Komentarz poranny. wtorek, 30 sierpnia 2016 opracowanie cykliczne. Rynek akcji, Polska Departament Analiz: Informacje ze spółek i sektorów.

Transkrypt

1 wtorek, 30 sierpnia 2016 opracowanie cykliczne Komentarz poranny Rynek akcji, Polska Departament Analiz: Michał Marczak Kamil Kliszcz Jakub Szkopek Michał Konarski Paweł Szpigiel Piotr Bogusz Piotr Zybała DJIA ,0 +0,58% FTSE ,1 +0,31% Miedź (LME) 4 615,0-0,24% S&P ,4 +0,52% WIG ,4 +0,08% Ropa (Brent) 48,69-0,90% NASDAQ 5 232,3 +0,26% BUX ,9 +0,68% USD/PLN 3, ,27% DAX ,4-0,41% PX 852,9-0,03% EUR/PLN 4, ,20% CAC ,3-0,40% PLBonds10 2,687 +0,01% EUR/USD 1,1189-0,08% Informacje ze spółek i sektorów Banki Lepsza w ujęciu kwartalnym i rocznym sprzedaż kredytów hipotecznych w 2Q 16 Według opublikowanego przez Związek Banków Polskich Raportu AMRON-SARFiN, banki w 2Q 16 udzieliły 49,1 tys. nowych kredytów mieszkaniowych o wartości 10,6 mld PLN. To odpowiednio o 9,8% oraz 12,4% wyższe wartości niż w 1Q 16 oraz o 5,6% i 5,5% lepsze niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Narastająco, zawarto 93,9 tys. nowych umów kredytowych na kwotę 20,0 mld PLN, czyli odpowiednio o 5,8% i 5,3% więcej niż w 1H 15. Na koniec czerwca 2016 roku liczba czynnych umów kredytowych obsługiwanych przez polski sektor bankowy wynosiła 2,03 mln kontraktów. Jednocześnie, w 2Q 16 zanotowano wzrost średniej wartości udzielonego kredytu mieszkaniowego o 3,2% w ujęciu kwartalnym do kwoty 214,6 tys. PLN. W czerwcu 2016 roku przeciętna marża kredytu hipotecznego (w wysokości 300 tys. PLN, przy poziomie LtV 75%, udzielonego na okres 25 lat) wyniosła 2,05%, co oznacza wzrost o 0,02 p.p. w stosunku do marca oraz o 0,26 p.p. wobec poziomu z grudnia 2015 roku (1,79%). Według przedstawicieli ZBP, zapowiedź zakończenia programu Mieszkanie dla Młodych oraz typowy dla polskiego rynku efekt sezonowości to główne czynniki, które wpłynęły na istotnie wyższe wyniki akcji kredytowej w segmencie mieszkaniowym w 2Q 16. Z drugiej strony, zdaniem Jacka Furgi, Przewodniczącego Komitetu ds. Finansowania Nieruchomości Związku Banków Polskich, banki podchodzą ostrożnie do nowej akcji kredytowej, gdyż nadal nieznana jest skala ewentualnych obciążeń kosztami realizacji tzw. ustawy spreadowej, złożonej przez Prezydenta RP do Sejmu, jak również innymi potencjalnymi kosztami powstałymi wskutek nie słabnących roszczeń niektórych grup kredytobiorców zadłużonych w CHF. Dobre dane za 2Q 16 wskazują, że istnieją szanse na osiągnięcie w całym 2016 roku dynamiki akcji kredytowej na poziomie wyższym niż w 2015 roku, pomimo zwiększonego do 15% wymaganego poziomu wkładu własnego i wyższych marż w stosunku do stawek oferowanych w ubiegłym roku. (M. Konarski, M. Polańska) PKO BP Kupuj z dn Cena docelowa: 31,62 PLN Kruk Trzymaj z dn Cena docelowa: 211,44 PLN Tauron Kupuj z dn Cena docelowa: 3,78 PLN PKO BP oczekuje dalszej poprawy wyników Zarząd PKO BP oczekuje, że bank może nadal poprawić wynik w linii prowizji i opłat oraz marżę odsetkową. Jednocześnie zarząd przyznał, że jest gotowy do oddania spreadów w przypadku uchwalenia projektu ustawy przygotowanego przez kancelarię prezydenta. Wiadomość neutralna. (M. Konarski, M. Polańska) Kruk może jeszcze wydać do 500 mln PLN na nowe portfele Zarząd Kruka stwierdził, iż ze względu na dużą podaż portfeli nieregularnych może jeszcze w 2016 roku wydać mln PLN na zakupy. Jednocześnie Kruk szuka celu do przejęcia na nowych rynkach, który wspomógł by spółkę w serwisowaniu długu. W przypadku wydatków na poziomie około 500 mln PLN i wzrostu zadłużenia do poziomu 2,0x (2,5x kowenanty) oraz akwizycji w regionie Kruk zapowiedział możliwość podniesienia kapitału w wysokości do 200 mln PLN. Sceptycznie podchodzimy do zbyt szybkiego tempa rozwoju spółki, które wymaga podniesienia kapitału. Niemniej jednak obecnie uważamy, że scenariusz podniesienia kapitału jest mniej prawdopodobny. (M. Konarski) Strategia 5 września Tauron planuje przedstawienie szczegółów nowej strategii grupy na lata w poniedziałek 5 września. Nie oczekujemy rewolucyjnych zmian w kierunkach rozwoju, ale spodziewamy się racjonalizacji planów inwestycyjnych, w tym zawieszenia projektu CCGT w Łagiszy. (K. Kliszcz)

2 Wyniki spółek Apator Wyniki bez przełomu, Zarząd odniesie się do prognozy wyniku netto w 3Q 16 W 2Q 16 skonsolidowane przychody ze sprzedaży wyniosły 222,5 mln PLN i były o 12,3% wyższe od naszych prognoz oraz 8,7% wyższe od konsensusu. W IH 16 znaczący wzrost obrotów zanotował segment pomiarowy (+20% r/r), natomiast niższą pozytywną dynamikę osiągnął segment automatyzacji sieci (+7% r/r). Sprzedaż na terenie kraju w IH 16 była stabilna, natomiast dynamicznie rósł eksport, w czym pomagała słaba wartość PLN do EUR. Wyniki na poziomie EBITDA były wyższe od naszych oczekiwań (+6,1% vs. nasze szacunki) oraz zgodne z konsensusem. W całym półroczu Apator poprawił wynik EBITDA w segmencie pomiarowym (+30,5% r/r), natomiast wartość ta spadła w segmencie automatyzacji sieci (- 25,3% r/r). Słabe wyniki w IH 16 zaraportował Rector (ze względu na przesunięcia w realizacji kontraktów z dystrybutorami energii), którego starta wzrosła do poziomu -7,2 mln PLN (w całym 2015 roku strata wyniosła -8,6 mln PLN, plan na IH 16 zakładał stratę 1,8 mln PLN). Słabsze r/r wyniki w IH 16 zaprezentował segment opomiarowania wody oraz działalności non-core (Apator Mining). Wynik netto 2Q 16 był zbliżony do naszych prognoz (+4,9% vs. nasze szacunki) oraz 13,8% niższy od konsensusu. Zarząd przy okazji wyników za IH 16 podtrzymał całoroczną prognozę sprzedaży (850 mln PLN) oraz wyniku netto (80 mln PLN). Zastrzegł jednak, że realizacja planu na