Empiryczne modele stóp zwrotu z portfeli inwestycyjnych. Modele, metody inwestowania oraz ocena działalności funduszu

Transkrypt

1 Empiyczne modele sóp zwou z pofeli inwesycyjnych Wojciech Gabowski Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwesye Waszawski Rynki Finansowe 2013/14 Modele, meody inwesowania oaz ocena działalności funduszu -Meody inwesowania: Pasywne vs. akywne Inwesowanie pasywne-saegie B&H-poównywanie wyników z benchmakiem Inwesowanie akywne: saegie dynamiczne-lewaowanie-duża liczba ansakcji -Póby pomiau efekywności: Opae na modelu CAPM Opae na modelach wieloczynnikowych Opae na modelach make iming -Modele sóp zwou Wyjaśnianie sóp zwou Pomia efekywności zaządzania funduszem Pomiay opae na modelu CAPM Esymacja modelu zwoów fund, Dwa źódła zysków funduszu Alfa Jensena ( ) f Modele zwoów z pofeli inwesycyjnych- anomalie CAPM m f 1

2 Model ójczynnikowy Famy i Fencha Model ójczynnikowy Famy-Fencha (1993,1996) fund, MKT s SMB h HML f SMB-óżnica pomiędzy zwoem z pofela akcji małych fim i zwoem z pofela akcji dużych fim HML- óżnica pomiędzy zwoem z pofela akcji o wysokim wskaźniku waości księgowej do ynkowej (B/M) i zwoem z pofela akcji o niskiej waości księgowej do ynkowej Pofele FF-algoym 1. vi/: souj ME (50-50%)->S, B 2. vi/: souj BE/ME ( %)->H, M, L 3. Część wspólna zbioów 1.x2.->S/H, S/M, S/L, B/H, B/M, B/L 4. Zwoy miesięczne-vii/-vi/+1 5. VW śednie miesięczne: S=(S/H, S/M, S/L); B=(B/H, B/M, B/L); H=(S/H, B/H); L=(S/L, B/L) 6. SMB=S-B; HML=H-L 7. BE=Eq+DefeedTaxes+InvesmenTaxCedi- BVPefeedSock 8. BE/ME()=BE(koniec oku spawozd. in -1)/ME(koniec -1) Rf=1M TB Wybane wyniki modelu FF Póba wyjaśnienia anomalii CAPM-poszukiwanie modelu wyjaśniającego sopy zwou na ynkach kapiałowych Badanie zwoów z pofeli soowanych np. po E/P, B/M, momenum Tesowanie-saysyka GRS (Gibbons, Ross, Shanken 1989) Fama Fench(1996): model nie wyjaśnia zwoów z pofeli soowanych po kókoeminowym momenum- anomalia modelu FF-konieczność poszukiwania kolejnych modeli 2

3 Modele czeoczynnikowe Model momenum (Jegadeesh&Timan, 2001; Caha, 1997; Rouwenhos, 1998) fund, MKT s SMB h HML m WML f WML (winnes minus loses) jes óżnicą zwou z pofela fim z największymi zwoami i zwou z pofela fim z najniższymi zwoami Pofele WML Saegie momenum J/K =J-mies./K-mies. Ranking opay na zwoach z osanich J miesięcy/inwesycje na K-miesięcy/pofele decylowe Śednie miesięczne sopy z nakładających się pofeli Inwesycja naychmiasowa lub opóźniona(1 ydz./1 mies.) WML=góny decyl(winnes) minus dolny decyl(loses) śedni mies. zwo z WML =1.23%(JT, 2001) Regesja WML na FF: b/s/h: -0.04/-0.13/-0.22 W na FF: 1.08/0.41/-0.24 W i WML na CAPM/FF: isonie niezeowe alfy Model ACF Shape a (1992) Model czynników-klas akywów (asse class faco model, ACF) Dwanaście podsawowych klas: fund, 12 klas: bony skabowe/obligacje skabowe MT/LT/obligacje kop./ins. hipoeczne/lv=sp500 wysoki BM/LG=SP500 niski BM/akcje śednich spółek/akcje małych spółek/obligacje nie- USA/akcje euopejskie/akcje japońskie R 2 z egesji=miaa sylu (syle) funduszu, 1- R 2 =miaa wybou (selecion) i b F i i 3

4 Shape(1992)-wyniki Shape zbadał wyniki egesji ACF dla wybanych funduszy inwesycyjnych z óżnych klas funduszy Zwoy miesięczne 01/ /1989 Analizy wykazały R 2 ok. 90% dla większości funduszy-niski udział selekcji Inne odzaje analizy w opaciu o model Analiza dynamiki zaangażowania w poszczególne klasy akywów Zwoy vs. benchmak(sp500) Zwoy vs. syl: esymujemy syl funduszu na danych do -1 i obliczamy óżnicę zwoów pomiędzy funduszem a jego sylem w -efekywność selekcji w obębie sylu Fundusz może być goszy niż benchmak, ale lepszy niż indeks sylu-menadżeowie funduszu dokonywali lepszej selekcji w obębie sylu Fung&Hsieh(1997) Jak zmiezyć syl funduszy hedgingowych? Rozszezenie kieunku badań Shape a Regesja Shape a: fundusz 100% SP->b=1, fundusz lewaowany 2x SP->b=2, fundusz kóki w SP-> b=-1, fundusz long/sho->b=0 Wniosek: konieczna zmodyfikowana miaa saegii HF 4

