OeconomiA copernicana 2012 Nr 3 IN 2083-1277 Kaarzyna Czech zoła Główna Gospodarswa Wiejsiego w Warszawie NIEZABEZPIECZONY PARYTET TÓP PROCENTOWYCH NA RYNKU JENA JAPOŃKIEGO Klasyfiacja JEL: F31 łowa luczowe: niezabezpieczony parye sóp procenowych, ryne waluowy, jen japońsi, sraegie speulacyjne carry rade Absra: Celem aryułu jes sprawdzenie słuszności hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego. W pracy zaprezenowano eorię niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych oraz przedsawiono doychczasowe wynii badań w ym zaresie. Ponado, w aryule opisano waluowe sraegie carry rade, órych idea opiera się na założeniu o niesłuszności eorii niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Z uwagi na fa, iż jen japońsi jes najbardziej popularną nisooprocenowaną waluą wyorzysywaną w sraegii carry rade, przeprowadzone w aryule badania opierają się na analizie ego rynu waluowego. Zgodnie z eorią paryeu sóp procenowych sraegia carry rade nie powinna generować zysów. Wielu badaczy wyazało jedna wysoą profiowość ych waluowych sraegii speulacyjnych, co daje podsawy sądzić, że niezabezpieczony parye sóp procenowych na rynu jena Copyrigh Polsie Towarzyswo Eonomiczne Oddział w Toruniu. Tes wpłynął 18 wienia 2012, zosał zaacepowany do publiacji 25 czerwca 2012. Dane onaowe auora: aarzyna_banasia@sggw.pl, zoła Główna Gospodarswa Wiejsiego w Warszawie, ul. Nowoursynowsa 166, blo 5, po. 25, 02-787 Warszawa.
64 Kaarzyna Czech japońsiego nie jes spełniony. Weryfiację hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego przeprowadzono w oparciu o lasyczny model regresji oraz o es orogonalności błędu prognozy przyszłego ursu asowego doonanej przy użyciu ursu erminowego. Przedsawione w aryule badania empiryczne nie pozwoliły jednoznacznie swierdzić, czy hipoeza niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego jes spełniona. Wyazano isone odchylenia ursu JPY/TRY od paryeu UIP. Z olei, wynii badań dla ursów JPY/NZD i JPY/UD nie dały podsaw do odrzucenia hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. UNCOVERED INTERET RATE PARITY ON THE JAPANEE YEN EXCHANGE RATE MARKET JEL Classificaion: F31 Keywords: uncovered ineres rae pariy, exchange rae mare, Japanese yen, currency speculaion sraegy carry rade Absrac: The aim of he paper is o verify he uncovered ineres rae pariy hypohesis on he Japanese yen exchange rae mare. The aricle describes he heory of uncovered ineres rae pariy and presens he review of previous research resuls. Moreover, he paper characerizes he currency speculaion sraegy carry rade which is fundamenally based on he assumpion ha he uncovered ineres rae pariy doesn hold. The Japanese yen is one of he mos popular carry rade funding currency and herefore he aricle is focused on he analysis of his exchange rae mare.the uncovered ineres rae pariy condiion suggess ha carry rade sraegy should no resul in excess profis. However, he high average payoff o carry rade is widely documened by many researchers and hus i may imply ha uncovered ineres rae pariy doesn hold on he Japanese yen mare. The uncovered ineres rae pariy on he Japanese yen mare is esed by applying he convenional regression approach and orhogonaliy es of he forward rae forecas error. The resuls show ha i is hard o say definiely ha uncovered ineres rae pariy holds on he analyzed exchange rae mare. The uncovered ineres rae pariy hypohesis is rejeced for JPY/TRY mare. However, here is no enough evidence o rejec UIP hypohesis for JPY/NZD and JPY/UD exchange rae mares. WPROWADZENIE Niezabezpieczony parye sóp procenowych (UIP) jes elemenem wielu ważnych modeli ursów waluowych. Jego analiza sanowi niezwy-