poziomie netto zależeć będzie od tego na ile uda się ograniczyć w 2H;16 straty w Apator Rector oraz na ile pozostałe linie biznesowe zrekompensują ubytek wyniku. Przepływ gotówki z działalności operacyjnej wyniósł w 2Q ,7 mln PLN vs. -1,6 mln PLN w 2Q 15. Po IH 16 nasza całoroczna prognoza wyników wykonana jest w 50% na poziomie sprzedaży, 42% EBITDA oraz 39% wyniku netto. Podtrzymujemy, że wykonanie prognozy Zarządu na poziomie netto jest w bieżącym roku ryzykowne. (J. Szkopek) Skonsolidowane wyniki kwartalne Apator w 2Q 2016 (mln PLN) Źródło: Apator, Dom Maklerski mbanku, PAP 2Q'16 2Q'15 zmiana 2Q 16P różnica konsensus (mediana) różnica 2016P 2015 zmiana Przychody 222,5 183,6 21,2% 198,1 12,3% 204,7 8,7% 838,4 769,4 9,0% EBITDA 29,1 24,2 20,3% 27,4 6,1% 29,1-0,2% 131,2 110,3 19,0% marża EBITDA 13,2% 13,2% - 13,8% - 14,2% - 16,2% 12,3% - EBIT 20,5 15,8 29,8% 18,5 10,6% 21,9-6,5% 96,6 79,9 21,0% Zysk brutto 18,5 16,5 12,2% 16,5 12,5% ,0 78,6 15,8% Zysk netto 13,8 12,4 11,7% 13,1 4,9% 16,0-13,8% 71,3 60,5 18,0% 2

3 Erbud Kupuj z dn Cena docelowa: 36,00 PLN Kwartał zdarzeń jednorazowych Sprzedaż Budleksu (spółki deweloperskiej z Grupy Erbud) była najważniejszym wydarzeniem kształtującym wyniki Erbudu w 2Q'16. Transakcja wpłynęła negatywnie na wynik okresu w kwocie 36,2 mln PLN (vs. zapowiadane przez spółkę 24,5 mln PLN). Jednocześnie spółka zależna Erbudu wykazała wysoki zysk w kwocie około 15 mln PLN na sprzedaży projektu deweloperskiego w Niemczech, czego nie zakładaliśmy w naszych prognozach. Oczyszczone wyniki operacyjne okazały się słabsze od naszych oczekiwań. Mimo przychodów wyższych o 9% od naszych szacunków, zysk brutto ze sprzedaży okazał się o 8% niższy, a oczyszczony EBIT o ok. 30% niższy od naszych szacunków. Cash flow z działalności operacyjnej był w samym 2Q'16 bliski zera, a poziom zadłużenia netto wyniósł 26 mln PLN vs. 14 mln PLN na koniec czerwca Rozliczenie transakcji sprzedaży Budleksu nastąpiło dopiero w 3Q'16, stąd na koniec czerwca nie widzieliśmy jeszcze wpływu około 60 mln PLN gotówki netto z powyższej transakcji. Podsumowując, oczyszczone i raportowane wyniki Erbudu za 2Q'16 są niższe od naszych prognoz, co jest głównie wynikiem niższej od oczekiwań rentowności. Pojawia się jednak pytanie, czy zysk z rozliczenia projektu deweloperskiego w Niemczech powinniśmy traktować jako zdarzenie jednorazowe sensu stricto? Uważamy, że niekoniecznie, gdyż spółka nie wyklucza zaangażowania w kolejne tego typu przedsięwzięcia w przyszłości. Po wynikach za 1H'16 widać, że mogą być one wyjątkowo dochodowe. Uwzględniając zyski z niemieckiego kontraktu, Erbud wypracował w 1H'16 42 mln PLN zysku EBITDA, co stanowi 63% naszej całorocznej prognozy. Spółka nie powinna mieć problemu z przekroczeniem naszych prognoz na 2016 r. (oczyszczonych o sprzedaż Budleksu). (P. Zybała) Skonsolidowane wyniki kwartalne Erbud w 2Q 2016 (mln PLN) Q2'16 Q2'15 zmiana Q2'16P różnica konsensus różnica H1'16 H1'15 zmiana Przychody 446,3 502,8-11,2% 411,1 8,6% 446,6-0,1% 814,3 839,1-3,0% Zysk brutto ze sprz. 28,4 39,2-27,6% 30,8-7,6% 57,1 61,6-7,4% EBITDA 26,5 20,2 31,0% 16,9 56,9% 17,3 53,1% 41,7 30,6 36,1% EBIT 23,4 17,1 36,6% 13,8 69,8% 14,4 62,3% 35,8 25,6 39,5% marża 5,2% 3,4% - 3,3% - 3,2% 4,4% 3,1% - Zysk brutto -11,6 16, ,2 - -0,6 22,7 - Zysk netto -18,2 10, , ,9 15,3 - Źródło: Erbud, Dom Maklerski mbanku, PAP Torpol Słaby P&L i cash flow Torpol zaprezentował najsłabszy kwartał od czasu swojej obecności na GPW. Podstawowe dane finansowe (przychody, EBIT, ZN) były nam znane od raportu bieżącego z 24 sierpnia, więc nie stanowią one zaskoczenia. Z pełnych danych możemy ponadto wyczytać, że (1) słabe wyniki są już widoczne na poziomie pierwszej marży (4,2%), (2) spóła wykazała mocno ujemne przepływy pieniężne w kwocie -61 mln PLN, a poziom gotówki netto wyniósł zaledwie 5 mln PLN (vs. 242 mln PLN na koniec 2015 r.). W sprawozdaniu zarządu nie znaleźliśmy przyczyn słabszej marży. Jest ona niższa od osiągniętej w 2015 r. o 1,2 p.p. i jest zarazem niższa o 1,6 p.p. od deklarowanej przez spółkę średniej rentowności portfela zamówień, który na koniec czerwca wyniósł 440 mln PLN. Portfel zamówień, uwzględniający przetargi, w których Torpol złożył oferty z najniższą ceną wynosi ok. 750 mln PLN. Podsumowując, wyniki Torpolu za 1H'16 są sporym rozczarowaniem. W połowie roku spółka realizowała zaledwie 18% naszej całorocznej prognozy ZN i 34% prognozy EBITDA. Jeżeli w drugiej połowie roku nie nastąpi wyraźna poprawa marży powyżej poziomu deklarowanego jako "rentowność portfela zamówień" nasza całoroczna prognoza ZN'16 (14,2 mln PLN, P/E=18x) nie zostanie zrealizowana. W najbliższym czasie zaktualizujemy prognozy na Torpol. Konferencja zarządu z analitykami jest zaplanowana na 1 września (P. Zybała) Skonsolidowane wyniki kwartalne Torpolu w 2Q 2016 (mln PLN) 2Q'16 2Q'15 zmiana 1H'16 1H'15 zmiana 2016P Wykonanie* Przychody 189,6 275,6-31,2% 336,2 431,7-22,1% 670,0 50% EBITDA 4,6 7,3-37,1% 11,6 15,1-23,3% 33,7 34% marża EBITDA 2,4% 2,6% - 3,4% 3,5% - 5,0% EBIT 0,8 4,3-80,5% 4,5 9,2-51,3% 20,4 22% Zysk brutto -0,4 3,4-3,7 9,0-58,7% 17,9 21% Zysk netto -0,7 2,8-2,5 7,2-65,6% 14,2 18% Źródło: Torpol, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *procent wykonania rocznej prognozy po 1H'16 3

