NAUKI O FINANSACH FINANCIAL SCIENCES 3 (24) 2015

Transkrypt

1 NAUKI O FINANSACH FINANCIAL SCIENCES 3 (24) 2015 ISSN e-issn Tomasz Grabia Uniwersye Łódzki omasz.grabia@pocza.one.pl DETERMINANTY ZRÓŻNICOWANIA ZMIAN WSKAŹNIKA DŁUGU PUBLICZNEGO W KRAJACH UE 15 W LATACH DETERMINANTS OF THE DIVERSIFICATION OF CHANGES IN PUBLIC DEBT RATIOS IN THE EU-15 COUNTRIES IN THE YEARS DOI: /nof JEL Classificaion: E31, E62, H30, H62, H63 Sreszczenie: Celem arykułu jes idenyfikacja czynników powodujących zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego w wysoko rozwinięych krajach Unii Europejskiej (UE 15). Analizę oparo na obserwacji przecięnych warości analizowanych zmiennych w poszczególnych krajach w całym badanym okresie oraz w podziale na dwa podokresy: oraz Na podsawie arykułu można wyciągnąć wniosek, że zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego w wysoko rozwinięych krajach UE wynikało przede wszyskim ze zróżnicowanego salda budżeowego i pierwonego (im niższe deficyy, ym mniejszy wzros wskaźnika długu), a w bardziej ograniczonym zakresie akże ze zróżnicowanej sopy oprocenowania obligacji (im niższa, ym mniejszy wzros wskaźnika długu) oraz ze zróżnicowanej sopy wzrosu gospodarczego (im wyższa, ym mniejszy wzros wskaźnika długu). Słowa kluczowe: dług publiczny, sopa wzrosu PKB, sopa inflacji, sopa procenowa, raing, saldo budżeu, saldo pierwone. Summary: The aim of he aricle is o idenify he deerminans of changes in public deb raios in he developed counries of he EU (EU-15). The analysis was based on he observaions of he average values of analysed variables in paricular counries hroughou he sudy period and over wo sub-periods: and On he basis of he aricle i can be concluded ha he diversificaion of changes in public deb raios resuled mainly from varying budge and primary balances (he lower he deficis, he lower he increases in public deb raios) and, o a smaller exen, also from varying ineres raes on bonds (he lower he ineres raes, he lower he increases in public deb raios) as well as varying economic growh raes (he higher he economic growh raes, he lower he rises in public deb raios). Keywords: public deb, GDP growh rae, inflaion rae, ineres rae, raing, budge balance, primary balance.

2 26 Tomasz Grabia 1. Wsęp Przypadek Grecji, a w mniejszym sopniu akże kilku innych pańsw UE, pokazuje, że nieusanny wzros wskaźnika zadłużenia publicznego musi w pewnym momencie doprowadzić do niewypłacalności kraju. Coraz wyższy kosz obsługi długu powoduje bowiem, że urzymywanie jego wskaźnika na niezmienionym poziomie saje się niemal niemożliwe, ponieważ wymagałoby o bardzo znacznych nadwyżek budżeowych. To z kolei wiązałoby się z koniecznością narzucenia bardzo dużych wyrzeczeń społeczeńswu [Rosai 2013, s. 30]. Waro w ym konekście zasanowić się, dlaczego jednym krajom udało się w osanim czasie urzymać, a nawe zmniejszyć wskaźnik długu, podczas gdy w innych pańswach wskaźnik en wyraźnie wzrósł. W opracowaniu podjęo próbę idenyfikacji przyczyn akiego sanu rzeczy. Arykuł składa się ze wsępu oraz z części zasadniczych i podsumowania. W pierwszej części zasadniczej (punk 2) przedsawiono różnorodne formuły obliczania długu publicznego. Na ej podsawie wskazano najważniejsze zmienne deerminujące wskaźnik ego zadłużenia. W kolejnej (punk 3) omówiono zmiany wskaźnika długu publicznego w krajach Unii Europejskiej w okresie od końca 2000 do końca 2014 r. W części nasępnej (punk 4) zanalizowano główne deerminany zmian wskaźnika zadłużenia publicznego (sopę wzrosu realnego PKB, sopę inflacji, sopę oprocenowania obligacji, saldo budżeu pańswa i saldo pierwone) w krajach UE 15. Dane saysyczne służące emu celowi zaczerpnięo z bazy inerneowej Eurosau oraz z raporów Komisji Europejskiej. Analizę oparo na przecięnych warościach analizowanych zmiennych w poszczególnych krajach w całym badanym okresie oraz w podziale na dwa podokresy: oraz Uwagę skoncenrowano zwłaszcza na dwóch skrajnych grupach pańsw ych, kórym wskaźnik długu udało się zmniejszyć, oraz ych, w kórych wzrósł on najdynamiczniej. Całość zamknięo podsumowaniem zawierającym syneyczne wnioski z przeprowadzonych wcześniej obserwacji. 2. Wskaźnik długu publicznego i jego zmiany formuły obliczania W lieraurze przedmiou wskazuje się różne deerminany zmian wskaźnika zadłużenia publicznego. W celu ich idenyfikacji można wykorzysać różnorodne formuły jego obliczania 1. Przykładowo warość długu publicznego można przedsawić w posaci wzoru: D = (1+r)D 1 + (G T ), (1) 1 Analizę przeprowadzono na podsawie: [Blanchard 2011, s ; Burda, Wyplosz 2000, s ; DeLong, Summers 2012, s ].

3 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 27 gdzie: D dług publiczny na koniec roku ; D -1 dług publiczny na koniec roku -1; r sopa oprocenowania obligacji; G wydaki rządowe w roku (z pominięciem wydaków na obsługę długu); T przychody budżeowe w roku ; r D -1 płaności odsekowe od długu; (G T ) deficy pierwony. Zmiana długu publicznego może być z kolei wyliczona w sposób nasępujący: D D 1 = r D 1 + (G T ). (2) Ze wzorów (1) i (2) wynika, że dług publiczny jes dodanio skorelowany z poprzednim poziomem długu, ze sopą oprocenowania obligacji oraz z wydakami budżeowymi. Ujemna zależność wysępuje naomias w przypadku długu publicznego i przychodów budżeowych. W porównaniach międzynarodowych i czasowych sosuje się najczęściej nie poziom długu publicznego, a jego wskaźnik, liczony w relacji do PKB. Wskaźnik zadłużenia publicznego można wówczas wyrazić w posaci wzoru: D r D 1 G T = ( 1+ ) +, (3) Y Y Y gdzie Y o dochód narodowy (PKB) w okresie. Jeżeli licznik i mianownik wyrażenia D 1 zosanie pomnożony przez Y 1, o Y przyjmie ono posać: D Y Y 1 1. W efekcie, zakładając, że sanowi indeks Y 1 Y Y 1 wzrosu produkcji, odwroność Y 1 1 można zapisać jako, gdzie g o sopa wzrosu PKB. Y 1+ g Alernaywnie wskaźnik zadłużenia może być wówczas przedsawiony w posaci formuły: D Y 1 ( 1 ) + = + r g D Y 1 G T. (4) Y Zmiana wskaźnika zadłużenia może być zaem opisana jako: D D r g D 1 1 G T = ( ) +. (5) Y Y Y Y 1 Ze względu na różnice czasowe między zaciągnięciem długu a jego spłaą powinno uwzględniać się zmiany siły nabywczej pieniądza. W związku z ym przy analizie deerminan zmian długu publicznego wskazane jes wzięcie pod uwagę sopy procenowej i sopy wzrosu PKB w wyrażeniu realnym. W akim wypadku wzór (5) przybrałby posać: 1

