346 PAWEŁ MŁODKOWSKI Dr Paweł Młodkowski Kaedra Ekonomii i Zarządzania, Wydział Ekonomii i Zarządzania Collegium Mazovia Innowacyjna Szkoła Wyższa Efek wypierania w gospodarce owarej WSTĘP Efek wypierania o ogólne pojęcie używane do określania jakiegokolwiek zmniejszenia wydaków prywanych (C + I), kóre wysępuje wraz ze wzrosem wydaków publicznych (G). Najczęściej ermin en sosuje się przy zjawisku ograniczania inwesycji wywołanym ekspansją fiskalną. Sachs i Larrain [1993, s. 199] wskazują, że w gospodarce owarej efek wypierania może doyczyć eksporu neo. Poszukiwanie związku między wydakami publicznymi i prywanymi oparego na kanale oddziaływania poprzez sopę procenową należy uznać za podejście nieuzasadnione w obecnych warunkach. Polskę już od wielu la można posrzegać jako małą owarą gospodarkę z pełną liberalizacją wszyskich rachunków bilansu płaniczego. Już na eapie analizy eoreycznej w dosępnych modelach można swierdzić, że ekspansja fiskalna nie prowadzi wedy do wzrosu sóp procenowych. Celem arykułu jes przedsawienie niezauważanego doychczas kanału oddziaływania wydaków publicznych na inwesycje prywane w gospodarce owarej. Efek wypierania isnieje i jes obecny w Polsce, jednak mechanizm odpowiadający za o zjawisko nie wiąże się ze sopami procenowymi. Aby odkryć efek wypierania należy wyjść poza sworzone doychczas modele makroekonomiczne i odwołać się do mikropodsaw w zakresie eorii firmy i doboru opymalnego preliminarza inwesycyjnego. W pierwszej części arykułu przedsawiona jes koncepcja efeku wypierania wydaków inwesycyjnych przez wydaki publiczne w małej owarej gospodarce. Kanał oddziaływania opiera się na związku między kursem waluowym i renownością projeków inwesycyjnych. Całość opracowania zamykają wnioski. NOWY MECHANIZM EFEKTU WYPIERANIA W GOSPODARCE OTWARTEJ W warunkach gospodarki owarej produkcję krajową można podzielić na rzy kaegorie: dobra wywarzane na ekspor, dobra konkurujące na rynku krajowym z imporem, dobra przeznaczone wyłącznie na rynek krajowy (zw. non-radables). Wraz z inegracją gospodarczą nasępują zmiany srukury ak podzielonej produkcji
Efek wypierania w gospodarce owarej 347 krajowej. Udział imporu i eksporu w PKB jes częso sosowanym miernikiem sopnia owarości. Jednak może on służyć akże do opisu zmian ej srukury. Rysunek 1 przedsawia kszałowanie się relacji wolumenu handlu zagranicznego do PKB w Polsce w laach 1994 2006. Powierdza o hipoezę o malejącym udziale dóbr niepodlegających wymianie międzynarodowej w worzeniu PKB. Ekspansja fiskalna, zgodnie z modelem gospodarki owarej, wywoła efek w posaci pogorszenia się salda rachunku obroów bieżących. Wynikać o będzie ze wzrosu absorpcji krajowej. Będzie ona ex pos zaspokojona przez dobra eksporowane, kóre pozosaną w kraju lub/oraz dodakowe dobra z imporu. Powsaje jednak pyanie, jakie mechanizmy odpowiadają za aką reakcję gospodarki. Rysunek 1. Miernik sopnia owarości gospodarki (impor+ekspor)/pkb dla Polski w laach 1995 2008 (w procenach) Źródło: opracowanie własne na podsawie IFS, IMF, Washingon D.C., January 2010). W przypadku Polski wydaki publiczne przekraczające dochody są finansowane emisją skarbowych papierów warościowych. Napływ kapiału zagranicznego finansującego deficy budżeowy jes klasyfikowany jako inwesycje porfelowe (w bony skarbowe i obligacje skarbu pańswa). Skalę ej formy finansowania przesawia abela 1. Tabela 1. Srukura inwesorów urzymujących SPW (2004 2010) Daa nierezydenci rezydenci 04.06.30 19,7% 80,3% 05.06.30 24,1% 75,9% 06.06.30 20,7% 79,3% 07.04.30 22,1% 77,9% 08.06.30 16,7% 83,3% 09.08.31 15,8% 84,3% 10.03.31 19,5% 80,5% Źródło: Miniserswo Finansów, Informacja kwaralna, wrzesień 2009.