4 LPP Kupuj z dn Cena docelowa: 5500,00 PLN Wyniki 2Q 16 zgodne z publikowanymi wcześniej szacunkami Wyniki spółki są zgodne ze wstępnymi szacunkami opublikowanymi na początku VIII 16. W 2Q 16 spółka kontynuuje poprawę lfl (denominowany w walutach lokalnych) odnotowując +6,6% vs. 1,5% w 2Q 15. Uwzględniając wzrost powierzchni sprzedażowej o 12,1% R/R do 872,7 tys. mkw., szacujemy że sprzedaż/mkw. wzrosła o 2,3% R/R do 580 PLN w 2Q 16. Sprzedaż internetowa stanowiła 4,3% przychodów generowanych w Polsce (w Polsce spółka posiada sklepy internetowe każdej z sześciu marek) oraz 2,7% na poziomie Grupy. Wyniki LPP w 2Q 16 były pod negatywnym wpływem spadku marży brutto na sprzedaży (-2,2p.p. R/R do 49,9%; aprecjacja USDPLN, intensywne wyprzedaże) oraz wzrostu kosztów SG&A (wzrost wskaźnika SG&A/mkw. o 9,5% R/R do 252 PLN). Wzrost kosztów działalności operacyjnej wynikał z: aprecjacji EURPLN, wzrostu wynagrodzeń, wzrostu kosztów centrali (rozbudowa działów e-commerce), wzrostu kosztów logistyki, kosztów marketingu oraz dodatkowych kosztów poniesionych na działy zajmujące się produktem (głównie RESERVED). Narzut kosztów SG&A wyniósł 43,4% w 2Q 16 vs. 40,5% w 2Q 15. W efekcie powyższych zdarzeń marża EBIT zmniejszyła się o 4,8p.p. R/R do 5,8% w 2Q 16. Saldo na działalności finansowej wyniosło 2,4 mln PLN w 2Q 16 (vs. 21,5 mln PLN w 2Q 15), co wynikało z 13,1 mln PLN zysku na RUB i UAH oraz zaksięgowania 9,4 mln PLN straty na USD (w 2Q 15 różnice kursowe wyniosły łącznie +19 mln PLN). Efektywna stopa podatkowa wyniosła -1% w 2Q 16 vs. 14% w 2Q 15 i była efektem rozliczenia straty podatkowej z 1Q 16. Wskaźnik zapasów/mkw. wzrósł o 10,8% R/R do PLN, co było związane z aprecjacją USDPLN (poziom wskaźnika w granicach określonych przez zarząd). Pozytywnie należy ocenić wzrost CFO o 20,9% R/R do 279,6 mln PLN, co wynikało ze wzrostu zobowiązań handlowych. Wskaźnik DN/EBITDA wyniósł 1x na koniec 2Q 16 vs. 0,8x na koniec 2Q 15. Wyniki są zgodne z wcześniej opublikowanymi danymi. Pozytywnie oceniamy dalszą poprawę sprzedaży porównywalnej sklepów spółki oraz rozwój kanału e-commerce. Na wysoki wzrost koszów SG&A w 2Q 16 oprócz presji płacowej oraz aprecjacji EURPLN, miały wpływ zwiększone koszty na rozwój sklepów internetowych oraz zespołów projektowych, co powinno przynieść pozytywne efekty w przyszłych wynikach spółki. Pozytywnie oceniamy wysoki CFO. Po 1H 16 spółka zrealizowała 44,6%/25,8%/15,2% naszej rocznej prognozy na poziomie przychodów/ebitda/zysku netto (ze względu na sezonowość, gros wyniku powinna zostać wygenerowana w 4Q 16). Zarząd zaktualizował również założenia dotyczące spadku marży brutto na sprzedaży wskazując 3-4p.p. R/R w 2016 roku (vs. 2p.p. zakładane wcześniej; w naszych prognozach zakładamy spadek o 3,7p.p. R/R) (P. Bogusz) Skonsolidowane wyniki kwartalne LPP w 2Q 2016 (mln PLN) Źródło: LPP, Dom Maklerski mbanku, PAP 2Q'16 2Q'15 zmiana 2Q 16P różnica konsensus (mediana) różnica 2016P 2015 zmiana Przychody 1 502, ,3 16,4% 1 499,0 0,2% 1 174,0 28,0% 2 677, ,8 16,7% EBITDA 152,7 192,5-20,7% 158,7-3,8% 175,6-13,0% 151,8 266,6-43,1% marża EBITDA 10,2% 14,9% -4,7p.p. 10,6% -0,4p.p. 15,0% -4,8p.p. 5,7% 11,6% -6p.p. EBIT 86,5 136,8-36,8% 98,1-11,9% 107,3-19,4% 22,6 160,5-85,9% Zysk brutto 88,9 158,3-43,8% 92,3-3,7% ,9 128,6-84,5% Zysk netto 89,8 136,6-34,3% 79,2 13,4% 98,1-8,4% 24,2 99,3-75,6% 4

5 Emperia Wyniki 2Q 16 powyżej oczekiwań rynkowych Wyniki spółki w 2Q 16 były powyżej oczekiwań rynkowych na linii EBITDA/EBIT/zysku netto o odpowiednio 5,3%/5,8%/8,8%. Przychody spółki zwiększyły się o 22,4% R/R do 607,2 mln PLN. Marża brutto na sprzedaży uległa zmniejszeniu o 1,45p.p. R/R do 27,7% w 2Q 16, co było efektem prowadzenia nowej polityki cenowej w segmencie detalicznym. Narzut kosztów SG&A zmniejszył się o 0,4p.p. R/R do 25,7% w 2Q 16, co wynikało z istotnego wzrostu sprzedaży. Saldo na pozostałej działalności operacyjnej wyniosło 0,9 mln PLN w 2Q 16 vs. -1,6 mln PLN w 2Q 15. Obniżenie narzutu kosztów SG&A nie było w stanie skompensować negatywnego wpływu spadku marży brutto na sprzedaży, w wyniku czego EBIT zmniejszył się o 2,8% R/R do 13 mln PLN. Saldo na działalności finansowej wyniosło -0,03 mln PLN w 2Q 16 vs. -0,95 mln PLN w 2Q 15. Efektywna stopa podatkowa wyniosła 17% w 2Q 16 (zbliżony poziom R/R). Zysk netto wzrósł o 5% R/R do 10,8 mln PLN w 2Q 16. W segmencie detalicznym sieć sklepów zwiększyła się o 31,8% R/R do 348 placówek na koniec 2Q 16. Sprzedaż placówek porównywalnych wzrosła o 6,5% R/R. Spółka zaraportowała słaby CFO na poziomie -0,7 mln PLN w 2Q 16 vs. -2,7 mln PLN w 2Q 15. Wyniki są nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych. Spodziewamy się pozytywnej reakcji rynku. (P. Bogusz) Skonsolidowane wyniki kwartalne Emepria w 2Q 2016 (mln PLN) 2Q'16 2Q'15 zmiana konsensus (mediana) wyniki vs. konsensus Przychody 607,2 496,1 22,4% 601,8 0,9% EBITDA 25,3 24,3 4,0% 24,0 5,3% marża EBITDA 4,2% 4,9% -0,73p.p. 4,0% 0,17p.p. EBIT 13,0 13,4-2,8% 12,3 5,8% Zysk brutto 13,0 12,4 4,3% - - Zysk netto 10,8 10,3 5,0% 9,9 8,8% 1H'16 1H'15 zmiana 1 212,7 982,4 23,4% 46,5 55,2-15,8% 3,8% 5,6% -1,79p.p. 22,3 33,3-32,9% 22,4 32,4-30,8% 18,4 29,1-36,8% Źródło: Emepria, Dom Maklerski mbanku, PAP Pozostałe wiadomości ze spółek Banki Wskaźnik Pengab wzrósł w sierpniu o 2,8 pkt. do 21,1 pkt. - ZBP. JSW Producenci stali w Chinach mieli 1H'16 2,4 mld CNY zysku vs 1,57 mld CNY straty rok wcześniej. JSW ma porozumienie z obligatariuszami. Uzgodniła warunki dalszej działalności i spłaty obligacji na kwotę 700 mln PLN oraz 163,8 mln USD. Nowy harmonogram zakłada obniżenie pierwotnie uzgodnionej kwoty w początkowym okresie i wydłużenie spłat o 5 lat, czyli do 2025 r. JWA Marvipol Mostostal Warszawa Neuca Open Finance PKP Cargo Polimex Quantum Software Sanok JWA zakończyła prace nad produkcją własnej gry mobilnej o tytule "Lost in Innsmouth". Sprzedaż gry (z wykorzystaniem sklepu Google Play) rozpocznie się 30 sierpnia '16. Marvipol i Panattoni wybudują do '18 kompleks magazynowy pod Grodziskiem Mazowieckim. Portfel zleceń grupy Mostostal Warszawa na koniec czerwca '16 wyniósł 1,7 mld PLN. Neuca ocenia, że hurt apteczny w 2H'16 może wzrosnąć o ponad 5%; Neuca wydała już cały tegoroczny CAPEX na rozwój sieci przychodni, ale planuje przejąć jeszcze kilka "pojedynczych sztuk". NWZ Open Finance zdecydowało o emisji do 20 mln akcji. Akcje te zostaną wyemitowane w trybie subskrypcji zamkniętej z prawem poboru. Udział PKP Cargo w przewozach ładunków po 7 mies. wyniósł 43,6% masy UTK. Portfel zamówień grupy Polimex-Mostostal ma wartość 3,7 mld PLN, z tego 1,4 mld PLN przypada na 2H'16, a 1,5 mld PLN na '17. Quantum Qguar w wezwaniu na 235 tys. akcji Quantum Software kupił 15,5 tys. akcji. Wyniki za 2Q'16 (mln PLN) wyniki kons. różnica r/r q/q Przychody 243,7 244,1-0,2% 1,7% 11,1% EBITDA 55,5 46,6 19,2% 26,2% 55,0% EBIT 47,1 37,4 25,9% 36,1% 73,3% Zysk netto 38,3 30,1 27,2% 44,0% 99,9% marża EBITDA 22,8% 19,1% 3,7 4,42 6,46 YTD'16 r/r 463 1,6% 91,2 24,6% 74,2 35,2% 57,5 30,0% 19,71% 3,64 marża EBIT 19,3% 15,3% 4 4,88 6,94 16,03% 3,98 marża netto 15,7% 12,3% 3,39 4,61 6,98 12,41% 2,71 5

6 Selena FM Wittchen RN odwołała Jarosława Michniuka z funkcji prezesa zarządu. Wywiad z CFO: - Wittchen jest optymistycznie nastawiony do 2H'16; liczy na mocny 4Q - Koszty do sprzedaży mają być płaskie r/r - Spółka obecnie nie ma planów otwierania kolejnych sklepów za granicą XTB Zetkama XTB liczy na poprawę zmienności na rynkach; nie przewiduje dalszego wzrostu kosztów, które w 1H'16 wyniosły 95,2 mln PLN (+46,7% r/r). Wywiad z prezesem: - Zetkama jesienią rozpatrzy kolejne projekty akwizycyjne podmiotów mających do 100 mln PLN przychodów; do przejęcia mogłoby dojść najwcześniej w '17. - Spółka podtrzymuje prognozy na '16: 58,7 mln PLN zysku netto, 95,2 mln PLN EBITDA i 592 mln PLN przychodów - CAPEX w '16 wyniesie 57,7 mln PLN Japonia Sprzedaż detaliczna: 1,4% m/m i -0,2% r/r vs oczekiwane 0,8% i -0,9%. Stopa bezrobocia w lipcu: 3,0% vs oczekiwane 3,1%. UE, USA KE zapewnia, że ma odnowiony mandat ws. TTIP i chce porozumienia z USA. USA Deflator PCE w lipcu wyniósł 0,8% r/r, a bazowy 1,6% r/r vs oczekiwane 0,8% i 1,5%. Wydatki i dochody Amerykanów w lipcu: 0,3% m/m i 0,4% m/m vs oczekiwane 0,3% i 0,4%. Kalendarium spółek Wtorek, 30 sierpnia 2016 Alumetal Budimex Capital Park Forte Gino Rossi JWC LC Corp LPP Próchnik Synthos Trakcja Ulma Środa, 1 września 2016 Amica BBI Development Boryszew Ciech Echo Elektrobudowa Elektrotim Getin Noble Bank Herkules Kruszwica Polnord Vistal Gdynia Vistula Wojas 6

7 Kalendarium makro Wtorek, 30 sierpnia 2016 Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 01:30 Japonia Wydatki gospodarstw domowych Lipiec -2,10% r/r -2,20% r/r 01:30 Japonia Stopa bezrobocia Lipiec 3,10% 3,10% 01:50 Japonia Handel detaliczny Lipiec -2,60% r/r -1,40% r/r 10:00 Polska PKB (F) II kwartał -0,10% k/k; 2,60% r/r 10:30 UK Podaż pieniądza M4 Lipiec 1,10% m/m; 3,50% r/r 10:30 UK Zaakceptowane wnioski o kredyt hipoteczny Lipiec 62,50 tys. 64,77 tys. 11:00 UE Wskaźnik zaufania w biznesie Sierpień 0,39 11:00 UE Indeks zaufania konsumentów Sierpień -8,50-7,90 11:00 UE Indeks zaufania w gospodarce Sierpień 103,50 104,60 11:00 UE Indeks zaufania w przemyśle Sierpień -2,50-2,40 11:00 UE Indeks zaufania w usługach Sierpień 11,00 11,10 14:00 Niemcy Zharmonizowana inflacja CPI (P) Sierpień 0,30% m/m; 0,30% r/r 0,40% m/m; 0,40% r/r 14:00 Niemcy Inflacja CPI (P) Sierpień 0,10% m/m; 0,50% r/r 0,30% m/m; 0,40% r/r 15:00 USA Indeks S&P/Case-Shiller Composite 20 Czerwiec 5,00% r/r 5,20% r/r 16:00 USA Indeks Conference Board Sierpień 96,92 97,30 Środa, 31 sierpnia 2016 Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 01:50 Japonia Produkcja przemysłowa (P) Lipiec -0,60% m/m; -2,20% r/r 2,30% m/m; -1,50% r/r 07:00 Japonia Rozpoczęte budowy domów Lipiec 7,50% r/r -2,50% r/r 08:00 Niemcy Indeks cen importu Lipiec 0,50% m/m; -4,60% r/r 08:00 Niemcy Sprzedaż detaliczna Lipiec 0,50% m/m; -0,40% r/r -0,10% m/m; 2,70% r/r 08:00 Niemcy Stopa bezrobocia Lipiec 4,20% 08:45 Francja Wydatki konsumentów Lipiec -0,80% m/m; 0,60% r/r 08:45 Francja Inflacja PPI Lipiec 0,40% m/m; -3,00% r/r 11:00 UE Stopa bezrobocia Lipiec 10,00% 10,10% 14:15 USA ADP Raport o zmianie zatrudnienia Sierpień 171 tys. 179 tys. 15:45 USA Indeks Chicago PMI Sierpień 54,00 55,80 16:30 USA Zapasy ropy Crude 26 sierpnia 523,60 mln Czwartek, 1 września 2016 Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 01:50 Japonia Zagraniczne inwestycje w obligacje japońskie 27 sierpnia 298,10 mld 01:50 Japonia Zagraniczne inwestycje w akcje japońskie 27 sierpnia -229,60 mld 01:50 Japonia Japońskie inwestycje w zagraniczne obligacje 27 sierpnia -433,10 mld 01:50 Japonia Japońskie inwestycje w zagraniczne akcje 27 sierpnia -142,70 mld 03:45 Chiny Indeks PMI przemysłu Sierpień 49,80 50,60 08:00 UK Nationwide Indeks cen nieruchomości Sierpień 0,50% m/m 09:00 Polska Indeks PMI przemysłu Sierpień 50,30 10:30 UK Indeks PMI przemysłu Sierpień 48,20 14:30 USA Wydajność pracy w sektorze pozarolniczym (F) II kwartał -0,60% k/k; 0,70% r/r 14:30 USA Jednostkowe koszty pracy (F) II kwartał 4,50% k/k; 3,00% r/r 16:00 USA Wydatki inwestycji budowlanych Lipiec -0,60% 16:00 USA Indeks ISM przemysłu Sierpień 52,60 Piątek, 2 września 2016 Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 07:00 Japonia Indeks zaufania konsumentów Sierpień 41,30 14:30 USA Średnia płaca godzinowa Sierpień 25,69 14:30 USA Średnia tygodniowa liczba godzin pracy Sierpień 25,69 14:30 USA Eksport Lipiec 183,15 mld 14:30 USA Import Lipiec 227,66 mld 14:30 USA Zmiana zatrudnienia w przemyśle Sierpień 9 tys. m/m 14:30 USA Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym Sierpień 255 tys. m/m 14:30 USA Bilans handlu zagranicznego Lipiec -44,51 mld 14:30 USA Stopa bezrobocia Sierpień 4,90% 16:00 USA Zamówienia w przemyśle Lipiec -1,50% m/m Poniedziałek, 5 września 2016 Czas Region Dane Okres Prognoza Poprzednia wartość 03:45 Chiny Indeks PMI usług Sierpień 51,70 04:00 Japonia Indeks PMI usług Sierpień 50,40 09:00 Francja Indeks PMI usług (F) Sierpień 50,50 09:55 Niemcy Indeks PMI usług (F) Sierpień 54,40 10:00 UE Indeks PMI usług (F) Sierpień 52,90 10:30 UK Rezerwy walutowe Sierpień 39,81 mld 10:30 UK Indeks PMI usług Sierpień 47,40 10:30 UE Indeks Sentix Wrzesień 4,20 11:00 UE Inflacja PPI Lipiec 0,70% m/m; -3,10% r/r 11:00 UE Sprzedaż detaliczna Lipiec 0,00% m/m; 1,60% r/r 7

