ŚNIEŻKA AKUMULUJ WYCENA 47,1 PLN RAPORT ANALITYCZNY 16 MARZEC 2011

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 47,1 PLN 16 MARZEC 2011 Wyniki spółki za 2010 rok okazały się generalnie zgodne z naszymi oczekiwaniami. W 4Q 10 lekko pozytywnie zaskoczył nas wzrost sprzedaży na rynku polskim, jednak z potwierdzeniem ożywienia należy poczekać do 2-3Q 11 (4Q jest najsłabszy pod względem sezonowości w roku, dodatkowo zadziałał efekt niskiej bazy 4Q 09). Biorąc pod uwagę wyniki spółki za 2010 rok oraz obecne perspektywy, tylko nieznacznie zmodyfikowaliśmy nasze prognozy na poziomie operacyjnym. Podwyższamy natomiast prognozę zysku netto na rok 2011 i kolejne lata biorąc pod uwagę efekt tarczy podatkowej jaki uzyska spółka w wyniku amortyzacji praw do znaków towarowych (ok. 5,0 mln PLN rocznie przez 7 najbliższych lat). Zaktualizowana wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 47,1 PLN. Przy zastosowaniu metody DCF uzyskaliśmy wycenę na poziomie 44,5 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 49,7 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Biorąc pod uwagę około 10% potencjał wzrostu kursu akcji spółki, podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj, podnosząc cenę docelową z 45,1 PLN do 47,1 PLN. Śnieżka jest producentem i dystrybutorem farb oraz lakierów, a także mas szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych. Spółka jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych. Jest także największym graczem w branży na Ukrainie. Mimo kryzysu lata spółka wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego zarówno w Polsce jak i na swoich głównych rynkach zagranicznych. W 2010 roku przychody Śnieżki wyniosły 531,7 mln PLN (+1,0% r/r), EBIT ukształtował się na poziomie 62,3 mln PLN (+1,3% r/r) a zysk netto osiągnął poziom 46,1 mln PLN (+13,2%, efekt odwrócenia w 4Q 10 błędnie naliczonego podatku za lata ubiegłe). W samym 4Q 10 przychody wyniosły 90,7 mln PLN (+15,2% r/r), EBIT -0,4 mln PLN a zysk netto 0,7 mln PLN. W 2011 roku spodziewamy się umiarkowanego ożywienie na rynku polskim. Wyższych dynamik wzrostów (w dwucyfrowym tempie) oczekujemy na kluczowych dla spółki rynkach zagranicznych (Ukrainie oraz Białorusi - m.in. w wyniku zwiększenia mocy produkcyjnych w tej lokalizacji). Głównym ryzykiem dla spółki jest wzrost kosztów surowcowych. Uważamy, że możliwe jest jednak utrzymanie marży brutto ze sprzedaży na stabilnym poziomie ze względu na optymalizację kosztową oraz wprowadzenie podwyżek cen (celem zarządu jest utrzymanie rentowności z 2010 roku). Zakładamy wypracowanie 573,2 mln PLN sprzedaży, 66,5 mln PLN zysku EBIT oraz 51,0 mln PLN zysku netto. Nadal brak ostatecznej decyzji w kwestii budowy fabryki farb w Rumunii (potencjalny koszt inwestycji to 6,0 mln EUR, z czego 50% spółka planuj odzyskać w ramach dotacji - spółka złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy z lokalnego programu wspierania przedsiębiorstw, decyzja spodziewana jest w 1H 11 ). Wycena DCF [PLN] 44,5 Wycena porównawcza [PLN] 49,7 Wycena końcowa [PLN] 47,1 Potencjał do wzrostu / spadku 10% Koszt kapitału 11,3% Cena rynkowa [PLN] 43,0 Kapitalizacja [mln PLN] 582,1 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 39,8 Stopa zwrotu za 3 mc 4,8% Stopa zwrotu za 6 mc 5,5% Stopa zwrotu za 9 mc 1,3% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 12,6% Pozostali 31,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Śnieżka WIG znormalizow any Przychody [mln PLN] 526,2 531,7 573,2 622,6 665,4 706,0 48,0 EBITDA [mln PLN] 75,1 77,4 83,8 93,8 101,8 108,8 EBIT [mln PLN] 61,5 62,3 66,5 74,3 81,4 87,5 46,0 Zysk netto [mln PLN] 40,7 46,1 51,0 57,1 62,8 67,8 44,0 P/BV 3,0 2,7 2,4 2,1 1,8 1,7 42,0 P/E 14,3 12,6 11,4 10,2 9,3 8,6 EV/EBITDA 8,6 8,5 7,8 6,8 6,1 5,6 40,0 EV/EBIT 10,5 10,6 9,8 8,6 7,6 6,9 38,0 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA WYNIKI FINANSOWE CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 49,7 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 44,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej) Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 47,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 44,5 Wycena metodą porównawczą, w tym: 50% 49,7 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 20% 50,6 - wycena do zagranicznych producentów farb 30% 49,1 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 47,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rok 2010 dla Śnieżki był rekordowy zarówno pod względem przychodów jak i uzyskiwanych rentowności. Wzrost przychodów przez ostatnie 2 lata nie był jednak imponujący (+1,7%), jednakże spółce udało się zwiększyć udział w kluczowych dla niej rynkach. Mimo rosnących cen surowców oraz trudniejszego rynku pod względem presji konkurencyjnej w 2010 roku, zwiększono marżę brutto ze sprzedaży (31,2% w 2007 roku 33,1% w latach 2008 i 2009, 33,8% w 2010 roku). Celem zarządu jest utrzymanie marży na zbliżonym poziomie dzięki dalszej optymalizacji kosztowej oraz możliwości wprowadzenia podwyżek cen (konkurencja wprowadziła około 5% podwyżki w 1Q 11). Podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj oraz podwyższamy wycenę z 45,1 PLN do 47,1 PLN. Wzrost wyceny wynika głównie z ujęcia tarczy podatkowej powstałej w wyniku możliwości amortyzacji praw do znaków towarowych (Śnieżka wyodrębniła znaki do osobnej spółki w końcówce 2010 roku, operacja nie wpływa na poziom skonsolidowanej amortyzacji, pozytywny efekt dla wyniku netto to 5,0 mln PLN rocznie przez 7 lat). Zwracamy także uwagę, że spółka posiada dwie pozaoperacyjne nieruchomości o wartości bilansowej około 16 mln PLN (w Chojnicach oraz Bytowie), które mogą zostać sprzedane (uważamy, że jest to realne w perspektywie najbliższych 12 miesięcy). Wartość nieruchomości uwzględniamy w wycenie DCF i porównawczej. Zwracamy uwagę na znaczny wzrost stopy wolnej od ryzyka w stosunku do poprzedniej rekomendacji (ujemny efekt na poziomie 3,1 PLN/akcję w modelu DCF). Obecna cena rynkowa jest o 12% niższa od naszej wyceny. Zwracamy uwagę, że spółka jest nadal atrakcyjnie wyceniana na tle zachodnioeuropejskiej i amerykańskiej konkurencji działającej w branży farb. P/E na lata 2011 i 2012 dla Śnieżki to odpowiednio 11,4x oraz 10,2x przy medianie dla konkurencji z branży farb na poziomie 14,4x i 13,1x (Śnieżka jest także wyceniana ze sporym dyskontem do krajowych producentów materiałów budowlanych). Czynnikiem, który w naszej ocenie mógłby wpłynąć pozytywnie na zachowanie kursu w perspektywie najbliższych 6 miesięcy, może być decyzja o ewentualnym przyznaniu lokalnego dofinansowania na budowę przez spółkę fabryki farb w Rumunii (decyzja spodziewana w 1/2Q 11), co pozwoliłoby rozpocząć proces inwestycyjny (oczekiwany czas budowy i rozruchu to około 2 lata). Spodziewamy się także, że spółka wypłaci w tym roku DPS=1,75 PLN (1,60 PLN w 2010 roku). 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,27% wobec 5,76% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W porównaniu z poprzednim modelem nieznacznie zwiększyliśmy szacowane na kolejne lata przychody (wyższa baza 2010 roku dzięki dobremu 4Q 10), obniżając z kolei w niewielkim stopniu estymowaną marżę operacyjną (głównie zwiększenie poziomu kosztów sprzedaży). Spodziewamy się, że w 2011 roku może być trudno utrzymać rekordowy poziom marży brutto ze sprzedaży z 2010 roku (mniej korzystny kurs EUR/USD, wzrost cen surowców), jednakże uważamy, że dzięki dalszej optymalizacji kosztowej oraz podwyżkom cen erozja marży będzie nieznaczna. Zakładamy, że rentowność EBIT w dłuższym okresie naszej prognozy będzie w miarę stabilna i utrzyma się nieco powyżej 12%. Ze względu na brak oficjalnej decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii, nie uwzględniamy jej w naszych założeniach (szacunkowy koszt to około 6,0 mln EUR brutto rozłożone na lata spółka może otrzymać dofinansowanie ze środków lokalnych lub z UE). Łączny CAPEX spółki w 2011 roku zakładamy na poziomie 29,6 mln PLN (w tym 100% zwiększenie mocy w produkcji szpachli na Białorusi kosztem 3,0 mln PLN). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 7 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na 5,0 mln PLN/rok). W pozostałych latach przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=3,9, USD/PLN=2,9 a EUR/USD=1,35 na kolejne lata naszej szczegółowej prognozy (bez zmian w stosunku do poprzedniej rekomendacji). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. W wycenie uwzględniamy wartość bilansową (16,4 mln PLN) nieruchomości pozaoperacyjnych spółki, które zarząd zamierza sprzedać (wartość rynkowa może być o około 10-15% wyższa od bilansowej). Do obliczeń przyjęliśmy 13550,7 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 16 marca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 603,4 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 44,5 PLN. 4