Niezabezpieczony parye sup procenowych 65 le isony obszar badań eonomisów. Więszość opubliowanych badań wsazuje jedna na odrzucenie hipoezy paryeu UIP. Ponado, isnieją sraegie speulacyjne, órych idea opiera się na założeniu o niesłuszności niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. raegie e noszą nazwę zw. carry rade i polegają na wyorzysaniu różnicy w oprocenowaniu dwóch walu. Zysowność ych sraegii jes sprzeczna z eorią paryeu UIP. Zgodnie z eorią niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych, nie powinna isnieć bowiem żadna sysemayczna różnica w sopie zwrou z apiału w walucie rajowej i w walucie zagranicznej. Klasyczna forma sraegii carry rade polega na zapożyczeniu się w walucie nisooprocenowanej (np. jen japońsi, JPY), a nasępnie zainwesowaniu uzysanych środów w raju o wyższych sopach procenowych (np. dolar nowozelandzi, NZD; lir ureci, TRY). Z uwagi na fa, iż jen japońsi jes najbardziej popularną nisooprocenowaną waluą wyorzysywaną w sraegii carry rade, przeprowadzone w aryule badania opierają się właśnie na analizie ego rynu waluowego. Celem aryułu jes sprawdzenie słuszności hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego. Badania przeprowadzono dla rzech par waluowych j. JPY/UD, JPY/NZD, JPY/TRY w oresie od sycznia 2000 do grudnia 2010 r. przy użyciu danych o częsoliwości miesięcznej i waralnej. Hipoeza paryeu UIP zosała zweryfiowana w oparciu o lasyczny model regresji oraz o es orogonalności błędu prognozy przyszłego ursu asowego doonanej przy użyciu ursu erminowego. TEORIA PARYTETU TÓP PROCENTOWYCH W wielu modelach ursów waluowych przyjmuje się słuszność eorii paryeu sóp procenowych. W lieraurze przedmiou wyróżnia się dwie formy paryeu j. zabezpieczony parye sóp procenowych (covered ineres rae pariy, CIP) i niezabezpieczony parye sóp procenowych (uncovered ineres rae pariy, UIP) (Wdowińsi 2010, s. 133). Zabezpieczony parye sóp procenowych (CIP) opisuje zależność między waluowym ursem erminowym (forward), waluowym ursem bieżącym (spo) oraz sopami procenowymi waluy bazowej i waluy woowanej. Koncepcję ę formułuje się nasępująco: 1+ r * = 1+ r F ( ), (1)
66 Kaarzyna Czech gdzie odzwierciedla warość waluowego ursu asowego w czasie (urs waluowy wyrażony w jednosach waluy woowanej za jednosę waluy bazowej), F oznacza erminowy urs waluowy (forward) usalony w momencie dla onraów wygasających w momencie + oraz r i r * oznaczają odpowiednio nominalne sopy procenowe waluy woowanej i waluy bazowej. Niezabezpieczony parye sóp procenowych (UIP) załada z olei, że relacja oczeiwanego ursu waluowego i bieżącego ursu waluowego jes równa relacji sóp procenowych w raju waluy bazowej i woowanej. 1 r 1+ r E( + + = * Ω ), (2) gdzie wyrażenie E( + Ω ) oznacza rynowe oczeiwania odnośnie szałowania się waluowego ursu asowego w czasie + ( ), wyorzysując informację dosępną w czasie, + odzwierciedla warość walu- * owego ursu asowego w czasie oraz r i r oznaczają nominalne sopy procenowe waluy woowanej i waluy bazowej. Z uwagi na fa, że rudno jes oszacować przyszłe oczeiwania odnośnie szałowania się ursu asowego, przy weryfiacji hipoezy + + paryeu UIP załadana jes racjonalność oczeiwań uczesniów rynu. Zgodnie z eorią racjonalnych oczeiwań, przyszła warość ursu asowego w momencie + ( ) jes równa oczeiwaniom odnośnie szałowanie się ursu spo w czasie + ( E ( + Ω ) ). + E + ) + + = ( η (3) gdzie wyrażenie E( + Ω ) oznacza rynowe oczeiwania odnośnie szałowania się waluowego ursu asowego, wyorzysując informację dosępną w czasie, + + odzwierciedla warość waluowego ursu
