INWESTYCJE W OPERACYJNY KAPITAŁ OBROTOWY NETTO W RACHUNKU PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

Transkrypt

1 PRACE NAUKWE UNIWERSYEU EKNMICZNEG WE WRCŁAWIU RESEARCH PAPERS F WRCŁAW UNIVERSIY F ECNMICS nr XXX 2014 ISSN Aleksandra Szpulak Uniwersye Ekonomiczny we Wrocławiu aleksandra.szpulak@ue.wroc.pl INWESYCJE W PERACYJNY KAPIAŁ BRWY NE W RACHUNKU PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Sreszczenie: Celem zaprezenowanych w arykule badań jes zdefiniowanie i ocena wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo odniesionych nie do sanów operacyjnych akywów obroowych i zobowiązań bieżących przedsiębiorswa, ale do jego operacyjnych przepływów pieniężnych. Narzędziem badawczym wykorzysanym w badaniu jes auorski finansowy model operacyjnego kapiału obroowego zbudowany w arkuszu kalkulacyjnym. Wnioski z poprowadzonych badań wzbogacają eorię i prakykę finansów przedsiębiorswa o nasępujące kwesie: (i) definicję i pomiar inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa na podsawie jego operacyjnych przepływów pieniężnych, (ii) formułę pozwalającą na wyznaczenie ak zdefiniowanych inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie sprawozdań finansowych, (iii) koreky radycyjnego miernika wielkości ych inwesycji operacyjnego kapiału obroowego neo (ne operaing working capial, NWC) pozwalające na uzyskanie jego goówkowego odpowiednika. Słowa kluczowe: przepływy pieniężne neo, operacyjny kapiał obroowy. Każda wiedza jes yle wara, ile jes w niej zawarej maemayki Immanuel Kan 1. Wsęp Analizując współczesną obszerną krajową i zagraniczną lieraurę finansową, doyczącą zagadnień zarządzania kapiałem obroowym, można wskazać w niej dwa nury: eoreyczny i empiryczny. Nur eoreyczny koncenruje się przede wszyskim na zagadnieniach opymalizacji zarządzania kapiałem obroowym w świele kryerium maksymalizacji warości przedsiębiorswa, a prace na en ema ukazują się głównie w he Journal of Finance, Managemen Science, he Journal of Financial and Quaniaive Analysis oraz he Engeneering Economis [zob. np. Kim, Akins

2 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych ; Lieber, rgler 1975; Merville, avis 1973; Arcelus, Srinivasan 1993]. Nur empiryczny koncenruje się przede wszyskim na wyjaśnieniu podsaw, obserwowanych w obszarze zarządzania kapiałem obroowym, zjawisk, np. idenyfikacji czynników kszałujących poziom i sraegie kapiału obroowego [np. Hawawini, Vialle, Vora 1986; Chiou, Cheng, Wu 2006; Hill, Kelly, Highfield 2010], relacji między kapiałem obroowym a efekywnością przedsiębiorswa [np. Deloof 2003; Garcia- eruel, Marinez-Solano 2007] oraz badaniem wpływu inwesycji w kapiał obroowy na warość przedsiębiorswa [Kieschnick, Laplane, Moussawi 2013; Almeida, Eid 2014]. Wiodąca w nurcie eoreycznym jes operacjonalizacja inwesycji w operacyjny kapiał obroowy w rachunku zdyskonowanych przepływów pieniężnych [np. Saroriss, Hill 1983; Kim, Chung 1990], naomias w nurcie empirycznym wykorzysywane są zasoby akywów i pasywów wykazywanych w bilansie przedsiębiorswa. Można zauważyć, że nury eoreyczny i empiryczny w zasadzie nie przenikają się: nur empiryczny w sposób powierzchowny odnosi się do dorobku nuru eoreycznego, co przejawia się między innymi w sposobie formułowania hipoez badawczych. Hipoezy badawcze na ogół odnoszą się do wyników innych badań empirycznych, nie zaś do eorii finansowych (zob. np. hipoezy sformułowane w pracy [Hill, Kelly, Highfield 2010]). Być może wynika o z niejasnego związku między ujmowaniem pozycji akywów i pasywów w bilansie zgodnie z zasadą memoriałową a ujmowaniem akumulacji ych pozycji na podsawie srumieni pieniężnych w rachunku przepływów pieniężnych. Aby określić en związek, posawiono nasępujące pyanie badawcze: Ile wynosi inwesycja w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa wyznaczona na podsawie jego operacyjnych przepływów pieniężnych? Analizę poprowadzono w oparciu o auorski eoreyczny finansowy model kapiału obroowego w przedsiębiorswie. Arykuł składa się z 7 części. W części 2 przywołano definicje inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo oraz radycyjny sposób pomiaru wielkości inwesycji na podsawie sanów operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych pasywów bieżących. Część 3 sanowi opis finansowego modelu operacyjnego kapiału obroowego w przedsiębiorswie, kóry jes podsawowym narzędziem prowadzonych w badaniu analiz. W części 4 zdefiniowano inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych oraz zaproponowano sposób pomiaru wielkości inwesycji miernikiem CashnWC. W części 5 dokonano idenyfikacji źródeł rozbieżności między inwesycjami w operacyjny kapiał obroowy neo, wyznaczonymi radycyjnie w oparciu o sany operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych pasywów bieżących oraz na podsawie przepływów pieniężnych, zaproponowano akże odpowiednie koreky doprowadzające e kaegorie do równości. Część 6 przedsawia przykład szacowania wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa, mierzonych CashnWC na podsawie ogólnie dosępnych sprawozdań finansowych.