5 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 573,2 622,6 665,4 706,0 737,0 764,1 787,0 806,7 822,8 839,3 EBIT [mln PLN] 66,5 74,3 81,4 87,5 91,7 95,1 98,1 100,6 102,6 104,9 Stopa podatkowa 14,0% 14,9% 15,6% 16,1% 16,4% 16,7% 16,9% 22,0% 22,0% 22,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,3 11,1 12,7 14,1 15,1 15,8 16,5 22,1 22,6 23,1 NOPLAT [mln PLN] 57,2 63,2 68,7 73,4 76,6 79,2 81,5 78,5 80,0 81,8 Amortyzacja [mln PLN] 17,3 19,5 20,5 21,3 22,0 22,5 22,7 22,7 22,7 22,6 CAPEX [mln PLN] -29,6-28,3-27,9-27,5-27,2-25,8-24,7-24,1-23,5-23,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -10,4-12,4-10,7-10,2-7,8-6,8-5,7-4,9-4,1-4,1 FCF [mln PLN] 34,5 42,0 50,5 57,0 63,7 69,2 73,8 72,1 75,1 77,1 DFCF [mln PLN] 31,9 35,2 38,3 39,0 39,3 38,6 37,1 32,7 30,6 28,2 Suma DFCF [mln PLN] 350,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 854,5 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 312,9 Wartość firmy EV [mln PLN] 663,8 Dług netto [mln PLN] 76,8 Nieruchomości pozaoperacyjne [mln PLN] 16,4 Wartość kapitału[mln PLN] 603,4 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 44,5 Przychody zmiana r/r 7,8% 8,6% 6,9% 6,1% 4,4% 3,7% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% EBIT zmiana r/r 6,8% 11,7% 9,5% 7,6% 4,7% 3,7% 3,2% 2,6% 2,0% 2,2% FCF zmiana r/r 110,7% 21,8% 20,2% 12,8% 11,7% 8,7% 6,7% -2,2% 4,1% 2,6% Marża EBITDA 14,6% 15,1% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4% 15,3% 15,3% 15,2% 15,2% Marża EBIT 11,6% 11,9% 12,2% 12,4% 12,4% 12,4% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Marża NOPLAT 10,0% 10,2% 10,3% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 9,7% 9,7% 9,7% CAPEX / Przychody 5,2% 4,5% 4,2% 3,9% 3,7% 3,4% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 171,3% 145,3% 136,2% 129,5% 123,6% 114,5% 108,9% 106,1% 103,7% 102,6% Zmiana KO / Przychody 1,8% 2,0% 1,6% 1,4% 1,1% 0,9% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% 6,27% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 78,3% 81,8% 84,9% 87,3% 89,4% 91,4% 93,2% 94,6% 97,3% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,1% 6,1% 6,1% Udział kapitału obcego 21,7% 18,2% 15,1% 12,7% 10,6% 8,6% 6,8% 5,4% 2,7% 0,0% WACC 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 11,0% 11,1% 11,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 41,1 42,8 44,8 47,3 50,3 54,1 59,0 65,7 75,1 0,8 39,2 40,7 42,5 44,7 47,3 50,5 54,7 60,2 67,7 beta 0,9 37,4 38,8 40,4 42,3 44,6 47,4 50,9 55,5 61,7 1,0 35,7 37,0 38,4 40,1 42,1 44,5 47,6 51,4 56,5 1,1 34,2 35,3 36,6 38,1 39,9 42,0 44,6 47,9 52,2 1,2 32,8 33,8 34,9 36,3 37,8 39,7 42,0 44,8 48,4 1,3 31,4 32,3 33,4 34,6 36,0 37,6 39,6 42,0 45,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 43,2 45,1 47,4 50,2 53,7 58,2 64,1 72,2 84,1 4% 39,2 40,7 42,5 44,7 47,3 50,5 54,7 60,2 67,7 Premia za ryzyko 5% 35,7 37,0 38,4 40,1 42,1 44,5 47,6 51,4 56,5 6% 32,8 33,8 34,9 36,3 37,8 39,7 42,0 44,8 48,4 7% 30,2 31,0 31,9 33,0 34,3 35,7 37,5 39,6 42,2 8% 27,9 28,6 29,4 30,2 31,2 32,4 33,7 35,4 37,4 9% 25,9 26,5 27,1 27,8 28,6 29,6 30,6 31,9 33,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 67,1 63,9 60,9 58,2 55,7 53,4 51,2 49,2 47,4 4% 60,0 56,5 53,4 50,5 48,0 45,6 43,5 41,5 39,7 Premia za ryzyko 5% 54,1 50,5 47,4 44,5 42,0 39,7 37,6 35,7 34,0 6% 49,2 45,6 42,5 39,7 37,2 35,0 33,0 31,2 29,6 7% 45,1 41,5 38,4 35,7 33,3 31,2 29,3 27,6 26,0 8% 41,5 38,0 35,0 32,4 30,1 28,1 26,2 24,6 23,2 9% 38,4 35,0 32,1 29,6 27,4 25,4 23,7 22,1 20,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej). Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 49,7 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 50,6 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 49,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT (EV skorygowaliśmy o wartość bilansową nieruchomości pozaoperacyjnych). Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 50,6 PLN na jedną akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 49,1 PLN na jedną akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 673,7 mln PLN, czyli 49,7 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 42,95 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E 11 Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 31% w stosunku do krajowych producentów materiałów budowlanych oraz 24% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana odpowiednio z 25% i 4% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku dyskonto wynosi odpowiednio 9% oraz 7%. Zwracamy uwagę, że w porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce). Ponadto zarząd spółki wykazał, że potrafił sobie poradzić z trudną sytuacją gospodarczą, odnotowując wzrost udziału w rynku zarówno w Polsce jak i na Ukrainie na przestrzeni dwóch ostatnich lat. W przyszłości czynnikiem do dalszego wzrostu spółki może stać się budowa fabryki w Rumunii, gdzie spółka posiada <1% udziału w rynku wartego 200 mln EUR rocznie. 7

