Zysk netto %

Transkrypt

1 Przemysł chemiczny 4 stycznia 2006 Police Niska wycena aktywów poprzednia rekomendacja: - akumuluj Cena (03/01/2006) 8.35 Wycena 9.3 Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 8.8PLN, a metodą porównawczą na 9.8PLN, co daje średnią z wycen na poziome 9.3PLN. Różnica między naszą wyceną i aktualną ceną giełdową 0.95PLN (potencjał wzrostu około 11%) skłoniła nas do wydania rekomendacji akumuluj. Zwracamy jednak uwagę na długoterminowy charakter naszej rekomendacji. Dostrzegamy bowiem znaczny potencjał do zwiększenia zysków po zakończeniu programu inwestycyjnego oraz potencjał do redukcji kosztów. W krótkim okresie (kilku kwartałów) pogarszające się wyniki mogą negatywnie wpływać na wycenę rynkową. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2005P % 2006P % 2007P % P - jednostkowe prognozy wyników Millennium DM, mln PLN Oczekiwane pogorszenie wyników Sądzimy, że w roku 2006, podobnie jak w roku ubiegłym Police odnotują pogorszenie wyników finansowych. Spadek koniunktury rozpoczął się już w II połowie 2005 roku i zmusił spółkę do redukcji ubiegłorocznych prognoz zysku netto z 99.5 mln PLN do 84.6 mln PLN. Złożyły się na to: słabszy krajowy popyt na nawozy i biel tytanową, umocnienie PLN względem EUR, tendencja spadkowa na rynku bieli tytanowej oraz wzrost cen surowców (gazu ziemnego i soli potasowej). Na początku roku nastąpiła kolejna podwyżka cen gazu (o 12%). Zakładając, że nie dojdzie do kolejnych, w bieżącym roku średni koszt gazu dla spółki wzrośnie w przybliżeniu o 21% w porównaniu z 2005 rokiem. Ze względu na niskie ceny zbóż, naszym zdaniem spółce tylko w części uda się przerzucić wzrost kosztów surowca na ceny nawozów. Przestrzeń do redukcji kosztów Kilka miesięcy temu na znaczny potencjał redukcji koszów w spółce zwracał uwagę jej doradca strategiczny firma - Roland Berger. Police współpracują z nim od połowy 2005 roku. Zdaniem doradcy w wyniku działań restrukturyzacyjnych spółka mogłaby generować rocznie o mln PLN dodatkowego zysku na poziomie operacyjnym. Nie są nam znane szczegóły analizy doradcy, jednak na podstawie przedstawionej prezentacji możemy się domyślać, że zmiany dotyczyłyby zarówno polityki w zakresie marki, jak i procesu produkcyjnego i zaopatrzenia. Doradca widzi możliwość wdrożenia zmian w przeciągu 2 lat. Sądzimy, że spółka zdecyduje w najbliższych kwartałach o tym, w jakim zakresie zastosować się do zaleceń doradcy, dlatego potencjalnych kosztów nie uwzględniliśmy w prognozach. Zwracamy jednak uwagę, że osiągnięcie nawet 50% potencjalnej redukcji kosztów zwiększyłoby wartość spółki o kilkadziesiąt procent. Atrakcyjne aktywa do przejęcia Sądzimy, że Police posiadają cechy spółki atrakcyjnej do przejęcia przez inwestora strategicznego. Zwraca uwagę niska wycena aktywów, dominująca pozycja na krajowym rynku w podstawowych produktach oraz opisany powyżej potencjał redukcji kosztów. Naszym zdaniem Skarb Państwa zamiast kontynuować prywatyzację poprzez giełdę, o czym wspominał w ostatnich tygodniach, powinien skoncentrować się na poszukiwaniu inwestora strategicznego dla spółki. 14 rel.wig 13 Police lip sie sie wrz wrz paÿ paÿ lis 05 lis gru Max/min 52 tygodnie (PLN) 10.2/7.7 Liczba akcji (mln) 75 Kapitalizacja (mln PLN) 626 EV (mln PLN) 402 Free float (mln PLN) 125 Œredni obrót (mln PLN) 1.3 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 80/80 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 8.4% -7% - Zmiana rel. WIG20 (%) 1% -15% - Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena spółki Wycena DCF Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentewnościami obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na konserwatywnym poziomie 0%, czyli znacznie poniżej prognozowanego długoterminowego wzrostu PKB powiększonego o inflację (około 4%). Podstawowe za³o enia do modelu wyceny spó³ki Police 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Zmiany wolumenów produkcji Nawozy 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Biel tytanowa 1.0% 1.0% 26.4% 21.1% 6.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Chemikalia 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Zmiany cen produktów Nawozy 4.0% 2.5% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Biel tytanowa 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Chemikalia 8.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Zmiany cen surowców Gaz ziemny 21.3% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Sól potasowa 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Fosforyty 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% ród³o: Millennium DM Do potrzeb sporządzenia projekcji finansowych dla spółki Police na lata wykorzystanych w modelu wyceny przyjęliśmy następujące dodatkowe założenia: q kontynuacja działalności spółki w kształcie zbliżonym do obecnego (nie uwzględnienie ewentualnego wejścia inwestora strategicznego, realizacji głębokiej redukcji kosztów lub potencjalnych akwizycji lub fuzji) q realizację wszystkich nakładów w rzeczowe aktywa trwałe deklarowanych przez spółkę w prospekcie emisyjnym (II kw. 2005), q po okresie intensywnej ekspansji w latach , zmniejszenie skali inwestycji, q średni kurs EUR= 3.9PLN, średni kurs USD = 3.2PLN, q wzrost PKB Polski na poziomie 4.5% oraz wzrost produkcji przemysłowej 5.5%, CPI na poziomie 2%, q stabilizację poziomu zatrudnienia i wzrost funduszu płac o 4% rocznie. 2 Police