3 3 Aleksandra Szpulak 2. peracyjny kapiał obroowy neo Wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa odpowiada sumie kapiałów dosarczonych przedsiębiorswu przez jego inwesorów (dawców kapiału własnego oraz oprocenowanego kapiału obcego) na sfinansowanie operacyjnych akywów obroowych przedsiębiorswa. radycyjną miarą wielkości ak rozumianych inwesycji jes operacyjny kapiał obroowy neo (ne operaing workig capial, NWC). NWC jes o różnica między operacyjnymi akywami obroowymi, akimi jak: operacyjna goówka, należności oraz zapasy, a operacyjnymi zobowiązaniami bieżącymi [Brigham, Ehrhard 2008, s. 775; Wędzki 2003, s. 88]: NWC C INV AR CL (2.1) NWC operacyjny kapiał obroowy neo, C operacyjna goówka, INV zapasy, AR należności handlowe, CL operacyjne zobowiązania bieżące. peracyjne zobowiązania bieżące obejmują (i) zobowiązania handlowe, (ii) zobowiązania narosłe (accruals), j. wynagrodzenia, zobowiązania z yułu podaków, ceł i ubezpieczeń, a akże rozliczenia międzyokresowe bierne oraz (iii) inne zobowiązania nieodsekowe powsające sponanicznie w cyklu operacyjnym przedsiębiorswa. Wzór (2.1) można zapisać równoważnym wzorem (2.2): NWC C WCR (2.2) WCR INV AR CL (2.3) WCR zaporzebowanie na operacyjny kapiał obroowy. Zaporzebowanie na operacyjny kapiał obroowy odnosi się do koncepcji cyklu konwersji goówki [Richards, Laugchlin 1980], naomias jego ujęcie zasobowe, zgodne ze wzorem 2.3 zaproponowali [Shulman, Cox 1985]. Powyższe definicje zmiennych odnoszą się do anglosaskich kaegorii finansowych, kóre w polskim prawie bilansowym wpros nie wysępują lub wysępują pod innymi nazwami. Przeniesieniem ych koncepcji na warunki obowiązującej w Polsce Usawy o rachunkowości zajmował się głównie Wędzki [2003 s ] i a zaproponowana przez prof. D. Wędzkiego klasyfikacja pozycji bilansu w omawiane kaegorie finansowe jes przyjęa w niniejszym arykule.

4 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 4 3. Finansowy model operacyjnego kapiału obroowego w przedsiębiorswie 3.1. gólna charakerysyka modelu Skonsruowany finansowy model jes symulacyjnym modelem prognosycznym, kórego równania są maemaycznym zapisem definicji poszczególnych zmiennych worzących operacyjne przepływy pieniężne. Zadaniem modelu jes wierne odworzenie procesu przekszałcającego popy znajdujący się na wejściu w operacyjne wpływy i wydaki goówkowe znajdujące się na wyjściu. Na opisany modelem proces składają się działania radycyjnie ujmowane w cyklu operacyjnym przedsiębiorswa, j. zaoparzenie, produkcja sprzedaż i windykacja należności. Model zbudowano w posaci formuł arkusza kalkulacyjnego Excela, a przy jego budowie zasosowano meodologię budowy modeli finansowych w arkuszu kalkulacyjnym, opisaną w pracy [Charnes 2007]. Na wejściu do modelu znajduje się popy opisany dowolnym modelem endencji rozwojowej f(): D D f ( ) (3.1) 0 D 0 popy w okresie = 0, f() model endencji rozwojowej, aki że f() 0. Na wyjściu z modelu uzyskujemy operacyjne przepływy pieniężne wpływy, CF + i wydaki, CF -. W modelu w posaci paramerów uwzględniono zmienne decyzyjne najczęściej wykorzysywane w obszarze zarządzania operacyjnym kapiałem obroowym (lisa uwzględnionych zmiennych znajduje się w opisie rys. 1). o właśnie zmiana poziomu zmiennych decyzyjnych pozwala worzyć projekcje finansowe operacyjnych wpływów i wydaków goówkowych. Schema modelu przedsawiono na rys. 1.