8 Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Nowa Gala 17,1 11,6 11,1 6,4 5,4 5,2 12,9 9,3 8,8 Cersanit 18,2 14,4 10,4 9,4 8,3 6,5 14,3 12,2 9,0 Decora 14,3 11,6 10,5 8,3 7,3 6,8 12,4 10,5 9,5 Selena FM 14,9 11,7 9,9 8,2 6,8 5,8 12,7 10,0 8,1 Mediana 16,0 11,7 10,5 8,3 7,1 6,1 12,8 10,2 8,9 Śnieżka 11,4 10,2 9,3 7,8 6,8 6,1 9,8 8,6 7,6 Premia/dyskonto dla Śnieżki -28,6% -12,7% -11,5% -6,2% -4,3% -1,1% -23,4% -16,2% -15,0% Wycena wg wskaźnika 60,2 49,2 48,5 47,3 46,2 44,6 58,8 53,2 52,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 52,6 46,1 54,7 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 50,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, wg cen z Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P PPG 14,4 13,1 12,4 7,6 7,0 6,3 9,9 8,8 7,9 RPM 16,1 14,3 12,6 8,8 7,9 7,0 10,7 9,4 8,3 Flugger 14,0 11,9 10,4 6,8 6,0 5,1 10,0 8,3 7,1 Akzo Nobel 12,5 11,1 10,1 5,7 5,1 4,8 7,9 7,0 6,4 Sherwin Williams 16,5 14,4 13,8 9,1 8,0 7,3 11,4 10,2 9,2 Valspar 14,4 13,0 12,5 8,1 7,3 6,6 9,9 8,7 7,9 Tikkurrila 15,6 13,9 12,9 9,2 8,2 7,7 12,0 10,5 9,6 Mediana 14,4 13,1 12,5 8,1 7,3 6,6 10,0 8,8 7,9 Śnieżka 11,4 10,2 9,3 7,8 6,8 6,1 9,8 8,6 7,6 Premia/dyskonto dla Śnieżki -20,9% -22,5% -25,6% -4,5% -6,7% -8,4% -2,0% -2,9% -3,7% Wycena wg wskaźnika 54,3 55,4 57,7 46,4 47,6 48,3 45,1 45,6 45,9 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 55,8 47,4 45,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 49,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z

9 Porównanie rentowności EBIT ŚnieŜka Now a Gala Cersanit Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherw in Williams Valspar Tikkurila 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zużycie farb na 1 mieszkańca Białoruś 5,0 Rumunia 8,0 Rosja 7,0 Mołdowia Ukraina 5,0 5,7 USA 20,0 UE 15 15,0 Polska 10,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 zużycie farb [l/mieszkańca rocznie] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, szacunki własne 9