asowego obowiązującego w czasie +, naomias Niezabezpieczony parye sup procenowych 67 η + oznacza biały szum, niesorelowany z informacją dosępną w czasie. Załadając, że uczesnicy rynu mają racjonalne oczeiwania oraz są neuralni wobec ryzya, niezabezpieczony parye sóp procenowych może być esowany w oparciu o poniższą funcję regresji. * s + s = α + β ( r r ) + ε + (4) gdzie s i s + odzwierciedlają odpowiednio warość logarymu nauralnego waluowego ursu asowego obowiązującego w czasie i w czasie * +, r i r oznaczają nominalne sopy procenowe waluy woowanej i waluy bazowej naomias ε + o sładni losowy, niezależny od informacji Ω dosępnej w czasie, o średniej równej zero i sałej wariancji. Jeśli parye UIP jes spełniony o wówczas paramer β w równaniu regresji (4) powinien być równy jedności (β = 1), a paramer α powinien wynosić zero (α = 0). Z połączenia hipoezy zabezpieczonego i niezabezpieczonego paryeu sóp można wywniosować, że relacja ursu erminowego i ursu bieżącego jes równa relacji oczeiwanego i bieżącego ursu waluowego. ( ) E ( + Ω ) F = (5) Powyższa zależność wynia ze wzorów (1) i (2). Oznacza ona, że urs erminowy usalony w momencie dla onraów wygasających w momencie + ( F ) powinien być równy rynowym oczeiwaniom odnośnie szałowania się ursu asowego, óry będzie obowiązywał w oresie + ( E( + Ω ) ). Z zależności (5) wynia zaem, że urs forwardowy ( F ) jes równy oczeiwaniom uczesniów rynu odnośnie szałowanie się ursu asowego w momencie + ( E( + Ω ) ). E ( Ω ) = F + ( ) (6)
68 Kaarzyna Czech Załadając, że uczesnicy rynu mają racjonalne oczeiwania, hipoeza UIP może być esowana w oparciu o poniższe równanie (7). ( ) s + = α + βf + ε + (7) gdzie s + odzwierciedla warość logarymu nauralnego waluowego ur- su asowego obowiązującego w czasie +, f oznacza zlogarymowany erminowy urs waluowy (forward) usalony w momencie dla onraów wygasających w momencie +, naomias ε + o sładni losowy, niezależny od informacji Ω dosępnej w czasie, o średniej równej zero i sałej wariancji. W równaniu (7) załada się, że urs erminowy sanowi nieobciążoną prognozę przyszłego ursu asowego s + f, jeżeli paramery α i β wynoszą odpowiednio zero i jeden. Isnieje wysoie prawdopodobieńswo, że zmienne f i s + generowane są przez procesy niesacjonarne, co uniemożliwia zasosowanie lasycznej meody najmniejszych wadraów (KMNK) przy szacowaniu paramerów równania (7). Dlaego eż, wielu badaczy esuje hipoezę paryeu UIP w oparciu o model regresji (8). Obu- sronne odjęcie zmiennej s od zmiennych f i s + jes bowiem z reguły wysarczające, żeby wygenerować proces sacjonarny. ( ) s + s = α + β ( f s ) + ε + (8) gdzie s i s + odzwierciedlają odpowiednio warość logarymu nauralnego waluowego ursu asowego obowiązującego w czasie i w czasie +, f oznacza zlogarymowany erminowy urs waluowy (forward) usalony w momencie dla onraów wygasających w momencie +, naomias ε o sładni losowy, niezależny od informacji Ω dosępnej + w czasie, o średniej równej zero i sałej wariancji. Jeśli uczesnicy rynu są neuralni wobec ryzya i mają neuralne oczeiwania, o wówczas paramer β w modelu regresji (8) powinien być równy jedności, a paramer α powinien wynosić zero. Badania McCallum a (1994) wsazują na zdecydowaną przewagę równania (8) nad równaniem (7) w esowaniu hipoezy UIP.