5 5 Aleksandra Szpulak SAR Popy o Dzienna sprzedaż S o p m, m, MD o, p l, Plan dziennej produkcji Q L, p l p s, AR Należności handlowe AR Magazyn wyrobów goowych FG Koszy pracy LC Zobowiązania handlowe AP AP L Dzienne operacyjne wpływy goówkowe CF + peracyjna przepływy pieniężne neo NCF Dzienne operacyjne wydaki goówkowe CF - Dosawy maeriałów MD MD Magazyn maeriałów INV Rys. 1. Finansowy model operacyjnego kapiału obroowego cykl zamówień, p m jednoskowa cena maeriałów, p l jednoskowa cena pracy, m jednoskowe zużycie maeriałów, p s jednoskowa cena sprzedaży, AR okres odroczenia płaności należności, MD cykl zamówień maeriałów, AP okres odroczenia płaności zobowiązań handlowych, L okres rozliczania wynagrodzeń, L okres odroczenia płaności wynagrodzeń. Linią przerywaną zaznaczono zmienne ujęe w bilansie, a liną ciągłą zmienne nieobserwowane w sprawozdaniach finansowych. Źródło: opracowanie własne Równania modelu Na rysunku 2 przedsawiono przykładową pęlę operacyjnych wpływów i wydaków goówkowych opisaną modelem zdefiniowanym równaniami Dosawy maeriałów MD M1, MD M2 S SPRZEDAŻ S 2 S 3 Wpływy goówkowe CF AR Wpływy goówkowe CF AR 2 Wpływy goówkowe CF AR 3 Wydaki goówkowe CF M1 M AP 1 Wydaki goówkowe CF M 2 M AP 2 Wydaki goówkowe CF L L L [dni]

6 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 6 Rys. 2. Przykładowa pęla przepływów pieniężnych w cyklu operacyjnym przedsiębiorswa, gdzie M1 oraz M2 oznaczają rodzaje maeriałów, CF + o wpływy goówkowe ze sprzedaży, CF - o wydaki goówkowe związane odpowiednio z zapłaą za maeriały M1, M2 oraz pracę L, opis pozosałych symboli (zob. rys. 1) Źródło: opracowanie własne. P r o d u kc j a Produkcja realizowana jes wg planu produkcji. Zgodnie z zasadami współpracy z odbiorcami i dosawcami planowanie produkcji polega na równomiernym obciążeniu linii produkcyjnej na każdy dzień produkcji. W bieżącym dniu przyjmowane do realizacji są zamówienia złożone dnia poprzedniego. Zamówienia składane są w sałym cyklu równym : i D0 f ( ) i S, i ( i1) 1 (3.2) 0 i S i, zamówienie na produky w jednoskach nauralnych, okres, = 1, 2,, i numer zamówienia, i = 1, 2,, D dzienny popy, cykl zamówień. kres jes jednocześnie okresem całkowiej realizacji zamówienia, dlaego dzienna produkcja wynosi: Si i Q, i i 1 (3.3) Si Q, i i ( i1) 1 Q,i dzienna produkcja w jednoskach nauralnych wynikająca z zamówienia S i, Z a mó w i e n i a maeriałów d o p r o d u kc j i d o s a w y W produkcji wykorzysywanych jes r maeriałów, r = M1, M2,. Zamówienia na maeriały składane są w sałym cyklu wynoszącym r MD dni, zamówienie składane jes na dzień przed rozpoczęciem produkcji i jes realizowane w kolejnym dniu. Zamówienia MD w kolejnych dniach wynoszą:

7 7 Aleksandra Szpulak MD jr MD Q mr ( j 1) 1 r r MD MD, j ( j1) 1 (3.4) r MD 0 ( j 1) r 1 MD r,j zamówienie maeriałów do produkcji, MD r cykl zamówień maeriałów [w dniach], j numer zamówienia maeriałów, j = 1, 2,, r rodzaj maeriałów, r = 1, 2,, m r zużycie maeriału w jednoskach nauralnych na jednoskę produkcji. K o s z y p r a c y Wynagrodzenia LC naliczane są z dołu, za okres oznaczony przez L: gl gl LC, g (3.5) Q pl gl ( g1) L1 LC koszy pracy, p l jednoskowy kosz robocizny, g numer wypłay, g = 1, 2,, L cykl rozliczania wynagrodzeń [w dniach]. p e r a c yj n e w yda k i g o ó w ko we Wydaki goówkowe są związane z regulowaniem zobowiązań przedsiębiorswa z yułu dosaw maeriałów CF r- i wynoszą: r r AP CF p MD (3.6) mr AP r 1 r AP okres odroczenia płaności zobowiązań z yułu dosaw maeriałów, p mr cena jednoski maeriałów. Wydaki przedsiębiorswa związane z regulowaniem wynagrodzenia za pracę CF L- wynoszą: L L CF LC L (3.7) 1 L okres odroczenia płaności wynagrodzeń, saecznie operacyjne wydaki goówkowe wynoszą: r r CF CF CF (3.8) L