10 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Główne czynniki ryzyka: Duża ekspozycja na rynki wschodniej Europy takie jak: Ukraina (brak stabilności politycznej, wysoka inflacja), Białoruś (mimo prowadzonej liberalizacji gospodarki duże ryzyko niestabilności polityczne), Rosja (koniunktura w dużej mierze uzależniona od światowych cen surowców). Udział przeżywającego obecnie duże kłopoty gospodarcze Rumunii jest w skali grupy stosukowo niewielki (<1% przychodów rocznych). Wraz ze wzrostem sprzedaży na tych rynkach rośnie także ryzyko związane z kontrolą należności. Niska dywersyfikacja produktowa mimo obecności w asortymencie innych materiałów budowlanych działalność spółki zależy w głównej mierze od sprzedaży farb dekoracyjnych (końcowy rynek docelowy to budownictwo kubaturowe). Spółka posiada także stosunkowo niską na tle rynku dywersyfikację kanałów sprzedaży. Około 90% jest realizowane jest przez kanał hurtowy, pozostała część przez markety DIY (udział kanału DIY w rynku dystrybucji farb wynosi około 30%). Działalność firm konkurencyjnych dysponujących wyższym niż Śnieżka zapleczem kapitałowym czy technologicznym. Obecnie Śnieżka jest jedynym dużym graczem na rynku polskim opartym o polski kapitał. Pozostałe duże fabryki zlokalizowane w Polsce (głownie byłe Polifarby) należą do globalnych graczy, często o zdywersyfikowanej działalności. Ryzyko wzrostu cen surowców. Główny koszt produkcji farb stanowią surowce chemiczne (żywice, pigmenty, dodatki), zakupywane głównie od zagranicznych producentów. Ceny zwykle negocjowane są indywidualnie. Śnieżka dysponuje mniejszymi możliwościami negocjacyjnymi niż duzi producenci globalni. Jednakże mimo znacznych podwyżek cen surowców obserwowanych od 2H 09 spółka nadal jest w stanie zwiększać marże brutto ze sprzedaży, dzięki podejmowanie działań optymalizujących. Ryzyko walutowe. Spółka zakupuje surowce w EUR (szacujemy, że około 30 mln EUR na rok). Natomiast sprzedaż na rynki wschodnie realizowana jest w walutach powiązanych z USD (szacujemy, że jest to około mln USD). Korzystny dla spółki układ, to umocnienia się kursu USD względem EUR. Obniża to koszty surowcowe i maksymalizuje wpływy eksportowe. Spółka posiada także kredyt w wysokości około 15 mln USD (przy umacniającym się USD względem PLN generuje to ujemne różnice kursowe), który służy zabezpieczeniu posiadanych kapitałów w spółkach zależnych na Ukrainie i Białorusi oraz zminimalizowaniu niekorzystnych różnic kursowych z wpływów eksportowych. Możliwość konieczności zapłaty 0,9 mln PLN kary nałożonej przez UOKiK w grudniu 2009 roku w sprawie postępowania antymonopolowego. Spółka złożyła odwołanie. Jednocześnie dostrzegamy, że część przedstawionych powyżej czynników ryzyka można interpretować na korzyść spółki. Skupienie się na działalności w regionie CEE daje dużo wyższą perspektywę rozwoju ze względu na wyraźnie niższe zużycie farb niż w krajach Europy Zachodniej. Także wyraźna cykliczność na rynku budownictwa kubaturowego łagodzona jest przez kierowanie produktu głównie na rynek remontowy (około 75% sprzedaży), który jest stosunkowo stabilny. Niski udział w sprzedaży kanału DIY daje możliwość zwiększenia jego wartości w kolejnych latach (produkty spółki nie są nadal obecne m.in. w Castoramie, największej sieci tego typu w Polsce) 10

11 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżka [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 78,7 90,7 15,2% 526,2 531,7 1,0% Zysk brutto ze sprzedaży 24,7 27,9 12,9% 174,3 179,7 3,1% EBITDA 2,4 3,6 48,8% 75,1 77,4 3,0% EBIT -1,1-0,4-61,5 62,3 1,3% Zysk (strata) brutto -2,3-1,5-54,7 58,8 7,6% Zysk (strata) netto -2,1 0,7-40,7 46,1 13,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,4% 30,8% 33,1% 33,8% Marża EBITDA 3,0% 3,9% 14,3% 14,6% Marża EBIT -1,4% -0,5% 11,7% 11,7% Marża zysku netto -2,7% 0,8% 7,7% 8,7% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN] % % % % % % IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 26% 24% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Marża brutto ze sprzedaży narastająco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Sezonowo 4Q jest najsłabszy w roku. W 4Q 10 łączne przychody ze sprzedaży wzrosły o 15,2% r/r (w sporej mierze efekt niskiej bazy z 4Q 09, kiedy m.in. sprzedaż na Wschodzie była mniejsza przez epidemię grypy) do 90,7 mln PLN. Wyraźnie odżył rynek krajowy, gdzie sprzedaż wzrosła o 12,8% r/r do 58,6 mln PLN. Natomiast eksport (kierowany głównie na wschód od Polski) wzrósł o 19,8%, głównie dzięki mocnemu wzrostowi na rynku białoruskim (+30,4% r/r). Na kluczowym dla spółki rynku ukraińskim sprzedaż wyniosła w 4Q 10 18,3 mln PLN, co oznacza wzrost o 19,9% r/r. Słabo natomiast wygląda nadal sytuacja w Rumunii. Spadek sprzedaży wyniósł 21,2% r/r w 4Q 10 (-18,3% r/r w całym 2010 roku), co spowodowane jest trudną obecnie sytuacją gospodarczą kraju, a także wysoką bazą z 2H

