Ewelina Kosior Wroclaw University of Economics Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży produkującej wyroby drewniane. JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, ryzyko operacyjne, strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto. Streszczenie: Poniższy raport prezentuje strategie zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa w obrębie inwestowania oraz finansowania kapitału obrotowego netto. Wykonane obliczenia obrazują różne możliwe do osiągnięcia przez przedsiębiorstwo zmiany przy występowaniu określonych wariantów. 1
Podstawowym celem działalności każdego przedsiębiorstwa jest maksymalizacja jego wartości. Na kształtowanie się tej wartości ma wpływ wiele czynników. Jednym z nich jest kapitał obrotowy netto. Zarządzanie nim obejmuje zarówno inwestowanie jak i finansowanie aktywów bieżących przedsiębiorstwa. Podejmowanie decyzji w zakresie tych obydwu kwestii narażone jest na duże ryzyko operacyjne. Wybór odpowiednich strategii działania często oznacza wybór między korzyściami a ryzykiem. Nastawienie na osiąganie dużych korzyści zazwyczaj wiąże się z ponoszeniem zwiększonego ryzyka. Wartość przedsiębiorstwa jest tym wyższa, im wyższe generuje ono dochody przy możliwie najniższym poziomie związanego z nim ryzyka, dlatego bardzo ważne jest, aby spółki w swojej działalności dążyły do osiągania akceptowalnego poziomu ryzyka. Swoją analizę dla wybranej firmy opieram na zaproponowaniu jak najlepszej strategii finansowania i inwestowania w aktywa bieżące na podstawie szacowania możliwych scenariuszy. Kwestią weryfikującą dany wybór są zmiany w wartości przedsiębiorstwa w wyniku zachodzących zmian. STRATEGIE FINANSOWANIA AKTYWÓW BIEŻĄCYCH: Strategie finansowania dotyczą sposobu finansowania aktywów bieżących. Zwykle są one wypadkową zarówno uwarunkowań rynkowych, jak i osobistych skłonności zarządu, przede wszystkim do podejmowania ryzyka. Przedsiębiorstwa mają w tym zakresie możliwość zastosowania jednej z trzech strategii: - agresywnej, gdzie całość zmiennych oraz większa część stałych aktywów bieżących pokrywana jest zobowiązaniami krótkoterminowymi; - umiarkowanej, polegającej na tym, że stała część aktywów finansowana jest kapitałem długoterminowym, a zmienna część aktywów kapitałem krótkoterminowym; - konserwatywnej, oznaczającej, że zarówno stały jak i zmienny stan aktywów przedsiębiorstwa finansowany jest w oparciu o kapitał długoterminowy; 1 Przypadek I. Dla wybranego przedsiębiorstwa analizuję strategie finansowania aktywów bieżących. Założenia: 1. Wartość przedsiębiorstwa szacowana jest dla nieskończonego horyzontu czasu. 2. Udział długu długoterminowego dla poszczególnych strategii: agresywna : 40%, umiarkowana: 70%, konserwatywna: 100%. 1 G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, s. 566. 2
Tabela 1. Dane finansowe przedsiębiorstwa. DANE Przychody ze sprzedaży (CR) 13,540,441.29 Aktywa trwałe (AT) 5,182,776.56 Aktywa obrotowe (AO) 3,330,483.44 Aktywa razem = Pasywa razem 8,513,260 Zobowiązania wobec dostawców 1,176,444.07 Kapitał własny (E) 5,728,797.34 Kapitał obcy długoterminowy (D1) 149,101.75 Kapitał obcy krótkoterminowy (D2) 446,693.33 Kapitał zaangażowany (D+E) 6,324,592.42 Zysk przed odsetkami i oprocentowaniem (EBIT) 1178977.32 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 954,971.63 Wolne przepływy pieniężne (FCF1 FCFn) 954,971.63 Wolne przepływy pieniężne w roku 0 (FCF0) -6,324,592.42 Źródło: Bilans oraz rachunek zysków i strat. Tabela 2. Analiza strategii finansowania aktywów bieżących dla wybranego przedsiębiorstwa. STRATEGIE FINANSOWANIA Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Zysk przed odsetkami i oprocentowaniem (EBIT) 1178977.32 1178977.32 1178977.32 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 