8 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 8 p e r a c yj n e wpł y w y g o ó w ko we Wpływy goówkowe są realizowane w przedsiębiorswie z yułu sprzedaży kredyowej: AR CF p S AR (3.9) CF + wpływy goówkowe w dniu, AR okres odroczenia płaności należności, p s jednoskowa cena sprzedaży. s 1 4. Ile wynosi inwesycja w operacyjny kapiał obroowy neo? radycyjnie wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo mierzona jes wielkością operacyjnego kapiału obroowego neo, j. NWC, na podsawie sanów operacyjnych akywów obroowych oraz operacyjnych zobowiązań bieżących. Współczesny rachunek ekonomiczny prowadzony jes jednak w oparciu o rachunek przepływów pieniężnych. rachunku ym F. Weissenrieder napisał: uaj są realia rynku kapiałowego: inwesycje, cash flow, życie ekonomiczne, kosz kapiału. uaj warość i renowność powinny być mierzone, dlaego uaj sosowane są modele DCF. Sąd mogą być wyprowadzone wszyskie dane ekonomiczne o przedsiębiorswie [Weissenrieder 1997, za: Dudycz 2005, s. 167]. dpowiedź na pyanie o wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo zosanie udzielona właśnie w oparciu o przepływy pieniężne, a narzędziem, kóre o umożliwi, będzie finansowy model operacyjnego kapiału obroowego opisany w poprzedniej części arykułu. Uzyskana miara wielkości ych inwesycji zosanie oznaczona jako CashnWC. Z zależności opisanych przez finansowy model operacyjnego kapiału obroowego wynika (wzór 3.7), że wielkość operacyjnych wydaków goówkowych związanych z zapłaą za zakupione maeriały do produkcji oraz wyświadczoną pracę sanowią o wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo 1. Konieczność dokonania ych inwesycji wynika z (i) rozbieżności pomiędzy momenami ponoszenia operacyjnych wydaków goówkowych a momenami uzyskania operacyjnych wpływów goówkowych oraz z (ii) niepewności owarzyszącej wielkości operacyjnych przepływów pieniężnych i momenów ich wysępowania. Wielkość i srukura operacyjnego kapiału obroowego neo oraz wielkość i srukura źródeł finansowania ego kapiału zmienia się w rakcie cyklu operacyjnego, a pomiar dokonanych inwesycji nasępuje zgodnie z obowiązującymi zasadami rachunkowości w arbiral- 1 Z modelu wynika, że kapiał obroowy w ujęciu zasobowym obejmuje maeriały oraz pracę; spośród ekonomisów o właśnie J.S. Mill w swoim dziele z 1848 p. Principles of Poliical Economy ak zdefiniował pojęcie kapiału obroowego (odmienie niż A. Smih); szerzej zob. [Szpulak 2011].

9 9 Aleksandra Szpulak nie określonym momencie na koniec okresu sprawozdawczego, kóry może nasąpić w każdym momencie przykładowej pęli zobrazowanej na rys. 2. Cykl operacyjny na ogół nie kończy się wraz z końcem okresu sprawozdawczego. radycyjnie do definiowania i pomiaru inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo wykorzysuje się sany operacyjnych akywów obroowych oraz operacyjnych zobowiązań bieżących. Aby zgodnie z celem arykułu usalić wielkość dokonanych inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych, rozważmy w miejsce sanów operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych zobowiązań bieżących wykazywanych w bilansie na koniec okresu sprawozdawczego osiągnięe od począku isnienia przedsiębiorswa operacyjne przepływy pieniężne. Wygenerowane na koniec okresu sprawozdawczego operacyjne przepływy pieniężne neo wynoszą (operaing ne cash flow, NCF): NCF 1 CF 1 CF (4.1) Wzór 4.1 jes wsępną formułą służącą usaleniu wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych, jego wielkość jes bowiem obciążona przez dwa opisane poniżej czynniki. (I) Wycena operacyjnych wpływów goówkowych wg cen neo sprzedaży Aby usalić wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych, należy, zdaniem Auorki, oddzielić od operacyjnych wpływów goówkowych osiągane zyski, gdyż w przeciwnym razie wygenerowana nadwyżka (j. goówkowy zysk bruo ze sprzedaży) zmniejsza poniesione operacyjne wydaki. Należy skorygować kwoę operacyjnych wpływów goówkowych wycenianych wg cen neo sprzedaży do poziomu wycenianego wg koszów wyworzenia, j. z poziomu CF + : CF S AR p na poziom NCF +, czyli operacyjnych wpływów goówkowych neo: NCF S AR kw 1 kw jednoskowy kosz wyworzenia. 1 s (4.2) (4.3) W lieraurze finansowej zaobserwowano en fak już w laach 80. ubiegłego wieku [Kroll 1985], jednak odwołując się do h [1976], finansiści uznają zysk bruo ujęy w należnościach wycenianych wg cen neo sprzedaży jako kosz alernaywny inwesycji w należności. Należy jednak wyraźnie rozgraniczyć dwa pyania, na kóre musi odpowiedzieć każdy przedsiębiorca: pierwsze z nich o: Ile goówki muszę zainwesować?, a drugie: Jaka jes warość inwesycji? Rozważany w arykule problem jes związany z pyaniem pierwszym, sąd Auorka soi na sanowisku, aby wyceniać operacyjne wpływy goówkowe wg koszu wyworzenia.