12 Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q' Przychody 106,7 165,2 175,6 78,7 105,9 158,8 176,3 90,7 526,2 531,7 Polska 73,1 118,1 114,4 51,9 73,3 108,4 111,3 58,6 357,5 351,6 Ukraina 19,6 27,3 38,9 15,2 18,4 29,9 39,0 18,3 101,0 105,6 Białoruś 10,4 13,9 12,7 8,1 10,6 12,2 15,6 10,6 45,1 49,0 Mołdawia 0,8 2,1 3,4 1,1 1,1 2,5 4,0 1,1 7,4 8,6 Rosja 0,8 1,8 3,3 0,6 1,0 3,2 4,0 0,6 6,4 8,9 Rumunia 0,8 1,9 2,3 1,1 1,1 1,6 1,4 0,9 6,0 4,9 pozostałe 1,3 0,1 0,6 0,7 0,5 0,9 1,1 0,7 2,7 3,1 Przychody zmiana r/r Razem 1,9% 3,3% 2,5% -9,5% -0,8% -3,9% 0,4% 15,2% 0,7% 1,0% Polska 4,7% 5,9% 3,9% -10,1% 0,3% -8,2% -2,7% 12,8% 2,4% -1,6% Ukraina -11,3% -12,4% -1,1% -12,8% -6,3% 9,7% 0,3% 19,9% -8,2% 4,5% Białoruś 16,7% 29,4% 5,6% -7,1% 2,5% -12,8% 23,0% 30,4% 11,7% 8,6% Mołdawia -35,0% -1,7% 39,3% -20,3% 32,0% 17,7% 16,7% -1,6% 2,8% 15,9% Rosja -30,5% -1,7% -31,9% -26,8% 32,5% 83,4% 22,2% 9,0% -24,9% 39,0% Rumunia -18,0% 35,2% 51,5% 74,8% 34,7% -11,5% -40,8% -21,2% 34,6% -18,3% pozostałe 85,4% -86,3% -35,4% 224,3% -64,5% 548,3% 67,6% 1,2% -7,0% 14,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10-10% eksport razem Polska Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wpływ wahań kursów walut na marżę brutto ze sprzedaży jest ograniczany w naturalny sposób poprzez posiadanie fabryki na Ukrainie oraz zakup surowców w walutach obcych (w EUR). Per saldo korzystnie na uzyskiwaną marżę wpływa umacnianie się USD względem EUR (kurs UAH jest dość stabilny względem USD). Rentowność brutto ze sprzedaży w 4Q 10 wyniosła 30,8% i była niższa o 0,6 pkt proc. niż w 4Q 09. Spadł natomiast stosunek kosztów SG&A/przychody, z 32,5% do 30,1%. W całym 2011 roku koszty sprzedaży mają być o około 5 mln wyższe niż w 2010 roku. Zwracamy uwagę, że na poziomie kosztów zarządu spółka ujmuje koszty niewykorzystanych mocy produkcyjnych. Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 4Q 10 wypracowała -0,4 mln PLN (-1,1 mln PLN w 4Q 09). Wynik został obciążony przez ujemne saldo z pozostałej działalności operacyjnej w kwocie -1,0 mln PLN. Na poziomie wyniku netto spółka wykazała 0,7 mln PLN zysku, wobec 2,1 mln PLN straty rok wcześniej. Jest to głównie efekt zaksięgowania ujemnego podatku (odwrócenie zapisu w wyniku błędnego naliczania podatku w latach poprzednich od spółek zagranicznych). 12

13 UAH/PLN USD/PLN 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 UAH/PLN USD/PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg EUR/USD USD/UAH 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 EUR/USD USD/UAH Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg EUR/PLN 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 EUR/PLN Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Produkcja budowlana w Polsce r/r 75,0% 60,0% 45,0% 30,0% 15,0% 0,0% -15,0% -30,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 produkcja budowlana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Sprzedaż detaliczna w Polsce r/r 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 sprzedaż detaliczna r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 13

14 Sprzedaż detaliczna na Ukrainie Kwartalne PKB na Ukrainie r/r (realnie) 36,0% 30,0% 24,0% 18,0% 12,0% 6,0% 0,0% -6,0% -12,0% -18,0% -24,0% sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 retail ukraina Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg pkb real r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE Około 70% kosztów zużycia materiałów i energii (stanowią około 68-70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce przypada na surowce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (37%) oraz pigmenty (27%, głównie biel tytanowa, dwutlenek tytanu). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 16%. Struktura kosztu surowca w produkcji farb Dodatki 10% Opakowanie 16% Pigmenty 27% Rozpuszczalniki 10% Żywice 37% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin-Williams Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross USD/EUR, ze względu na ustalenia cennika w USD za wschodnią granicą (im silniejszy kurs USD tym per saldo lepiej dla spółki, szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców przy około mln USD sprzedaży do Ukrainy, Białorusi oraz Rosji w 2010 roku). Średni kurs EUR/USD za 2010 rok to 1,33 (w kluczowych dla spółki 2-3Q 10 średnia ta była korzystniejsza i wyniosła 1,28). Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zdaniem spółki porównując r/r ceny koszyka surowcowego są obecnie o około 10% wyższe. Porównanie marży brutto ze sprzedaży Śnieżki (w układzie narastającym za 4 kolejne kwartały) ze średnimi cenami bieli tytanowej (podstawowy składnik w grupie pigmenty) uzyskiwanymi przez Police wskazują na w miarę elastyczne dostosowywanie się spółki do sytuacji rynkowej. 14

15 Cena bieli tytanowej (średnia Q w Policach) vs marża brutto ze sprzedaży Śnieżki (narastająco za 4Q) Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 34,6% 33,8% 33,0% 32,2% 31,4% 30,6% 29,8% 29,0% Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Police, spółka PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa. Asortyment tworzy także oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy antykorozyjne, farby proszkowe, ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy systemy dociepleń. Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Środkowo-Wschodniej. Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech głównych rynkach w regionie CEE: Polska, Ukraina (dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej; produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz szpachli), Białoruś (spółka zależna Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz tynku gipsowego; od 2011 roku rozpoczyna się produkcja farb emulsyjnych, które dotychczas były eksportowane z Polski, w 2011 zwiększone 2x zostaną także moce produkcyjne w segmencie szpachli kosztem 3,0 mln PLN) oraz Rumunia. Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów. Od dłuższego czasu rozważana jest jednak budowa własnej fabryki farb w tym kraju o docelowych mocach produkcyjnych rzędu kilkudziesięciu mln litrów rocznie (przychody rzędu mln EUR rocznie). Nadal brak jednak ostatecznej decyzji w kwestii rozpoczęcia inwestycji. Potencjalny koszt to 6,0 mln EUR. Spółka złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy z lokalnego programu wspierania przedsiębiorstw (czyli może otrzymać około 3 mln EUR wsparcia). Decyzja o przyznaniu środków spodziewana jest w 1H 11. Pozytywna opinia przełoży się z dużym prawdopodobieństwem na rozpoczęcie inwestycji (czas do uruchomienia produkcji należy szacować na około 2 lata; w przypadku negatywnej decyzji, zarząd będzie się zastanawiał jakie podjąć dalsze kroki). 15

16 ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby wodne, wśród których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej wykorzystywane są obecnie farby mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton, cegła, tynk, płyta gipsowo-kartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się szybkim czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para wodna). Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe, akrylowe oraz ich mieszanki (nazwy są pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe (oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza i bardziej odporna na działanie czynników atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do malowania okien, drzwi oraz ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw sztucznych czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz silikonowe. Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne (dekoracyjne), przemysłowe oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie wewnątrz oraz na zewnątrz budynków (zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca rolą odgrywają farby rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju powłokach (motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane w procesie drukowania. Struktura sprzedaży Śnieżki Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do zastosowań przemysłowych stanowią około 1-2% przychodów spółki). Głównym kanałem dystrybucji jest kanał tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY (około 10%, udział jest jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku, która wynosi około 30%. Obecnie spółka posiada umowy z głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy, która jest największą siecią tego typu w Polsce. Większość produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%, duże znaczenie konsumentów indywidualnych - dlatego uważamy, że większe znaczenie dla rynku sprzedaży farb mają takie wskaźniki jak sprzedaż detaliczna czy stopa bezrobocia niż dynamika produkcji budowlanej). Należy pamiętać, że ruch na rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku wtórnym, co dodatkowo wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby. Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w segmencie niższym i średnim (marki Barwy Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie premium coraz lepszą pozycję wyrabia sobie marka Magnat. Rynek farb w Polsce Z punktu widzenia producenta farb istotne znaczenie ma sytuacja w branży wykończenia i wyposażenia wnętrz. Ze względu na to, że popyt na farby w dużej mierze kreują klienci indywidualni a sam produkt nie jest dobrem pierwszej potrzeby. Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej branży działa ponad 150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50 pracowników. Szacuje się, ze w 2009 roku wartość rynku farb i lakierów wynosiła około 3,0 mld PLN, z czego około 60% przypada na farby do zastosowań dekoracyjnych a 40% przemysłowych. Zdaniem zarządu Śnieżki w 2010 roku wartość rynku dość mocno się skurczyła, nawet o 10%. W 2011 spodziewana jest kilkuprocentowa odbudowa. Aktualna średnia wielkość zużycia farb i lakierów w Polsce przypadająca na 1 mieszkańca (ok. 10 litrów), jest znacząco niższa w porównaniu z krajami UE (15 litrów) czy z USA (20 litrów). Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez zagranicznych inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów farb i lakierów doszło do fuzji, które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon przez PPG. Według szacunkowych danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym oraz znajduje się w pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim rynku farb architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie wyrobów emulsyjnych, gdzie z największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w Polsce poza wspomnianymi Akzo Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin, Hammerite) oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy także Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków łącznie te 4 podmioty kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w Polsce farb pochodzi z importu. 16

17 Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20 czołowych dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 2010 roku rynek wzrósł o 6% (po 25% spadku w roku). Zużycie farb na mieszkańca to 5,7 litra rocznie. Udział Śnieżki w całym rynku obecnie wynosi 24%, natomiast w segmencie farb emulsyjnych sięga 31%. (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym, dynamika w 2010 roku wyniosła +6,5% r/r w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN wzrosła o 4,6%). Do największych konkurentów należą ZIP (lokalny producent, operuje jednak w segmencie najtańszych wyrobów) oraz niemiecki Meffert, operujący pod marką Dufa. Roczną wartość białoruskiego rynku farb szacować można na około mln PLN (udział Śnieżki to około 15%). Zużycie farb na mieszkańca to około 5 litrów rocznie. Wartość rumuńskiego rynku farb dekoracyjnych ocenia się na 200 mln EUR, z czego około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor, Fabryo, Kober, Dufa). Udział Śnieżki w rynku wynosi <1%. Zużycie farb na mieszkańca to około 8 litrów rocznie. AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Dokonaliśmy nieznacznych korekt wyników operacyjnych na kolejne lata. Podwyższone zostały prognozy przychodów, głównie w wyniku wyższej sprzedaży na rynkach wschodnich (m.in. rozszerzenie produkcji na Białorusi). Celem spółki na 2011 rok jest przynajmniej kilku procentowy wzrost przychodów na rynku polskim oraz kilkunastoprocentowy wzrost na rynkach eksportowych. Z dołka powinien wychodzić rynek krajowy (ożywienie na pierwotnym rynku mieszkaniowym powinno mieć także pozytywny wpływ na rynek wtórny a tym samym zwiększoną liczbę remontów). Śnieżka chce także zwiększyć swoją obecność na rynku farb przemysłowych (proszkowych i ognioochronnych spółki zależne Proximal oraz Hadrokor). Obecnie ich udział w sprzedaży wynosi około 1-2%. Wartościowo sprzedaż miałaby wzrosnąć 3-4 krotnie w ciągu 4 lat. Rynek farb przemysłowych to około 40% (z czego połowa pochodzi z importu) wartości całego rynku farb w Polsce. Spółka dostrzega także ciągle utrzymujący się popyt na farby z półki ekonomicznej. W tym celu wprowadzono nową markę Senseo. Spodziewamy się osiągnięcia w 2011 roku przychodów na poziomie 573,2 mln PLN. Marżę brutto pozostawiliśmy na niezmienionym poziomie w stosunku do poprzedniej prognozy. Biorąc pod uwagę wzrost cen surowców uważamy, że spółce trudno będzie nadal ją zwiększać, nawet mimo podwyżek cen produktów w 1Q 11. Sądzimy jednak, że prowadzona sukcesywnie optymalizacja kosztowa pozwoli na obronienie się przed mocniejsza erozją marży. Obniżenie rentowności EBIT w stosunku do poprzedniej wyceny wynika ze zwiększenie stosunku kosztów SG&A/przychody (głównie wzrost kosztów sprzedaży). Spodziewamy się w 2011 roku zysku operacyjnego w wysokości 66,5 mln PLN. Najistotniejsze zmiany w stosunku do poprzedniej wyceny dotyczą zysku netto. Z końcem 2010 roku Śnieżka wyodrębniła prawa do znaków towarowych (o wartości 159,2 mln PLN) do osobnej spółki, co umożliwia ich podatkową amortyzację. Operacja nie wpływa na poziom skonsolidowanej amortyzacji, pozytywny efekt dla wyniku netto szacujemy na 5,0 mln PLN rocznie przez 7 lat (pod koniec 2010 roku podobną w skutkach operację przeprowadził m.in. Zelmer). Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] różnica zmiana prognoza BDM wynik poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 520,7 531,7 2,1% 552,8 573,2 3,7% 599,0 622,6 3,9% Zysk brutto ze sprzedaży 177,1 179,7 1,5% 185,2 192,0 3,7% 200,1 208,0 4,0% EBITDA 79,6 77,4-2,8% 84,8 83,8-1,2% 92,3 93,8 1,6% EBIT 64,7 62,3-3,7% 67,3 66,5-1,2% 74,0 74,3 0,5% Zysk (strata) netto 45,6 46,1 1,2% 47,7 51,0 7,0% 53,1 57,1 7,6% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,0% 33,8% 33,5% 33,5% 33,4% 33,4% Marża EBITDA 15,3% 14,6% 15,3% 14,6% 15,4% 15,1% Marża EBIT 12,4% 11,7% 12,2% 11,6% 12,4% 11,9% Marża zysku netto 8,8% 8,7% 8,6% 8,9% 8,9% 9,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 17