8 Aktualne rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku Spółka Banki ALIOR BANK kupuj ,40 75,93 52,00 +46,0% 15,7 147,7 BZ WBK trzymaj ,25 305,10 317,00-3,8% 14,4 14,2 GETIN NOBLE BANK kupuj ,46 0,96 0, ,0% 12,2 6,7 HANDLOWY kupuj ,38 75,32 73,67 +2,2% 15,5 16,0 ING BSK redukuj ,50 119,38 149,80-20,3% 20,4 18,6 MILLENNIUM kupuj ,20 7,00 5,55 +26,1% 12,4 9,8 PEKAO trzymaj ,75 127,42 125,50 +1,5% 16,0 15,6 PKO BP kupuj ,84 31,62 26,05 +21,4% 11,3 10,5 KOMERCNI BANKA akumuluj ,6 CZK ,7% 12,7 10,7 ERSTE BANK kupuj ,17 32,34 EUR 25,52 +26,7% 9,5 8,6 RBI kupuj ,32 17,14 EUR 12,25 +39,9% 13,3 4,4 OTP BANK trzymaj HUF ,0% 11,2 9,1 Ubezpieczyciele PZU kupuj ,33 42,44 27,35 +55,2% 10,0 8,4 Usługi finansowe KRUK trzymaj ,10 211,44 226,90-6,8% 16,6 14,2 PRIME CAR MANAGEMENT kupuj ,10 46,76 34,64 +35,0% 9,5 9,7 SKARBIEC HOLDING kupuj ,00 42,20 29,99 +40,7% 7,9 6,9 Paliwa, Chemia CIECH trzymaj ,00 74,35 64,02 +16,1% 7,6 9,1 5,3 5,5 GRUPA AZOTY kupuj ,00 86,10 64,79 +32,9% 9,9 12,0 5,4 6,0 LOTOS trzymaj ,09 26,50 28,70-7,7% 9,6 8,8 5,5 5,6 MOL trzymaj HUF ,9% 15,5 11,1 4,9 4,2 PGNIG akumuluj ,50 6,06 5,28 +14,8% 14,4 12,9 5,5 5,0 PKN ORLEN redukuj ,18 59,00 65,09-9,4% 7,3 8,5 4,7 5,3 POLWAX kupuj ,70 23,24 16,92 +37,4% 7,1 7,1 5,8 5,4 SYNTHOS trzymaj ,54 3,39 4,03-15,9% 17,6 14,2 10,4 9,1 Energetyka CEZ akumuluj ,03 79,87 67,62 +18,1% 10,8 12,3 6,0 6,2 ENEA trzymaj ,50 12,40 9,89 +25,4% 6,8 6,5 5,0 5,0 ENERGA zawieszona ,30-7,91-4,8 4,5 4,1 4,2 PGE kupuj ,35 14,60 11,76 +24,1% 6,7 8,4 3,9 4,8 TAURON kupuj ,71 3,78 2,89 +30,8% 5,5 6,0 4,5 4,8 Telekomunikacja NETIA akumuluj ,05 5,30 4,68 +13,2% - - 4,4 5,0 ORANGE POLSKA kupuj ,43 8,05 5,34 +50,7% 28,2 24,0 4,0 4,1 Media AGORA akumuluj ,94 13,35 11,08 +20,5% 38,2 20,5 5,3 4,9 CYFROWY POLSAT trzymaj ,99 22,10 24,20-8,7% 12,9 12,4 7,1 6,8 WIRTUALNA POLSKA akumuluj ,00 50,00 48,01 +4,1% 17,4 15,3 12,0 10,7 IT ASSECO POLAND akumuluj ,69 62,89 55,60 +13,1% 12,6 12,1 6,6 6,3 CD PROJEKT sprzedaj ,00 26,50 42,27-37,3% 35,7 55,6 25,6 40,4 COMARCH kupuj ,00 200,00 177,60 +12,6% 22,2 16,6 8,8 7,8 SYGNITY zawieszona ,80-4, Górnictwo i Metale KGHM redukuj ,20 61,50 73,10-15,9% 21,2 11,9 6,2 5,3 LW BOGDANKA sprzedaj ,00 33,00 54,01-38,9% 8,3 10,3 3,3 3,6 Przemysł ELEMENTAL kupuj ,50 4,60 4,17 +10,3% 14,6 12,0 11,8 9,3 FAMUR trzymaj ,57 2,20 3,46-36,4% 34,3 19,8 7,8 6,8 KERNEL trzymaj ,90 55,00 57,85-4,9% 5,5 5,6 4,2 4,1 KĘTY trzymaj ,90 291,10 365,00-20,2% 13,7 16,6 10,3 9,8 UNIWHEELS kupuj ,60 172,10 199,00-13,5% 13,0 11,4 9,4 8,1 VISTAL kupuj ,00 15,40 9,38 +64,2% 7,1 6,1 7,1 6,8 Budownictwo BUDIMEX kupuj ,40 225,60 193,70 +16,5% 15,4 13,5 6,3 5,8 ELEKTROBUDOWA kupuj ,00 166,50 107,00 +55,6% 9,2 8,9 5,3 4,8 ERBUD kupuj ,95 36,00 30,90 +16,5% 11,1 10,1 5,4 5,1 UNIBEP kupuj ,89 12,10 11,57 +4,6% 12,2 9,8 7,6 6,3 Deweloperzy CAPITAL PARK trzymaj ,55 6,50 6,49 +0,2% 49,6 16,2 31,1 20,3 DOM DEVELOPMENT kupuj ,40 69,50 55,98 +24,2% 11,0 9,2 8,9 7,4 ECHO trzymaj ,52 2,73 4,20-35,0% 7,8 7,2 14,4 12,1 GTC kupuj ,08 8,20 6,96 +17,8% 9,5 4,3 12,7 6,9 ROBYG kupuj ,83 3,40 3,07 +10,7% 9,6 10,2 8,8 9,5 Handel AMREST trzymaj ,00 217,00 254,00-14,6% 34,9 28,0 12,6 10,8 CCC trzymaj ,00 181,00 186,20-2,8% 27,0 19,9 18,1 13,8 EUROCASH sprzedaj ,77 42,70 46,10-7,4% 25,1 21,7 13,0 11,2 JERONIMO MARTINS trzymaj ,76 14,9 EUR 14,62 +1,9% 23,9 20,2 10,8 9,3 LPP kupuj ,3% 33,1 17,4 16,0 10,0 Inne Rekomendacja Data wydania Cena w dniu wydania Cena docelowa Cena bieżąca Wzrost / Spadek WORK SERVICE akumuluj ,96 13,70 11,30 +21,2% 16,1 13,3 8,8 7,7 P/E EV/EBITDA 8

9 Wycena banków z Europy środkowej i wschodniej ( ) P/E ROE P/BV DY Cena POLSKIE BANKI Alior Bank 52,0 12,1 15,7 147,7 9% 7% 1% 1,1 1,1 1,1 0,0% 0,0% 0,0% BZ WBK 317,0 13,5 14,4 14,2 13% 11% 11% 1,6 1,6 1,5 0,0% 7,1% 3,7% Getin Noble Bank 0,48 28,8 12,2 6,7 1% 2% 4% 0,2 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% Handlowy 73,7 15,4 15,5 16,0 9% 9% 9% 1,4 1,4 1,4 10,1% 6,4% 6,4% ING BSK 149,8 17,3 20,4 18,6 11% 9% 9% 1,8 1,7 1,6 2,7% 2,8% 2,4% Millenium 5,6 12,3 12,4 9,8 9% 8% 10% 1,0 1,0 0,9 0,0% 0,0% 4,0% Pekao 125,5 14,4 16,0 15,6 10% 9% 9% 1,4 1,4 1,4 8,0% 6,7% 6,1% PKO BP 26,1 12,5 11,3 10,5 9% 9% 10% 1,1 1,1 1,0 0,0% 6,8% 3,5% Mediana 13,9 15,0 14,9 9% 9% 9% 1,2 1,3 1,2 0,0% 4,6% 3,6% INWESTORZY POLSKICH BANKÓW BCP 0,02 3,0 6,0 3,6 7% 6% 8% 0,2 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% Citigroup 47,3 8,7 10,2 9,1 8% 6% 7% 0,7 0,6 0,6 0,3% 0,9% 1,6% Commerzbank 6,0 6,6 9,7 7,5 4% 3% 3% 0,3 0,3 0,2 3,3% 3,4% 4,3% ING 10,8 9,8 9,9 9,7 10% 9% 9% 0,9 0,8 0,8 6,5% 6,3% 6,6% KBC 52,1 9,1 10,8 10,9 17% 14% 13% 1,5 1,4 1,3 0,0% 5,3% 5,5% Santander 3,9 8,2 9,3 8,8 8% 7% 7% 0,6 0,6 0,6 5,1% 5,2% 5,3% UCI 2,2 5,9 6,7 5,1 4% 4% 5% 0,3 0,3 0,3 4,9% 5,2% 7,0% Mediana 8,2 9,7 8,8 8% 6% 7% 0,6 0,6 0,6 3,3% 5,2% 5,3% ZAGRANICZNE