Niezabezpieczony parye sup procenowych 69 Badania empiryczne przeprowadzone w oparciu o funcję regresji (8) wsazują, że paramer β jes z reguły bliższy warości -1 a nie 1 (Froo, Thaler 1990). Negaywną warość β uzysali m.in. Fama (1984), Froo i Franel (1989), McCallum (1994). Badania paryeu UIP opubliowane w osanich laach nie pozwalają jedna na aie jednoznaczne odrzucenie hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Alexius (2001) zauważył, że paramer β blisi warości -1 może wyniać z ego, że we wcześniejszych badaniach wyorzysywano głównie róoerminowe sopy procenowe. Dla długoerminowych sóp procenowych oszacowania parameru β są bowiem częso więsze od zera a nawe blisie jedności. Do podobnych wniosów doszli Chinn i Meredih (2005), órzy o wyorzysali w swoich badaniach pięciolenie insrumeny finansowe. Lohian i Wu (2011) zauważyli naomias, że badania prowadzone w oparciu o długoerminowe szeregi czasowe dają znaczne lepsze rezulay i nie pozwalają już na aie jednoznaczne odrzucenie hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. NIEZABEZPIECZONY PARYTET TÓP PROCENTOWYCH A PROFITOWOŚĆ TRATEGII PEKULACYJNYCH CARRY TRADE W osanich laach zauważalny jes znaczny wzros zaineresowania waluową sraegią carry rade. Isoa ej speulacyjnej gry polega na wyorzysaniu różnic w oprocenowaniu dwóch walu. Zgodnie z eorią niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych aie sraegie speulacyjne nie powinny jedna generować zysów. Najprossza forma waluowej sraegii carry rade polega na zapożyczeniu się w walucie nisooprocenowanej, a nasępnie zainwesowaniu uzysanych środów pieniężnych w walucie raju o wyższych sopach procenowych (Burnside, Eichenbaum, Kleshchelsi, Rebelo 2006). opa zwrou z ej sraegii będzie wówczas nasępująca: z + * = r r s+ s (9) gdzie s i s + odzwierciedlają odpowiednio warość logarymu nauralnego waluowego ursu asowego obowiązującego w czasie i w czasie * +, r i r oznaczają nominalne sopy procenowe waluy woowanej
70 Kaarzyna Czech i waluy bazowej, naomias z + o sopa zwrou wygenerowana ze sraegii carry rade w czasie +. Jeżeli niezabezpieczony parye sóp procenowych jes spełniony (równanie 2), o wówczas sopa zwrou ( ) po- z + winna wynosić zero. Profiowość sraegii carry rade jes zaem sprzeczna z eorią paryeu UIP. Należy jedna dodać, że przedsawiona w równaniu (9) sopa zwrou ze sraegii carry rade nawiązuje jedynie do najprosszej formy ej waluowej gry speulacyjnej. Bardzo częso inwesorzy wyorzysują dodaowo onray forward, by zapewnić sobie dany urs wymiany na oniec oresu inwesycji. Ponado, inwesują oni pożyczone środi pieniężne nie ylo na rynu sopy procenowej, czy eż insrumenów dłużnych, ale aże na rynu acji, owarów i innych insrumenów finansowych w rajach o wyższym oszcie pieniądza. Wielu badaczy zajmujących się waluowymi sraegiami carry rade wyazało dużą zysowność ych ransacji speulacyjnych. Fong (2010) analizował profiowość sraegii carry rade, w órych waluą nisooprocenowaną był japońsi jen, a waluami, w órych inwesowano pożyczone środi pieniężne były dolar ausralijsi, dolar anadyjsi, euro, fun bryyjsi, dolar nowozelandzi i dolar ameryańsi. Zdaniem Fonga (2010) sraegia carry rade generuje średnio wyższe sopy zwrou w porównaniu do rynu acji. Zysowność sraegii carry rade badał aże Darvas (2009). Na podsawie obliczeń w oparciu o dane hisoryczne z oresu 1976-2008 dla 11 głównych par waluowych, poazał, że sraegie e mogą