3 Model wyceny Police SA metod¹ DCF (mln PLN) 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P >2015 sprzeda zmiana sprzeda y - 3.1% 5.7% 5.5% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% mar a EBIT 3.3% 3.7% 3.6% 4.5% 4.9% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% EBIT stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 7% -5% -8% -9% -12% 1% 0.0% d³ug/kapita³ 0.0% 11.0% 11.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.1% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.4% 4.5% 4.7% 4.8% 4.8% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% koszt kapita³u 9.4% 9.5% 9.7% 9.9% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.1% 10.0% WACC 9.4% 9.0% 9.2% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.6% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) 436 d³ug (gotówka) netto -224 wycena spó³ki Police 660 liczba akcji (mln szt.) 75.0 wycena na akcjê (PLN) 8.8 ród³o: Millennium DM W naszych prognozach założyliśmy, że 2006 rok będzie, podobnie jak II połowa 2005 roku, okresem pogorszenia wyników spółki, co będzie wynikać z umocnienia PLN względem EUR, wzrostu cen gazu oraz stagnacji cen bieli tytanowej. Wyraźna poprawa wyników od 2009 roku będzie rezultatem zwiększenia mocy produkcyjnych bieli tytanowej z 40tys. ton obecnie do 65 tys. ton. Sądzimy, że inwestycja w dodatkowe moce nie pociągnie za sobą wzrostu zatrudnienia i uwidoczni się efekt skali przedsięwzięcia. Stosując konserwatywne podejście w wycenie nie uwzględniliśmy wartości aktywów nie związanych bezpośrednio z działalnością spółki. Dotyczy to spółek zależnych i stowarzyszonych, z których większość jest przeznaczona do sprzedaży lub jest w jej trakcie. Metodą zdyskontowanych strumieni pieniężnych wyceniamy jedną akcję spółki na 8.8PLN. Wycena metodą porównawczą Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie notowane są 23 spółki (w tym 3 zagraniczne) reprezentujące branżę chemiczną. W skład branży wchodzą zarówno spółki produkujące chemikalia, jak i spółki produkujące wyroby rynkowe lub dobra inwestycyjne, które chemikalia wykorzystują jedynie w procesie produkcji jako główny surowiec. Police prawie całe przychody uzyskują ze sprzedaży chemikaliów masowych. Produktem rynkowym spółki są wprawdzie nawozy, jednak niski stopień przetworzenia tego produktu i fakt, że jest to środek produkcji dla rolnictwa, skłania do zaliczenia go także do chemikaliów masowych. Biorąc powyższe pod uwagę, do wyceny porównawczej zastosowaliśmy pierwszą grupę spółek (producentów chemikaliów masowych). Z tej grupy zdecydowaliśmy się jednak usunąć Boryszew, Grupę koncentrująca dotychczas swoją działalność na branży chemicznej, jednak po fuzji z Impexmetalem istotna część jej aktywów będzie związana z branżą metalową. 3 Police