10 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 10 (II) Rezerwy operacyjnych akywów obroowych Zasanówmy się eraz, jaki wpływ na NCF ma uworzenie rezerw: operacyjnych środków pieniężnych RC, zapasu maeriałów do produkcji RM oraz zapasów wyrobów goowych RFG. Analizę rozpoczniemy dla uławienia od zapasów maeriałów i wyrobów goowych. Uworzenie rezerwy zapasów maeriałów do produkcji RM zwiększa zamówienie na maeriały dokładnie o wielkość rezerwy. Zamówienie łączy się z powsaniem zobowiązania, kóre należy uregulować w nowej wyższej kwocie. Nasępuje zwiększenie operacyjnych wydaków goówkowych i sąd eż nasępuje spadek NCF dokładnie o wielkość rezerwy maeriałów. Uworzenie zapasów wyrobów goowych łączy się z koniecznością ich wyprodukowania, sąd ich wielkość dodawana jes do zamówienia na produky i zamówienie o zwiększa się dokładnie o wielkość uworzonej rezerwy RFG. Wyprodukowanie dodakowych wyrobów goowych pociąga za sobą zwiększenie zamówienia na maeriały oraz wzros koszów, kóre rozkładają się na wzros zużycia maeriałów i nakładu pracy. Nasępuje wzros goówkowych wydaków operacyjnych, e zaś zmniejszają NCF. Pozosał do rozparzenia wpływ rezerwy operacyjnych środków pieniężnych RC na wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo. ile uworzenie rezerw zapasów maeriałów i wyrobów goowych przekłada się na wzros operacyjnych wydaków goówkowych, o yle uworzenie rezerwy środków pieniężnych zwiększa operacyjne wpływy pieniężne i dlaego jednocześnie zwiększa NCF obliczone wg wzoru 4.1. Fakycznie jednak uworzenie rezerw RC łączy się z koniecznością zapewnienia środków na ich sfinansowanie, a nie jak o może się pozornie wydawać z możliwością zwiększenia NCF (echnicznie rzecz ujmując, wpływ środków pieniężnych pokrywających wielkość rezerwy zosanie zaklasyfikowana jako operacyjny wpływ goówkowy, CF + ). Aby uniknąć akich niespójności, przyjmujemy, że wydaki związane z worzeniem rezerw operacyjnych akywów bieżących RCF - zosały poniesione w, a ich każdorazowa zmiana zmienia poziom RCF - i nie wpływa na wielkość operacyjnych wpływów CF + i wydaków goówkowych CF -. saecznie, po uwzględnieniu wniosków z powyższej analizy, wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo usalona na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych osiągnięych na koniec okresu sprawozdawczego wynosi: CashnWC RCF 1 1 CF 1 NCF CashnWC inwesycja w operacyjny kapiał obroowy neo na koniec okresu, - RCF rezerwa operacyjnych akywów obroowych uworzona w. Rezerwy operacyjnych akywów obroowych wynoszą: RCF RC RM RFG (4.4) (4.5)

11 11 Aleksandra Szpulak RC rezerwa operacyjnych środków pieniężnych, RM rezerwa maeriałów, RFG rezerwa wyrobów goowych. Zgonie ze wzorem 4.4 wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa mierzona CashnWC jes różnicą między sumą poniesionych w okresie od =1,, operacyjnych wydaków goówkowych a sumą operacyjnych wpływów goówkowych wycenianych wg koszów wyworzenia z uwzględnieniem sumy wydaków poniesionych na uworzenie rezerwy operacyjnych akywów obroowych. Aby przeanalizować, jak zmienia się poczynając od = 1 do końca okresu sprawozdawczego, j. = wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo w przedsiębiorswie zmierzona CashnWC, przeprowadzono deerminisyczne symulacje na finansowym modelu operacyjnego kapiału obroowego, kórego równania opisano w poprzednim punkcie arykułu. Wynik symulacji przedsawiono na rysunku 3. Rys. 3. Akumulacja inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo w horyzoncie mierzona CashnWC. Na rysunku przedsawiono w posaci graficznej wynik symulacji na finansowym modelu operacyjnego kapiału obroowego, zakładając nasępujące hipoeyczne wielkości: o = 3, r=2, 1 MD = 6, 2 MD =12, AR = 14, 1 AP = 6, 2 AP = 10, L = 20, L = 10, m M1 = 2, m M2 = 2, p mm1 = 1, p mm2 = 1, p l = 1, p s = 4, M1 0 = 10, M2 0 = 10, FG 0 = 15. Popy opisano funkcją D = 2 Źródło: opracowanie własne. Akumulacja inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo zgodnie z wykresem zamieszczonym na rys. 3 nie worzy gładkiej linii. Poziom ych inwesycji waha się, co wynika z faku, że operacyjne wpływy i wydaki goówkowe pojawiają się nie każdego dnia, ale co pewien czas zdeerminowany długością okresu składania i reali-

12 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 12 zacji zamówień na produky przedsiębiorswa, cyklu składanych zamówień na maeriały oraz okresu rozliczania wynagrodzeń, a akże okresu odroczenia płaności wynagrodzeń (zob. rys. 4). Rys. 4. Dzienne operacyjne wpływy i wydaki goówkowe wygenerowane w okresie = 1,,. Na rysunku przedsawiono w posaci graficznej wynik symulacji na finansowym modelu operacyjnego kapiału obroowego, zakładając nasępujące hipoeyczne wielkości: o = 3, r=2, 1 MD = 6, 2 MD =12, AR = 14, 1 AP = 6, 2 AP = 10, L = 20, L = 10, m M1 = 2, m M2 = 2, p mm1 = 1, p mm2 = 1, p l = 1, p s = 4, M1 0 = 10, M2 0 = 10, FG 0 = 15. Popy opisano funkcją D = 2 Źródło: opracowanie własne. 5. Źródła rozbieżności między NWC a CashnWC W arykule podjęo akże próbę określenia relacji pomiędzy miarami wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa, j. CashnWC oraz NWC. Zasosowanie rachunku przepływów pieniężnych w sposób nauralny i bezpośredni pozwala udzielić odpowiedzi na pyanie o wielkość ych inwesycji. Porównanie wielkości NWC oraz CashnWC pozwala sformułować nasępującą ezę: Wielkość inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo, usalona na podsawie sanów operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych zobowiązań bieżących NWC, różni się od wielkości inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo usalonej na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych CashnWC. Można wskazać nasępujące 2 źródła rozbieżności: dwrony kierunek, j. ujemny CashnWC odpowiada dodaniemu NWC i odwronie. Ujemny CashnWC odpowiada sumie poniesionych przez przedsiębiorswo na koniec okresu sprawozdawczego operacyjnych wydaków goówkowych z yułu rozpoczęego i niezakończonego na koniec ego okresu cyklu operacyjnego, naomias dodani CashnWC odpowiada

13 13 Aleksandra Szpulak sumie uzyskanych przez przedsiębiorswo na koniec okresu sprawozdawczego operacyjnych wpływów goówkowych wycenianych wg koszu wyworzenia osiągnięych z yułu rozpoczęego i niezakończonego na koniec ego okresu cyklu operacyjnego. Ujmowanie w operacyjnym kapiale obroowym neo NWC należności wycenianych w cenach neo sprzedaży. Uwzględnienie w NWC zgodnie z zasadą memoriałową rachunkowości sumy zysków w należnościach powoduje, że NWC jes sysemaycznie zawyżane o kwoę zysków w porównaniu z CashnWC. Rozbieżności między CashnWC a NWC można prześledzić porównując odpowiednie linie na rys. 5. Rys. 5. Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo wyznaczone na podsawie sanów operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych zobowiązań bieżących NWC oraz na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych CashnWC. Na rysunku przedsawiono w posaci graficznej wynik symulacji na finansowym modelu operacyjnego kapiału obroowego, zakładając nasępujące hipoeyczne wielkości: o = 3, r=2, 1 MD = 6, 2 MD =12, AR = 14, 1 AP = 6, 2 AP = 10, L = 20, L = 10, m M1 = 2, m M2 = 2, p mm1 = 1, p mm2 = 1, p l = 1, p s = 4, M1 0 = 10, M2 0 = 10, FG 0 = 15. Popy opisano funkcją D = 2 Źródło: opracowanie własne. Doprowadzenie do równości między wielkością NWC oraz CashnWC wymaga dokonania koreky poziomu należności o wielkość zysku zawarą w należnościach, j. o kwoę: E S AR 2 e, (5.1)

14 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 14 E suma zysku bruo uwzględnionego w należnościach zgodnie z zasadą memoriałową rachunkowości, e zysk jednoskowy: e p p p. s m l saecznie, uwzględniając definicje operacyjnego kapiału obroowego neo NWC, (wzór 2.1), goówkowych inwesycji w operacyjny kapiał obroowy CashnWC (wzór 4.4) oraz korekę poziomu należności (wzór 5.1), mamy: CashnWC ( NWC E ) (5.2) Z zasosowaniem równości 5.2 można oszacować CashnWC na podsawie sprawozdań finansowych, dokonując koreky poziomu NWC. 6. Szacowanie CashnWC na podsawie sprawozdań finansowych bliczymy wielkość goówkowych inwesycji w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie wzoru 5.2. dla spółki UNIN CHCLAE sp. z o.o., kórej sprawozdanie finansowe opublikowane w Moniorze Polskim B dosępne jes w bazie EMIS. Wybrane dane finansowe pochodzące ze sprawozdania finansowego zamieszczono w abeli 1. abela 1. Wybrane dane ze sprawozdania finansowego UNIN CHCLAE za rok 2011 Wybrane pozycje ze sprawozdania finansowego [mln zł] Akywa obroowe 34,42 36,73 Zapasy 5,44 4,89 Należności krókoerminowe od pozosałych jednosek 18,05 21,22 z yułu dosaw i usług, o okresie spłay do 12 miesięcy 17,72 20,87 z yułu podaków, doacji, ceł, ubezpieczeń społecznych i zdrowonych oraz innych świadczeń 0,17 0,12 inne 0,16 0,23 Inwesycje krókoerminowe 10,91 10,59 środki pieniężne i inne akywa pieniężne 10,91 10,59 środki pieniężne w kasie i na rachunkach 2,92 2,72 inne środki pieniężne 1,56 1,01 inne akywa pieniężne 6,43 6,86 Krókoerminowe rozliczenia międzyokresowe 0,03 0,03 Zobowiązania krókoerminowe wobec pozosałych jednosek 5,12 7,23 z yułu dosaw i usług o okresie wymagalności do 12 miesięcy 4,64 5,73 zaliczki orzymane na dosawy 0,00 0,02 z yułu podaków, ceł, ubezpieczeń i innych świadczeń 0,34 1,32