BANKI Erste Bank* 25,5 11,3 9,5 8,6 9% 10% 10% 1,0 0,9 0,9 0,0% 2,4% 2,7% RBI* 12,3 9,4 13,3 4,4 5% 3% 10% 0,4 0,4 0,4 0,0% 0,0% 3,0% Komercni Banka* 818 2,4 12,7 10,7 13% 11% 13% 1,5 1,4 1,4 7,6% 7,6% 7,6% OTP* ,6 11,2 9,1 5% 13% 14% 1,6 1,4 1,3 2,0% 2,2% 2,7% Banco Popular Espanol 1,15 8,8-8,3 2% -19% 5% 0,2 0,3 0,3 4,3% 0,2% 4,2% Deutsche Bank 12,4 2,9 23,7 7,5-5% -1% 3% 0,3 0,3 0,3 0,0% 0,0% 2,5% Sberbank 1,12 7,4 3,9 3,2 10% 16% 17% 0,7 0,6 0,5 2,6% 5,0% 6,5% VTB Bank 2,03-33,8 11,4-1% 3% 6% 0,8 0,8 0,7 0,0% 1,2% 2,2% Piraeus Bank 0,13-9,4 4,1-9% 2% 4% 0,1 0,1 0,1 0,0% 0,0% 0,0% Alpha Bank 1,59-10,8 5,4-10% 3% 5% 0,3 0,3 0,3 0,0% 0,0% 0,0% National Bank of Greece 0,19-13,6 4,6-15% 2% 5% 0,2 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% Eurobank Ergasias 0,45-11,8 3,8-18% 1% 5% 0,2 0,2 0,2 0,0% 0,0% 0,0% Akbank 7,84 10,2 7,5 6,7 12% 14% 14% 1,2 1,0 0,9 1,9% 2,4% 2,8% Turkiye Garanti Bank 7,58 8,8 7,3 6,2 13% 14% 14% 1,1 0,9 0,8 1,7% 2,1% 2,7% Turkiye Halk Bank 8,82 4,9 4,2 3,6 13% 13% 13% 0,6 0,5 0,5 2,2% 2,1% 2,3% Turkiye Vakiflar Bankasi 4,31 6,1 5,3 4,7 11% 11% 11% 0,6 0,6 0,5 0,9% 0,9% 1,0% Yapi ve Kredi Bankasi 3,56 8,4 5,8 5,1 9% 11% 11% 0,7 0,6 0,6 2,3% 1,6% 2,1% Mediana 8,6 10,2 5,4 5% 10% 10% 0,6 0,6 0,5 0,9% 1,2% 2,5% Wycena spółek ubezpieczeniowych ( ) P/E ROE P/BV DY Cena POLSKIE SPÓŁKI PZU 27,4 10,1 10,0 8,4 18% 18% 22% 1,8 1,9 1,8 8,8% 10,0% 12,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Vienna Insurance G. 16,8 11,1 7,7 7,5 4% 6% 6% 0,4 0,4 0,4 7,9% 4,7% 5,1% Uniqa 5,4 5,1 8,7 7,1 11% 5% 7% 0,5 0,5 0,5 8,4% 8,5% 9,1% Aegon 3,4 6,1 6,1 5,1 3% 5% 7% 0,3 0,3 0,3 7,3% 7,6% 8,0% Allianz 129,4 8,8 8,9 8,5 11% 10% 10% 0,9 0,9 0,9 5,7% 5,8% 6,0% Aviva 4,2 9,2 8,9 8,2 14% 10% 11% 1,1 1,0 1,0 5,0% 5,4% 6,1% AXA 18,0 7,6 7,6 7,4 9% 9% 9% 0,7 0,6 0,6 6,2% 6,4% 6,8% Baloise 111,8 10,8 10,6 10,2 9% 9% 9% 1,0 0,9 0,9 4,7% 4,7% 4,8% Assicurazioni Generali 11,0 7,5 7,5 7,1 10% 9% 9% 0,7 0,7 0,7 6,5% 7,1% 7,6% Helvetia 489,0 16,4 11,6 9,8 7% 10% 11% 1,0 1,0 1,0 3,9% 4,1% 4,7% Mapfre 2,3 12,6 10,1 9,5 8% 8% 9% 0,8 0,8 0,8 5,9% 5,4% 5,7% RSA Insurance 5,0 18,1 17,9 12,6 8% 10% 12% 1,3 1,4 1,3 2,0% 2,7% 3,6% Zurich Financial 245,2 12,9 11,6 10,4 7% 10% 11% 1,1 1,1 1,1 6,6% 6,7% 6,9% Mediana 10,0 8,9 8,3 9% 9% 9% 0,9 0,8 0,8 6,1% 5,6% 6,0% Źródło: Dom Maklerski mbanku dla spółek polskich oraz zagranicznych oznaczonych gwiazdką, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 9

10 Wycena spółek rafineryjnych i gazowych ( ) SPÓŁKI RAFINERYJNE Lotos 28,7 9,7 5,5 5,6 0,5 0,6 0,4-9,6 8,8 5% 10% 8% 0,0% 0,0% 0,0% MOL ,1 4,9 4,2 0,6 0,8 0,6-15,5 11,1 16% 17% 14% 2,8% 3,0% 3,3% PKN Orlen 65,1 5,9 4,7 5,3 0,4 0,5 0,4 9,8 7,3 8,5 7% 10% 7% 2,5% 3,1% 4,5% HollyFrontier 25,8 3,2 8,1 5,4 0,4 0,6 0,5 5,4 28,5 12,1 14% 7% 9% 5,1% 5,2% 5,5% Tesoro 73,8 3,6 6,4 5,7 0,5 0,6 0,5 5,2 13,7 12,0 13% 9% 9% 2,5% 2,8% 3,1% Valero Energy 55,6 3,3 6,0 5,0 0,3 0,4 0,3 6,3 16,2 11,1 10% 7% 7% 3,1% 4,3% 4,6% Marathon Petroleum 42,3 5,9 8,7 7,3 0,5 0,6 0,5 7,3 18,0 12,7 9% 7% 7% 2,7% 3,2% 3,5% Phillips 66 78,9 6,3 10,8 7,9 0,5 0,5 0,5 10,4 21,3 14,2 7% 5% 6% 2,8% 3,1% 3,4% Tupras 57,0 5,8 5,9 5,6 0,6 0,6 0,5 6,0 6,7 6,4 10% 10% 9% 7,7% 10,4% 11,1% OMV 24,9 4,1 5,3 4,5 0,7 0,8 0,7 7,4 14,2 11,8 16% 14% 15% 4,5% 3,8% 3,9% Neste Oil 38,4 9,9 8,4 9,0 1,0 1,0 0,9 15,7 13,3 14,7 10% 12% 10% 2,2% 2,7% 2,8% Hellenic Petroleum 3,7 4,3 4,3 4,6 0,4 0,4 0,4 5,2 4,7 4,8 9% 9% 8% 4,9% 5,5% 6,8% Saras SpA 1,3 1,5 2,1 2,1 0,1 0,2 0,1 3,5 6,6 7,2 8% 7% 6% 12,6% 7,8% 7,2% Motor Oil 10,0 3,5 3,9 4,3 0,2 0,3 0,2 3,9 5,4 6,2 7% 7% 6% 6,0% 6,7% 7,3% Mediana 4,2 5,7 5,4 0,5 0,6 0,5 6,2 13,5 11,1 9% 9% 8% 2,9% 3,5% 4,2% SPÓŁKI GAZOWE A2A SpA 1,2 7,2 7,2 7,3 1,5 1,5 1,5 13,6 11,6 13,4 21% 21% 20% 3,4% 3,8% 4,4% Centrica 2,4 6,8 7,7 7,5 0,6 0,7 0,6 14,0 15,5 14,6 9% 9% 9% 5,1% 5,2% 5,3% Enagas 26,5 11,4 11,8 12,0 8,6 8,7 8,8 15,3 15,1 14,8 75% 73% 73% 5,0% 5,3% 5,5% Endesa 18,4 7,7 7,4 7,6 1,1 1,2 1,2 16,9 15,5 16,6 15% 16% 16% 5,9% 6,5% 6,1% Engie 14,3 6,1 6,5 6,6 0,9 1,0 1,0 13,5 13,6 13,5 16% 16% 16% 7,0% 7,0% 5,0% Gas Natural SDG 18,4 7,3 7,7 7,6 1,5 1,6 1,5 12,4 13,5 13,2 20% 20% 20% 5,1% 5,4% 5,5% Hera SpA 2,5 7,2 7,2 6,9 1,3 1,3 1,3 19,4 19,1 17,6 19% 19% 19% 3,7% 3,7% 3,9% Snam SpA 5,0 11,1 11,9 11,6 8,7 9,0 8,8 14,8 16,7 15,8 78% 76% 76% 5,0% 4,9% 5,1% PGNiG 5,3 5,1 5,5 5,0 0,9 1,0 0,9 14,6 14,4 12,9 17% 17% 19% 3,8% 3,4% 4,3% BG Group 10,6 7,8 10,3 5,9 3, ,1-13,4 39% - - 2,7% - - BP 4,3 4,8 5,4 4,2 0,5 0,6 0,5 12,4 21,9 10,8 11% 10% 11% 9,2% 9,1% 9,1% Eni 13,5 4,7 6,2 4,3 0,8 1,1 0,9 58,3-19,1 17% 17% 21% 6,1% 5,9% 5,9% Gazprom 136,2 2,7 3,3 3,0 0,9 0,9 0,8 2,8 3,3 3,2 32% 28% 28% 5,1% 6,7% 6,6% NovaTek 111,2 1,1 0,9 0,8 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 35% 39% 36% 131% 149% 171% ROMGAZ 23,7 2,9 3,0 2,9 1,6 1,6 1,6 7,3 7,0 7,0 55% 54% 54% 11,7% 11,2% 12,0% Shell 22,2 6,0 6,2 4,3 0,8 0,9 0,7 13,1 22,5 11,7 14% 14% 17% 8,5% 8,5% 8,5% Statoil 132,7 22,6 28,5 20,5 7,7 9,0 8, % 32% 40% 0,6% 0,6% 0,7% Total 43,0 6,2 7,4 5,7 1,0 1,1 0,9 11,6 15,1 11,3 17% 15% 16% 5,5% 5,6% 5,6% Mediana 6,5 7,2 6,2 1,1 1,1 1,0 13,6 15,1 13,4 19% 19% 20% 5,1% 5,6% 5,5% Wycena spółek energetycznych ( ) SPÓŁKI ENERGETYCZNE EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA EV/EBITDA Źródło: Dom Maklerski mbanku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych oraz polskich oznaczonych gwiazdką EV/S EDF 11,1 3,8 4,0 4,2 0,9 0,9 0,9 5,4 7,2 9,4 24% 23% 22% 11,0% 8,5% 7,0% EDP 3,0 8,3 8,5 8,4 1,9 2,0 2,0 14,7 11,9 11,7 23% 24% 24% 6,3% 6,3% 6,3% Endesa 18,4 7,7 7,4 7,6 1,1 1,2 1,2 16,9 15,5 16,6 15% 16% 16% 5,9% 6,5% 6,1% Enel 3,9 6,4 