954,971.63 954,971.63 954,971.63 Wolne przepływy pieniężne (FCF1 FCFn) 954,971.63 954,971.63 954,971.63 Wolne przepływy pieniężne w roku 0 (FCF0) -6,324,592.42-6,324,592.42-6,324,592.42 Koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 11.08% 11.17% 11.19% Wartość przedsiębiorstwa (V) 2291920.51 2224112.47 2212972.19 Źródło: Obliczenia własne na podstawie: G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, p. 564 570. Z przedstawionych w tabeli obliczeń wynika, że największa wartości przedsiębiorstwa występuje w przypadku zastosowania strategii agresywnej, która zakłada względnie duży udział zobowiązań krótkoterminowych w finansowaniu aktywów bieżących. Wadą takiego sposobu finansowania jest krótki termin wymagalności zobowiązań. Odmowa dalszego finansowania przez inwestorów wiązałaby się z koniecznością szybkiego zgromadzenia środków na pokrycie zobowiązań w nieodległym terminie, a to z kolei może się oznaczać trudności finansowe i problemy z płynnością. Zatem wraz ze wzrostem finansowania aktywów kapitałem obcym krótkoterminowym, rośnie poziom ryzyka. Przypadek II. Jest to kontynuacja przypadku I, z uwzględnieniem rosnącego poziomu ryzyka, odzwierciedlonego we wzroście kosztu kapitału własnego, który następnie przekłada się na wzrost kapitału finansującego firmę (WACC). Ma to związek 3
z występowaniem indywidualnego wskaźnika wrażliwości na ryzyko. Zakładam, że dla poszczególnych strategii przyjmuje on następujące wartości: agresywna: 0.8, umiarkowana: 0.4, konserwatywna: 0. Tabela 4. Analiza strategii finansowania aktywów bieżących dla wybranego przedsiębiorstwa. STRATEGIE FINANSOWANIA Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Zysk przed odsetkami i oprocentowaniem (EBIT) 1178977.321 1178977.321 1178977.321 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 954971.63 954971.63 954971.63 Wolne przepływy pieniężne (FCF1 FCFn) 954971.63 954971.63 954971.63 Wolne przepływy pieniężne w roku 0 (FCF0) -6324592.42-6324592.42-6324592.42 Koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 15.66% 13.46% 11.19% Wartość przedsiębiorstwa (V) -227504.8128 769868.5863 2212972.185 Źródło: Obliczenia własne na podstawie: G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, p. 564 570. Jak widać, po uwzględnieniu rosnącego poziomu ryzyka, strategia agresywna może się nawet przyczynić do spadku wartości przedsiębiorstwa. W tym przypadku firma powinna zastosować strategię konserwatywną, która jest najbardziej korzystna z punktu widzenia wzrostu wartości. Strategie konserwatywne obniżają poziom ryzyka bieżącej działalności, a tym samym przyczyniają się do zwiększania poziomu płynności finansowej. STRATEGIE INWESTOWANIA W AKTYWA BIEŻĄCE: Strategie inwestowania są sposobami podejścia do kształtowania wielkości i struktury aktywów bieżących. Przedsiębiorstwa również w tej kwestii mają możliwość zastosowania jednej z trzech strategii: - agresywnej, polegającej na utrzymywaniu rzeczowych składników aktywów bieżących na minimalnym poziomie; - umiarkowanej, gdzie rzeczowe aktywa bieżące (szczególnie zapasy i środki pieniężne) utrzymywane są na przeciętnym poziomie; - konserwatywnej, polegającej na tym, że aktywa bieżące głównie zapasy i środki pieniężne utrzymywane są na wysokim poziomie. W tym przypadku poziom należności jest także wysoki, ze względu na liberalne podejście do ściągania należności od odbiorców; 2 Przypadek I. Dla wybranej firmy analizuję strategie inwestowania w aktywa bieżące. Założenia: 1. Wartość przedsiębiorstwa szacowana jest dla nieskończonego horyzontu czasu. 2 G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, s. 568. 4