generować wysoie zysi. Zauważył on jedna, że zysowność carry rade jes zależna od ego, czy zasosowano w danej sraegii dźwignię finansową. oro isnieje szereg dowodów na o, że sraegie carry rade mogą generować wysoie profiy, a z olei ich zysowność jes sprzeczna z eorią paryeu UIP, o wówczas można przypuszczać, że hipoeza paryeu UIP na rynu aich par waluowych ja jen japońsi do dolara ameryańsiego (JPY/UD), jen japońsi do dolara nowozelandziego (JPY/NZD), czy eż jen japońsi do lira ureciego (JPY/TRY) będzie odrzucona. Jen japońsi jes bowiem najczęściej sosowaną waluą nisooprocenowaną, w órej inwesorzy zaciągają redyy. Z olei, dolar ameryańsi, dolar nowozelandzi i lir ureci o waluy, w órych częso inwesowane są pożyczone środi pieniężne. Zdaniem Baillie go i Chang a (2011), sraegie carry rade odgrywają niezwyle ważną rolę w wyjaśnieniu odchyleń ursu waluowego od poziomu wyniającego z niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Zabezpieczony parye sóp procenowych (CIP) wsazuje, że mamy do
Niezabezpieczony parye sup procenowych 71 czynienia z dodanią/ujemną premią forwardową 1 jeżeli oprocenowanie waluy woowanej ( r ) jes wyższe/niższe od oprocenowania waluy bazowej ( r ). Przyjmując słuszność paryeu CIP, parye UIP sugeruje * naomias, że dodania/ujemna premia forwardowa jes związana z deprecjacją/aprecjacją waluy woowanej oraz aprecjacją/deprecjacją waluy bazowej. A zaem, parye sóp procenowych załada, że im wyższe oprocenowanie danej waluy, ym niższa jej warość i vice versa. Z olei, prowadzone na olbrzymią salę inwesycje w rajach o wyższym oszcie pieniądza (m. in. Nowa Zelandia, Turcja ip.) przyczyniają się do aprecjacji waluy ych rajów. Naomias duży odpływ apiału z rajów o nisiej sopie procenowej (m. in. Japonia) przyczynia się do znacznej deprecjacji ich waluy. Zaangażowanie inwesorów w sraegie carry rade powoduje zaem odwrócenie zależności wyniającej z paryeu UIP. Im wyższe oprocenowanie danej waluy, ym w rzeczywisości wyższa warość danej waluy, a im niższe oprocenowanie ym warość waluy niższa. Jedna w czasach ryzysu, niepooju na rynach finansowych można zaobserwować odwroną zależność. Wówczas, nagły spade zaineresowania sraegiami carry rade przyczynia się do silnego osłabienia walu rajów o wyższych sopach procenowych oraz umocnienia walu nisooprocenowanych. Można by zaem przypuszczać, że w czasach ryzysu, parye UIP na rynu waluowym będzie zachowany. Badanie niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych w czasach ryzysu przeprowadzili mi. in Flood i Rose (2002). Dowiedli oni, że parye UIP sprawdza się sysemaycznie lepiej w oresie niepooju, zawirowań, iedy o obserwujemy znaczny wzros zmienności na rynach finansowych. TETOWANIE NIEZABEZPIECZONEGO PARYTETU TÓP PROCENTOWYCH NA RYNKU JENA JAPOŃKIEGO Tesowanie niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych przeprowadzono w oparciu o model regresji (8) oraz w oparciu o es orogonalności błędu prognozy przyszłego ursu asowego, doonanej przy użyciu ursu erminowego. Badania wyonano dla rzech par waluowych j. JPY/UD, JPY/NZD, JPY/TRY w oresie od sycznia 2000 do grudnia 2010 r. przy użyciu danych o częsoliwości miesięcznej i waralnej. Wynii oszacowań modelu regresji (8) dla badanych ursów waluowych zosały przedsawione w abeli 1. Można zaobserwować, iż oceny 1 Premia forwardowa oreślana jes jao różnica pomiędzy ursem erminowym (forward) a ursem bieżącym (spo).