4 28 Tomasz Grabia D Y D r rg D 1 1 G T = ( π ) +. (6) Y Y Y 1 1 gdzie: π sopa inflacji; rg sopa wzrosu realnego PKB. Sabilizowanie relacji dług PKB wymagałoby wówczas nadwyżki budżeu pierwonego proporcjonalnej do różnicy między realną sopą procenową a sopą wzrosu realnego PKB. Jeżeli a osania byłaby naomias większa niż różnica między nominalną sopą procenową a sopą inflacji, o wskaźnik długu udałoby się sabilizować nawe przy pewnym poziomie deficyu pierwonego. Waro akże zaznaczyć, że w niekórych gospodarkach na zmianę długu publicznego może wpływać również zw. seniora. Deficy budżeowy może być bowiem finansowany przez nowy dług lub przez worzenie dodakowej bazy monearnej M0. W akim wypadku zmiana wskaźnika zadłużenia może być określona wzorem: D D r g D 1 1 G T M0 M0 1 = ( ) +, (7) Y Y Y Y PY 1 1 gdzie M0 baza monearna w okresie odpowiednio: i 1; P ogólny poziom cen w okresie. M0 M0 Wyrażenie 1 można określić jako seniora będący pieniężnym P sposobem finansowania deficyu, co ma miejsce wówczas, gdy bank cenralny zakupuje część długu publicznego bezpośrednio od skarbu pańswa bądź na rynku pieniężnym. Bank cenralny emiuje wówczas dodakową bazę monearną, kóra podzielona przez ogólny poziom cen (P) dosarcza rządowi realnych zasobów równych M 0 M 0 1. W akiej syuacji do sabilizacji proporcji dług PKB mogłoby P dojść nawe wówczas, gdyby ujemnej różnicy między sopą wzrosu realnego PKB a realną sopą procenową owarzyszył pewien poziom deficyu pierwonego. Jednakże musiałaby być wówczas szucznie sworzona, odpowiadająca mu wielkością baza monearna. Seniora jes zaem wyjąkowo arakcyjnym dla rządu źródłem zmniejszania bądź chociażby sabilizacji długu. Ze względu na zagrożenie inflacją współczesne usawodawswo w krajach wysoko rozwinięych zazwyczaj zabrania finansowania deficyu w en sposób. Jeżeli ak jes w rzeczywisości, o obowiązującymi w gospodarce równaniami są (1) (6). Wynika z nich, że zmiany wskaźnika zadłużenia publicznego (sosunku długu do PKB) są dodanio skorelowane: z począkowym wskaźnikiem zadłużenia, ze sosunkiem deficyu pierwonego do PKB oraz ze sopą procenową. Ujemna zależność wysępuje naomias między wskaźnikiem zadłużenia a sopą wzrosu PKB. Aby zmniejszyć wskaźnik zadłużenia, należy zaem

5 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 29 dążyć do: jak najszybszego wzrosu gospodarczego, jak najmniejszego deficyu budżeowego całkowiego i pierwonego oraz jak najniższych sóp procenowych. Ze względu na zmiany warości pieniądza powinno brać się pod uwagę sopy realne, a nie nominalne. Waro zaznaczyć, że sopy realne ulegają zmniejszeniu w wyniku wzrosu inflacji. Tym samym do zmniejszenia wskaźnika długu przyczynić się może akże wzros inflacji 2. Wszyskie wymienione deerminany zmiany wskaźnika długu publicznego (wzros gospodarczy, sopa inflacji, sopa procenowa i saldo budżeu) będą przedmioem analizy w dalszej części arykułu. 3. Kszałowanie się długu publicznego w krajach Unii Europejskiej w laach W ab. 1 przedsawiono dane doyczące wskaźnika długu publicznego (w relacji do PKB) w krajach UE. Z abeli wynika, że niemal we wszyskich analizowanych pańswach (poza Belgią, Bułgarią, Danią i Szwecją) w okresie miał miejsce wzros wskaźnika długu publicznego. Nadal nic na akualności nie sraciło zaem sformułowane jeszcze w XIX w. prawo Wagnera, zgodnie z kórym udział wydaków budżeowych w dochodzie narodowym sysemaycznie wzrasa, mimo że rend doyczący ego osaniego akże jes przecież rosnący. Dzieje się ak ze względu na m.in.: wzros opiekuńczej roli pańswa, wzros liczby ludności, wzros koszów obsługi długu, ale akże, co akura należy ocenić pozyywnie, wzros wydaków pańswa na B+R [Owsiak 2006, s. 52; Gaudeme, Molinier 2000, s ]. Z analizy ab. 1 wynika, że w największym sopniu wskaźnik długu zwiększył się w Porugalii, Grecji i Irlandii (o ponad 70 p.p.), a w dalszej kolejności w Słowenii, na Cyprze, w Wielkiej Bryanii i Chorwacji (o 50 p.p. lub więcej) oraz w Hiszpanii i Francji (o niemal 40 p.p.). Uwzględniony w ab. 1 podział badanego okresu na dwa podokresy pozwala zauważyć, że w pierwszym z nich (laa ) zadłużenie w wielu analizowanych krajach zmalało. Spośród pańsw nowej Unii doyczyło o ośmiu krajów: Esonii, Cypru, Słowenii, Łowy, Liwy, Rumunii, Słowacji i, w zdecydowanie największej skali, Bułgarii. Z kolei spośród krajów UE 15 wskaźnik długu zmniejszył się w dziewięciu krajach: w Ausrii, we Włoszech, w Finlandii, Holandii, Irlandii, Szwecji oraz, w większym zakresie, Belgii, Hiszpanii i Danii. Należy jednak pamięać, że w okresie ym powsała srefa euro. Obniżenie zadłużenia w wielu krajach UE 15 było zaem wówczas związane z koniecznością wypełnienia fiskalnych kryeriów z Maasrich przed przyjęciem wspólnej europejskiej waluy [Bukowski 2011, s. 146]. Wzrosowy rend zadłużenia publicznego doyczył przede wszyskim drugiej połowy badanego okresu. Do akiego sanu rzeczy przyczynił się kryzys gospodar- 2 Mimo że należałoby się wówczas liczyć z negaywnymi skukami inflacji w innych sferach gospodarki, np. w konekście inwesycji czy salda bilansu obroów bieżących.

6 30 Tomasz Grabia czy, kóry apogeum osiągnął w 2009 r. Związane o było z fakem, że w syuacji kryzysu mniejsze są wpływy do budżeu, a większe są wydaki na ransfery płanicze. Tabela 1. Wskaźnik długu publicznego w krajach Unii Europejskiej w okresie * Rok (san na 31.12) (w % PKB) Zmiana w okresie (w p.p.) Belgia 109,0 86,8 106,5 22,2 19,7 2,5 Bułgaria 70,1 16,6 27,6 53,5 11,0 42,5 Czechy 17,0 27,8 42,6 10,8 14,8 25,6 Dania 52,4 27,3 45,2 25,1 17,9 7,2 Niemcy 59,0 63,7 74,7 4,7 11,0 15,7 Esonia 5,1 3,7 10,6 1,4 6,9 5,5 Irlandia 36,3 24,0 109,7 12,3 85,7 73,4 Grecja 103,4 107,4 177,1 4,0 69,7 73,7 Hiszpania 58,0 35,5 97,7 22,5 62,2 39,7 Francja 58,7 64,4 95,0 5,7 30,6 36,3 Chorwacja 35,1 a 37,1 85,0 2,1 b 47,9 50,0 c Włochy 105,1 99,7 132,1 5,4 32,4 27,0 Cypr 55,2 54,1 107,5 1,1 53,4 52,3 Łowa 12,2 8,4 40,0 3,8 31,6 27,8 Liwa 23,6 15,9 40,9 7,7 25,0 17,3 Luksemburg 6,1 7,2 23,6 1,1 16,4 17,5 Węgry 55,2 65,9 76,9 10,7 11,0 21,7 Mala 60,9 62,4 68,0 1,5 5,6 7,1 Holandia 51,3 42,7 68,8 8,6 26,1 17,5 Ausria 65,9 64,8 84,5 1,1 19,7 18,6 Polska 36,5 44,2 50,1 7,7 5,9 13,6 Porugalia 50,3 68,4 130,2 18,1 61,8 79,9 Rumunia 22,4 12,7 39,8 9,7 27,1 17,4 Słowenia 25,9 22,7 80,9 3,2 58,2 55,0 Słowacja 49,6 29,8 53,6 19,8 23,8 4,0 Finlandia 42,5 34,0 59,3 8,5 25,3 16,8 Szwecja 50,6 38,2 43,9 12,4 5,7 6,7 Wielka Bryania 39,1 43,6 89,4 4,5 45,8 50,3 a W 2002 r.; b w okresie ; c w okresie ; * czcionką pogrubioną zaznaczono kraje, kóre przysąpiły do UE w XX w. (UE 15). Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Należy akże zauważyć, że biorąc pod uwagę całą Unię, pod koniec badanego okresu wskaźnik długu publicznego niższy od 30% był jedynie w rzech krajach: Esonii, Luksemburgu i Bułgarii. Ponado 60-procenowego progu sanowiącego