348 PAWEŁ MŁODKOWSKI Spośród wszyskich wyróżnionych podmioów urzymujących SPW, inwesorzy zagraniczni sanowili przez pewien okres, na zmianę z bankami komercyjnymi największą grupę. Na rzecim miejscu plasowały się fundusze emeryalne, na czwarym zakłady ubezpieczeniowe. Nasępne miejsca zajmowały fundusze inwesycyjne i osoby fizyczne. W warunkach płynnego kursu waluowego ekspansja fiskalna opara na emisji długu publicznego urzymywanego przez inwesorów zagranicznych sanowi bardzo silny i sabilny impuls aprecjacyjny dla pieniądza krajowego. W wysoce owarej gospodarce (por. rysunek 1) ma o bardzo silny wpływ na renowność działalności. Doyczy o zarówno produkcji przeznaczonej na ekspor, jak i ej na rynek krajowy, kóra musi konkurować na nim z aniejącymi (w wyniku aprecjacji) dobrami imporowanymi. Wskazywana zmiana eksporu neo składająca się ze spadku eksporu i wzrosu imporu saje się eraz bardziej zrozumiała. Dobra eksporowane racą konkurencyjność na rynkach zagranicznych, co nie pozwala na realizację poprzedniego poziomu sprzedaży. Urzymanie się na rynkach eksporowych może opierać się na racjonalizacji koszów. Gdy wyczerpią się możliwości w ym względzie, konieczne saje się obniżanie cen wyrażonych w waluach obcych. Oznacza o dodakowy czynnik negaywnie wpływający na renowność działalności, oprócz samej aprecjacji. W przypadku dóbr konkurujących z imporem można zaobserwować podobną endencję zmian opłacalności produkcji. Relaywne poanienie dóbr imporowanych w wyniku aprecjacji pieniądza krajowego wymusza na producenach resrukuryzacje ukierunkowane na obniżanie koszów. Wprowadzanie bardziej efekywnych koszowo rozwiązań pozwala zachować doychczasową renowność w syuacji konieczności obniżania cen w walce o kliena. Jednak po wyczerpaniu wszyskich możliwości obniżania koszów, oferowanie konkurencyjnych cen oznacza konieczność zmniejszenia zyskowności działalności. Renowność produkcji konkurującej z imporem przeznaczonej na rynek krajowy maleje. Tezę o isonym wpływie inwesorów zagranicznych finansujących polski dług publiczny na kurs waluowy może powierdzić prosa analiza saysyczna. Z okresu czerwiec 2004 r. wrzesień 2009 r. wybrano podokresy o podwyższonej zmienności udziału ej kaegorii inwesorów. Okazało się, że za każdym razem, gdy wzrasało odchylenie sandardowe udziału inwesorów zagranicznych w finansowaniu długu publicznego, o korelacja między ym udziałem a kursem PLN/USD zmieniała się na ujemną i zbliżała się do minus 1 (rysunek 2). Obserwacja a pozwala przypuszczać, że przepływy kapiału zagranicznego związane z owieraniem lub zamykaniem pozycji w skarbowych papierach warościowych sanowią bardzo silny czynnik kursowórczy. Zaznaczyć należy, że jeśli o wierdzenie jes prawdziwe, o i ak związek en ma charaker krókorwały. Owieranie pozycji w Polsce prowadzi do aprecjacji złoówki. Zamykanie pozycji skukuje deprecjacją. Jednak po usaniu większych przepływów
Efek wypierania w gospodarce owarej 349 (obniżenie odchylenia sandardowego w szeregu udziału inwesorów zagranicznych w finansowaniu długu publicznego), kurs przesaje cechować się wrażliwością na en czynnik. Pozwala o na wniosek, że rynek waluowy jes wysarczająco głęboki, aby drobne przepływy kapiału nie wywoływały desabilizacji. Rysunek 2. Kroczący współczynnik korelacji między sopą zmian udziału inwesorów zagranicznych w finansowaniu długu publicznego w Polsce a sopą zmian kursu PLN/USD dla okna sześciomiesięcznego w okresie czerwiec 2004 r. marzec 2010 r. Źródło: opracowanie własne na podsawie danych Miniserswa Finansów i NBP. Aby przedsawić efek wypierania inwesycji przez wydaki publiczne w gospodarce owarej, porzebny jes jeszcze jeden, osani elemen zasady doboru projeków inwesycyjnych. Proces preliminowania wydaków