72 Kaarzyna Czech parameru β przyjmują warości mniejsze od zera dla ursów JPY/UD oraz JPY/TRY i warości więsze od zera dla ursu JPY/NZD. Należy poreślić, że ujemny paramer β przeczy założeniu, że dodania premia forwardowa jes związana z deprecjacją waluy woowanej (aprecjacją waluy bazowej), a ym samym przeczy założeniom hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. W przypadu rynu JPY/UD oraz JPY/NZD nie ma podsaw do odrzucenia hipoezy zerowej α = 0 oraz β = 1. Z olei w przypadu rynu JPY/TRY ocena parameru β jes saysycznie isonie różna od jedności. Obliczenia nie wyazują auoorelacji ani heerosedasyczności sładnia losowego, óre o mogłyby obniżać precyzję oszacowań parameru β. Tabela 1. Wynii esowania niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego w oparciu o model regresji (8) JPY/UD JPY/NZD JPY/TRY α β α β α β dane miesięczne, = 1 miesiąc α, β -0,01-1,34 0,01 1,84-0,01-0,02** -1,21-1,59 1,53 0,79-1,65-31,19 R 2 0,006 0,023 0,001 LM 1,83 1,59 0,99 LM-ARCH 10,36 16,46 4,31 dane waralne, = 3 miesiące α, β -0,01-1,33 0,03 1,78-0,03-0,06** -0,99-1,33 0,79 0,3-1,48-9,70 R 2 0,014 0,012 0,008 LM 2,35 0,42 0,88 LM-ARCH 6,11 0,61 4,08 *, ** odrzucenie hipoezy zerowej na poziomie isoności 0,05; 0,01 Badane hipoezy zerowe: α = 0, β = 1 (saysya ) oraz bra auoorelacji sładnia losowego (saysya LM) i homosedasyczność sładnia losowego (saysya LM-ARCH) Źródło: Opracowanie własne na podsawie danych z bazy Reuers Daasream. Przeprowadzone powyżej badania rynu jena japońsiego nie powierdzają jednoznacznie słuszności paryeu sóp procenowych. Hipoeza niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych dla ursu JPY/TRY jes od-
Niezabezpieczony parye sup procenowych 73 rzucona. Nie ma naomias podsaw do odrzucenia hipoezy UIP w przypadu pozosałych dwóch par waluowych. Jedna należy podreślić, że ujemna warość parameru β uzysana w oparciu o dane z rynu JPY/UD również przeczy założeniom paryeu UIP. Nie można zaem uznać, że niezabezpieczony parye sóp procenowych jes uaj spełniony. Jedynie w przypadu rynu JPY/NZD ocena parameru β jes więsza od zera oraz nieisonie różna od jedności. Inna meoda esowania hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych polega na esowaniu orogonalności błędu prognozy w równaniu 10. prawdzamy uaj, czy błąd prognozy jes niezależny od informacji dosępnej na rynu w momencie (Ω ). Należy podreślić, że chodzi u o prognozę przyszłego ursu asowego ( ) zbudowaną przy użyciu ursu erminowego ( f ). s + ( ) s + f = ϕx + ε + (10) gdzie X Ω oznacza weor wybranych zmiennych ze zbioru informacji dosępnej w czasie, naomias ϕ o weor paramerów. Weor zmiennych X może zawierać opóźnione warości zmiennej objaśnianej, sopy procenowe w analizowanych pańswach, przyrosy indesów giełdowych oraz szereg innych informacji dosępnych w czasie. Tes orogonalności polega na zweryfiowaniu hipoezy zerowej, że weor paramerów ϕ = 0. Doychczasowe badania wsazują z reguły na o, że weor paramerów ϕ jes isonie różny od zera (por. Hansen, Hodric 1980), co oznacza odrzucenie hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. W abeli 2 przedsawiono wynii badań przeprowadzonych w oparciu o równanie (10) dla wybranych ursów waluowych. Weor zmiennych X zawiera opóźnione warości zmiennej objaśnianej j. różnicę między zlogarymowanym ursem spo obowiązującym w czasie oraz zlogarymowanym ursem erminowym forward usalonym w momencie - dla onraów wygasających w momencie ( s ). f