7 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 31 kryerium z Maasrich nie przekraczało akże kolejnych dziewięć pańsw: Rumunia, Łowa, Liwa, Czechy, Szwecja, Dania, Polska, Słowacja i Finlandia. Waro również odnoować, że spośród dwunasu pańsw, kóre w 2014 r. nie przekraczały warości referencyjnej, jedynie czery (Luksemburg i rzy skandynawskie) były przedsawicielami UE 15, podczas gdy aż osiem (Esonia, Bułgaria, Rumunia, Łowa, Liwa, Czechy, Polska i Słowacja) nowymi członkami UE. W pozosałych szesnasu krajach UE 28 wskaźnik długu publicznego w końcu 2014 r. był wyższy od zalecanego w rakacie z Maasrich. W szesnasce ej było jedynie pięć krajów, kóre do UE przysąpiły w XXI w. (Mala, Węgry, Słowenia, Chorwacja i Cypr), oraz aż jedenaście, kóre jej członkami zosały w XX w. (Holandia, Niemcy, Ausria, Wielka Bryania, Francja, Hiszpania, Belgia, Irlandia, Włochy, Porugalia i Grecja). Spośród wszyskich krajów unijnych, kóre przekraczały warość referencyjną, najgorszym sanem finansów publicznych (ponad 90-procenowym wskaźnikiem długu) charakeryzowały się Grecja, Włochy, Porugalia, Irlandia, Cypr, Belgia, Hiszpania i Francja. Wszyskie e kraje, poza Cyprem, o członkowie sarej Unii. Tabela 2. PKB per capia według PPS w krajach Unii Europejskiej w 2000 i 2014 r. (UE 28 = 100) * Rok Rok Belgia Liwa Bułgaria Luksemburg Czechy Węgry Dania Mala Niemcy Holandia Esonia Ausria Irlandia Polska Grecja Porugalia Hiszpania Rumunia Francja Słowenia Chorwacja Słowacja Włochy Finlandia Cypr Szwecja Łowa Wielka Bryania * Czcionką pogrubioną zaznaczono kraje, kóre przysąpiły do UE w XX w. (UE 15). Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Wyraźnie widoczne jes zaem, że w zdecydowanej większości przypadków warość wskaźnika długu publicznego w krajach UE 15 była wyższa niż w nowych pańswach członkowskich. Może o nieco zasanawiać, jeśli weźmie się pod uwagę, że mimo rwającego procesu realnej konwergencji, e pierwsze w zdecydowanej większości przypadków charakeryzowały się znacznie wyższym poziomem wzro-

8 32 Tomasz Grabia su gospodarczego. Zaobserwować o można na podsawie ab. 2, w kórej zamieszczono wskaźnik PKB per capia według paryeu (sandardu) siły nabywczej w laach 2000 i 2014, przyjmując średni poziom dla całej Unii (UE 28) jako podsawę równą 100. Mogłoby o sugerować, że w myśl ekonomii keynesowskiej kraje bogasze zawdzięczają swój rozwój większemu poziomowi zadłużenia. Syuację aką można jednak wyjaśnić akże w inny sposób. Po pierwsze, kraje zamożniejsze mają większą wiarygodność makroekonomiczną i dlaego mogą pozwolić sobie na większe zadłużenie się bez poważnych konsekwencji. Dzieje się ak dlaego, że kraje bogasze prakycznie nie mogą zbankruować. Związane jes o z kolei z kilkoma czynnikami: (i) pańswa wysoko rozwinięe konrolują podaż własnej waluy i w razie porzeby mogą ją zwiększyć, (ii) dysponują one zazwyczaj wysokim poziomem warościowych akywów (częso akże zasobami nauralnymi), (iii) rządy ych krajów prowadzą niezależną poliykę fiskalną i w razie porzeby mogą zwiększyć opodakowanie własnych obywaeli [Rosai 2013, s. 35]. Po drugie, ze względu na inflacyjne wyjście z długu w laach dziewięćdziesiąych XX w. kraje nowej Unii miały znacznie mniejszy wskaźnik zadłużenia w punkcie wyjścia przeprowadzanej analizy. Tym bardziej że wspomniana już realna konwergencja oznaczała, że kraje e z reguły rozwijały się szybciej niż pańswa UE 15. To z kolei powodowało, że wskaźnik długu, liczony w relacji do PKB, wzrasał zwykle wolniej. 4. Czynniki wpływające na zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE 15 Ze względu na odmienne uwarunkowania doyczące długu publicznego w pańswach sarej i nowej Unii analizie czynników deerminujących zmiany wskaźnika zadłużenia poddane zosaną jedynie kraje UE 15. Próba idenyfikacji ych czynników zosanie podjęa na podsawie obserwacji kszałowania się zmiennych omówionych w punkcie 2, j. wzrosu realnego PKB, sopy inflacji, nominalnej i realnej sopy procenowej oraz salda budżeowego i pierwonego. To osanie skonfronowane zosanie również z warościami wymaganymi dla sabilizacji wskaźnika długu w poszczególnych krajach. W celach porównawczych uwaga skupiona będzie przede wszyskim na krajach, w kórych wskaźnik długu zmalał (Belgia, Dania i Szwecja), oraz ych, w kórych wzrósł on najbardziej (Porugalia, Grecja, Irlandia, Wielka Bryania) Wzros gospodarczy Jak już wspomniano, wskaźnik długu publicznego obliczany jes w relacji do PKB. Dynamiczny wzros gospodarczy zwiększa zaem mianownik we wzorze na en wskaźnik, ym samym powodując jego obniżenie. Wynika z ego, że przy dynamicznym wzroście gospodarczym znacznie ławiej jes redukować lub przynajmniej