6,5 6,4 1,3 1,3 1,3 12,3 12,6 11,5 20% 20% 20% 4,1% 4,6% 5,1% EON 8,2 5,2 5,8 5,9 0,3 0,3 0,3 10,3 10,6 12,0 7% 6% 6% 6,1% 4,4% 4,5% Fortum 13,9 9,0 10,0 10,1 2,9 3,1 3,0 17,0 21,3 21,2 33% 31% 29% 8,9% 5,6% 5,2% Iberdola 5,9 9,2 8,7 8,5 2,1 2,0 2,0 15,7 14,4 14,1 23% 24% 24% 4,6% 5,0% 5,1% National Grid 10,7 11,8 11,2 10,9 4,2 4,0 3,9 19,3 17,4 17,0 35% 36% 36% 4,0% 4,1% 4,1% Red Electrica 19,4 10,8 10,6 10,3 8,1 8,0 7,8 17,2 17,2 15,6 75% 75% 76% 4,1% 4,2% 4,7% RWE 14,8 5,2 6,8 6,7 0,8 0,8 0,8 8,2 14,9 13,2 15% 12% 12% 3,8% 1,7% 2,1% SSE 15,2 9,9 9,9 9,6 0,8 0,7 0,8 12,7 13,0 13,0 8% 7% 8% 5,8% 5,9% 6,0% Verbund 14,0 10,2 11,1 12,2 3,3 3,2 3,3 18,0 18,7 23,1 33% 29% 27% 2,7% 1,8% 1,5% CEZ 67,6 5,8 6,0 6,2 1,9 1,9 1,8 10,9 10,8 12,3 32% 31% 29% 9,5% 9,5% 7,4% PGE 11,8 3,0 3,9 4,8 0,9 0,9 1,0-6,7 8,4 29% 24% 22% 6,6% 2,1% 6,0% Tauron 2,9 3,6 4,5 4,8 0,7 0,8 0,9-5,5 6,0 19% 17% 18% 5,2% 0,0% 2,7% Enea 9,9 4,3 5,0 5,0 0,9 1,0 1,0-6,8 6,5 22% 20% 20% 4,8% 0,0% 7,3% Energa 7,9 3,3 4,1 4,2 0,7 0,8 0,9 3,9 4,8 4,5 20% 20% 21% 18,2% 6,2% 8,7% ZE PAK* 12,7 4,0 2,8 2,4 0,5 0,5 0,5 21,3 5,2 2,8 11% 18% 20% 5,8% 2,9% 0,0% Mediana 6,1 6,7 6,5 1,0 1,1 1,1 14,7 12,3 12,1 22% 21% 21% 5,8% 4,5% 5,1% P/E marża EBITDA DY DY 10

11 Wycena spółek nawozowych i chemicznych ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY SPÓŁKI NAWOZOWE Acron ,6 5,1 4,7 1,7 1,8 1,6 7,8 5,4 5,4 37% 35% 35% 4,7% 6,4% 7,6% Uralkali 4,7 10,6 13,2 13,3 6,2 7,2 7,0 12,6 15,3 7,5 58% 55% 53% 0,0% 0,1% 4,2% Agrium 89,5 8,2 9,9 9,0 1,1 1,2 1,2 12,6 17,0 15,0 14% 12% 13% 3,8% 3,9% 4,0% Phosagro ,3 5,9 5,5 2,3 2,3 2,2 9,8 7,9 6,7 43% 39% 39% 5,6% 6,3% 8,0% K+S 18,2 4,8 8,1 5,8 1,2 1,4 1,3 7,0 14,6 11,0 25% 18% 22% 5,8% 3,7% 4,6% Yara International 292,2 4,4 5,5 5,7 0,8 0,9 0,9 8,4 12,3 11,8 18% 17% 16% 4,9% 4,6% 4,3% The Mosaic Company 28,0 6,0 10,8 8,9 1,4 1,7 1,7 10,0 42,7 23,5 24% 16% 19% 3,9% 3,9% 3,8% Potash 16,1 6,6 11,9 9,9 3,0 4,2 3,9 10,2 28,4 21,4 45% 35% 39% 9,5% 5,4% 3,3% CF Industries 25,0 5,9 9,0 7,8 2,7 2,9 2,6 6,4 20,6 18,7 45% 32% 34% 4,8% 4,8% 4,9% Israel Chemicals 6,9 10,0 12,1 10,9 2,3 2,3 2,1 15,7 22,5 18,9 23% 19% 20% 3,9% 2,1% 2,4% Grupa Azoty 64,8 5,5 5,4 6,0 0,7 0,8 0,8 10,5 9,9 12,0 13% 15% 13% 0,0% 1,3% 3,0% ZA Police* 20,0 7,5 5,7 6,0 0,7 0,7 0,7 9,7-6,8 9% 13% 12% 2,4% 2,6% 2,8% ZCh Puławy* 216,0 5,6 5,9 5,4 1,0 1,1 1,0 9, % 18% 19% 3,3% 3,9% 5,5% Mediana 5,9 8,1 6,0 1,4 1,7 1,6 9,8 15,3 11,9 24% 18% 20% 3,9% 3,9% 4,2% SPÓŁKI CHEMICZNE Ciech 64,0 6,6 5,3 5,5 1,4 1,2 1,2 9,8 7,6 9,1 22% 23% 22% 0,0% 4,5% 3,9% Akzo Nobel 60,2 8,1 7,8 7,6 1,1 1,2 1,1 14,8 14,4 14,0 14% 15% 15% 2,6% 2,7% 2,8% BASF 72,4 7,6 8,0 7,5 1,1 1,4 1,3 15,0 15,8 14,4 15% 17% 18% 4,0% 4,1% 4,2% Croda 33,8 15,5 14,1 13,2 4,3 3,9 3,8 25,2 22,7 21,2 28% 28% 29% 2,1% 2,7% 2,3% Dow Chemical 54,1 8,0 7,9 7,2 1,5 1,6 1,5 16,6 15,5 13,5 19% 20% 21% 3,2% 3,4% 3,6% Sisecam 3,5 7,5 6,4 5,8 1,4 1,3 1,2 10,9 10,8 10,1 19% 20% 20% 1,7% 3,2% 3,7% Soda Sanayii 4,0 6,1 5,2 4,6 1,4 1,3 1,2 7,3 7,5 6,6 23% 25% 25% 3,6% 7,5% 8,5% Solvay 97,4 6,1 4,9 4,7 1,1 1,0 0,9 15,4 12,7 11,5 18% 20% 20% 3,5% 3,5% 3,6% Tata Chemicals 562,3 9,1 9,6 8,2 1,2 1,2 1,1 17,2 20,2 14,4 13% 12% 13% 1,8% 1,9% 2,0% Tessenderlo Chemie 28,6 7,6 6,0 5,6 0,8 0,8 0,7 16,0 10,6 9,8 11% 13% 13% 0,0% 0,0% 0,0% Wacker Chemie 83,5 6,1 5,9 5,4 1,2 1,1 1,1 25,3 29,7 17,3 19% 19% 20% 1,7% 2,1% 2,6% Mediana 7,6 6,4 5,8 1,2 1,2 1,2 15,4 14,4 13,5 19% 20% 20% 2,1% 3,2% 3,6% Wycena spółek sektora elektromaszynowego ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI Famur 3,5 9,4 7,8 6,8 2,2 2,1 1,8 32,5 34,3 19,8 23% 27% 27% 0,0% 0,0% 1,2% Kopex* 3,7 4,3-4,3 0,6 0,8 0, % - 15% 10,8% 0,0% 0,0% Mediana 6,8 7,8 5,6 1,4 1,4 1,2 32,5 34,3 19,8 18% 27% 21% 5,4% 0,0% 0,6% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atlas Copco 244,0 13,1 13,7 13,0 3,1 3,1 3,0 20,2 21,9 20,3 24% 23% 23% 2,6% 2,7% 2,8% Caterpillar 83,1 11,7 16,4 15,6 1,7 2,0 2,0 18,2 23,7 23,3 14% 12% 13% 3,6% 3,7% 3,7% Duro Felguera 1,38-7,4 6,3 0,3 0,4 0,3-16,2 9,7-5% 5% 4,7% 0,5% 1,6% Joy Global 27,5 8,7 16,8 15,0 1,2 1,5 1,5 15,4-61,0 14% 9% 10% 2,9% 0,1% 0,1% Sandvig AG 94,9 12,7 10,3 9,8 1,7 1,9 1,8 18,7 19,2 17,7 14% 18% 19% 3,0% 2,7% 3,0% Mediana 12,2 13,7 13,0 1,7 1,9 1,8 18,4 20,6 20,3 14% 12% 13% 3,0% 2,7% 2,8% Wycena spółek górniczych ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI KGHM 73,1-6,2 5,3 1,1 1,3 1,2-21,2 11,9-20% 23% 6,2% 2,7% 2,7% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Anglo American 8,6 6,0 6,5 6,3 1,4 1,5 1,4 13,6 11,0 13,3 23% 23% 23% 3,7% 0,0% 0,5% BHP Billiton 10,8 3,7 7,5 6,6 1,6 2,8 2,7 7,5 54,8 23,5 44% 38% 41% 11,5% 2,8% 3,0% Freeport-McMoRan 11,0 9,7 7,6 6,2 2,5 2,5 2,5-22,0 10,0 26% 33% 40% 3,7% 0,0% 0,0% Rio Tinto 24,7 5,1 6,2 6,2 1,9 2,1 2,1 10,0 13,7 13,6 38% 34% 33% 9,0% 4,6% 4,1% Southern CC 26,3 12,3 12,2 11,2 5,0 4,8 4,5 24,2 26,1 24,3 41% 39% 40% 1,3% 0,8% 1,0% Mediana 6,0 7,5 6,3 1,9 2,5 2,5 11,8 22,0 13,6 38% 34% 40% 4% 1% 1% Źródło: Dom Maklerski mbanku dla spółek polskich oraz zagranicznych oznaczonych gwiazdką, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 11