inwesycyjnych składa się zwykle z czerech eapów. W pierwszym z nich dokonuje się idenyfikacji zesawu możliwości inwesycyjnych (A, B, C, D, E, F). Nasępnie, w drugim eapie, szacuje się przyszłe przepływy środków pieniężnych związanych z każdym projekem. Kolejna faza polega na wyliczeniu bieżącej warości wszyskich przyszłych przepływów środków pieniężnych zdyskonowanych koszem kapiału finansującego e projeky. W en sposób orzymuje się bezpośrednio porównywalne wielkości. Osani eap rozpoczyna się od porównania bieżącej warości każdego projeku z koniecznymi do poniesienia koszami, a kończy się przyjęciem ych z nich, kóre charakeryzują się dodanią zakualizowaną warością neo (NPV), czyli ich renowność przewyższa kosz kapiału. Dla opymalnego preliminarza wydaków inwesycyjnych isone są zaem dwa czynniki: krańcowy kosz kapiału (MCC) oraz krzywa możliwości inwesycyjnych (IOS). Krzywa możliwości inwesycyjnych o wykres porzebnych
350 PAWEŁ MŁODKOWSKI nakładów dla dosępnych projeków ułożonych w kolejności według malejącej sopy zwrou. Każdy projek (A, B, C, D, E, F) charakeryzuje się bowiem dwoma paramerami: (1) wymaganymi nakładami i (2) przewidywaną renownością. Przedsiębiorswo zdobywające kapiał na finansowanie inwesycji napoyka naomias na rosnący średni ważony kosz kapiału wraz ze wzrosem ilości podjęych projeków (wynika o ze wzrosu kilku rodzajów ryzyka). Hipoeyczne projeky inwesycyjne w fikcyjnej firmie funkcjonującej w gospodarce owarej są scharakeryzowane w abeli 2. Źródło: opracowanie własne. Tabela 2. Przykładowe możliwości inwesycyjne (IOS) PROJEKT NAKŁAD STOPA ZWROTU A 15 7% B 10 6% C 15 5% D 10 4% E 10 3% F 10 2% r A B C MCC D E F IOS Opymalne wydaki inwesycyjne Kapiał, Inwesycje Rysunek 3. Wyznaczenie preliminarza wydaków inwesycyjnych Źródło: opracowanie własne. W ym hipoeycznym przypadku zosaną przyjęe projeky A, B oraz C. Skoro wydaki publiczne w gospodarce owarej nie wpływają na realną sopę procenową, o nie zmienia się kosz kapiału i wykres MCC przebiega jak na rysunku 3. Jednak efek wypierania inwesycji krajowych wysępuje poprzez aprecjację. Ekspansja fiskalna spowoduje przesunięcia krzywej IOS w dół. Wynikać o będzie z obniżenia
Efek wypierania w gospodarce owarej 351 renowności produkcji krajowej zarówno przeznaczonej na rynki zewnęrzne, jak i wewnęrzne. Siła oddziaływania ego efeku wypierania inwesycji prywanych będzie ym większa, im bardziej owara jes gospodarka. Zmianę opymalnej wielkości wydaków inwesycyjnych w wyniku obniżenia renowności przedsawia rysunek 4. W porównaniu z poprzednią syuacją, w kórej zaakcepowano do realizacji projeky A, B i C, po obniżeniu renowności ylko jeden z nich będzie zrealizowany. Wynika o z ego, że wyłącznie projek A charakeryzuje się renownością przekraczającą krańcowy kosz kapiału wymaganego do jego wykonania. A B Obniżenie renowności C MCC A B C D E F IOS 1 D Kapiał, Inwesycje Opymalne wydaki inwesycyjne E F IOS 2 Rysunek 4. Efek wypierania w gospodarce owarej poprzez obniżenie renowności wynikającej z aprecjacji pieniądza krajowego Źródło: opracowanie własne. Na poziomie zagregowanym kosz kapiału jes aki sam, bez względu na ilość dodakowych funduszy pozyskanych na realizację projeków inwesycyjnych. Rozbieżność między oszczędnościami i inwesycjami w wykorzysanym modelu powoduje dodakowy impuls aprecjacyjny wywołany imporem kapiału. Jednak w gospodarce wolnorynkowej wysępują wedy mechanizmy prowadzące do przywrócenia równowagi. Oszczędności prywane nie zmieniają się, ale krajowe prywane inwesycje maleją. Ze względu na niezmienioną realną sopę procenową nie są one zaabsorbowane przez emisje długu publicznego. Zamias ego są one eksporowane, gdyż w warunkach rendu aprecjacyjnego relaywne ceny akywów zagranicznych maleją.