9 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 33 hamować wzros wskaźnika długu. Z kolei wolne empo wzrosu gospodarczego może być czynnikiem urudniającym zmniejszanie wskaźnika zadłużenia lub chociażby hamowanie jego przyrosu. Może o zreszą być związane nie ylko z efekem bezpośrednim, ale również z pośrednim. Ten osani wynika z faku, że zależności między wzrosem gospodarczym a dochodami budżeowymi z podaków są z reguły dodanie (ze względu na większą produkcję i wyższe zarudnienie w okresach dobrej koniunkury), podczas gdy między wzrosem gospodarczym a wydakami budżeowymi ujemne (z powodu mniejszych wydaków na cele socjalne w czasie ożywienia i rozkwiu). W pańswach, w kórych empo wzrosu gospodarczego jes słabsze, wysępują w związku z ym większe deficyy cykliczne, co akże przyczynia się do wzrosu wskaźnika zadłużenia [Grabia 2015, s. 48]. Działanie ych dwóch efeków powoduje, że zależność między długiem publicznym i wzrosem gospodarczym jes ceeris paribus negaywna. Tabela 3. Przecięna roczna sopa wzrosu realnego PKB w krajach UE 15 w okresie Belgia 2,0 0,6 1,3 Luksemburg 4,2 1,6 2,9 Dania 1,6 0,4 0,6 Holandia 2,0 0,1 1,0 Niemcy 1,4 0,8 1,1 Ausria 2,2 0,6 1,4 Irlandia 4,9 0,3 2,3 Porugalia 1,2 1,1 0,1 Grecja 4,2 4,1 0,0 Finlandia 3,2 0,7 1,2 Hiszpania 3,5 0,7 1,4 Szwecja 3,1 0,9 2,0 Francja 1,8 0,4 1,1 Wielka Bryania 2,8 0,6 1,7 Włochy 1,2 1,3 0,0 Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. W ab. 3 przedsawiono przecięne warości rocznych sóp wzrosu realnego PKB w krajach UE 15 w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz Na podsawie abeli można wyciągnąć wniosek, że w ym osanim we wszyskich badanych krajach wzros gospodarczy był znacznie wolniejszy niż w pierwszych siedmiu laach XXI w. Co więcej, siedem spośród analizowanych krajów miało w drugim badanym podokresie ujemną przecięną sopę wzrosu realnego PKB. W niewielkim sopniu doyczyło o Danii, Irlandii, Hiszpanii i Finlandii, w nieco większym Porugalii i Włoch, a w zdecydowanie największym Grecji. Biorąc pod uwagę cały badany okres, można zaobserwować, że najbardziej dynamiczny przecięnie wzros gospodarczy (między 2 a 3% rocznie) miał miejsce w Luksemburgu, Irlandii i Szwecji. Dla odmiany w Grecji, Porugalii i we Włoszech realny PKB w osanim badanym roku był niemal na akim samym poziomie jak czernaście la wcześniej. Do najsłabiej rozwijających się krajów należała akże Dania wzros gospodarczy w ym pańswie wynosił średnio nieco ponad 0,5% rocznie.

10 34 Tomasz Grabia Analizując przedsawione wcześniej dane, można zauważyć, że brak wzrosu realnego PKB był poważną przyczyną szybkiego zwiększania się wskaźnika długu publicznego w Grecji i Porugalii. Z kolei inne czynniki musiały decydować o dynamicznym wzroście ego wskaźnika w Irlandii, gdzie realny PKB zwiększał się najszybciej, nie licząc Luksemburga, w całej UE 15. Również inne musiały być przyczyny spadku wskaźnika długu w sosunkowo wolno rozwijającej się Danii, w przeciwieńswie do Szwecji, w kórej relaywnie dynamiczny wzros PKB uławiał obniżenie wskaźnika długu. Podsumowując, można swierdzić, że wzros gospodarczy był zazwyczaj znaczącym czynnikiem powodującym zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego. Nie doyczyło o jednak wszyskich krajów Sopa inflacji W lieraurze przedmiou częso podkreśla się, że inflacja może być korzysna dla rządu. Wśród głównych przyczyn akiego sanu rzeczy wymienia się kanał redysrybucji dochodów wywołanej przez inflację realnie przemieszczają się one od pożyczkodawców do pożyczkobiorców. Należy w ym konekście podkreślić, że największymi współcześnie pożyczkobiorcami są rządy, kóre w celu sfinansowania deficyu wypuszczają w obieg obligacje skarbowe. W ym konekście inflacja może być zaem korzysna dla rządu, ponieważ zmniejsza ona realne sopy oprocenowania obligacji [Burda, Wyplosz 2000, s. 495]. Tym samym inflacja obniża kosz obsługi zadłużenia. Wyższe jej empo przyczynia się zaem ceeris paribus do redukcji wskaźnika długu publicznego. Tabela 4. Przecięna roczna sopa inflacji HICP w krajach UE 15 w okresie Belgia 2,0 2,1 2,0 Luksemburg 2,8 2,3 2,5 Dania 1,8 1,8 1,8 Holandia 2,5 1,8 2,1 Niemcy 1,7 1,6 1,7 Ausria 1,9 2,2 2,0 Irlandia 3,3 0,5 1,9 Porugalia 3,1 1,4 2,2 Grecja 3,4 1,7 2,6 Finlandia 1,4 2,4 1,9 Hiszpania 3,2 1,8 2,5 Szwecja 1,7 1,4 1,6 Francja 1,9 1,6 1,8 Wielka Bryania 1,7 2,9 2,3 Włochy 2,3 1,9 2,1 Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. W ab. 4 przedsawiono przecięne warości rocznych sóp inflacji HICP w krajach UE 15 w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz Na podsawie danych zawarych w abeli można wywnioskować, że w wyniku wywołanego kryzysem spadku agregaowego popyu, a ponado akże procesów globalizacyjnych i zwiększonej niezależności banków cenralnych [The Economis 2006], połączonych ze wzrosem wydajności pracy [Eller, Gordon 2002, s. 3-6], w drugim podokresie inflacja była niższa w Niemczech, Francji, we Wło-

11 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 35 szech, w Luksemburgu, Holandii, Szwecji, a zwłaszcza w Irlandii, Grecji, Hiszpanii i Porugalii. Spadek inflacji, choć doyczył większości krajów UE 15, nie był zaem regułą. W czerech krajach Belgii, Ausrii, a zwłaszcza w Finlandii i Wielkiej Bryanii, inflacja była bowiem niższa w laach Analizując cały badany okres, można zaobserwować, że najbardziej dynamicznym wzrosem cen (przecięnie ok. 2,5% rocznie) charakeryzowały się Grecja, Hiszpania, Luksemburg i Wielka Bryania. Najniższa inflacja (przecięnie nieco ponad 1,5% rocznie) wysępowała naomias w Szwecji, Niemczech, Danii i we Francji. Biorąc pod uwagę, że inflacja zmniejsza realny poziom odseek i długu, najwyższe jej poziomy w krajach o najszybciej rosnącym wskaźniku zadłużenia (Grecji i Wielkiej Bryanii) mogą nieco zaskakiwać. Podobnie w przypadku Danii i Szwecji, gdzie wskaźnik długu zmalał, mimo relaywnie niskiej inflacji. Wynika z ego, że posawiona hipoeza o odwronej zależności między inflacją a wskaźnikiem długu publicznego nie zawsze znajduje powierdzenie w rzeczywisości gospodarczej. W przypadku analizowanego okresu nie powinno o jednak dziwić, jeśli weźmie się pod uwagę, że różnice w poziomie inflacji między wszyskimi badanymi krajami były relaywnie niewielkie (średnio od 1,6 do 2,6% rocznie), w związku z czym zmienna a w bardzo nieznacznym sopniu była odpowiedzialna za zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego Sopa procenowa Wysokość sóp procenowych bezpośrednio wpływa na kosz obsługi długu. W związku z ym ceeris paribus im niższe sopy procenowe, ym niższy wzros wskaźnika długu. W ab. 5 przedsawiono oprocenowanie dziesięciolenich obligacji skarbowych 3 w badanej grupie pańsw w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz Tabela 5. Przecięna sopa oprocenowania dziesięciolenich obligacji w krajach UE 15 w okresie Belgia 4,3 3,3 3,8 Luksemburg 3,7 2,8 3,3 Dania 4,3 2,6 3,5 Holandia 4,2 2,7 3,5 Niemcy 4,1 2,4 3,3 Ausria 4,3 3,0 3,6 Irlandia 4,2 5,3 4,8 Porugalia 4,3 6,4 5,4 Grecja 4,4 10,6 7,5 Finlandia 4,2 2,8 3,5 Hiszpania 4,3 4,5 4,4 Szwecja 4,4 2,6 3,5 Francja 4,2 3,0 3,6 Wielka Bryania 4,8 2,9 3,8 Włochy 4,4 4,5 4,4 Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. 3 Ten rodzaj sopy procenowej brany jes pod uwagę jako kryerium z Maasrich doyczące długoerminowej sopy procenowej.

12 36 Tomasz Grabia Na podsawie ab. 5 można zaobserwować, że w ym osanim oprocenowanie obligacji było niższe w dziesięciu badanych krajach. Związane o było m.in. z bardzo niskimi sopami procenowymi, jakie w czasie kryzysu i uż po nim były usalane przez banki cenralne. Z reguły wszyskie sopy procenowe zmieniają się bowiem w ym samym kierunku. Waro jednak zauważyć, że w Irlandii, Grecji, Porugalii, we Włoszech i w Hiszpanii oprocenowanie obligacji w drugiej połowie badanego okresu wzrosło. Wszyskie e kraje należy zaliczyć do najbardziej zadłużonych, a pierwsze rzy akże do najszybciej zadłużających się. W ym przypadku silniejszy musiał być zaem efek zmniejszenia wiarygodności makroekonomicznej ych krajów, co z kolei powodowało, że rynki finansowe oczekiwały wyższego oprocenowania, a poszczególne rządy, zmuszone do emisji większej liczby obligacji, musiały zaproponować poencjalnym nabywcom korzysniejsze oprocenowanie. Podobny wniosek można wyciągnąć, jeśli weźmie się pod uwagę cały badany okres. Przecięnie zdecydowanie najwyższe w skali roku oprocenowanie obligacji wysępowało w Grecji (7,5%), a w dalszej kolejności w Porugalii (niemal 5,5%), Irlandii (niemal 5%) oraz Hiszpanii i we Włoszech (niemal 4,5%). Wyraźnie widoczne jes zaem, że relaywnie wysokie sopy procenowe zwiększały koszy obsługi długu, a ym samym akże sam jego wskaźnik w ych krajach. Z drugiej srony waro podkreślić, że ze względu na złożony łańcuch wzajemnych zależności ekonomicznych w zmiennych warunkach gospodarowania częso rudno odróżnić przyczyny od nasępsw. W związku z ym ze względu na wspomniany już spadek wiarygodności makroekonomicznej relaywnie wysokie sopy procenowe można akże rakować jako skuek wcześniejszego zadłużania się na dużą skalę. Pokazuje o, w jaki sposób można od pewnego momenu wpaść w pułapkę chronicznego zadłużenia. W ym konekście należy zauważyć, że najniższy poziom sóp procenowych wysępował zazwyczaj w Niemczech i Luksemburgu (średnio w całym okresie poniżej 3,5% rocznie), a w dalszej kolejności w Holandii, Finlandii, Danii i Szwecji (ok. 3,5%). Wszyskie e kraje zaliczane są do najwyżej rozwinięych nie ylko w całej UE 28, ale akże w UE 15. Wyższa wiarygodność makroekonomiczna uławiała ym pańswom urzymywanie niskich sóp procenowych, nawe przy wysokim wskaźniku długu. Z drugiej srony niskie sopy procenowe umożliwiały jedynie nieznaczne zwiększenie ego wskaźnika w większości wymienionych wcześniej krajów, a w Danii i Szwecji nawe jego obniżenie. Na ej podsawie można zaem swierdzić, że sopa procenowa była czynnikiem znacznie wpływającym na zróżnicowanie zmian wskaźnika zadłużenia publicznego. Ze względu na niewielkie różnice w poziomie inflacji między badanymi krajami podobne wnioski można wyciągnąć, jeśli weźmie się pod uwagę sopy realne. Ich warości, obliczone jako różnica między sopami nominalnymi a sopami inflacji HICP, w badanych laach ukazane zosały w ab. 6.

13 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 37 Tabela 6. Przecięna realna sopa oprocenowania dziesięciolenich obligacji w krajach UE 15 w okresie Belgia 2,3 1,2 1,8 Luksemburg 0,9 0,5 0,8 Dania 2,5 0,8 1,7 Holandia 1,7 0,9 1,4 Niemcy 2,4 0,8 1,6 Ausria 2,4 0,8 1,6 Irlandia 0,9 4,8 2,9 Porugalia 1,2 5,0 3,2 Grecja 1,0 8,9 4,9 Finlandia 2,8 0,4 1,6 Hiszpania 1,1 2,7 1,9 Szwecja 2,7 1,2 1,9 Francja 2,3 1,4 1,8 Wielka Bryania 3,1 0,0 1,5 Włochy 2,1 2,6 2,3 Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Tabela 7. Raing finansowy krajów UE 15 w 2013 r. Sandard & Poorʼs Fich Moody s Raing Raing Raing Raing Raing Raing liczbowy a liczbowy a liczbowy a Belgia AA 3 AA 3 Aa3 4 Dania AAA 1 AAA 1 Aaa 1 Niemcy AAA 1 AAA 1 Aaa 1 Irlandia A 6 A- 7 Baa1 8 Grecja B 15 B 15 Caa1 17 Hiszpania BBB 9 BBB+ 8 Baa2 9 Francja AA 3 AA 3 Aa1 2 Włochy BBB- 10 BBB+ 8 Baa2 9 Luksemburg AAA 1 AAA 1 Aaa 1 Holandia AA+ 2 AAA 1 Aaa 1 Ausria AA+ 2 AA+ 2 Aaa 1 Porugalia BB 12 BB+ 11 Ba2 12 Finlandia AA+ 2 AAA 1 Aaa 1 Szwecja AAA 1 AAA 1 Aaa 1 Wielka Bryania AAA 1 AA+ 2 Aa1 2 a Im większa wiarygodność kraju, ym mniejsza liczba (kraj najbardziej wiarygodny 1, najmniej wiarygodny 17). Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp:// hps:// hps:// Na podsawie ab. 6 można swierdzić, że biorąc pod uwagę cały analizowany okres, roczne przecięne realne sopy procenowe akże najwyższe były w Grecji (ok. 5%), a nasępnie w Irlandii i Porugalii (ok. 3%), a więc w krajach, w kórych wskaźnik długu zwiększał się najdynamiczniej. Najniższe realne sopy wysępowały naomias w Luksemburgu (poniżej 1%), a w dalszej kolejności w Holan-

14 38 Tomasz Grabia dii, Wielkiej Bryanii, Niemczech, Ausrii i Finlandii (ok. 1,5%). Fak, że Wielka Bryania należała do krajów, w kórych wskaźnik długu wzrasał najdynamiczniej, świadczy zaem, że musiało o wynikać z innych przesłanek niż wysoki realny kosz jego obsługi. Nieznacznie wyższymi realnymi sopami procenowymi (we wszyskich przypadkach poniżej 2%) charakeryzowały się kraje, kórym omawiany wskaźnik udało się obniżyć (Belgia, Dania, Szwecja). Można zaem wnioskować, że kosz obsługi długu nie był am przeszkodą w zmniejszaniu jego wskaźnika. W konekście analizy zróżnicowania sóp procenowych należy zauważyć, że o ich poziomie i związanej z ym wiarygodności kredyowej decydują oceny przyznawane przez agencje raingowe. Nadają one poszczególnym krajom określony raing finansowy, będący miarą ryzyka związanego z inwesycją w oceniane papiery dłużne. Z reguły przyjmuje się, że spadek zaufania do rządu związany ze wzrosem długu powoduje obniżenie raingu dla danego kraju. W efekcie inwesorzy żądają wyższej premii za ryzyko, a ym samym wzrasa kosz obsługi długu [Alesina 2010, s. 4]. W ab. 7 przedsawiono raing wysawiony w końcu 2013 r. badanym krajom przez rzy największe agencje: Sandard & Poorʼs, Fich i Moody s. Oprócz oznaczeń przez nie sosowanych w abelach zamieszczono akże raing liczbowy. Umownie przyjęo oznaczenia od 1 (warość dla kraju najbardziej wiarygodnego) do 17 (warość dla kraju najmniej wiarygodnego). Z ab. 7 można wywnioskować, że kraje najbardziej zadłużone mają zwykle najmniej korzysny raing. Najgorzej oceniane przez agencje były bowiem Grecja i Porugalia, a w dalszej kolejności Włochy, Hiszpania i Irlandia. Z kolei akim krajom, jak Dania, Niemcy, Luksemburg, Holandia, Szwecja, a według jednej z agencji akże Wielka Bryania, przyznano ocenę najwyższą. Uznano je zaem za bardzo wiarygodne, w związku z czym papiery emiowane przez rządy ych pańsw nie są obarczone prawie żadnym ryzykiem. Obecność w ym gronie Niemiec, Holandii, a zwłaszcza Wielkiej Bryanii pokazuje, że nawe kraje charakeryzujące się wysokim wskaźnikiem długu publicznego mogą być oceniane jako wiarygodne. Taka syuacja może jednak doyczyć jedynie krajów zaliczanych do najwyżej rozwinięych. 5. Wskaźnik salda budżeu i salda pierwonego Drugim, obok PKB, bezpośrednim czynnikiem, decydującym o zmianie wskaźnika długu publicznego, jes saldo budżeu. Nadwyżki budżeowe przyczyniają się do obniżenia długu w wyrażeniu pieniężnym, podczas gdy deficyy do jego powiększenia. W ab. 8 przedsawiono wskaźnik salda budżeu (jako relacja do PKB) w badanej grupie pańsw w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz Na podsawie ab. 8 można zaobserwować, że (poza Niemcami) w ym drugim uległo ono pogorszeniu we wszyskich pozosałych krajach. Należy jednak pamięać, że druga połowa badanego okresu charakeryzowała się zdecydowanie gorszymi wynikami gospodarczymi niż pierwsza. Jak już wspo-

15 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 39 mniano, pogarsza się w akim wypadku saldo cykliczne, a w pewnym sopniu również srukuralne. Biorąc pod uwagę średnią dla całego badanego okresu, zauważa się, że najmniej korzysne saldo budżeu miała Grecja (przecięnie niemal 8-procenowy wskaźnik deficyu), a w dalszej kolejności Porugalia i Irlandia (ok. 5,5-procenowy) oraz W. Bryania (ok. 5-procenowy). We wszyskich ych krajach akże najszybciej zwiększał się wskaźnik długu publicznego. Tabela 8. Wskaźnik salda budżeu (w % PKB) w krajach UE 15 w okresie Belgia 0,6 3,6 2,1 Luksemburg 1,9 0,6 1,3 Dania 2,6 1,1 0,7 Holandia 1,0 3,3 2,2 Niemcy 2,8 1,0 1,9 Ausria 2,1 2,8 2,5 Irlandia 1,0 12,0 5,5 Porugalia 4,6 6,7 5,7 Grecja 5,7 10,1 7,9 Finlandia 3,6 1,4 1,1 Hiszpania 0,6 8,2 3,8 Szwecja 0,9 0,4 0,2 Francja 2,8 5,0 3,9 Wielka Bryania 2,6 7,6 5,1 Włochy 3,3 3,5 3,4 Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Z kolei czerem krajom (Luksemburgowi, Finlandii, Danii i Szwecji) udało się w ym czasie osiągnąć nadwyżkę budżeową (przecięnie dla całego okresu). Dwa osanie spośród nich zmniejszyły dzięki emu wskaźnik długu publicznego 4. Z powyższej analizy wynika zaem, że saldo budżeu było decydującym czynnikiem różnicującym zmiany wskaźnika długu publicznego w badanych krajach. Należy w ym miejscu przypomnieć, że zgodnie z analizą przeprowadzoną w punkcie 2 jeśli za zmienne egzogeniczne wpływające na wskaźnik długu przyjmie się akże sopę procenową i sopę inflacji, o powinno brać się pod uwagę nie saldo całkowie, a pierwone. W ab. 9 przedsawiono wskaźnik (w relacji do PKB) ego osaniego (po wyeliminowaniu wahań cyklicznych, czyli jako srukuralne saldo pierwone) w badanej grupie pańsw w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz Na podsawie ab. 9 można swierdzić, że w drugim badanym podokresie omawiany wskaźnik uległ pogorszeniu we wszyskich krajach poza Niemcami i Luksemburgiem. Przyczyna akiego sanu rzeczy była podobna jak w odniesieniu do salda całego budżeu zdecydowane pogorszenie koniunkury gospodarczej. 4 Należy zauważyć, że przecięne dla całego okresu dodanie saldo budżeowe nie oznacza auomaycznie obniżenia wskaźnika długu. Średnia wyliczona zosała bowiem na podsawie relacji ego salda do PKB, kóry w każdym badanym roku przyjmował inną warość. W związku z ym spośród czerech krajów, w kórych przecięnie wysępowała nadwyżka budżeowa, wskaźnik zadłużenia publicznego zmalał jedynie w Szwecji i Danii, podczas gdy w Luksemburgu i Finlandii wzrósł.

16 40 Tomasz Grabia Tabela 9. Wskaźnik srukuralnego salda pierwonego (w % PKB) w krajach UE 15 w okresie Belgia 4,9 0,4 2,8 Luksemburg 1,6 1,7 1,7 Dania 5,6 2,3 4,1 Holandia 2,1 0,6 0,9 Niemcy 0,4 1,6 0,9 Ausria 2,2 0,5 1,4 Irlandia 1,6 4,6 1,3 Porugalia 0,4 1,3 0,8 Grecja 0,3 0,6 0,1 Finlandia 5.4 0,6 3,2 Hiszpania 2,8 3,1 0,1 Szwecja 4,1 2,1 3,2 Francja 0,4 2,2 1,2 Wielka Bryania 0,2 4,0 2,0 Włochy 2,2 2,0 2,1 Źródło: opracowanie własne na podsawie [Public finances in EMU 2000, s. 96, 98, 100, 102, 104, 106, 108, 110, 112, 114, 116, 118, 120, 122, 124, 126, 128, 130, 132; Public finances in EMU 2002, s. 11; Public finances in EMU 2, s. 14; Public finances in EMU 2005, s. 23; Public finances in EMU 2006, s. 24; Public finances in EMU 2007, s. 22; Public finances in EMU 2010 (2010), s. 14; Repor on Public finances in EMU 2012, s. 16; Repor on Public finances in EMU 2014, s. 7]. Tabela 10. Warość salda pierwonego zapewniająca sabilizację wskaźnika długu publicznego a w krajach UE 15 w okresie Belgia 0,3 0,8 0,6 0,3 0,5 Dania 0,9 1,4 1,2 1,0 1,1 Niemcy 1,0 0,2 0,0 0,5 0,5 Irlandia 4,0 6,4 5,1 0,6 0,6 Grecja 3,2 13,9 13,0 4,7 4,9 Hiszpania 2,4 3,7 3,4 0,2 0,5 Francja 0,5 1,0 1,0 0,6 0,7 Włochy 0,9 3,9 3,9 2,1 2,3 Luksemburg 3,3 0,4 1,1 2,1 2,1 Holandia 0,3 1,1 0,8 0,2 0,4 Ausria 0,2 0,4 0,2 0,1 0,2 Porugalia 0,0 6,6 6,1 2,9 3,1 Finlandia 0,4 1,1 1,1 0,2 0,4 Szwecja 0,4 0,4 0,3 0,1 0,1 Wielka Bryania 0,3 0,4 0,6 0,2 0,2 a Obliczona według formuły [gr (r π)] ( 1). Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu].