18 Prognoza wyników na lata Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 526,2 531,7 573,2 622,6 665,4 706,0 737,0 764,1 787,0 806,7 822,8 839,3 Polska 357,5 351,6 369,1 396,8 420,6 443,8 461,5 477,7 492,0 504,3 514,4 524,7 Ukraina 101,0 105,6 118,8 131,9 142,4 152,4 160,0 166,4 171,4 175,7 179,2 182,8 Białoruś 45,1 49,0 57,1 63,3 69,6 75,0 78,9 82,1 84,5 86,6 88,4 90,1 Mołdawia 7,4 8,6 9,3 9,9 10,5 11,1 11,6 12,2 12,5 12,8 13,1 13,4 Rosja 6,4 8,9 10,3 11,3 12,2 13,0 13,7 14,1 14,4 14,8 15,1 15,4 Rumunia 6,0 4,9 5,2 5,9 6,4 6,8 7,2 7,5 7,7 7,9 8,1 8,3 pozostałe 2,8 3,1 3,4 3,5 3,7 3,9 4,1 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 Zysk na sprzedaży 61,8 69,4 67,6 75,8 82,5 88,7 92,9 96,3 99,3 101,8 103,8 106,2 Marża zysku ze sprzedaży 11,7% 13,1% 11,8% 12,2% 12,4% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% Przychody zmiana r/r Razem 0,6% 1,0% 7,8% 8,6% 6,9% 6,1% 4,4% 3,7% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Polska 2,4% -1,6% 5,0% 7,5% 6,0% 5,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Ukraina -8,2% 4,5% 12,5% 11,0% 8,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Białoruś 11,6% 8,6% 16,5% 11,0% 9,9% 7,7% 5,3% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Mołdawia 2,8% 15,9% 8,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 4,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% Rosja -24,9% 39,0% 16,0% 9,2% 8,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% Rumunia 34,6% -18,3% 5,0% 13,5% 8,4% 7,1% 5,3% 4,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% pozostałe -6,3% 13,3% 8,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Przychody udział Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Polska 67,9% 66,1% 64,4% 63,7% 63,2% 62,9% 62,6% 62,5% 62,5% 62,5% 62,5% 62,5% Ukraina 19,2% 19,9% 20,7% 21,2% 21,4% 21,6% 21,7% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% 21,8% Białoruś 8,6% 9,2% 10,0% 10,2% 10,5% 10,6% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Mołdawia 1,4% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Rosja 1,2% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Rumunia 1,1% 0,9% 0,9% 0,9% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% pozostałe 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18

19 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 157,7 169,8 181,5 190,3 197,8 204,0 209,2 212,5 214,5 215,9 216,7 217,3 Wartości niematerialne i prawne 1,3 2,0 1,4 1,4 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 1,9 1,9 2,0 Rzeczowe aktywa trwałe 133,1 145,8 158,0 166,8 174,1 180,3 185,4 188,6 190,6 191,9 192,7 193,2 Pozostałe aktywa trwałe 23,3 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 22,1 Aktywa obrotowe 155,2 194,3 208,2 230,6 256,7 273,6 287,5 303,3 320,6 335,1 345,5 345,6 Zapasy 64,4 72,2 77,8 84,6 90,4 95,9 100,1 103,8 106,9 109,5 111,7 114,0 Należności krótkoterminowe 83,8 104,4 112,6 122,3 130,7 138,7 144,7 150,1 154,6 158,4 161,6 164,8 Inwestycje krótkoterminowe 6,9 17,6 17,8 23,8 35,7 39,1 42,6 49,5 59,2 67,2 72,2 66,8 Aktywa razem 313,0 364,2 389,8 421,0 454,6 477,7 496,8 515,9 535,2 551,1 562,3 563,0 Kapitał (fundusz) własny 183,4 206,8 234,0 265,6 299,9 323,7 344,1 364,8 386,1 402,6 423,1 433,0 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 135,8 150,8 173,2 198,7 227,3 246,1 263,1 280,9 299,4 318,6 337,2 344,8 Zysk (strata) netto 40,7 46,1 51,0 57,1 62,8 67,8 71,2 74,2 76,8 74,1 76,1 78,4 Pozostałe pozycje kapitału własnego -6,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7-3,7 Kapitał mniejszości 8,2 9,1 11,8 14,9 18,3 21,9 25,7 29,7 33,7 37,8 42,0 46,3 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 121,5 148,3 143,9 140,4 136,4 132,1 126,9 121,4 115,5 110,7 97,2 83,7 Zobowiązania oprocentowane 72,2 92,7 84,6 76,6 68,6 60,6 52,6 44,6 36,6 30,0 15,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 49,3 55,6 59,4 63,9 67,8 71,5 74,3 76,8 78,9 80,7 82,2 83,7 Pasywa razem 313,0 364,2 389,8 421,0 454,6 477,7 496,8 515,9 535,2 551,1 562,3 563,0 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 526,2 531,7 573,2 622,6 665,4 706,0 737,0 764,1 787,0 806,7 822,8 839,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 352,0 352,1 381,1 414,6 443,0 470,5 491,3 509,3 524,4 537,5 548,3 559,0 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 174,3 179,7 192,0 208,0 222,4 235,4 245,7 254,8 262,6 269,2 274,5 280,3 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 112,5 116,8 124,4 132,5 139,7 146,5 152,6 158,2 162,9 167,0 170,3 173,7 Zysk (strata) na sprzedaży 61,8 62,9 67,7 75,6 82,7 88,9 93,2 96,6 99,7 102,2 104,2 106,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,2-0,6-1,1-1,2-1,3-1,4-1,5-1,5-1,6-1,6-1,6-1,7 EBITDA 75,1 77,4 83,8 93,8 101,8 108,8 113,7 117,6 120,8 123,3 125,3 127,4 EBIT 61,5 62,3 66,5 74,3 81,4 87,5 91,7 95,1 98,1 100,6 102,6 104,9 Saldo pozostałej działalności finansowej -7,2-4,0-4,7-4,3-3,7-3,2-2,8-2,3-1,8-1,2-0,6 0,1 Zysk (strata) brutto 54,7 58,8 62,4 70,8 78,4 85,2 89,8 93,7 97,3 100,3 103,0 106,0 Zysk (strata) netto mniejszości 1,7 2,1 2,7 3,1 3,4 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 4,3 Zysk (strata) netto* 40,7 46,1 51,0 57,1 62,8 67,8 71,2 74,2 76,8 74,1 76,1 78,4 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 72,4 39,9 65,1 70,7 78,6 84,6 90,7 94,7 98,1 95,7 97,9 99,3 Przepływy z działalności inwestycyjnej -23,3-25,7-28,7-27,2-26,5-26,0-25,5-23,9-22,7-21,9-21,2-20,8 Przepływy z działalności finansowej -53,8-4,7-36,3-37,5-40,2-55,2-61,7-63,9-65,6-65,9-71,7-83,9 Przepływy pieniężne netto -4,7 9,5 0,1 6,0 11,9 3,4 3,5 6,9 9,7 7,9 5,0-5,4 Środki pieniężne na początek okresu 10,5 6,4 15,9 16,1 22,1 34,0 37,4 40,9 47,8 57,5 65,5 70,5 Środki pieniężne na koniec okresu 6,4 15,9 16,1 22,1 34,0 37,4 40,9 47,8 57,5 65,5 70,5 65,1 19