2. Prognozowany poziom aktywów bieżących dla każdej ze strategii: agresywna: 25%, umiarkowana: 50%, konserwatywna: 75% (jako % z przychodów ze sprzedaży). 3. Prognozowany EBIT (jako % przychodów ze sprzedaży) dla poszczególnych strategii: agresywna: 65%, umiarkowana: 50%, konserwatywna: 35%. 4. Utrzymywany poziom zadłużenia: długoterminowe: 1.75%, krótkoterminowe: 5.25%. 5. Poziom aktywów trwałych oraz przychodów ze sprzedaży nie zależy od strategii inwestowania w aktywa bieżące. Tabela 5. Analiza strategii inwestowania w aktywa bieżące dla wybranego przedsiębiorstwa. STRATEGIE INWESTOWANIA Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 13,540,441.29 13,540,441.29 13,540,441.29 Aktywa trwałe (AT) 5,182,776.56 5,182,776.56 5,182,776.56 Udział AO w CR 25% 50% 75% Aktywa obrotowe (AO) 3385110.32 6770220.65 10155330.97 Aktywa razem = Pasywa razem 8,567,886.88 11,952,997.21 15,338,107.53 Zobowiązania wobec dostawców 1,176,444.07 1,176,444.07 1,176,444.07 Kapitał własny ( E) 6,791,824.70 9,940,030.24 13,088,235.77 Kapitał obcy długoterminowy (D1) 150,058.49 209,345.52 268,632.54 Kapitał obcy krótkoterminowy (D2) 449,559.62 627,177.38 804,795.15 Kapitał zaangażowany (D+E) 7,391,442.81 10,776,553.14 14,161,663.46 Udział EBIT w CR 65% 50% 35% Zysk przed odsetkami i oprocentowaniem (EBIT) 8801286.84 6770220.65 4739154.45 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 7129042.34 5483878.72 3838715.11 Wolne przepływy pieniężne (FCF1 FCFn) 7129042.34 5483878.72 3838715.11 Wolne przepływy pieniężne w roku 0 (FCF0) -7,391,442.81-10,776,553.14-14,161,663.46 Koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 11.20% 11.20% 11.20% Wartość przedsiębiorstwa (V) 56281156.78 38189643.28 20110026.26 Źródło: Obliczenia własne na podstawie: G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, p. 564 570. Z zaprezentowanych powyżej obliczeń wynika, że najkorzystniejsza ze względu na wartość przedsiębiorstwa jest strategia agresywna. Minimalizowanie rzeczowych składników aktywów z jednej strony oznacza większe oszczędności, natomiast im strategia inwestowania w aktywa jest bardziej agresywna, tym wyższe towarzyszy temu ryzyko operacyjne. Zbyt niski poziom zasobów wiąże się z możliwością wystąpienia przestojów produkcyjnych. Za małe należności oznaczają, że firma niechętnie udziela kredytu swoim odbiorcom, co może przyczynić się do spadku przychodów ze sprzedaży. Z kolei zbyt niski poziom środków pieniężnych może uniemożliwić terminowe spłaty zobowiązań. 5
Przypadek II. Podobnie jak wyżej, jest to kontynuacja przypadku I, z uwzględnieniem rosnącego poziomu ryzyka, odzwierciedlonego we wzroście kosztu kapitału własnego, który następnie przekłada się na wzrost kapitału finansującego firmę (WACC). Ma to także związek z występowaniem indywidualnego wskaźnika wrażliwości na ryzyko. Zakładam, że dla poszczególnych strategii przyjmuje on następujące wartości: agresywna: 1.6, umiarkowana: 0.8, konserwatywna: 0. Tabela 7. Analiza strategii inwestowania w aktywa bieżące dla wybranego przedsiębiorstwa. STRATEGIE INWESTOWANIA Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Wolne przepływy pieniężne (FCF1 FCFn) 7129042.34 5483878.72 3838715.11 Wolne przepływy pieniężne w roku 0 (FCF0) -7391442.81-10776553.14-14161663.46 Koszt kapitału finansującego firmę (WACC) 20.49% 15.86% 11.20% Wartość przedsiębiorstwa (V) 27404594.73 23794030.97 20110026.26 Źródło: : Obliczenia własne na podstawie: G. Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa (Net Working Capital Strategies Decisions Influence on Firm Value in Polish), [w:] P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, UMCS Lublin 2007, ISBN: 9788322727409, p. 564 570. W analizowanym przeze mnie przypadku wartość przedsiębiorstwa, po uwzględnieniu zmian spowodowanych rosnącym ryzykiem, pozostaje najkorzystniejsza dla strategii agresywnej. Możliwe jest jednak, że wpływ ryzyka na wzrost kapitału finansującego firmę (WACC) byłby na tyle istotny, że wybór strategii agresywnej przestałby być opłacalny dla przedsiębiorstwa. Reasumując, podejmowanie decyzji w zakresie zarządzania kapitałem obrotowym netto ma silny wpływ na tworzenie wartości przedsiębiorstwa. Dążą one do wyboru spodziewanego poziomu korzyści. Firmy z jednej strony powinny dokonywać wszelkich starań prowadzących do maksymalizacji swojej wartości, ale z drugiej strony przy wyborze strategii działania powinny także uwzględniać negatywne straty przewidywanego ryzyka. Do opracowanej wersji strategii działania przedsiębiorstwo powinno dołączyć odpowiedni sposób zarządzania ryzykiem. Jak wynika z przeprowadzonej przeze mnie analizy znaczny wzrost ryzyka może się nawet przyczynić do spadku wartości przedsiębiorstwa. Dotyczy to przede wszystkim agresywnych strategii działania. Aby nie narażać się na zbyt duże ryzyko potencjalnych strat spółki powinny kierować się bardziej konserwatywnymi strategiami, które zapewniają większą stabilność w kształtowaniu wartości. W momencie identyfikacji źródeł ryzyka przedsiębiorstwo ma różne możliwości rozwiązań i może przyjąć określone strategie, aby się zabezpieczyć i efektywnie nim zarządzać. Osoby odpowiedzialne mają za zadanie dokonywać właściwego pomiaru, proponować narzędzia służące do minimalizowania potencjalnych strat oraz na bieżąco kontrolować występujące ryzyko. W zależności od stopnia oddziaływania istniejącego ryzyka na działalność firma może przyjąć strategię jego podjęcia, redukcji lub transferu na inne podmioty. Efektywny, jednorodny system zarządzania ryzykiem powinien wspierać realizację opracowanych strategii w dążeniu do podnoszenia wartości przedsiębiorstwa. 6
BIBLIOGRAFIA: 1. P. Karpuś, J. Węcławski [red.], Problemy rozwoju rynku finansowego w aspekcie wzrostu gospodarczego, Lublin 2007. 2. J. Iwin Garzyńska, A. Adamczyk, Wybrane zagadnienia finansów przedsiębiorstw, Warszawa 2009. 3. P. Wiśniewski, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością, [w:] WNEiZ nr 21. 4. G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), Gdańsk 2009. 5. A. Wawryszuk Misztal, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto w przedsiębiorstwie, Lublin 2007. 6. G. Michalski, Leksykon zarządzania finansami, Warszawa 2004. 7. G. Michalski, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), Gdańsk 2008. 8. B. Nita., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, Warszawa 2007. 9. G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041. 10. G. Michalski, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), Gdańsk 2008. 11. K. Jajuga, Zarządzanie ryzykiem, Warszawa 2007. 12. A. Kopiński, Finanse przedsiębiorstw, Wrocław 2010. 13. J. Orzeł, Zarządzanie ryzykiem operacyjnym za pomocą instrumentów pochodnych, Warszawa 2012. 14. I. Staniec, J. Zawiła Niedźwiecki, Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Warszawa 2008. 15. P. Matkowski, Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Warszawa 2006. 16. T. Jachna, M. Sierpińska, Ocena przedsiębiorstwa wg standardów światowych, Warszawa 2007. 17. T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa 2005. 18. A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Warszawa 2001. 19. A. Herman, A. Szablewska (red.), Zarządzanie wartością firmy, Warszawa 1999. 20. S. Kasiewicz, Budowanie wartości firmy w zarządzaniu operacyjnym, Warszawa, 2005. 21. N. Lake, Planowanie strategiczne w firmie, Gliwice 2005. 22. M. Marcinkowska, Kształtowanie wartości firmy, Warszawa 2000. 23. G. Michalski, Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich, Warszawa 2001. 24. S. Ross, R. Westerfield, B. Jordan, Finanse przedsiębiorstw, Warszawa 1999. 25. M. Siudak, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Warszawa 2001. 7