17 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 41 Biorąc pod uwagę średnią dla całego badanego okresu, zauważa się, że najmniej korzysne srukuralne saldo budżeu pierwonego miała Wielka Bryania (przecięnie 2-procenowy deficy pierwony). Ponado ujemne saldo pierwone miały akże: Irlandia, Francja, Porugalia i Grecja. Z wyjąkiem Francji we wszyskich ych krajach dług wzrasał najszybciej. Dla odmiany najwyższe nadwyżki pierwone zosały wypracowane w Danii (przecięnie ponad 4%), a nasępnie w Szwecji, Finlandii i Belgii (ok. 3%). Poza Finlandią wszyskim ym pańswom udało się obniżyć wskaźnik długu. Wyraźnie widoczne jes zaem, że saldo pierwone, jako ważna część salda całkowiego, akże było ważną deerminaną zróżnicowania wskaźnika długu publicznego. Analizując saldo pierwone, waro akże porównać jego rzeczywisy poziom z wymaganym do osiągnięcia sabilizacji wskaźnika długu publicznego. Jak już wspomniano, en osani wyliczany jes na podsawie sóp wzrosu gospodarczego, sóp inflacji i sóp procenowych. Przecięne warości salda pierwonego zapewniające sabilizację wskaźnika długu publicznego w ujęciu realnym (wyliczone jako liczba przeciwna różnicy między sopą wzrosu realnego PKB a realną sopą procenową) zaprezenowane zosały w ab. 10. Warości e przedsawiono dla całego okresu oraz dla dwóch podokresów: oraz Ponado, ze względu na o, że dane doyczące rzeczywisego salda pierwonego przedsawione w ab. 9 nie obejmowały osaniego badanego roku, warości e wyliczone zosały akże dla la oraz Z ab. 10 wynika, że w pierwszych siedmiu laach na pewien deficy pierwony mogły sobie pozwolić Irlandia, Grecja, Hiszpania, Luksemburg, a w ograniczonym zakresie akże Holandia, Finlandia i Szwecja. W drugim badanym podokresie, głównie ze względu na znacznie niższy wzros gospodarczy, w ak korzysnej syuacji były już jednak jedynie Luksemburg i Wielka Bryania. Także e dwa kraje, chcąc sabilizować wskaźnik długu, nie musiały wypracowywać nadwyżki pierwonej, jeśli weźmie się pod uwagę cały badany okres. Oprócz nich w podobnej syuacji była jeszcze ylko Szwecja. Największe nadwyżki pierwone w celu sabilizacji wskaźnika długu musiała osiągać Grecja (średnio prawie 5% PKB w całym badanym okresie i prawie 14% PKB w drugim podokresie). Niewiele lepsza była syuacja Porugalii (odpowiednio ponad 3 i ponad 6% PKB). Spośród rzech krajów, w kórych dług wzrasał najszybciej, sosunkowo niewielką przecięną nadwyżkę pierwoną musiała osiągać Irlandia (jedynie 0,6%), jednakże głównie ze względu na korzysne uwarunkowania w laach W drugim podokresie akże en kraj w celu sabilizacji wskaźnika długu zmuszony był wypracować wysoką nadwyżkę (ok. 6%). Wyraźnie widoczne jes zaem, że krajom najbardziej zadłużonym najrudniej zmniejszać dług. W celu osiągnięcia chociażby sabilizacji wskaźnika długu muszą one bowiem wypracowywać wysoką nadwyżkę pierwoną, co częso jes niemal niewykonalne.

18 42 Tomasz Grabia Osiągnięcie wysokich dodanich sald pierwonych przez kraje najbardziej zadłużone okazało się niemożliwe, zwłaszcza w czasie kryzysu gospodarczego, kiedy, jak już wspomniano, saldo budżeu ulega zazwyczaj pogorszeniu. W połączeniu z niskim lub nawe ujemnym wzrosem PKB, nasępuje dynamiczny wzros wskaźnika długu. Pokazuje o, że przekroczenie określonej granicy wskaźnika długu może w pewnym momencie spowodować silne zagrożenie pułapki chronicznie powiększającego się zadłużenia. Tym bardziej że, jak już wspomniano, kraje chrakeryzujące się wysokim długiem mają z reguły niższą wiarygodność makroekonomiczną, w związku z czym kosz obsługi zadłużenia jes wysoki. Ryzyko ej pułapki zwiększa się zwłaszcza w okresach słabszej koniunkury. W czasie kryzysu salda pierwonego niezbędnego do sabilizacji wskaźnika długu nie udaje się zreszą częso osiągnąć akże krajom mniej zadłużonym. Można zaobserwować o na podsawie danych zamieszczonych w ab. 11. Ukazano w niej porównanie rzeczywisego salda pierwonego z warością zapewniającą sabilizację wskaźnika długu publicznego w krajach UE 15 w okresie oraz w dwóch podokresach do 2007 i od 2008 r., kiedy wzros gospodarczy był znacznie mniej dynamiczny. Szczególnie w drugim z ych podokresów większości krajów nie udało się osiągnąć wymaganej warości salda pierwonego. Mimo słabszej koniunkury były jednak pańswa, kóre osiągnęły zalecaną warość ego salda. Były o: Luksemburg, Szwecja, Niemcy, Dania i Ausria. Tabela 11. Porównanie rzeczywisego salda pierwonego z warością zapewniającą sabilizację wskaźnika długu publicznego w krajach UE Belgia 4,6 0,4 2,5 Luksemburg 4,9 2,1 3,8 Dania 4,7 0,9 3,1 Holandia 2,4 1,7 0,7 Niemcy 0,6 1,4 0,4 Ausria 2,0 0,1 1,3 Irlandia 5,6 11,0 1,9 Porugalia 0,4 7,9 3,7 Grecja 3,5 14,5 4,8 Finlandia 5,8 0,5 3,0 Hiszpania 5,2 6,8 0,1 Szwecja 4,5 1,7 3,3 Francja 0,9 3,2 1,8 Wielka Bryania 0,5 3,6 1,8 Włochy 1,3 1,9 0,0 Znak + oznacza saldo wyższe (lepsze) w sosunku do wyliczonej warości wymaganej, znak saldo niższe (gorsze). Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Biorąc pod uwagę średnią dla całego badanego okresu, można zauważyć, że syuacja aka doyczyła jeszcze Finlandii, Belgii i Holandii. Waro zauważyć, że we wszyskich rzech krajach, kórym w analizowanym czasie udało się zmniejszyć wskaźnik zadłużenia, rzeczywise przecięne saldo pierwone było wyraźnie lepsze niż wymagane dla sabilizacji długu w Szwecji o 3,3, w Danii o 3,1, a w Belgii

19 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 43 o 2,5 p.p. Korzysniejsze wyniki w ej mierze miał ylko Luksemburg (nadwyżka o 3,8 p.p.). Był o zaem również kluczowy czynnik pozwalający obniżyć relację długu publicznego do PKB. Na podsawie ab. 11 można akże swierdzić, że również w pańswach, w kórych wskaźnik długu wzrasał najszybciej, bardzo isoną przyczyną akiego sanu rzeczy był nadmierny deficy pierwony. W Grecji był on bowiem średnio o niemal 5 p.p. wyższy od koniecznego dla sabilizacji długu. Podobnie, choć w mniejszym zakresie, było akże w Porugalii (deficy pierwony za wysoki o niemal 4 p.p.) oraz w Irlandii i Wielkiej Bryanii (o prawie 2 p.p.). Poza Francją, gdzie saldo pierwone akże było o niemal 2 p.p. gorsze od wymaganego dla urzymania wskaźnika długu na niezmienionym poziomie, syuacja pozosałych krajów była znacznie lepsza. 6. Korelacje między zmianami wskaźnika długu publicznego a analizowanymi zmiennymi W celu pogłębienia analizy waro akże przedsawić współczynniki korelacji między zmianami wskaźnika długu publicznego a analizowanymi zmiennymi. Odpowiednie wyliczenia w ym zakresie, uzyskane na podsawie średnich w badanych krajach (po 15 obserwacji) w okresie oraz w dwóch podokresach: oraz , ukazano w ab. 12. Tabela 12. Współczynniki korelacji między zmianami wskaźnika długu publicznego a wybranymi zmiennymi w grupie krajów UE 15 w okresie Zależność Zmiana wskaźnika długu sopa wzrosu PKB 0,163 0,611 0,225 Zmiana wskaźnika długu sopa oprocenowania 0,013 0,737 0,749 obligacji Zmiana wskaźnika długu sopa inflacji 0,113 0,420 0,505 Zmiana wskaźnika długu saldo budżeu 0,675 0,953 0,856 Zmiana wskaźnika długu saldo pierwone 0,891 0,756 a 0,823 b a ; b Źródło: opracowanie własne na podsawie [hp://epp.eurosa.ec.europa.eu]. Na podsawie ab. 12 można swierdzić, że najsilniejsze współzależności wysępowały w przypadku zmian wskaźnika długu i salda budżeowego (w całym okresie współczynnik korelacji na poziomie minus 0,856, a w drugim podokresie nawe minus 0,953). Nieznacznie ylko słabsze (a w pierwszych siedmiu laach nawe nieco silniejsze) związki wysępowały między wskaźnikiem długu a saldem pierwonym. W przypadku pozosałych zmiennych warość bezwzględna współczynników korelacji była z reguły niższa, a w podokresie od 2000 do 2007 r. była wręcz nieisona. Niemniej dla całego badanego okresu oraz dla drugiego podokresu silną