74 Kaarzyna Czech Tabela 2. Wynii esowania niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego w oparciu o es orogonalności błędu prognozy w równaniu (10) JPY/UD JPY/NZD JPY/TRY ϕ ϕ ϕ dane miesięczne, = 1 miesiąc ϕ -0,02 0,10 0,83** -0,22 1,18 17,32 LM 1,76 1,44 1,63 LM-ARCH 9,49 17,04 5,50 dane waralne, = 3 miesiące ϕ -0,06 0,08 0,48** -0,42 0,55 3,53 LM 2,03 0,17 0,74 LM-ARCH 8,23 0,99 16,87** *, ** odrzucenie hipoezy zerowej na poziomie isoności 0,05; 0,01 Badane hipoezy zerowe: ϕ = 0 (saysya ) oraz bra auoorelacji sładnia losowego (saysya LM) i homosedasyczność sładnia losowego (saysya LM-ARCH) Źródło: Opracowanie własne na podsawie danych z bazy Reuers Daasream. Wynii badań przedsawione w abeli 2 wsazują na odrzucenie hipoezy zerowej ϕ = 0 dla ursu waluowego JPY/TRY. Z olei dla pozosałych dwóch par waluowych, nie ma podsaw do odrzucenia hipoezy, że paramer ϕ jes równy zero. Hipoeza niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych dla ursu JPY/TRY jes zaem odrzucona. Nie ma naomias podsaw do odrzucenia hipoezy UIP w przypadu par waluowych JPY/NZD i JPY/UD. Badania empiryczne przeprowadzone w oparciu o funcję regresji (8) oraz es orogonalności błędu prognozy w równaniu (10) nie pozwalają jednoznacznie swierdzić, czy hipoeza niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego jes spełniona. Wyazano isone odchylenia ursu JPY/TRY od paryeu UIP. Z olei, wynii badań dla ursów JPY/NZD i JPY/UD nie pozwalają na odrzucenie hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Należy jedna dodać, że zdaniem nieórych badaczy, liniowa funcja regresji nie jes opymalnym narzędziem służącym do weryfiacji hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Nieliniowość w relacji między oczeiwaną zmianą
Niezabezpieczony parye sup procenowych 75 ursu waluowego, a różnicą w sopach procenowych wynia między innymi z wysępowania oszów ransacyjnych, z przeprowadzanych przez Bani Cenralne inerwencji waluowych oraz z wysępowania limiów w wyorzysaniu waluowych sraegii speulacyjnych (arno, Valene, Leon 2006). arno, Valene i Leon wyorzysali w badaniach niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych zw. modele wygładzonego przejścia (TR, smooh ransiion regression model), w órych warością progową była funcja oczeiwanych odchyleń od paryeu UIP. Pomimo zasosowania coraz bardziej sompliowanych i zaawansowanych meod eonomerycznych w esowaniu niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych, parye UIP pozosaje jedna nadal zagadnieniem spornym i pozosawiającym wiele niewyjaśnionych wesii dla nauowców. Teoria paryeu UIP jes fundamenem wielu eonomicznych modeli ursów waluowych. Jednaże prawidłowość ej eorii jes wesionowana przez badaczy z całego świaa. Jednoznaczne powierdzenie słuszności eorii paryeu UIP na rynu waluowym jes bowiem bardzo rudne. ZAKOŃCZENIE Niezabezpieczony parye sóp procenowych załada, że relacja oczeiwanego i bieżącego ursu waluowego jes równa relacji sóp procenowych w raju waluy bazowej i waluy woowanej. Teoria paryeu UIP jes fundamenem