15 15 Aleksandra Szpulak z yułu wynagrodzeń 0,08 0,09 inne 0,05 0,05 Fundusze specjalne 0,01 0,01 Rozliczenia międzyokresowe 0,57 0,43 Przychody neo ze sprzedaży produków owarów i maeriałów 53,92 82,27 Zysk bruo ze sprzedaży 8,42 8,29 Źródło: sprawozdanie finansowe UNIN CHCLAE sp. z o.o. Zgodnie z przyjęą [za: Wędzki 2003, s ] w arykule klasyfikacją pozycji bilansu sporządzonego zgodnie z załącznikiem do usawy o rachunkowości do anglosaskich kaegorii finansowych operacyjnych akywów obroowych i operacyjnych zobowiązań bieżących, NWC obliczymy wg wzoru 2.1. Poziom goówki operacyjnej przyjęo na poziomie goówki w kasie i na rachunkach. W laach 2010 i 2011 NWC wynosiło odpowiednio: NWC 5,44 18,05 2,92 0,03 5,12 0,01 0,57 20,75 [mln zł] 2010 NWC ,89 21,22 2,72 0,03 7,23 0,01 0,43 21,20 [mln zł] Kolejny elemen zgodnie ze wzorem 4.2 o koreka E. szacowanie koreky E zgodnie ze wzorem 5.2 wymaga oszacowania okresu udzielanego kredyu kupieckiego AR oraz sumy zysków znajdujących się w należnościach na koniec okresu sprawozdawczego. Przybliżoną wielkość AR w warunkach ograniczonego dosępu do danych uzyskamy, obliczając popularny wskaźnik DS, kóry mierzy, z ilu dni przecięnego rocznego obrou pochodzą wykazywane na koniec roku w bilansie należności: DS = należności / przecięne dzienne przychody neo ze sprzedaży (6.1) Z uwagi na dużą niedokładność DS w mierzeniu AR najlepiej jes obliczać przecięne dzienne przychody neo ze sprzedaży w oparciu o dane kwaralne, a w przypadku braku ych danych, korzysać z danych rocznych, pamięając jednak o kierunku obciążenia w warunkach rosnącej sprzedaży, a z aką najczęściej mamy do czynienia, średnia dzienna sprzedaż jes ypowa dla połowy roku, nie zaś dla końca roku. Z ego względu orzymane wielkości przecięnych dziennych przychodów są na ogół zaniżone w sosunku do ych z końca roku, a o właśnie ze sprzedażą z końca roku związane są wykazywane w bilansie należności. Sosując dane roczne do obliczenia DS, uzyskujemy wielkość zawyżoną w sosunku do rzeczywisej wielkości AR. Wskaźnik DS w laach 2010 i 2011 dla UNIN CHCLAE jes nasępujący: 18,05 DS dni 53,92 365

16 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 16 21,22 DS dni 82, Szacowanie sumy zysków uwzględnionych w należnościach wycenianych wg cen neo sprzedaży na koniec roku obroowego nasępuje w oparciu o dane zaware w rachunku zysków i sra. Zgodnie z usawą o rachunkowości (ar. 28, pk 1) należności wyceniane są w cenie wymagającej zapłay, a zysk bruo ze sprzedaży, kóry znajduje się w ej cenie, powinien m.in. pokryć wszyskie inne koszy oraz wymagane wydaki związane z prowadzeniem działalności operacyjnej. Jednoski wykazują zysk bruo ze sprzedaży ylko wówczas, gdy sporządzają rachunek zysków i sra w wariancie kalkulacyjnym. Jeśli nie mamy informacji o zysku bruo ze sprzedaży, można zasąpić go kolejnymi poziomami zysku z rachunku zysków i sra, pamięając jednak o wynikającym sąd obciążeniu na ogół mniejszych przecięnych dziennych zyskach, niż gdy obliczamy przecięny dzienny zysk bruo ze sprzedaży. Aby obliczyć wielkość zysku bruo ujęą w należnościach, rzeba, podobnie jak o w przypadku wskaźnika DS, założyć że dzienna sprzedaż jes aka sama w całym roku oraz że wszyskie inne czynniki nie ulegają zmianie. Wówczas wielkość dziennego zysku bruo jes aka sama w całym okresie AR. Mając DS, kóry szacuje długość okresu AR, oraz przecięny dzienny zysk bruo ze sprzedaży e, oszacujemy sumę zysków uwzględnionych w należnościach wycenianych wg cen neo sprzedaży, j. wielkość koreky według wzoru 5.1: E = DS * przecięny dzienny zysk bruo ze sprzedaży e. (6.2) Koreka E dla 2010 i 2011 roku dla UNIN CHCLAE wynosi: 8,42 E ,82 [mln zł] 365 8,29 E ,14 [mln zł] 365 saecznie poziom CashnWC na koniec roku obroowego dla UNIN CH- CLAE wynosi: CashnWC (20,75 2,82) 17,93 [mln zł] 2010 CashnWC 2011 (21,20 2,14) 19,07 [mln zł] CashnWC sanowi środki pieniężne dosarczone przedsiębiorswu przez inwesorów, zainwesowane w operacyjny kapiał obroowy przedsiębiorswa na koniec roku.