20 44 Tomasz Grabia dodanią zależność (korelacja ponad 0,73) można zaobserwować między zmianą wskaźnika długu a sopą oprocenowania obligacji. Powierdza o zaem, że zmiana ego wskaźnika w isony sposób skorelowana jes akże z koszami obsługi długu. Na podsawie ab. 12 można akże zauważyć, że nieco słabsza zależność wysępowała między zmianą wskaźnika długu a wzrosem gospodarczym. Niemniej w drugim podokresie korelacja akże w przypadku ych zmiennych była dosyć wysoka (minus 0,611). Z reguły najsłabsze współzależności, zgodnie z przewidywaniami, wysępowały naomias między zmianą wskaźnika długu a inflacją. Co więcej, w ym przypadku niejasny jes nawe kierunek związku. Dla drugiego podokresu znak współczynnika korelacji był bowiem, zgodnie z oczekiwaniami, ujemny (zn. wyższej inflacji odpowiadał niższy wskaźnik długu publicznego), podczas gdy dla całego badanego okresu oraz dla pierwszego podokresu dodani. W ych osanich oznaczało o zaem, że wyższej inflacji odpowiadał wyższy wskaźnik długu publicznego. Może o sugerować, że inflacja wpływa nie ylko na dług publiczny, ale akże na inne zmienne, kóre są jego deerminanami. Wprawdzie jes ona czynnikiem obniżającym realny kosz obsługi długu, ale z drugiej srony może negaywnie wpływać na wzros PKB. Na ę osanią zależność w niekórych laach mogą właśnie wskazywać dodanie znaki obliczonych współczynników korelacji między inflacją a zmianą wskaźnika długu. 7. Zakończenie Na podsawie przeprowadzonej analizy można wyciągnąć kilka najważniejszych wniosków. Po pierwsze, kraje UE 15 wykazywały się zdecydowanie wyższym poziomem rozwoju gospodarczego niż pańswa, kóre przysąpiły do Unii w XXI w. Mimo procesu realnej konwergencji, san en urzymywał się akże w końcu badanego okresu (2014 r.). Ze względu na niższy wzros gospodarczy i wyższy wskaźnik długu w punkcie wyjścia zdecydowanie bardziej zadłużone, w ujęciu zarówno bezwzględnym, jak i w relacji do PKB, były jednak kraje UE 15. Ze względu na odmienne uwarunkowania doyczące dwóch wskazanych grup pańsw uznano, że analiza porównawcza odnośnie do deerminan zmian wskaźnika zadłużenia powinna być przeprowadzona oddzielnie dla każdej z nich. W arykule skupiono się na krajach wyżej rozwinięych (UE 15). Po drugie, jedynie w rzech pańswach UE 15 wskaźnik długu publicznego w relacji do PKB w ciągu badanego czernasoleniego okresu spadł. Były o Dania, Szwecja i Belgia. Z kolei najbardziej dynamicznie o ponad 50 p.p. wskaźnik en zwiększył się w Grecji, Irlandii, Porugalii i Wielkiej Bryanii. Po rzecie, za najważniejszy czynnik deerminujący zróżnicowanie zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE 15 należy uznać saldo budżeowe i saldo pierwone. e, kóre zmniejszały wskaźnik długu, generowały zwykle

21 Deerminany zróżnicowania zmian wskaźnika długu publicznego w krajach UE15 45 nadwyżki budżeowe. Z kolei w krajach, w kórych wskaźnik en wzrasał najszybciej, nie udawało się z reguły zrównoważyć nawe salda pierwonego. Deficyy pierwone zwykle osiągały przy ym relaywnie najwyższe rozmiary zwłaszcza w Grecji i Porugalii. Po czware, znaczny wpływ na zróżnicowanie zmian wskaźnika długu miał wzros gospodarczy. Spośród badanych dwóch skrajnych grup krajów doyczyło o jednak głównie Szwecji, gdzie relaywnie wysokie empo wzrosu PKB zwiększało mianownik w relacji dług PKB, oraz Grecji i Porugali, gdzie przecięnie zerowy wzros realnego PKB powodował, że mianownik en nie uległ zmianie. Tempo wzrosu gospodarczego miało mniejszą rolę w oddziaływaniu na wskaźnik długu w Belgii, Danii, Irlandii i Wielkiej Bryanii. Po piąe, spore znaczenie w konekście zróżnicowania zmian wskaźnika długu miały akże sopy oprocenowania obligacji. Największy kosz obsługi długu wysępował w krajach, w kórych wzrasał on najdynamiczniej (Grecji, Porugalii i Irlandii). Z kolei Dania i Szwecja, w kórych dług obniżył się, należały do krajów o relaywnie najniższych sopach procenowych. Powyższy wniosek nie znalazł jednak uzasadnienia w przypadku Belgii i Wielkiej Bryanii, gdzie sopy oprocenowania obligacji były na zbliżonym poziomie, mimo że w pierwszym z ych krajów wskaźnik długu zmalał, a w drugim znacznie wzrósł. Po szóse, spośród analizowanych czynników najmniejsze znaczenie dla zmian wskaźnika długu miały sopy inflacji. Tempo zmian ogólnego poziomu cen w badanej grupie krajów zazwyczaj było bowiem zbliżone. Podsumowując, należy swierdzić, że z przeprowadzonej analizy wynika, że najważniejszym czynnikiem różnicującym zmiany wskaźnika długu w krajach UE 15 były coroczne salda pierwone, a w dalszej kolejności wynikające z noowań agencji raingowych sopy procenowe oraz sopy wzrosu PKB. Niewielką rolę odgrywały naomias sopy inflacji. Lieraura Alesina A., 2010, Fiscal Adjusmens: lessons from recen hisory, prepared for he Ecofin meeing in Madrid, April 15, hp:// Blanchard O., 2011, Makroekonomia, Oficyna a Wolers Kluwer Business, Warszawa. Bukowski S.I., 2011, Kryzys fiskalny i przyszłość Unii Ekonomicznej i Monearnej, [w:] Wzros gospodarczy i finanse międzynarodowe, Bukowski S.I., Misala J. (red.), CeDeWu.pl, Wydawnicwo Fachowe, Warszawa. Burda M., Wyplosz Ch., 2000, Makroekonomia. Podręcznik europejski, Polskie Wydawnicwo Ekonomiczne, Warszawa. DeLong J.B., Summers L.H., 2012, Fiscal Policy in a Depressed Economy, Booking Papers on Economic Aciviy, Spring. Eller J.W., Gordon R.J., 2002, Inflaion and Unemploymen in he New Economy: Is he Trade-off Dead or Alive?, Draf of a Paper o be Presened a Workshop on The Phillips Curve: New Theory and