4 Wycena porównawcza w oparciu o wybrane spó³ki chemiczne notowane na WGPW Spó³ka P/BV 2005 EV/ EBITDA 2005P EV/ EBITDA 2006P EV/ EBIT 2005P EV/ EBIT 2006P P/E 2005P P/E 2006P BorsodChem Ciech** Dwory Permedia Pu³awy* Mediana Wagi dla wskaÿników 10% 5% 25% 5% 25% 5% 25% Wycena Police (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 9.8 * dla spó³ki Pu³awy wskaÿniki obliczone dla lat 2004/2005 i 2005/2006 ** wynik netto za 2005 rok pomniejszony o zysk ze sprzeda y akcji w³asnych ród³o: prognozy Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Wycenę porównawczą oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych giełdowych odpowiedników. Najmniejszą wagę przyjęliśmy dla wskaźnika P/BV, który naszym zdaniem jest najmniej miarodajny. Dodatkowo, mając na uwadze prognozowany spadek wyników spółki Police w 2006 roku i zachowując zasadę konserwatywnego podejścia do wyceny znacznie wyższe wagi przypisaliśmy do wskaźników obliczonych na rok Najwyższe wyceny daje porównanie wskaźników C/WK. Dla wszystkich spółek grupy porównawczej wielkość tego wskaźnika znajduje się powyżej jedności, natomiast dla Polic Wartość tego wskaźnika dla Polic jest także jedną z najniższych na tle wszystkich pozostałych spółek z notowań ciągłych - na zbliżonym poziomie mają ją jedynie spółki przynoszące straty lub zaniedbane o małej kapitalizacji. Naszym zdaniem świadczy to głównie o nieefektywnym wykorzystaniu majątku spółki oraz potwierdza tezę firmy doradczej Roland Berger o potencjale redukcji kosztów. Stosunkowo wysoki poziom odpisów amortyzacyjnych powoduje także, że wyceny oparte na wskaźniku EV/EBITDA są wyższe niż obliczone na bazie pozostałych wskaźników opartych na zyskach. Otrzymana wycena ważona dla metody porównawczej daje wartość jednej akcji na poziomie 9.8PLN na akcję. Podsumowanie wyceny ród³o: Millennium DM Metoda wyceny Wycena Police S.A. (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza Wycena spó³ki Police (œrednia arytmetyczna) Każdą z zaprezentowanych powyżej metod potraktowaliśmy na równi, przyjmując identyczne wagi. Średnia z obu wycen szacuje wartość jednej akcji na 9.3PLN. 4 Police

5 Tendencje cenowe na rynkach głównych produktów i surowców Najważniejszym czynnikiem, który wpływa na wyniki Polic w średnim okresie są zmiany cen podstawowych produktów i surowców. Poniżej prezentujemy kształtowanie się cen rynkowych lub taryfowych (gaz ziemny) podstawowych produktów spółki i najważniejszych surowców wykorzystywanych przez Police. Poza gazem ziemnym, gdzie przedstawiony wykres pokazuje cenę po jakiej faktycznie spółka się zaopatruje, pozostałe wykresy mogą być jedynie wskazówką odnośnie tendencji panujących na rynku i różnią się od faktycznych cen jakie dotyczą spółki. Ceny produktów Amoniak Produktem który na przestrzeni ostatnich lat odznaczał się największą amplitudą wahań był amoniak. Ze względu na bardzo duży udział kosztów gazu ziemnego (70-80% kosztów produkcji) cena amoniaku w długim okresie zachowuje się bardzo podobnie jak cena gazu ziemnego. Duży wpływ na ceny amoniaku ma sytuacja na amerykańskim rynku gazu ziemnego, gdzie w odróżnieniu od rynku europejskiego ceny są ustalane w sposób rynkowy i nie są powiązane z ropą naftową, której zmiany cen z opóźnieniem znajdują odzwierciedlenie w cenie gazu w Europie. Ostatnie lata były okresem silnej zwyżki cen gazu na rynku amerykańskim. Niektóre amerykańskie zakłady produkujące amoniak zawiesiły produkcję ze względu na jej nieopłacalność, co przełożyło się na wzrost cen amoniaku na światowych rynkach. W ostatnich miesiącach mieliśmy do czynienia z kontynuacją wzrost cen gazu ziemnego na rynku amerykańskim, które w połowie grudnia osiągnęły maksimum. Obecnie mamy do czynienia z korektą cen na rynku gazu w USA. Notowania amoniaku USD/t sty-02 kwi-02 lip-02 paÿ-02 sty-03 kwi-03 lip-03 paÿ-03 sty-04 kwi-04 lip-04 paÿ-04 sty-05 kwi-05 lip-05 paÿ-05 ród³o: Fertlizer Week za Police S.A. 5 Police

6 Biorąc pod uwagę rosnącą tendencję cen gazu na świecie, a zwłaszcza w USA spodziewamy się, że w okresie najbliższego roku notowania amoniaku będą kontynuowały wzrost. Trudny do oszacowania, choć na pewno pozytywny wpływ na ceny tego produktu będzie miała decyzja rosyjskiej spółki Gazprom odnośnie podwyższenia cen gazu dla Ukrainy. Spowoduje ona spadek konkurencyjności nie zrestrukturyzowanego ukraińskiego przemysłu chemicznego oraz dodatkowy impuls do wzrostu cen amoniaku w Europie. Sprzedaż amoniaku jest dla spółki trzecim najważniejszym źródłem przychodów (po nawozach oraz bieli tytanowej). W 2004 roku stanowiła ona około 12% przychodów ze sprzedaży produktów. Pomimo wzrostu cen gazu ziemnego, zarząd spółki zapowiada, że w IVkw.'05 amoniak był najrentowniejszym produktem eksportowym spółki. Biorąc powyższe pod uwagę spodziewamy się, że spółce uda się w roku przyszłym przerzucić większość wzrostu cen gazu na ceny amoniaku. Ze względu na dużą zmienność rynku amoniaku warunki cenowe w kontraktach są ustalane na stosunkowo krótkie okresy, co nie przeszkadza spółce korzystać z koniunktury na tym rynku. Biel tytanowa Na przestrzeni ostatnich lat amplituda wahań cen bieli tytanowej nie była duża, co skłania do wniosku, że ryzyko inwestycji spółki w zwiększenie mocy produkcyjnych w tym asortymencie nie jest wysokie. Ostatnie miesiące bieżącego roku przyniosły jednak spadek cen tego produktu, co głównie wynikało z pojawienia się na rynku większej ilości bieli tytanowej głównie produkcji ukraińskiej. Od kilku tygodni, zdaniem spółki, widoczne jest wyhamowanie tendencji spadkowej i zarząd spodziewa się w przyszłym roku delikatnej tendencji zwyżkowej. Ze sprzedaży bieli tytanowej Police uzyskały w 2004 roku około 18% przychodów ze sprzedaży produktów. Cena bieli tytanowej EUR/kg sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 ród³o: ICIS-LOR za Police S.A. 6 Police

7 Nawozy sztuczne Ceny nawozów są najbardziej stabilne spośród portfela produktów spółki. Wynika to głównie z faktu, że jest to produkt znacznie bardziej przetworzony w porównaniu z pozostałymi dwoma i z wyjątkiem mocznika nie ma charakteru surowca. Ceny czystego sk³adnika w nawozach prostych (cenniki producentów) PLN/kg Cena czystego sk³adnika w sprzeda y detalicznej nawozów prostych PLN/kg XII.1998 XII.1999 XII.2000 XII.2001 XII.2002 XII.2003 XII.2004 VI.2005 lut-04 kwi-04 cze-04 sie-04 paÿ-04 gru-04 lut-05 kwi-05 cze-05 sie-05 paÿ-05 azot fosfor potas ród³o: Police S.A.; azot fosfor potas ród³o: Police S.A. Powolna tendencja zwyżkowa hurtowych cen nawozów w ostatnich latach wynikała z poprawy koniunktury w gospodarce światowej, co pozwoliło producentom praktycznie w całości przenieść rosnące koszty surowców na ceny wyrobów. Szybciej rosnące ceny detaliczne od cen hurtowych na polskim rynku to efekt wzrostu stawki podatku VAT w maju 2004 roku. Nawozy są najważniejszym produktem spółki z udziałem sięgającym 68% sprzedaży jej produktów. 7 Police

