Słowa kluczowe: zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, VBM, średni ważony koszt kapitału (WACC)

Transkrypt

1 Fabiszewska A., Wroclaw University of Economics Szustak K., Wroclaw University of Economics Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie przedsiębiorstw z branży odzieżowej Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, VBM, średni ważony koszt kapitału (WACC) Streszczenie: Raport zawiera opis koncepcji Value Based Management. Obliczenia wykonane są dla danych rzeczywistych dwóch spółek z branży tekstylo-odzieżowej w oparciu o VBM. Pokazane jest, czy przedstawione przedsiębiorstwa wykazują przyrost wartości. 1

2 Wstęp Powtarzając za Griffinem zarządzanie możemy uznać za zestaw działań (obejmujący planowanie i podejmowanie decyzji, organizowanie, przewodzenie, tj. kierowanie ludźmi, i kontrolowanie) skierowanych na zasoby organizacji (ludzkie, finansowe, rzeczowe i informacyjne) i wykonywanych z zamiarem osiągnięcia celów organizacji w sposób sprawny i skuteczny. Zarządzanie przedsiębiorstwem jest możliwe tylko wtedy, gdy znany jest cel, dla którego dane przedsiębiorstwo istnieje. Cel ten zmieniał się na przestrzeni lat lub w zależności od podejścia. I tak według teorii neoklasycznej celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja zysku. Teorie alternatywne wskazują na: maksymalizację sprzedaży, maksymalizację użyteczności dla menedżerów lub maksymalizację wzrostu powiększanie aktywów przedsiębiorstwa. Obecnie przeważa teoria, iż najważniejsze jest powiększanie wartości przedsiębiorstwa, a przez to zwiększanie wartości dla jego właścicieli. Celem przedsiębiorstwa powinna być maksymalizacja wartości dla akcjonariusza w długim okresie czasu Euroshareholders Corporate, Governance Guidelines 2000 Jest to główne hasło koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa VBM. W USA zyskała ona duża popularnośc już w latach 80. XX w., głównie za przyczyną CEO General Electric - Jacka Welcha. Value Based Management opis teoretyczny metody Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa (z ang. value based management VBM) jest koncepcją spełniającą główny cel działania przedsiębiorstw, a także sprzyjającą integracji celów menedżerów i właścicieli. Wdrożenie VBM pozwala polepszyć konkurencyjność i perspektywy rozwojowe przedsiębiorstwa. Realizacja omawianej koncepcji niesie korzyści dla przedsiębiorstw oraz dla całej gospodarki. Skoncentrowanie się na wartości dla właścicieli sprzyja wzrostowi wydajności i uwalnia zasoby, co w konsekwencji zwiększa możliwości zatrudnienia oraz otwiera dodatkowe możliwości rozwoju przedsiębiorstwa. 2

3 O popularności koncepcji VBM decyduje szereg czynników takich jak: ekspansja prywatnego kapitału, globalizacja rynków, rewolucja informatyczna. Koncepcja VBM opiera się na maksymalizacji wartości konsekwentnie we wszystkich aspektach działalności. Składa się z 3 elementów: 1) "tworzenie wartości", czyli wdrażanie metod i procesów, aby zmaksymalizować wartość; 2) "zarządzanie wartością", czyli procesy, które maksymalizują wartość; 3) "pomiar wartości", czyli ocena poziomu osiąganej wydajności. Idea VBM jest prosta i logiczna, jej podstawową zaletą jest kompleksowe ujęcie (chodzi tutaj o wzrost wartości przedsiębiorstwa w związku z prowadzoną działalnością operacyjną, a nie wzrost wartości przez np. emisję nowych akcji czy udziałów). Pozwala na łączenie jej z innymi koncepcjami zarządzania przedsiębiorstwem, pod warunkiem, że celem wyznaczonym przedsiębiorstwu będzie powiększanie jego wartości. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jest filozofią myślenia łączącą wszystkie funkcje i procesy przedsiębiorstwa w jedną całość i skoncentrowaną na osiąganiu jednego nadrzędnego celu. Koncepcja VBM powinna być realizowana na wszystkich szczeblach zarządzania przedsiębiorstwem, poczynając od poziomu strategicznego, a kończąc na procesach poziomu operacyjnego. Praktyczny przykład zastosowania z wykorzystaniem danych rzeczywistych Spółka 1 2 Rok CR CE NCE EBIT NOPAT NCE ΔNWC CAPEX FCF Tabela 1. Wolne przepływy pieniężne do spółki 1 i 2, opracowane na podstawie Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa Grzegorz Michalski i sprawozdań finansowych obu spółek. 3