5 Idenyfikacja nieliniowych/opcyjnych zwoów Podział zwoów w 9 klasach na 5 sanów Analiza zwoów z 5 czynników w poszczególnych sanach dla każdej z klas Możliwe zależności: liniowe/opcyjne do. eksemalnych zwoów Pzykładowe wyniki: TF-akcje US oaz Global/maco-USD-jak długi saddle Value: zal. liniowa z akcje US; disessed z HYB-> saegie buy&hold Inne-saegie dynamiczne, np. Global/maco-największe zwoy na wzosach USD, EM, złoo Wnioski: pofele saegii dynamicznych vs. adycyjna analiza pofelowa Badania funduszy Tend- Following Pogam badań wynikający z F&H(1997): skonsuować ynkowe saegie wyjaśniające zwoy z poszczególnych klas funduszy inwesycyjnych Fung&Hsieh(2001, 2002): ealizacja ego pogamu dla jednej z klas funduszy: Tend-Following (TF) Meoda: konsukcja PTFS (pimiive end-following saegies) w opaciu o ynkowe saegie na ynku opcji PTFS-zwoy z lookback saddles(fh, 2001) Podsawowa koncepcja: maksymalne zwoy ze saegii podążającej za endem są ówne zwoom ze saegii opcyjnej lookback saddle Wypłaa ze saegii długi lookback saddle jes ówna S max -S min Ponieważ saegia nie jes dosępna na ynku giełdowym, auozy eplikują ją popzez olowanie 2 zwykłych saegii saddle do kolejnych minimów/maximów ceny i.b. 5

6 Pofele PTFS Auozy konsuują 5 ówno-ważonych pofeli PTFS dla 5 klas akywów PTFS akcji (SP500, FTSE100, DAX30, Nikkei225, AusalianAO) PTFS (US30Y, UKGil, Bund, F10Y, Aus10Y) PTFS dla 3M IR (euodolla, 3MGBP, EuoDEM, EuoYen, AusBA, FFIB) PTFS dla walu (GBP, DEM, JPY, SFR) PTFS dla owaów (kukuydza, pszenica, soja, opa, złoo, sebo) Okes: Zmienna zależna: EW pofel zwoów z 407 funduszy CTA Słaba koelacja pomiędzy zwoami z 5 pofeli PTFS Wyniki Zwoy z funduszy zachowują się jak saddlenajwiększe zwoy w sanach eksemalnych Regesja zwoów z funduszy na 5 pofeli PTFS ma R 2 ok. 50%; egesja na 8 klas akywów oaz na szeeg innych pofeli akywów-r 2 jes b. niskie Najwyższe współczynniki pzy pofelach PTFS na obligacje, waluy i oway Regesja zwoów w sanach eksemalnych na indywidualne PTFS: obligacje USA, DEM, pszenica i sebo, R 2 =67% Dalsze wyniki: Fung&Hsieh(2002) Zmienna zależna: zwoy Zuich Tend Following Index (ZTFI) Regesja ZTFI na pofele PTFS daje podobne wyniki(obligacje, waluy, oway) i R 2 =44% Te zy pofele PTFS z wagami z egesji pzyjmujemy jako czynnik sylu opay na akywach(asse-based syle faco, ABSF) Poównanie zwoów z ZTFI i ABSF funduszy TF poza póbą dla okesu daje dobe wyniki 6

7 Wyniki F&H(2002) c.d. Poównanie zwoów SP500/ZTFI/TF ABSF dla pięciu kwanyli: 1/-10.9/4.9/5.6 2/-2.2/1/1.2 3/1.5/0.5/0.6 4/5.2/1.8/0.4 5/11.1/2.4/0.3 Poównanie dla okesów eksemalnych spadków SP500 i Nasdaq Konkluzja: saegie diecional/non-diecional; saegie diecional wyjaśniane pzez czynniki-klasy(acf) ynkowe Badanie nieliniowości zwoów Agawal&Naik(2004) Analiza 6 saegii HF ypu non-diecional i 2 diecional Even abiage/ea, esucuing/restr, even diven/ed, elaive value abiage/rvarb, conveible abiage/convarb, equiy hedge=l/s equiy/eh Equiy non-hedge/enh, sho-selling/sh Indeksy HFR, CSFB/Temon Okes: miesięczne zwoy 01/ /2000, 01/ /2000 Konola wyników poza póbą: 07/ /2001 Zmienne objaśniające Zwoy z indeksów ynkowych: akcje Russell3000, MSCIWexUSA, MSCI EM), obligacje(sb GCB, SB WGB, Lehmann HY), FRB dolla index, GS commodiy index Pofele czynnikowe: SMB, HML, WML Spead kedyowy BAA-10YTeasuy Zwoy z giełdowych opcji call/pu na SP500 ATM i OTM 7