17 17 Aleksandra Szpulak 7. Zakończenie W arykule podjęo próbę odpowiedzi na pyanie: Ile wynosi inwesycja w operacyjny kapiał obroowy neo przedsiębiorswa wyznaczona na podsawie jego operacyjnych przepływów pieniężnych? W ym celu zoperacjonalizowano operacyjny kapiał obroowy w warszacie badawczym operacyjnych przepływów pieniężnych, kóry uworzono poprzez skonsruowanie finansowego modelu operacyjnego kapiału obroowego. pierając się na zależnościach opisanych modelem, zdefiniowano inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo na podsawie operacyjnych przepływów pieniężnych oraz usalono jego wielkość, CashnWC, wykorzysując do ego celu operacyjne przepływy pieniężne. Poprzez porównanie obu miar wielkości inwesycji: NWC oraz CashnWC, zaproponowano koreky NWC, co umożliwia obliczenie CashnWC na podsawie dosępnych sprawozdań finansowych. Możliwości aplikacyjne zaproponowanych rozwiązań wykazano na przykładzie empirycznym. Lieraura: (proszę dopisać srony w ekście przy odpowiednich powołaniach. u mogą być umieszczone zakresy sron arykułów w czasopismach i pracach zbiorowych) Almeida J.R., Eid W. (2014). Access o finance, working capial managemen and company value: Evidence from Brazilian companies lised on BM&FBVESPA, Journal of Business Research, No. 67. Arcelus F.J., Srinivasan G. (1993), Inegraing Working Capial Decisions, Engineering Economis, Vol. 39, No. 1. Brigham F.E., Ehrhard M.C. (2008), Financial Managemen. heory and Pracice, homson, NY Charnes J. (2007), Financial Modelling wih Crisal Ball and Excel, Jon Wiley & Sons, Hoboken Chiou J., Cheng L., Wu H. (2006), he Deerminans of Working Capial Managemen, he Journal of American Academy of Business, Vol. 10, No. 1, Sepember. Daves, P., Ehrhard M., Shrieves R. (2004), Corporae Valuaion: A Guide for Managers and Invesors, Cengage Learning, Boson Deloof M. (2003), Does Working Capial Managemen Affec Profiabiliy of Belgian firms?, Journal of Business Finance and Accouning, No. 30. Dudycz. (2005), Zarządzanie warością przedsiębiorswa, PWE, Warszawa. Garcia-eruel P., Marinez-Solano P. (2007), Effecs of Working Capial Managemen on SME Profiabiliy, Inernaional Journal of Managerial Finance, No. 3. Hawawini G., Vialle C., Vora A. (1986), Indusry Influence on Corporae Working Capial Decisions, Sloan Managemen Review, Summer. Hill M.D., Kelly W., Highfield M.J. (2010), Ne peraing Working Capial Behavior: A Firs Look, Financial Managemen, Summer. Kieschnick R., Laplane M., Moussawi R. (2013), Working Capial Managemen and Shareholders Wealh, Review of Finance, No. 17.

18 Inwesycje w operacyjny kapiał obroowy neo w rachunku przepływów pieniężnych 18 Kim Y., Akins J. (1978), Evaluaing Invesmens in Accouns Receivable: A wealh Maximizing Approach, Journal of Finance, May. Kim Y., Chung K. (1984), An Inegraed Evaluaion of Invesmen in Invenory and Credi: A Cash Flow Approach, Journal of Business Finance and Accouning, Vol. 17. Kroll Y. (1985), n he Difference Beween Accrual Accouning Figures and Cash Flows: he Case of Working Capial, Financial Managemen, Spring. Lieber Z., rgler Y. (1975), An Inegraed Model for Accouns Receivable Managemen, Managemen Science, Vol. 22, No. 2, cober. Merville L.J., avis L.A. (1973), pimal Working Capial Policies: A Chance-Consrained Programming Approach, Journal of Financial and Quaniaive Analysis, January. h J.S. (1976), pporuniy Cos in he Evaluaion of Invesmen in Accouns Receivable, Financial Managemen, Summer. Richards V.D., Laughlin E.J. (1980), A Cash Conversion Cycle Approach o Liquidiy Analysis, Financial Managemen, Spring. Saroris W.L., Hill N.C. (1983), A Generalized Cash Flow Approach o Shor-erm Financial Decisions, Journal of Finance, May. Shulman J.M., Cox R. (1985), An Inegraive Approach o Working Capial Managemen, Journal of Cash Managemen, November/December Szpulak A. (2011), Różnice w poglądach na isoę kapiału obroowego przedsiębiorswa. Pieniężne zaporzebowanie na kapiał obroowy neo, Zeszyy Naukowe Uniwersyeu Szczecińskiego nr 640, Rynki, Finanse, Ubezpieczenia nr 38, Szczecin. Usawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994, Dz.U. z 2013, poz Wędzki D. (2003), Sraegie płynności finansowej przedsiębiorswa, ficyna Ekonomiczna, Kraków. Ne invesmens in he operaing working capial wihin he cash flows workshop Summary: he goal of his paper is o define and measure he size of ne invesmens in he operaing working capial on he basis of operaing cash flows insead of accrual accouning. he paper inroduces he following issues o he heory and pracice of financial managemen: (i) he definiion and formula of ne invesmens in he operaing working capial based on operaing cash flows, (ii) formula enabling evaluaion of such ne invesmens in operaing working capial on daa from financial saemens and (iii) he NWC adjusmens o ge is cash counerpar. Keywords: ne operaing cash flows, operaing working capial.