4 Szacowanie kosztu kapitału. Z punktu widzenia inwestora, jeżeli przedsiębiorstwo w danym okresie generuje stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału niższą od zera i nie rokuje zmian tej sytuacji, oznacza to, że nie jest w stanie przetrwać. Jeżeli stopa zwrotu jest wyższa od zera, lecz niższa od średniego ważonego kosztu kapitału WACC, oznacza to, że osiągany przez przedsiębiorstwo dochód nie jest wystarczający, a zainwestowany w nie kapitał traci na wartości. Dopiero gdy stopa zwrotu osiągana przez przedsiębiorstwo jest równa lub wyższa od WACC, inwestor może być usatysfakcjonowany. Wzór nr 1 WACC=k D ( ) + k E k E - koszt kapitału własnego k D - koszt kapitału obcego T- podatek (19%) E- poziom kapitału własnego D- poziom zadłużenia (Źródło: P. Waśniewski, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością) Wzór nr 2 W E = Wzór nr 3 W D = (Źródło wzoru 2 i 3: G. Michalski, Wykład z dnia z przedmiotu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa) D , , , ,58 E , , , ,95 D+E , , , ,53 W D 0,4864 0,4541 0,5553 0,5563 W E 0,5136 0,5459 0,4447 0,4437 D/E 0,9472 0,8319 1,2485 1,2536 Tabela 2. Struktura kapitałów spółki 1 i 2, opracowane na podstawie sprawozdań finansowych obu spółek i wykładu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa z dnia , G. Michalski) Wzór nr 4 k E =k rf + β L * (k M -k rf ) (Źródło: G. Michalski, Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa 2011) Założenia dla wybranej metody: k RF - stopa wolna od ryzyka (3%) k M - stopa zwrotu z portfela rynkowego (9%) β L * - beta lewarowana* Wzór nr 5 β L * = β L + indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko Indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko= 0,4 (Źródło : G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, 2010) 4

5 Wzór nr 6 β L =β U (1+ (1-T)) (Źródło : G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, 2010) β L - beta lewarowana β U - beta nielewarowana β U dla naszej branży wynosi 1,23 u 1,23 1,23 L 2,1737 2,0589 2,4738 2,4790 D/E 0,9472 0,8319 1,2485 1,2536 L* 2,5737 2,4589 2,8738 2,8790 Tabela 3. Beta dla spółki 1 i 2, opracowane na podstawie Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego wartością P. Waśniewski i sprawozdań finansowych obu spółek. Za pomocą wzoru nr 4 możemy policzyć koszt kapitału własnego. k E =k rf + β L * (k M -k rf ) K E 0,1844 0,1775 0,2024 0,2027 K D 0,1525 0,1525 0,1820 0,1820 Tabela 4. Koszt kapitału własnego i obcego, opracowane na podstawie Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, G. Michalski, 2011) Przechodząc kolejne etapy niezbędne do oszacowania wartości przedsiębiorstwa wg VBM obliczyliśmy wolne przepływy pieniężne, koszt kapitału własnego i obcego dla obu przedsiębiorstw, to pozwala nam wyliczyć koszt kapitału, dzięki czemu możemy obliczyć przyrost wartości przedsiębiorstw. Wzór nr 7 ( ) (Źródło: Michalski, Wpływ decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa) CC 0,1548 0,1530 0,1719 0,1720 ΔVp , ,83 Tabela 5. Koszt kapitału i przyrost wartości przedsiębiorstwa na podstawie Wpływ decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa G. Michalski Zakończenie Oba z analizowanych przedsiębiorstw mają dodatnie ΔVp. Oznacza to, że zarówno Spółka 1, jak i 2 zwiększyły swoją wartość. Jest to skutkiem przewagi wypracowanych nadwyżek gotówkowych z prowadzonej działalności nad kosztem kapitału zaangażowanego. Przedsiębiorstwa mogą być postrzegane jako atrakcyjne dla potencjalnych inwestorów. Zatem, aby oba 5

6 przedsiębiorstwa powodowały kolejne przyrosty wartości powinny zwiększać kapitały przy generowaniu jak największych wolnych przepływów pieniężnych, a także minimalizować stopy kosztu kapitału finansującego działalność przedsiębiorstwa przez poszukiwanie oszczędniejszych źródeł finansowania, a nadwyżki przeznaczyć na efektywne inwestowanie. Zarządy mogą również wpływać na tą wartość przez maksymalizację okresu życia przedsiębiorstw przy założeniu, że będą one generować dodatnie przepływy pieniężne. Wiąże się to również z ryzykiem zarządzania finansami przedsiębiorstwa, zatem im wyższy jest poziom ryzyka tym wyższa stopa kosztu kapitału, a tym mniejszy przyrost wartości przedsiębiorstwa. Należy więc poszukiwać bardziej Podsumowując możemy powiedzieć, że wzrost wartości przedsiębiorstwa jest ekonomicznym sensem jego istnienia, a przedsiębiorstwa, które właśnie przyrost obierają za główny cel swojej działalności mogą taniej i łatwiej pozyskiwać dodatkowy kapitał, który następnie może być inwestowany w rozwój, są mniej podatne na przejęcia i upadłość. 6

7 BIBLIOGRAFIA 1. Griffin, R.W. Podstawy zarządzania organizacjami. Warszawa: PWN Dudycz, T. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Warszawa: PWE Koźmiński, A., Piotrowski W. Zarządzanie. Teoria i praktyka. Warszawa: PWN Stoner, Freeman, Gilbert. Kierowanie. Warszawa: PWE Szymański, P. Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa. Łódź: Petros Waśniewski, P. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego wartością. W Studia i prace wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania numer Michalski, G. Wpływ czynników kształtujących poziom ostrożnościowych zasobów gotówki na wartość przedsiębiorstwa. W Prace Instytutu Ekonomiki i Organizacji Przedsiębiorstw nr 48, Szczecin Michalski, G. Wplyw decyzji w zakresie strategii zarzadzania kapitałem obrotowym netto na wartość przedsiębiorstwa Lublin Michalski, G. Wykład z dnia z przedmiotu Zarządzanie Wartością i Ryzykiem Przedsiębiorstwa. 10. Michalski, G. Value-based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting Michalski, G. Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw. Warszawa: C.H.Beck Michalski, G. Wpływ wyboru strategii inwestowania w aktywa bieżące na koszt kapitału i na wartość przedsiębiorstwa, W Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr Sprawozdania finansowe z lat z bazy Monitor B 14. Michalski, G. Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies) Gdańsk: ODDK Michalski, G. Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework) Gdańsk: ODDK Urbańczyk, E. Zarządzanie wartościa przedsiębiorstwa: teoria i praktyka. T.2. Szczecin: Kreos Urbańczyk, E. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa. Szczecin: Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego Rutkowski, A. Zarządzanie finansami. Warszawa: PWE Marcinkowska, M. Kształtowanie wartości firmy, Warszawa: PWN Gołębiowski, Szczepankowski, Analiza wartości przedsiębiorstwa, Warszawa: Difin