352 PAWEŁ MŁODKOWSKI G a R MS 1 MS 2 b G 2 G 1 R 1= R 2 MD 1 MD 2 Dochód narodowy Podaż i popy na pieniądz R c P d AS R 1= R 2 I AD Inwesycje Dochód narodowy Rysunek 5. Wpływ efeku wypierania w gospodarce owarej poprzez zamianę inwesycji w kraju na inwesycje poza gospodarką narodową Źródło: opracowanie własne. Zaem rezydenci nie znajdując wysarczająco renownych projeków w kraju będą poszukiwali za granicą inwesycji porfelowych, bezpośrednich i pozosałych. Z punku widzenia saysyki publicznej, będzie o miało wyraz w zmianach międzynarodowej pozycji inwesycyjnej. Rezydenci dosarczają w akiej syuacji kapiału na rozwijanie działalności poza gospodarką narodową. Z ego powodu weryfikacja przedsawionej eorii efeku wypierania inwesycji prywanych przez ekspansję fiskalną w małej owarej gospodarce będzie opara na badaniu charakeru i siły związku między deficyem budżeowym a akywami zagranicznymi rezydenów. Pierwsza zmienna jes powszechnie wykorzysywanym miernikiem sopnia ekspansji fiskalnej. Druga zmienna zawara jes w międzynarodowej pozycji inwesycyjnej i przedsawia skumulowaną kwoę oszczęd-
Efek wypierania w gospodarce owarej 353 ności krajowych zainwesowanych za granicą. Dodania korelacja między sopami rocznych zmian obu ych kaegorii powierdzać będzie posulowany kanał oddziaływania ekspansji fiskalnej na inwesycje prywane. Oznaczać o będzie, że wydaki publiczne wywołują nie ylko deficy na rachunku obroów bieżących, ale i w całym bilansie płaniczym. PROSTY MODEL GOSPODARKI OTWARTEJ I MECHANIZM EFEKTU WYPIERANIA W małej owarej gospodarce, zmniejszenie oszczędności prywanych przejawia się w efekcie wypierania eksporu neo i większym uzależnieniu od pożyczek z zagranicy. W każdym z ych przypadków wzros bieżącej konsumpcji odbywa się koszem przyszłego sandardu życia, albo w wyniku mniejszego zasobu akywów krajowych, albo w wyniku większych płaności na rzecz zagranicy w przyszłości. Za Blanchardem [1985], rozważana jes gospodarka, w kórej podmioy dokonują planowania w skończonym horyzoncie czasowym. Isnieje dodanie prawdopodobieńswo śmierci (p). Oczekiwany okres życia wynosi zaem (1/p). W każdym punkcie na osi czasu rodzi się nowe pokolenie w liczebności pozwalającej urzymać sałą wielkość populacji. Liczba osób urodzonych w chwili (s) i żyjących do chwili () dana jes przez pe -p(-s) i sała oraz znormalizowana do jedności. Zakłada się, że podmioy maksymalizują swoją oczekiwaną użyeczność w ciągu całego życia przy uwzględnieniu ograniczenia budżeowego. Nakład pracy jes szywny ze względu na niezmienną liczebność populacji. Dodakowo oznacza o, że brak jes wyboru między pracą a czasem wolnym co usuwa rozważania o ym wyborze z problemu maksymalizacji użyeczności. Podmio w gospodarce określony jes przez swoje oszczędności zdefiniowane jako różnica między dochodem i konsumpcją. w(s, ) = [r()+p]w(s,)+y(s,)-τ(s,)-c(s,) (1) gdzie: r sopa procenowa, y dochód z pracy, τ podaki (po uwzględnieniu ransferów), c konsumpcja wszysko wyrażone w wielkościach realnych jednoskach konsumpcji. W warunkach małej owarej gospodarki r z założenia jes egzogeniczne i sałe na poziomie świaowej sopy procenowej. Wyrażenie pw(s,) w dynamicznym ograniczeniu budżeowym odzwierciedla efekywną działalność rynku ubezpieczeń na życie (lub rynku ren). Zakładając dla uproszczenia brak niedoskonałości rynku kapiału i brak ograniczeń płynności, opymalna konsumpcja powinna być zależna od dochodu permanennego. Indywidualna konsumpcja jes dana przez:
354 PAWEŁ MŁODKOWSKI (2) c(s,)=(θ+p)[w(s,)+h(s,) gdzie: (θ) jes sopą preferencji czasowej użyeczności, a h(,s) jes miarą bogacwa podmiou, równą zakualizowanej warości przyszłych dochodów z pracy. Agregacja konsumpcji po wszyskich podmioach przynosi funkcję wyrażoną w nasępujący sposób (duże liery oznaczają wielkości w skali całej gospodarki): (3) C=(θ+p)[W+H] Bogacwo finansowe (W) równa się sumie krajowych papierów właścicielskich (K), porfelów obligacji krajowych (B) i porfela akywów zagranicznych (F): (4) W K+B+F Zagregowane bogacwo zależy od sposobu posrzegania podmioów jako dynasii lub nienakładających się na siebie pokoleń. Mała owara gospodarka jes ze swojego założenia cenobiorcą w gospodarce świaowej zarówno jeśli chodzi o dobra, jak i kapiał. Można zaem uprościć konsumpcję do jednego dobra, kórego cena jes dana w walucie obcej. Owara gospodarka oznacza międzynarodową mobilność kapiału. Zaem inwesycje krajowe nie są ograniczone warunkiem równości z krajowymi oszczędnościami. Isona zaem saje się funkcja inwesycji. Do pełnego opisu gospodarki narodowej konieczne są jeszcze dwa elemeny: sekor fiskalny i bilans płaniczy. Zachowanie w zakresie inwesycji zakłada, że krajowe podmioy mogą swobodnie pożyczać po świaowej sopie procenowej. Przy wypukłych koszach insalowania kapiału [Lucas, 1967] decyzje inwesycyjne można wyprowadzić w formie neoklasycznej: (5) I=(q-1+δ)K gdzie: I o inwesycje bruo (wyłączając koszy insalowania kapiału), K o krajowy zasób kapiału, δ o sopa amoryzacji mająku, a q o warość dodakowej jednoski kapiału (związana z q-tobina). Całkowie inwesycje (wydaki inwesycyjne) w gospodarce obejmujące inwesycje bruo i koszy insalowania mająku (A) wynoszą: (6) I^=I+A Inwesycje krajowe są niezależne od krajowych decyzji o konsumpcji i oszczędzaniu. Wynika o ze zdolności małej owarej gospodarki do pożyczania od zagranicy po świaowej sopie procenowej. Decyzje inwesycyjne są zaem niezależne od zachowania w zakresie konsumpcji (rozdzielność fisherowska). Inwesycje neo zdefiniowane jako inwesycje bruo pomniejszone o amoryzację określają zmianę zasobu mająku narodowego.
Efek wypierania w gospodarce owarej 355 K^=I δk (7) gdzie: δ jes sałą sopą amoryzacji mająku. Sekor publiczny uosobiony jes od srony wydaków przez (G), finansowane przez zryczałowane podaki (T) lub przez emisję długu (B). Wzros długu i dynamiczne ograniczenie budżeowe jes dane wzorem: B^=rB+G-T (8) gdzie: B o nominalna warość długu publicznego. W równaniu (8) deficy pierwony powiększony o odseki od isniejącego długu określa porzeby finansowe budżeu wpływające na sopę emisji. Rachunek obroów bieżących można wyrazić jako ożsamość oparą na produkcji i absorpcji krajowej. Produkcja krajowa dana jes funkcją produkcji f(k), wklęsłą i dwukronie różniczkowalną. Ze względu na znormalizowanie nakładu pracy do 1 nie wysępuje on jako argumen. Dochód narodowy jes zdefiniowany jako PKB powiększony o wynagrodzenie czynników produkcji z zagranicy: PNB = f(k)+rf (9) Krajowe oszczędności są różnicą między dochodem narodowym i konsumpcją (publiczną i prywaną): S=PNB-C-G (10) Różnica między produkcją krajową i absorpcją krajową określa saldo handlowe (ekspor neo): F(K)-C-G-I=NX (11) Ponieważ różnica między dochodem i wydakami musi być pokrya pożyczkami zagranicznymi, o rachunek obroów bieżących (ROB) akże odzwierciedla zmiany w zasobie akywów zagranicznych: F^=ROB (12) Tabela 3 zawiera równania i prawa zmian dla modelu w wersji z czasem dyskrenym, gdy podmioy zachowują się zgodnie z założeniem nienakładających się na siebie pokoleń. Przy ym założeniu odejście od ekwiwalencji ricardiańskiej może być isone. Zaem efeky fiskalne w małej owarej gospodarce będą odzwierciedlone w zmianach międzynarodowej pozycji inwesycyjnej, a nie w poziomie sóp procenowych.
356 PAWEŁ MŁODKOWSKI Tabela 3. Mała owara gospodarka. Równania opisujące zachowanie i zasady zmian ( + p)[ W H ] ( q 1+ ) K 1 C = θ + I δ = K = I δ K 1 B = rb 1 + G T = rf 1 H 2 H1 = α H 2 = α 2 2 1 + f ( K ) C G [ I A ] = βh1 + ( 1 β ) H ( r + p + 1) H1 1 [ Y T ] ( r + p + ) H [ Y T ] F + I A q K Źródło: [Blanchard, 1985, s. 223 247]. ( r + δ ) q ( q ) + f ( K ) + 1 = 1 K 1 Równanie F jes kluczowe dla prezenowanej koncepcji, gdyż o właśnie w zmianie akywów zagranicznych posulowane jes odzwierciedlanie ekspansji fiskalnej. (13) F = rf + f ( K ) C G [ I + A ] 1 Gdy elemen (G ) doświadcza auonomicznej zmiany, prawa srona równania zmniejsza się z powodu większej absorpcji publicznej. Jednocześnie składnik w nawiasie kwadraowym [I +A ] maleje, co ma dodani wpływ na prawą sronę równania. O łącznym wpływie na zmianę międzynarodowej pozycji inwesycyjnej decydują dwa paramery: (1) sopień owarości gospodarki dodanio i (2) wrażliwość kursu waluowego na ekspansję fiskalną dodanio. 1 WNIOSKI Przedsawiony w arykule mechanizm wypierania krajowych inwesycji prywanych przez wydaki publiczne poprzez kurs waluowy nie był doychczas przedmioem analizy. Brak jes jakichkolwiek badań empirycznych w ym zakresie. W dyskusjach ekonomicznych przeważało wybiórcze rozważanie przyczyn i konsekwencji niekórych z wyróżnionych elemenów ego zjawiska. Wydaje się jednak, że dla właściwej oceny syuacji ekonomicznej, poprawnego prognozowania i skuecznej (ewenualnej) odpowiedzi poliyki gospodarczej
Efek wypierania w gospodarce owarej 357 konieczne jes posrzeganie efeku wypierania w gospodarce owarej w zaprezenowany sposób. Sysemayczna i rwała aprecjacja wynika w Polsce w największym sopniu z czynników fundamenalnych. Jednak nie ulega wąpliwości [Młodkowski, 2010], że zmiany w poziomie zaangażowania inwesorów zagranicznych w finansowaniu polskiego długu publicznego posiadają w okresach podwyższonej zmienności bardzo silny wpływ na warość złoówki. Sysemaycznie rosnący sopień owarości (rysunek 1) oznacza, że cała gospodarka saje się coraz bardziej wrażliwa na flukuacje kursów waluowych, w kórych rozliczana jes wymiana z zagranicą. Poszukując, w hisorii gospodarczej świaa, analogii do obecnej syuacji Polski, na uwagę zasługuje przypadek Japonii od la 80. XX w. W ciągu jednego dziesięciolecia (1980 1989) Japonia zwiększyła dwukronie swój PKB. Tak dynamiczny i sabilny wzros gospodarczy nie był obserwowany doychczas w żadnym z krajów wysoko rozwinięych. W okresie globalnego kryzysu i powszechnej recesji Polska doświadcza dodaniej sopy wzrosu PKB, co akże jes ewenemenem na skalę świaową. Cechą wspólną obu krajów jes zaem urzymywanie relaywnie wyższego empa wzrosu względem parnerów handlowych. Od 1985 roku prowadzono w Japonii silnie ekspansywną poliykę pieniężną. W obecnych warunkach (laa 2008 2009) decyzje polskiej Rady Poliyki Pieniężnej akże nie są przejawem resrykcyjności w krajowej poliyce monearnej. Zarówno ówcześnie w Japonii, jak i obecnie w Polsce, rząd cenralny realizował wydaki znacznie przekraczające dochody budżeowe. Ze względu na relaywną i absoluną rzadkość pewnych zasobów, ceny akywów rzeczowych w Japonii osiągały wysoki poziom (np. 1,5 miliona USD za 1 m 2 powierzchni biurowej w cenrum Tokio pod koniec la 80.). Tendencje na rynku nieruchomości w Polsce w osanich laach doprowadziły do uznania nieruchomości w niekórych miasach za jedne z najdroższych na świecie. Analogii jes jak widać wiele. Co więcej, wskazywany mechanizm wypierania inwesycji prywanych wysąpił akże w Japonii, gdzie zjawisko eksporu oszczędności nazwano carry rade. W powszechnym rozumieniu ego erminu oznacza on syuację, w kórej brak jes w gospodarce narodowej arakcyjnych form inwesowania oszczędności ze względu na niskie sopy zwrou. W konsekwencji pojawiają się pośrednicy oferujący inwesycje w zagraniczne akywa, przynoszące wyższe zyski. Oszczędności prywane nie są zaem inwesowane w projeky krajowe, co ogranicza poencjał wzrosowy i konkurencyjny. Japonia doświadczała bardzo silnej aprecjacji jena już od upadku sysemu z Breon Woods. Pomimo ego sekor eksporowy porafił urzymać konkurencyjną pozycję na rynkach świaowych dzięki olbrzymim nakładom inwesycyjnym, finansowanym oszczędnościami krajowymi. Od momenu, gdy o źródło finansowania zaczęło się isonie zmniejszać z powodu inwesowania oszczędności za granicą, japońska gospodarka weszła w okres długorwałej sagnacji, kóra rwa po dziś dzień. Wyniki
358 PAWEŁ MŁODKOWSKI wsępnych badań empirycznych Międzynarodowej Pozycji Inwesycyjnej sugerują, że w Polsce wysępują e same endencje. Pyaniem owarym jes, czy będziemy za kilka la, ak jak Japończycy od 1990 roku, skazani na sagnację wywołaną obserwowanym już dzisiaj zmniejszaniem krajowych inwesycji prywanych na rzecz inwesycji zagranicznych. LITERATURA Anonio A., 2010, Expansionary Fiscal Consolidaions in Europe New Evidence, Taylor and Francis Journals, vol. 17(2), s. 105 109. Barro R.J., 1974, Are Governmen Bonds Ne Wealh?, Journal of Poliical Economy, November/December 1974, s. 1095 1117. Barro R.J., 1984, Macroeconomics, John Wiley and Sons, New York 1984. Barro R.J., 1981, Oupu Effecs of Governmen Purchases, Journal of Poliical Economy, December, s. 1086 1121. Barro R.J., 1981, Public Deb and Taxes [w] Money, Expecaions and Business Cycles, Academic Press, New York. Barro R.J., 1989, The Ricardian Approach o Budge Deficis, Journal of Economic Perspecives, vol. 3, no. 2 (Spring), s. 37 54. Blanchard O.J., 1985, Deb, Deficis and Finie Horizons, Journal of Poliical Economy, vol. 93, no. 21, s. 223 247. Blanchard O.J., Fisher S., 1989, Lecures on Macroeconomics, The MIT Press, Cambridge. Guidice G., Turrini A.A., in Veld J., 1996, Non-Keynesian Fiscal Consolidaion in