wielu eonomicznych modeli ursów waluowych. Prawidłowość ej eorii jes jedna wesionowana przez badaczy z całego świaa. Zysowność sraegii carry rade jes sprzeczna z eorią niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. Zgodnie z paryeem UIP nie powinna bowiem isnieć żadna sysemayczna różnica w sopie zwrou z apiału w walucie rajowej i walucie zagranicznej. Jen japońsi jes popularną nisooprocenowaną waluą wyorzysywaną w sraegii carry rade. Wyazana przez wielu badaczy wysoa zysowność sraegii carry rade sugeruje, że niezabezpieczony parye sóp procenowych na rynu jena japońsiego nie jes zachowany. Tesowanie niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego przeprowadzono w oparciu o model regresji oraz es orogonalności błędu prognozy przyszłego ursu asowego, doonanej przy użyciu ursu erminowego. Badania wyonano dla rzech par waluowych j. JPY/UD, JPY/NZD, JPY/TRY w oresie od sycznia 2000 do grudnia 2010 r. przy użyciu danych o częsoliwości miesięcznej i waralnej. Przeprowadzone badania empiryczne nie pozwalają jednoznacznie
76 Kaarzyna Czech swierdzić, czy hipoeza niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych na rynu jena japońsiego jes spełniona. Wyazano isone odchylenia ursu JPY/TRY od paryeu UIP. Jednaże wynii badań dla ursów JPY/NZD i JPY/UD nie dają podsaw do odrzucenia hipoezy niezabezpieczonego paryeu sóp procenowych. LITERATURA Alexius A. (2001), Uncovered Ineres Pariy Revisied, Review of Inernaional Economics, Vol. 9, No. 3. Baillie R. T., Chang.. (2011), Carry Trades, Momenum Trading and he Forward Premium Anomaly, Journal of Financial Mares, No. 14. Burnside C., Eichenbaum M., Kleshchelsi I., Rebelo. (2006), The Reurns o Currency peculaion, NBER Woring Paper eries, No. 12489. Chinn M.D., Meredih G. (2005), Tesing Uncovered Ineres Pariy a hor and Long Horizons During he Pos-Breon Woods Era, NBER Woring Paper eries, No. 11077. Darvas Z. (2009), Leveraged Carry Trade Porfolios, Journal of Baning & Finance, No. 33. Fama E. F. (1984), Forward and po Exchange Raes, Journal of Moneary Economics, No. 14. Flood R. P., Rose A. K. (2002), Uncovered Ineres Pariy in Crisis, Inernaional Moneary Fund aff Papers, Vol. 49, No. 2. Fong W. M. (2010), A ochasic Dominance Analysis of Yen Carry Trade, Journal of Baning & Finance, No. 34. Froo K. A., Franel J. A. (1989), Forward Discoun Bias: Is i an Exchange Ris Premium?, The Quarerly Journal of Economics, No. 104. Froo K. A., Thaler R. H. (1990), Anomalies: Foreign Exchange, The Journal of Economic Perspecives, Vol. 4, No. 3. Hansen L. P., Hodric R. J. (1980), Forward Exchange Raes as Opimal Predicors of Fuure po Raes: An Economeric Analysis, Journal of Poliical Economy, Vol. 88, No. 5. Lohian J. R., Wu L. (2011), Uncovered Ineres-Rae Pariy Over he Pas Two Cenuries, Journal of Inernaional Money and Finance, No. 30. McCallum B. T. (1994), A Reconsideraion of he Uncovered Ineres Pariy Relaionship, Journal of Moneary Economics, No. 33.
Niezabezpieczony parye sup procenowych 77 arno L., Valene G., Leon H. (2006), Nonlineariy in Deviaions from Uncovered Ineres Pariy: An Explanaion of he Forward Bias Puzzle, Review of Finance, No. 10. Wdowińsi P. (2010), Modele ursów waluowych, Wydawnicwo Uniwersyeu Łódziego, Łódź.