20 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 1,0% 7,8% 8,6% 6,9% 6,1% 4,4% 3,7% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% EBITDA zmiana r/r 3,0% 8,2% 11,9% 8,6% 6,8% 4,5% 3,4% 2,7% 2,1% 1,6% 1,7% EBIT zmiana r/r 1,3% 6,8% 11,7% 9,5% 7,6% 4,7% 3,7% 3,2% 2,6% 2,0% 2,2% Zysk netto zmiana r/r 13,2% 10,6% 12,0% 10,0% 8,0% 5,1% 4,1% 3,6% -3,5% 2,7% 3,0% Marża brutto na sprzedaży 33,8% 33,5% 33,4% 33,4% 33,3% 33,3% 33,3% 33,4% 33,4% 33,4% 33,4% Marża EBITDA 14,6% 14,6% 15,1% 15,3% 15,4% 15,4% 15,4% 15,3% 15,3% 15,2% 15,2% Marża EBIT 11,7% 11,6% 11,9% 12,2% 12,4% 12,4% 12,4% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Marża brutto 11,1% 10,9% 11,4% 11,8% 12,1% 12,2% 12,3% 12,4% 12,4% 12,5% 12,6% Marża netto 8,7% 8,9% 9,2% 9,4% 9,6% 9,7% 9,7% 9,8% 9,2% 9,3% 9,3% COGS / przychody 66,2% 66,5% 66,6% 66,6% 66,7% 66,7% 66,7% 66,6% 66,6% 66,6% 66,6% SG&A / przychody 22,0% 21,7% 21,3% 21,0% 20,8% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% SG&A / COGS 33,2% 32,6% 32,0% 31,5% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% 31,1% ROE 23,6% 23,1% 22,9% 22,2% 21,7% 21,3% 20,9% 20,5% 18,8% 18,4% 18,3% ROA 12,7% 13,1% 13,6% 13,8% 14,2% 14,3% 14,4% 14,4% 13,5% 13,5% 13,9% Dług 92,7 84,6 76,6 68,6 60,6 52,6 44,6 36,6 30,0 15,0 0,0 D /(D+E) 25,5% 21,7% 18,2% 15,1% 12,7% 10,6% 8,6% 6,8% 5,4% 2,7% 0,0% D / E 34,2% 27,7% 22,2% 17,8% 14,5% 11,8% 9,5% 7,3% 5,8% 2,7% 0,0% Odsetki / EBIT -6,3% -7,0% -5,7% -4,6% -3,7% -3,0% -2,4% -1,8% -1,2% -0,6% 0,1% Dług / kapitał własny 42,9% 34,4% 27,3% 21,5% 17,5% 14,2% 11,3% 8,7% 6,8% 3,2% 0,0% Dług netto 76,8 68,5 54,5 34,6 23,2 11,6-3,2-21,0-35,5-55,4-65,1 Dług netto / kapitał własny 37,1% 29,3% 20,5% 11,5% 7,2% 3,4% -0,9% -5,4% -8,8% -13,1% -15,0% Dług netto / EBITDA 99,2% 81,8% 58,1% 34,0% 21,3% 10,2% -2,7% -17,4% -28,7% -44,3% -51,1% Dług netto / EBIT 123,3% 103,0% 73,3% 42,5% 26,5% 12,7% -3,4% -21,4% -35,2% -54,1% -62,0% EV 658,8 650,5 636,5 616,6 605,2 593,6 578,8 561,0 546,5 526,6 516,9 Dług / EV 14,1% 13,0% 12,0% 11,1% 10,0% 8,9% 7,7% 6,5% 5,5% 2,9% 0,0% CAPEX / Przychody 5,2% 5,2% 4,5% 4,2% 3,9% 3,7% 3,4% 3,1% 3,0% 2,9% 2,8% CAPEX / Amortyzacja 182,7% 171,3% 145,3% 136,2% 129,5% 123,6% 114,5% 108,9% 106,1% 103,7% 102,6% Amortyzacja / Przychody 2,8% 3,0% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% 2,9% 2,9% 2,8% 2,8% 2,7% Zmiana KO / Przychody 4,2% 1,8% 2,0% 1,6% 1,4% 1,1% 0,9% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 403,2% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% 25,1% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 12,6 11,4 10,2 9,3 8,6 8,2 7,8 7,6 7,9 7,6 7,4 P/BV* 2,7 2,4 2,1 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,3 1,2 P/CE* 8,6 8,0 7,3 6,8 6,4 6,2 6,0 5,9 2,0 7,6 7,4 EV/EBITDA* 8,5 7,8 6,8 6,1 5,6 5,2 4,9 4,6 4,4 4,2 4,1 EV/EBIT* 10,6 9,8 8,6 7,6 6,9 6,5 6,1 5,7 5,4 5,1 4,9 EV/S* 1,2 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 BVPS 15,9 18,1 20,7 23,5 25,5 27,3 29,1 31,0 32,5 34,3 35,4 EPS 3,4 3,8 4,2 4,6 5,0 5,3 5,5 5,7 5,5 5,6 5,8 CEPS 5,0 5,4 5,9 6,3 6,7 6,9 7,1 7,3 21,2 5,6 5,8 FCFPS 1,2 2,5 3,1 3,7 4,2 4,7 5,1 5,4 5,3 5,5 5,7 DPS 1,75 1,88 2,11 3,24 3,75 3,94 4,10 4,25 4,10 5,06 5,21 Payout ratio 51% 50% 50% 70% 75% 75% 75% 75% 75% 90% 90% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 42,95 PLN 20