he EU? Ex Pos Evidence and Ex Ane Analysis, CEPR Discuission Paper 4388. Hall R., 1980, Labor Supply and Aggregae Flucuaions, Carnegie-Rocheser Conference Series on Public Policy, January. Młodkowski P., 2010, Poliyka pieniężna a modernizacja gospodarki w warunkach ransformacji sysemu gospodarczo-poliycznego, Nierówności społeczne a wzros gospodarczy, z. 16, s. 78 89. Plosser Ch., 1982, The Effecs of Governmen Financing Decisions on Asse Reurns, Journal of Moneary Economics, May, 9, s. 325 352 Sachs J.D., Larrain F.B., 1993, Macroeconomics In he Global Economy, Harveser Wheasheaf, New Jersey. Sreszczenie Zgodnie z eorią ekonomii efek wypierania wydaków prywanych przez wydaki publiczne nie wysępuje w gospodarce owarej. Doychczas w lieraurze pojawiały się sugesie, że ewenualny wpływ ekspansji fiskalnej może wypierać ekspor neo. Celem arykułu jes wskazanie niezauważanego doychczas kanału oddziaływania wydaków budżeowych i kreowania długu publicznego na krajowe inwesycje prywane. Mechanizm posulowanego efeku wypierania opiera się na kanale renowności krajowych projeków inwesycyjnych, kóra o renowność jes pod
Efek wypierania w gospodarce owarej 359 silnym wpływem kursu waluowego. Wskazywana zależność przyczynowo-skukowa składa się z nasępujących elemenów: (1) nadmierne wydaki budżeowe pokrywane są emisją skarbowych papierów warościowych, (2) dług publiczny urzymywany jes w dużej części przez inwesorów zagranicznych, co pozwala na zrównanie ex pos I i S i urzymanie niezmienionej krajowej sopy procenowej, (3) napływ kapiału zagranicznego aprecjonuje waluę krajową, (4) obniża się renowność działalności krajowej, (5) przy niezmienionej sopie procenowej i obniżającej się renowności projeków inwesycyjnych gospodarka narodowa doświadcza niższych nakładów inwesycyjnych, (6) prywane oszczędności krajowe są eksporowane w poszukiwaniu wyższych sóp zwrou. Tak posrzegany efek wypierania krajowych inwesycji prywanych jes obecny w Polsce. Doychczas podobny mechanizm wysąpił w Japonii, kóra od 1990 roku boryka się ze sagnacją gospodarczą. Liczne analogie warunków w obu przypadkach pozwalają na wysunięcie hipoezy o negaywnym wpływie odpływu prywanych oszczędności z gospodarki narodowej. The Crowding-Ou Effec in a Small Open Economy Summary According o he heory of economics, he crowding-ou effec of privae invesmen by he public spending is no presen in a small open economy framework. The lieraure so far suggess ha here migh be a crowding-ou effec of fiscal expansion in regard o ne expors. The aim of his paper is o presen an impercepible (so far) propagaion mechanism of public spending and public deb creaion on privae domesic invesmen. The mechanism is based on he channel of profiabiliy of domesic invesmen projecs. This profiabiliy is under significan influence of he exchange rae. The posulaed cause-consequence relaionship is as follows: (1) excessive public spending is financed by issuing public deb, (2) public deb is hold by foreign invesors, which is why ex pos ineres rae is no affeced and I=S, (3) inflow of foreign capial o finance public deb appreciaes domesic currency, (4) profiabiliy of domesic business decreases, (5) lower profiabiliy of invesmen projecs wih he same level of ineres raes leads o lower invesmen endowmens, (6) domesic privae savings are expored in a search for higher raes of reurn. The crowding-ou effec perceived in he presened way is presen in Poland. Hihero similar paern of acions was observed in Japan from 1990, which is suffering a long-lasing sagnaion. Many similariies of hese wo cases (Poland, Japan) allow for a suggesion ha here may be a negaive influence for he domesic economy due o he privae savings ouflow.