8 Ceny surowców Gaz ziemny Najważniejszym surowcem wykorzystywanym przez spółkę jest gaz ziemny, który w całości jest kupowany od PGNiG. Jego zużycie stanowiło w okresie trzech kwartałów 2005 roku około 19% kosztów operacyjnych, dlatego zmiany cen gazu mają bardzo istotny wpływ na rentowność spółki. Cena gazu ziemnego wed³ug taryfy PGNiG PLN/1000m mar 02 cze 02 wrz 02 gru 02 mar 03 cze 03 wrz 03 gru 03 mar 04 cze 04 wrz 04 gru 04 mar 05 cze 05 wrz 05 gru 05 ród³o: PGNiG S.A. W 2005 roku PGNiG podwyższało cenę gazu dwukrotnie - łącznie o 18%. Podwyżka o 12% od początku 2005 roku oznacza, uwzględniając pełną taryfę, że w 2006 roku spółka będzie za niego płacić średnio o 21.3% więcej niż w 2005 roku - i to przy złożeniu, że więcej podwyżek w 2006 roku nie będzie. Tymczasem PGNiG zapowiada, że będzie się starało o kolejną podwyżkę począwszy od II kw Podwyżka nie jest przesądzona, gdyż ceny ropy i produktów ropopochodnych w ostatnim okresie nie rosną, a kurs PLN/USD jest stabilny. 8 Police

9 Sól potasowa i fosforyty Istotny udział w kosztach operacyjnych ma także sól potasowa (około 12%) oraz fosforyty (około 7.3%). Oba surowce wykorzystywane są w produkcji nawozów wieloskładnikowych. Ceny fosforytów były w ostatnich latach stabilne, a biorąc pod uwagę aprecjację PLN względem USD to nawet spadały. Ceny fosforytów (Marocco) i soli potasowej (Baltic Standard) sty-04 mar-04 maj-04 lip-04 wrz-04 lis-04 sty-05 mar-05 maj-05 lip-05 USD/t wrz-05 Fosforyty Sól potasowa ród³o: na podstawie Fertilizer Week za Police Odmiennie zachowywały się ceny soli potasowej, które mocno zwyżkowały szczególnie pod koniec 2004 roku. Przy zakupie zarówno soli potasowej, jak i fosforytów spółka zawiera jednak kontrakty roczne na przełomie I i II kw. Kontrakty zawierają zarówno cenę, jak i wolumen dostaw, dlatego wzrost cen z końca 2004 roku spółka odczuła już w roku Z wypowiedzi przedstawicieli spółki wynika, że poza podwyżką cen gazu, Police nie spodziewają się odczuwalnego wzrostu cen pozostałych surowców w 2006 roku. Przewidywany wp³yw zmian cen surowców i produktów na wyniki spó³ki Nazwa Gaz ziemny Sól potasowa + 0 Fosforyty + 0 Amoniak + 0 Nawozy + + Biel tytanowa - 0 ród³o: Millennium DM 9 Police

10 Rachunek wyników (tys. PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (tys. PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy kapita³y zapasowe i rezerwowe zysk (strata) z lat ubieg³ych zysk netto zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozliczenia mêdzyokresowe pasywa razem BVPS Police

11 Cash flow (tys. PLN) p 2006p 2007p 2008p 2009p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2006p 2007p 2008p 2009p zmiana sprzeda y 14.2% 2.6% 4.7% 3.1% 5.7% 5.5% zmiana EBIT 159.8% -17.0% -30.7% 18.3% 0.5% 32.1% zmiana zysku netto 379.4% -4.0% -36.9% 7.4% -18.1% 37.2% mar a EBITDA 10.6% 9.4% 7.6% 8.0% 8.9% 9.9% mar a EBIT 6.1% 4.9% 3.3% 3.7% 3.6% 4.5% mar a netto 5.4% 5.1% 3.0% 3.2% 2.5% 3.2% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 1.5% 9.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% ROE 10.0% 8.2% 4.5% 4.7% 3.7% 5.1% ROA 6.7% 6.2% 3.6% 3.5% 2.7% 3.7% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 11 Police

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla któ rych Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Kupuj Akumuluj Neutralnie Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* % 71% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 24% Akumuluj 9 36% Neutralnie 7 28% Redukuj 3 12% Sprzedaj 0 0% 25