12 Wycena europejskich operatorów narodowych ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI Netia 4,7 4,2 4,4 5,0 1,2 1,2 1, % 28% 28% 12,8% 8,5% 8,5% Orange Polska 5,3 3,2 4,0 4,1 0,9 1,2 1,2 27,6 28,2 24,0 29% 29% 29% 9,4% 4,7% 4,7% Mediana 3,7 4,2 4,6 1,1 1,2 1,3 27,6 28,2 24,0 29% 29% 28% 11,1% 6,6% 6,6% OPERATORZY O ŚREDNIEJ KAPITALIZACJI Proximus 27,5 6,9 6,5 6,3 1,9 1,9 1,9 15,9 16,1 15,5 27% 29% 30% 5,4% 5,5% 5,6% Telefonica CP 229,0 7,3 7,5 7,6 2,0 2,0 2,0 14,1 14,6 14,8 27% 26% 26% 6,5% 6,8% 6,9% Hellenic Telekom 8,2 3,9 4,0 4,0 1,4 1,4 1,4 14,6 14,9 13,5 35% 34% 34% 1,3% 2,1% 2,7% Matav 435,0 5,1 4,8 4,8 1,5 1,6 1,6 13,5 13,9 13,2 29% 32% 32% 3,4% 5,3% 7,2% Telecom Austria 5,1 4,6 4,6 4,5 1,5 1,5 1,5 10,3 12,1 11,5 33% 32% 32% 1,0% 2,0% 2,6% Mediana 5,1 4,8 4,8 1,5 1,6 1,6 14,1 14,6 13,5 29% 32% 32% 3,4% 5,3% 5,6% OPERATORZY O NAJWIĘKSZEJ KAPITALIZACJI BT 3,9 7,3 7,0 5,7 2,5 2,4 1,9 12,8 12,5 13,0 35% 35% 33% 3,2% 3,5% 3,9% DT 15,1 6,5 5,9 5,7 1,8 1,8 1,7 18,2 17,2 15,3 28% 30% 30% 3,5% 4,0% 4,3% KPN 2,9 8,1 8,3 8,2 2,8 2,9 2,9 41,6 29,4 27,5 34% 35% 36% 3,8% 10,3% 4,7% Orange 13,5 5,4 5,3 5,2 1,7 1,6 1,6 13,2 13,4 12,8 31% 31% 31% 4,5% 4,5% 4,9% Swisscom 469,8 7,8 7,6 7,6 2,8 2,8 2,8 15,0 16,0 15,9 36% 36% 36% 4,7% 4,7% 4,7% Telefonica S.A. 8,9 7,1 6,8 6,5 2,2 2,1 2,1 14,2 13,8 11,8 31% 32% 33% 8,4% 8,4% 7,9% Telia Company 38,7 9,4 9,0 8,9 2,7 2,7 2,7 11,0 12,4 12,4 29% 30% 31% 7,7% 5,5% 5,7% TI 0,8 6,2 5,9 5,8 2,3 2,4 2,4 17,2 15,5 14,4 38% 42% 42% 0,0% 0,0% 0,9% Mediana 7,2 6,9 6,1 2,4 2,4 2,3 14,6 14,7 13,7 33% 33% 33% 4,1% 4,6% 4,7% Wycena spółek mediowych ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI Agora 11,1 5,0 5,3 4,9 0,5 0,5 0,5 44,4 38,2 20,5 10% 10% 10% 0,0% 4,5% 6,8% Cyfrowy Polsat 24,2 7,2 7,1 6,8 2,7 2,5 2,4 13,3 12,9 12,4 38% 36% 35% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 6,1 6,2 5,8 1,6 1,5 1,4 28,9 25,5 16,4 0,2 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 DZIENNIKI Arnolgo Mondadori 1,0 6,3 5,5 4,9 0,4 0,4 0,4 22,8 9,8 8,0 7% 7% 8% 0,0% 0,0% 2,6% Axel Springer 45,5 11,7 11,1 10,3 2,0 2,0 1,9 19,6 18,6 17,3 17% 18% 18% 4,1% 4,1% 4,3% Daily Mail 7,1 9,8 9,9 9,1 1,8 1,7 1,7 12,5 13,5 12,4 18% 18% 18% 3,1% 3,2% 3,3% Gruppo Editorial 0,8 5,4 5,9 5,0 0,5 0,6 0,5 12,8 15,0 11,3 10% 10% 10% 4,2% 2,7% 3,5% Naspers 243,2 21,4 18,2 15,5 1,9 1,8 1,6 8,7 5,6 4,1 9% 10% 10% 2,1% 2,5% 7,2% New York Times 13,0 9,4 10,3 10,0 1,7 1,7 1,6 20,7 21,5 19,5 18% 16% 16% 1,2% 1,2% 1,2% Promotora de Inform 5,5 9,1 7,8 7,1 1,5 1,6 1,5 14,2 10,8 6,5 17% 20% 22% 0,0% - - SPIR Comm 4, ,3 0,1 0,1 0, % Trinity Mirror 1,0 2,3 1,8 1,8 0,5 0,4 0,4 3,2 2,9 2,9 21% 22% 23% 4,9% 5,7% 6,1% Mediana 9,2 8,8 7,3 1,5 1,6 1,5 13,5 12,2 9,6 17% 17% 16% 2,6% 2,7% 3,5% TV Atresmedia Corp 10,1 14,8 12,1 10,7 2,5 2,4 2,3 21,4 16,2 14,2 17% 20% 21% 3,6% 5,0% 5,8% Gestevision Telecinco 10,7 16,0 13,1 11,8 3,5 3,3 3,2 22,3 19,0 16,5 22% 26% 27% 3,9% 5,0% 5,6% ITV PLC 2,0 9,5 9,3 9,1 2,9 2,7 2,7 12,5 11,9 11,9 30% 29% 29% 2,9% 3,7% 4,6% M6-Metropole Tel 16,1 5,9 6,3 6,0 1,5 1,4 1,4 17,2 16,3 14,9 25% 23% 24% 5,3% 5,4% 5,7% Mediaset SPA 2,8 3,7 5,4 5,4 1,4 1,4 1,3-33,6 18,1 37% 26% 25% 0,9% 2,0% 3,8% Modern Times 219,4 13,2 10,6 9,3 1,0 1,0 0,9 16,1 18,3 13,7 8% 9% 10% 5,0% 5,4% 5,6% Prosieben 39,7 11,4 10,5 9,8 3,3 2,8 2,6 17,7 16,1 14,8 29% 27% 27% 4,5% 5,1% 5,5% RTL Group 77,8 9,8 9,6 9,2 2,2 2,1 2,1 16,0 15,7 15,0 22% 22% 22% 5,6% 5,2% 5,3% TF1-TV Francaise 8,8 6,2 5,7 4,3 0,6 0,5 0,5 21,8 24,1 15,9 9% 9% 12% 5,5% 3,4% 4,4% Mediana 9,8 9,6 9,2 2,2 2,1 2,1 17,4 16,3 14,9 22% 23% 24% 4,5% 5,0% 5,5% PAY TV Sky PLC 8,7 10,2 9,1 9,4 1,9 1,7 1,6 16,1 13,9 15,2 18% 19% 17% 3,8% 3,9% 4,0% Cogeco 62,5 6,2 5,9 5,8 2,8 2,7 2,6 11,9 12,2 11,3 46% 45% 45% 2,2% 2,5% 2,7% Comcast 65,7 8,4 7,8 7,4 2,8 2,6 2,5 20,1 18,6 16,9 33% 33% 34% 1,5% 1,7% 1,9% Dish Network 49,9 12,2 11,5 12,0 2,4 2,4 2,4 23,0 16,8 18,4 20% 21% 20% 0,0% 0,0% 0,0% Liberty Global 31,1 8,7 8,5 8,6 4,1 4,0 4, ,6 47% 47% 46% 0,0% 0,0% 0,0% Shaw Communications 20,1 6,5 7,1 7,0 2,8 3,1 2,9 11,6 14,9 14,5 43% 43% 42% 5,7% 5,9% 5,9% Mediana 8,6 8,2 8,0 2,8 2,6 2,6 16,1 14,9 16,1 38% 38% 38% 1,9% 2,1% 2,3% Źródło: Dom Maklerski mbanku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 12

13 Wycena spółek IT ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI AB* 28,5 6,6 6,5 6,3 0,1 0,1 0,1 6,7 7,2 7,0 2% 2% 2% 2,5% 2,8% 3,2% ABC Data* 2,4 6,4 7,8 7,6 0,1 0,1 0,1 6,1 8,9 8,0 1% 1% 1% 15,9% - - Action* 5,3 4,6 6,4 5,8 0,1 0,1 0,1 2,3 5,6 3,5 1% 1% 1% 20,9% 19,0% 15,9% Asseco Poland 55,6 7,0 6,6 6,3 1,0 1,0 0,9 12,9 12,6 12,1 15% 15% 15% 5,2% 5,4% 5,6% Comarch* 177,6 8,3 8,8 7,8 1,2 1,2 1,1 18,0 22,2 16,6 15% 14% 14% 0,0% 0,0% 2,8% Sygnity* 4,3 1,4 3,0 2,2 0,1 0,1 0,1 2,4 7,6 2,4 9% 5% 6% Mediana 6,5 6,6 6,3 0,1 0,1 0,1 6,4 8,2 7,5 5% 3% 4% 5,2% 4,1% 4,4% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atos Origin 88,4 7,3 6,5 6,1 0,8 0,8 0,7 16,0 13,0 12,0 11% 12% 12% 0,9% 1,3% 1,5% CapGemini 87,6 11,6 9,9 9,2 1,4 1,3 1,3 19,8 16,4 15,0 12% 13% 14% 1,5% 1,6% 1,8% IBM 159,7 8,6 9,7 9,0 2,2 2,3 2,3 10,7 11,8 11,3 26% 24% 26% 3,1% 3,4% 3,5% Indra Sistemas 11,6 22,5 12,1 9,9 1,0 1,0 1,0-21,9 14,6 4% 9% 10% 0,0% 0,0% 0,8% Microsoft 58,1 11,4 11,1 10,6 4,0 4,1 4,0 22,4 21,8 20,1 36% 37% 38% 2,1% 2,4% 2,7% Oracle 41,3 7,6 9,4 9,1 4,1 4,2 4,1 14,4 15,7 14,9 53% 45% 46% 1,2% 1,4% 1,4% SAP 77,8 13,9 12,7 12,6 4,9 4,6 4,4 21,0 20,1 18,5 35% 36% 35% 1,5% 1,6% 1,8% TietoEnator 27,3 11,0 10,2 9,6 1,4 1,4 1,3 17,9 16,6 15,8 13% 13% 14% 4,8% 4,6% 4,8% Mediana 11,2 10,1 9,4 1,8 1,8 1,8 17,9 16,5 15,0 19% 19% 20% 1,5% 1,6% 1,8% Wycena spółek budowlanych ( ) EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI Budimex 193,7 8,3 6,3 5,8 0,5 0,5 0,4 21,0 15,4 13,5 6% 7% 7% 3,2% 4,2% 6,5% Elektrobudowa 107,0 5,8 5,3 4,8 0,4 0,4 0,4 10,1 9,2 8,9 6% 8% 8% 0,0% 3,7% 6,5% Elektrotim 16,2 4,1 5,3 5,1 0,3 0,4 0,4 7,5 9,4 9,2 8% 8% 7% 3,7% 7,7% 6,8% Erbud 30,9 5,3 5,4 5,1 0,2 0,2 0,2 14,2 11,1 10,1 4% 4% 4% 1,6% 3,9% 4,5% Herkules 3,5 3,8 5,5 5,1 1,5 1,6 1,5 4,7 10,6 9,7 40% 29% 30% 1,7% 4,6% 4,6% Torpol 11,2 0,3 5,8 5,8 0,0 0,3 0,3 8,0 18,2 15,8 5% 5% 5% 4,5% 6,2% 3,6% