 mln akcji, z których wszystkie zostały dopuszczone już do obrotu). W czerwcu 2009 roku spółka umorzyła 296,4 tys akcji. Także w czerwcu WZA spółki podjęło uchwałę o upoważnieniu zarządu do prowadzenia dalszego skupu do 10% (1 355 tys szt) wszystkich akcji za maksymalną kwotę 53 mln PLN do końca 2010 roku. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Pater Jerzy ,8% ,6% Cymbor Stanisław ,8% ,6% Mikrut Piotr ,3% ,6% Mikrut Rafał ,3% ,8% Pozostali ,0% ,5% Razem % %, spółka 11

12 ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby wodne, wśród których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej wykorzystywane są obecnie farby mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton, cegła, tynk, płyta gipsowokartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się szybkim czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para wodna). Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe, akrylowe oraz ich mieszanki (nazwy są pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe (oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza i bardziej odporna na działanie czynników atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do malowania okien, drzwi oraz ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw sztucznych czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz silikonowe. Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne (dekoracyjne), przemysłowe oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie wewnątrz oraz na zewnątrz budynków (zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca rolą odgrywają farby rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju powłokach (motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane w procesie drukowania. Struktura sprzedaży Śnieżki Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do zastosowań przemysłowych stanowią około 2% przychodów spółki). Głównym kanałem dystrybucji jest kanał tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY (około 10%), których udział w przychodach Śnieżki w ostatnich latach systematycznie rośnie (obecnie spółka posiada umowy z głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy). Udział jest jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku (około 30%). Większość produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%), ale należy pamiętać, że ruch na rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku wtórnym, co dodatkowo wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby. Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w segmencie niższym i średnim (marki Barwy Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie znajduje się także marka premium: Magnat. Rynek farb w Polsce Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej branży działa ponad 150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50 pracowników. Szacunkowa wartość całego rynku to około 3,0-3,2 mld PLN, z czego około 2,3 mld PLN przypada na farby do zastosowań budowlanych. Po słabszej końcówce 2008 roku i początku 2009 roku, 2Q 09 przyniósł lekkie ożywienie w sprzedaży farb. Trend ten kontynuowany był także w 3Q 09 (szczególnie dobrze prezentował się lipiec i sierpień). Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez zagranicznych inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów farb i lakierów doszło do fuzji, które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon przez PPG. Według szacunkowych danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym oraz znajduje się w pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim rynku farb architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie wyrobów emulsyjnych, gdzie z największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w Polsce poza wspomnianymi Akzo Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin, Hammerite) oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy także Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków łącznie te 4 podmioty kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w Polsce farb pochodzi z importu. 12

13 Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20 czołowych dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 1H 09 cały rynek skurczył się aż o 27% (w latach dynamika wynosiła po około +16%). Udział Śnieżki w tym okresie wyniósł 19,5% (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym, dynamika w 1H 09 wyniosła +30% w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN spadła o 11,9% do 46,9 mln PLN). Drugi pod względem wielkości ZIP osiągnął 15,1%. Udział żadnego z pozostałych producentów nie przekracza 5%. Roczną wartość białoruskiego rynku farb w 2008 roku można szacować na około 270 mln PLN (udział Śnieżki to około 15%). Wartość rumuńskiego rynku farb dekoracyjnych ocenia się na 200 mln EUR (prognozy mówią o 15-20% wzroście r/r przez kolejne 4-5 lat), z czego około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor, Fabryo, Kober, Dufa). Sytuacja w budownictwie na kluczowych dla spółki rynkach W ogólnym ujęciu cały sektor budowlany w Polsce, dzięki inwestycjom w budownictwie infrastrukturalnym, notuje dodatnią dynamikę. Szczególnie pozytywnie zaskakują dane o produkcji budowlano montażowej za lipiec i sierpień, kiedy wzrosła ona o 11% r/r. We wrześniu dynamika zwolniła do 5,7%. Sektor budowlany na Ukrainie około 40% ujemną dynamikę roczną (efekt niskiej bazy pojawi się dopiero na przełomie 2009/10 roku). Sytuacja gospodarcza na Ukrainie należy obok krajów nadbałtyckich do najtrudniejszych w regionie. Według prognoz Banku Światowego tamtejsza gospodarka zanotuje w tym roku spadek o 15%. Na 2010 rok prognozowany jest wzrost o 1%. Bardzo słabo wygląda także sektor budowlany w Rumunii. W sierpniu, wg danych Eurostatu, tamtejsza produkcja budowlano-montażowa spadła najszybciej w całej UE (-29,0% r/r). Głównym problemem tamtejszej gospodarki, przy znacznym spadku inwestycji zagranicznych, jest obecnie finansowanie deficytu na rachunku obrotów bieżących (rozwojowi w poprzednich latach towarzyszył istotny wzrost zadłużenia w walutach obcych). Dużo lepiej wygląda sytuacja na Białorusi, gdzie sektor budowlano-montażowy w okresie od stycznia do wrześnie bieżącego roku wzrósł o 24,1% w cenach stałych, głównie dzięki inwestycjom rządowym. Na przełomie 2009/2010 roku nasiliły się działania zmierzające do liberalizacji tamtejszej gospodarki: m.in. uproszczono przepisy dotyczące inwestycji budowlanych (w rankingu Banku Światowego Doing Business 2010 Białoruś sklasyfikowana jest na 58. miejscu, wyżej niż Hiszpania, Polska, Włochy czy Chiny), co przekłada się na napływ nowych inwestycji zagranicznych. Produkcja budowlano montażowa w Polsce w okresie ,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% -30,0% zmiana r/r, Eurostat średnia kwartalna 13

14 Produkcja budowlano montażowa na Ukrainie w okresie % 60% 40% 20% 0% % -40% -60%, State Statistics Committee of Ukraine POSTĘPOWANIE ANTYMONOLOLOWE PRZED UOKiK W UOKiK toczy się postępowanie w sprawie niedozwolonego porozumienia ograniczającego konkurencję polegającego na ustalaniu minimalnych cen sprzedaży towarów w umowach handlowych zawieranych przez Śnieżkę z dystrybutorami (kara może wynieść do 10% jednostkowych przychodów podatkowych za ostatni rok obrotowy, w 2008 roku w przypadku Śnieżki wyniosły one 408,0 mln PLN). W podobnych sprawach w poprzednich latach zostali ukarani już wszyscy czołowi producenci na rynku polskim. W 2008 roku Castorama i ICI (obecnie AkzoNobel) dostały 45 mln PLN, z czego 9 mln PLN przypadło na ICI. W ubiegłym roku podtrzymano także karę dla Polifarbu Cieszyn- Wrocław (PPG) oraz 7 sieci DIY na ok. 90 mln PLN (32 mln PLN przypadło na Polifarb). Także w 2008 roku zapadła decyzja o karze dla Tikurili, która zawarła porozumienie z 84 kontrahentami. Kara dla producenta wyniosła 2,2 mln PLN (dużo mniej niż możliwe maksymalnie 10% rocznych przychodów podatkowych). Zdaniem przedstawicieli Śnieżki kara dla spółki jest mało prawdopodobna lub może być zbliżona do ostatniego przypadku. Zdaniem spółki w jej umowach widniała jedynie sugestia odpowiedniej ceny minimalnej a nie jej twarde warunki jak miało to miejsce w przypadkach innych ukaranych podmiotów z branży. Podjęcie ostatecznej decyzji przez UOKiK było już kilkukrotnie przekładane. Obecnie rozstrzygnięcie spodziewana jest do , jednak prawdopodobnie decyzja zostanie kolejny raz odłożona w czasie. 14

15 PROGNOZY WYNIKÓW Prognoza wyników na lata Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 474,0 522,8 547,3 575,6 624,2 682,4 726,3 760,4 785,9 804,5 820,7 837,3 Polska 320,1 349,2 372,1 388,9 419,0 451,5 474,0 490,6 502,9 513,0 523,2 533,7 Ukraina 95,1 110,1 103,5 109,3 120,2 136,4 150,1 160,6 168,6 173,7 177,1 180,7 Białoruś 36,8 40,4 40,4 43,4 47,8 53,8 58,5 63,0 66,4 68,3 69,7 71,1 Mołdawia 6,9 7,2 7,6 8,0 8,7 9,5 10,1 10,5 10,9 11,2 11,5 11,7 Rosja 7,3 8,5 7,6 7,9 8,5 9,3 10,0 10,7 11,3 11,6 11,9 12,1 Rumunia 4,3 4,5 5,8 7,3 8,0 8,7 9,3 9,8 10,2 10,5 10,7 10,9 pozostałe 3,5 2,9 10,3 10,9 12,0 13,2 14,2 15,1 15,7 16,2 16,7 17,2 Koszty 420,5 458,5 477,1 504,0 547,6 598,3 636,8 666,9 690,1 707,2 722,2 737,5 amortyzacja 11,2 11,5 13,6 15,3 16,3 17,2 18,0 18,8 19,4 20,0 20,4 20,6 wynagrodzenia i świadczenia 38,3 44,7 46,2 49,0 54,0 59,0 62,8 65,8 68,0 69,6 71,0 72,4 materiały i energia 246,7 255,6 263,4 277,9 301,8 330,3 351,8 368,6 381,3 390,6 398,8 407,2 usługi obce 45,8 52,8 55,1 57,9 62,8 68,7 73,1 76,5 79,2 81,2 83,0 84,8 podatki i opłaty 3,8 3,5 3,6 3,8 4,1 4,5 4,8 5,0 5,2 5,3 5,4 5,6 pozostałe 4,6 6,6 6,4 6,7 7,3 8,0 8,5 8,9 9,5 10,0 10,6 11,1 korekty -6,1-6,0-6,6-6,9-7,5-8,2-8,7-9,1-9,4-9,7-9,9-10,1 towary i materiały 76,0 89,7 95,3 100,3 108,7 118,9 126,5 132,5 136,9 140,1 143,0 145,8 Zysk na sprzedaży 53,5 64,3 70,2 71,6 76,6 84,1 89,5 93,5 95,8 97,3 98,5 99,8 Marża zysku ze sprzedaży 11,3% 12,3% 12,8% 12,4% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,2% 12,1% 12,0% 11,9% Przychody zmiana r/r Razem 15% 10% 5% 5% 8% 9% 6% 5% 3% 2% 2% 2% Polska 12% 9% 7% 4% 8% 8% 5% 3% 2% 2% 2% 2% Ukraina 14% 16% -6% 6% 10% 14% 10% 7% 5% 3% 2% 2% Białoruś 38% 10% 0% 8% 10% 13% 9% 8% 5% 3% 2% 2% Mołdawia 23% 4% 5% 5% 9% 9% 6% 5% 3% 3% 2% 2% Rosja 8% 17% -11% 4% 8% 10% 8% 7% 5% 3% 2% 2% Rumunia n/a 5% 30% 25% 10% 8% 7% 5% 4% 3% 2% 2% pozostałe -17% -17% 250% 6% 10% 10% 8% 6% 4% 3% 3% 3% Przychody udział Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Polska 68% 67% 68% 68% 67% 66% 65% 65% 64% 64% 64% 64% Ukraina 20% 21% 19% 19% 19% 20% 21% 21% 21% 22% 22% 22% Białoruś 8% 8% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Mołdawia 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Rosja 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Rumunia 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% pozostałe 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 15

16 Zarząd spółki na początku bieżącego roku szacował wzrost skonsolidowanych przychodów na 2009 roku na około 10%. Ze względu jednak na słabszy początek roku na rynkach zagranicznych realizacja takiego założenia jest obecnie mało prawdopodobna, nawet biorąc pod uwagę ożywienie w 3Q 09. Spodziewamy się wypracowania 547,3 mln PLN przychodów (+4,7% r/r,), 66,6 mln PLN EBIT (+10,4% r/r) oraz 44,0 mln PLN zysku netto (+22,8% r/r). W 2010 roku prognozujemy wzrost przychodów o 5,2% do 575,6 mln PLN, nieznaczny przyrost zysku operacyjnego do 68,1 mln PLN (+2,2% r/r) oraz wzrost zysk netto o 4,2% do 45,9 mln PLN. Nasze prognozy nie zakładają budowy fabryki w Rumunii ani akwizycji. Na wynikach przyszłego roku ciążyć będzie naszym zdaniem dalsze stagnacja na rynku budowlanym oraz słabe nastroje konsumentów. Przychody ze sprzedaży Spodziewamy się wypracowania 547,3 mln PLN przychodów w 2009 roku (+4,7% r/r) oraz 575,6 mln PLN w 2010 roku (+5,2% r/r). Zakładamy, że przyszły rok przyniesie ustabilizowanie sytuacji na rynkach budowlanych regionu CEE, jednak większego odbicia spodziewamy się dopiero w latach (w Polsce i na Ukrainie katalizatorem wzrostu rynku powinny być głównie prace przygotowawcze do EURO 2012 oraz ożywienie na rynku mieszkaniowym). Nasze ostrożne podejście do możliwości dynamicznej poprawy sytuacji rynkowej w roku 2010 roku wynika także z faktu, że rynek farb dekoracyjnych jest dość wrażliwy na sytuację konsumentów indywidualnych i ich skłonność do wydatków. Spodziewany wzrost stopy bezrobocia do 12,8% na koniec 2010 roku (prognoza MF) będzie miał w tym wypadku negatywny wpływ na rynek, z drugiej strony zwróci uwagę konsumentów w kierunku tańszego segmentu produktów. W całym okresie naszej szczegółowej prognozy zakładamy, że głównym rynkiem działalności spółki pozostanie Polska. W bieżącym roku estymujemy wzrost skonsolidowanych przychodów o 6,6% a w roku kolejnym o 4,5%. Przyspieszenia dynamiki spodziewamy się w latach (około 8% r/r). Prognozujemy, że eksport w roku bieżącym wzrośnie o 0,9% a w roku przyszłym jego roczna dynamika przyspieszy do 6,6%. Według naszych założeń udział eksportu w przychodach w 2009 roku powinien sięgnąć 32,0% (33,2% rok wcześniej; spodziewamy się ożywienia na rynkach CEE w 2H 09, w końcówce roku oddziaływać powinien także efekt niskiej bazy, od 4Q 08 wartość eksportu notowała spadki w ujęciu r/r). W kolejnych latach estymujemy jego systematyczny wzrost, do 35% w 2013 roku (wskaźnik może być wyższy, jeżeli Śnieżka zdecyduje się na budowę fabryki w Rumunii, co powinno przełożyć się na zdecydowanie wyższą dynamikę wzrostu na tamtejszym rynku). Koszty i rentowność W 1H 09 Śnieżka odnotowała rekordowy poziom rentowności brutto ze sprzedaży na poziomie 34,2% (w 1H 08 było to 33,0%). Przyczynił się do tego słaby kurs PLN w stosunku do USD i EUR (wyższa rentowność oraz wpływy z eksportu) oraz spadek cen surowców (w dużej części zakupywane są one jednak w EUR, więc pozytywny wpływ tego czynnika został częściowo zamortyzowany). Spodziewamy się, że w 2H 09 utrzymanie tak wysokiej nie będzie możliwe. Duży wpływ na marże ma kurs EUR/USD. Słaby dolar jest niekorzystnym zjawiskiem z punktu widzenia spółki powodu dużego eksportu na rynki wschodnie. Z kolei zakupy surowców w dużej mierze dokonywane są w strefie euro. Dodatkowo w ostatnich miesiącach obserwowane jest dalsze niekorzystne z punktu widzenia osłabianie się UAH w stosunku do PLN. Spodziewamy się rentowności brutto ze sprzedaży grupy w 2009 roku na poziomie 33,8% (33,3% w 2H 09). Głównie ze względu na silną konkurencję nie spodziewamy się, by w kolejnych latach istniały duże rezerwy do wzrostu marży na tym poziomie. W naszym modelu estymujemy, że będzie ona oscylować w okolicach 33% z lekką tendencją spadkową. 16

17 Zakładamy w miarę stabilny stosunek kosztów SG&A /przychody. Koszty zarządu w stosunku do przychodów od kilku lat utrzymują się na poziomie około 8%. Natomiast w przypadku kosztów sprzedaży analogiczny stosunek rósł systematycznie w ostatnich latach z 10,0% w 2005 do 12,9% w roku Zakładamy, że poziom około 13% w ujęciu rocznym jest poziomem docelowym (w 1H 09 stosunek kosztów sprzedaży do przychodów wzrósł w niewielkim stopniu, z 14,6% do 14,8%, ze względu na przygotowania do szczytu sezonu w branży w 2Q wydatki tego typu są zwyczajowo najwyższe). Poziom zysku operacyjnego w 2009 roku prognozujemy na poziomie 66,6 mln PLN (w 2008 roku było to 60,4 mln PLN). W naszym modelu uwzględniamy ujemne saldo pozostałej działalności operacyjnej w 2009 roku na poziomie -3,5 mln PLN (w tym -2,0 mln PLN odnotowano w 1H 09). Spółka nie zawiązywała rezerw na ewentualną karę w sprawie toczonej przez UOKiK. Ze względu na niepewność co do jej nałożenia (jak również brak możliwości określenia jej potencjalnej wielkości) nie uwzględniamy jej w naszym modelu. Szacujemy, że rentowność EBIT w 2009 roku wzrośnie do 12,2% z 11,5% rok wcześniej. W kolejnych latach zakładamy, że będzie oscylować na poziomie 11-12% (pochodna zakładanego nieznacznego obniżenia rentowności brutto ze sprzedaży). Na poziomie wyniku z działalności finansowej główny wpływ na wynik mają odsetki od zadłużenia. Po 1H 09 poziom zadłużenia netto spółki wynosił 81,0 mln PLN (dług netto/ebitda = 1,1). We wrześniu Śnieżka wypłaciła dywidendę w wysokości 1,35PLN/akcję (od 3 lata spółka wypłaca akcjonariuszom około połowy skonsolidowanego zysku netto). W celu zabezpieczenia kapitałów spółek ukraińskich Śnieżka posiada kredyt walutowy w wysokości 15,0 mln USD. Jego wpływ na wynik jest jednak w dużym stopniu amortyzowany przez różnice kursowe powstające w toku zwykłej działalności operacyjnej (obserwowanemu obecnie pozytywnemu wpływowi umocnienia PLN względem USD, co obniża wycenę kredytu, towarzyszy także umocnienie PLN w stosunku do UAH, co przekłada się z kolei na powstanie ujemnych różnic kursowych z tytułu rozliczeń na tamtejszym rynku). Duże saldo różnic kursowych na przestrzeni ostatnich lat powstało jedynie raz, w 4Q 08. Zakładamy, że w 2009 ujemne saldo z tytułu działalności finansowej wyniesie -7,3 mln PLN (-4,0 mln PLN po 1H 09, w tym -2,0 mln PLN z tytułu różnic kursowych na Ukrainie i Białorusi. W naszym modelu zakładamy spadek kursu EUR/PLN do 4,1 na koniec 2009 roku oraz stały poziom 4,0 w kolejnych latach. Poziom kursu USD/PLN przyjmujemy na poziomie 2,8 na koniec bieżącego roku oraz stały kurs 2,75 w kolejnych (założenie dla kursu EUR/USD to 1,45 na koniec 2009 i w kolejnych latach) Zysk netto Śnieżki w 2009 roku prognozujemy na poziomie 44,0 mln PLN (+22,8% r/r, rentowność netto na poziomie 8,0%). Efektywną stopę podatku dochodowego, biorąc pod uwagę wyższe stawki podatkowe na Ukrainie (25%) i Białorusi (24%) oraz kształtowanie się efektywnej stopy podatkowej w poprzednich okresach, przyjęliśmy na poziomie 22,5%. W 2010 roku, spodziewamy się wzrostu zysku netto o 4,2% do 45,9 mln PLN. W kolejnych latach, wraz z poprawą wyniku na działalności operacyjnej oraz spłatą zadłużenia, zakładamy poprawę marży netto docelowo do 8,0-8,3%. 17

18 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 149,2 157,4 164,4 171,1 178,2 184,8 190,7 196,0 200,3 203,7 206,5 Wartości niematerialne i prawne 1,5 1,9 2,2 2,5 2,7 2,8 2,9 3,1 3,2 3,3 3,4 Rzeczowe aktywa trwałe 138,1 145,9 152,6 159,0 165,9 172,4 178,2 183,3 187,5 190,8 193,5 Pozostałe aktywa trwałe 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6 Aktywa obrotowe 183,2 194,7 206,8 224,6 248,1 269,4 276,0 282,4 289,1 300,4 311,6 Zapasy 65,4 71,4 75,1 81,5 89,1 94,8 99,3 102,6 105,0 107,1 109,3 Należności krótkoterminowe 106,9 104,9 110,3 119,6 130,8 139,2 145,7 150,6 154,2 157,3 160,5 Inwestycje krótkoterminowe 10,9 18,3 21,3 23,5 28,2 35,4 31,0 29,1 29,9 35,9 41,8 Aktywa razem 332,5 352,2 371,3 395,7 426,3 454,3 466,8 478,4 489,4 504,1 518,2 Kapitał (fundusz) własny 167,0 191,9 215,8 242,7 273,3 305,4 323,7 341,7 359,6 377,8 385,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 13,9 Kapitał (fundusz) zapasowy 122,1 147,1 169,1 192,1 217,0 244,7 259,7 275,5 291,8 308,6 315,4 Zysk (strata) netto 35,8 44,0 45,9 49,8 55,5 59,8 63,2 65,4 67,0 68,4 69,6 Pozostałe pozycje kapitału własnego -4,8-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0-13,0 Kapitał mniejszości 7,5 10,0 12,7 15,8 19,3 23,1 27,2 31,4 35,7 40,2 44,6 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 158,0 150,2 142,7 137,2 133,7 125,8 116,0 105,4 94,1 86,2 87,7 Zobowiązania krótkoterminowe 148,6 140,7 133,2 127,8 124,2 116,3 106,5 95,9 84,6 76,7 78,2 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 9,5 Pasywa razem 332,5 352,2 371,3 395,7 426,3 454,3 466,8 478,4 489,4 504,1 518,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży 522,8 547,3 575,6 624,2 682,4 726,3 760,4 785,9 804,5 820,7 837,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 349,6 362,4 384,0 418,0 456,7 486,3 509,5 527,6 541,0 552,8 564,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 173,2 184,8 191,6 206,2 225,6 240,0 250,9 258,4 263,5 267,9 272,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 108,9 114,7 120,0 129,6 141,5 150,5 157,4 162,5 166,2 169,4 172,7 Zysk (strata) na sprzedaży 64,3 70,2 71,6 76,6 84,1 89,5 93,5 95,8 97,3 98,5 99,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -4,0-3,6-3,5-3,7-4,1-4,4-4,6-4,7-4,8-4,9-5,0 EBITDA 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 71,9 EBIT 60,4 66,6 68,1 72,8 80,0 85,1 88,9 91,1 92,4 93,6 94,8 Saldo pozostałej działalności finansowej -13,7-7,3-6,1-5,4-4,8-4,0-3,1-2,3-1,5-0,7-0,3 Zysk (strata) brutto 47,4 60,0 62,8 68,2 76,1 82,1 86,8 89,8 92,0 94,0 95,6 Zysk (strata) netto mniejszości 0,8 2,5 2,7 3,1 3,5 3,8 4,1 4,2 4,3 4,4 4,5 Zysk (strata) netto* 35,8 44,0 45,9 49,8 55,5 59,8 63,2 65,4 67,0 68,4 69,6 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 48,4 63,4 62,3 62,0 66,0 73,9 79,6 83,7 86,7 88,2 89,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -22,6-20,5-21,2-21,7-22,8-23,0-23,1-23,0-22,6-22,0-21,7 Przepływy z działalności finansowej -21,0-35,5-38,1-38,2-38,5-43,6-60,9-62,6-63,3-60,2-64,7 Przepływy pieniężne netto 4,8 7,4 3,0 2,1 4,7 7,2-4,4-1,9 0,7 6,1 2,9 Środki pieniężne na początek okresu 7,2 10,5 17,9 20,9 23,0 27,7 34,9 30,6 28,7 29,4 35,5 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 17,9 20,9 23,0 27,7 34,9 30,6 28,7 29,4 35,5 38,4 18

19 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 10,3% 4,7% 5,2% 8,4% 9,3% 6,4% 4,7% 3,4% 2,4% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 13,6% 11,6% 4,0% 6,8% 9,0% 6,1% 4,4% 2,7% 1,7% 1,3% 1,3% EBIT zmiana r/r 15,9% 10,4% 2,2% 7,0% 9,8% 6,4% 4,4% 2,5% 1,5% 1,2% 1,3% Zysk netto zmiana r/r 9,1% 22,8% 4,2% 8,5% 11,5% 7,8% 5,6% 3,4% 2,4% 2,2% 1,8% Marża brutto na sprzedaży 33,1% 33,8% 33,3% 33,0% 33,1% 33,0% 33,0% 32,9% 32,8% 32,6% 32,5% Marża EBITDA 13,7% 14,7% 14,5% 14,3% 14,2% 14,2% 14,2% 14,1% 14,0% 13,9% 13,8% Marża EBIT 11,5% 12,2% 11,8% 11,7% 11,7% 11,7% 11,7% 11,6% 11,5% 11,4% 11,3% Marża brutto 9,1% 11,0% 10,9% 10,9% 11,2% 11,3% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Marża netto 6,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,1% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% COGS / przychody 66,9% 66,2% 66,7% 67,0% 66,9% 67,0% 67,0% 67,1% 67,2% 67,4% 67,5% SG&A / przychody 20,8% 21,0% 20,9% 20,8% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,6% 20,6% SG&A / COGS 31,1% 31,6% 31,3% 31,0% 31,0% 30,9% 30,9% 30,8% 30,7% 30,6% 30,6% ROE 22,3% 24,5% 22,5% 21,7% 21,5% 20,7% 20,1% 19,6% 19,1% 18,6% 18,2% ROA 10,8% 12,5% 12,4% 12,6% 13,0% 13,2% 13,5% 13,7% 13,7% 13,6% 13,4% Dług 102,7 92,6 82,4 72,4 63,4 51,4 38,4 25,4 12,4 3,0 3,0 D / (D+E) 30,9% 26,3% 22,2% 18,3% 14,9% 11,3% 8,2% 5,3% 2,5% 0,6% 0,6% D / E 44,7% 35,7% 28,5% 22,4% 17,5% 12,8% 9,0% 5,6% 2,6% 0,6% 0,6% Odsetki / EBIT -22,8% -11,0% -8,9% -7,4% -5,9% -4,7% -3,5% -2,6% -1,6% -0,7% -0,3% Dług / kapitał własny 58,9% 45,9% 36,1% 28,0% 21,7% 15,7% 11,0% 6,8% 3,1% 0,7% 0,7% Dług netto 92,2 74,7 61,6 49,4 35,7 16,5 7,9-3,3-17,0-32,5-38,4 Dług netto / kapitał własny 55,2% 38,9% 28,5% 20,4% 13,1% 5,4% 2,4% -1,0% -4,7% -8,6% -9,9% Dług netto / EBITDA 128,3% 93,1% 73,8% 55,5% 36,7% 16,0% 7,3% -3,0% -15,1% -28,5% -33,2% Dług netto / EBIT 152,7% 112,1% 90,4% 67,8% 44,6% 19,4% 8,8% -3,6% -18,4% -34,7% -40,5% EV 549,9 522,7 509,5 497,4 483,6 464,4 455,8 444,7 431,0 415,4 409,6 Dług / EV 18,7% 17,7% 16,2% 14,6% 13,1% 11,1% 8,4% 5,7% 2,9% 0,7% 0,7% CAPEX / Przychody 4,6% 4,0% 3,9% 3,7% 3,6% 3,4% 3,3% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 210,1% 160,3% 145,5% 141,1% 141,2% 136,8% 131,7% 126,9% 121,6% 116,5% 114,0% Amortyzacja / Przychody 2,2% 2,5% 2,7% 2,6% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Zmiana KO / Przychody 2,8% 0,4% 1,2% 1,9% 2,0% 1,4% 1,1% 0,8% 0,6% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 29,7% 8,2% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% 23,9% Wskaźniki rynkowe P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P MC/S* 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 P/E* 12,8 10,2 9,8 9,0 8,1 7,5 7,1 6,9 6,7 6,5 6,4 P/BV* 2,6 2,2 2,0 1,7 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0 P/CE* 8,9 7,4 7,1 6,6 6,0 5,6 5,4 5,2 5,1 5,0 1,8 EV/EBITDA* 7,7 6,5 6,1 5,6 5,0 4,5 4,2 4,0 3,8 3,6 3,5 EV/EBIT* 9,1 7,8 7,5 6,8 6,0 5,5 5,1 4,9 4,7 4,4 4,3 EV/S* 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 BVPS 12,6 14,9 16,9 19,1 21,6 24,2 25,9 27,5 29,2 30,8 31,8 EPS 2,6 3,2 3,4 3,7 4,1 4,4 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 CEPS 3,7 4,5 4,7 5,0 5,5 5,8 6,1 6,3 6,5 6,6 18,4 FCFPS 2,8 2,8 3,0 3,6 4,0 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 0,0 DPS 1,4 1,6 1,7 1,8 2,0 3,3 3,5 3,6 3,7 4,5 4,6 Payout ratio 53% 50% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 75% 90% 90% * Obliczenia przy cenie 33,1 PLN 19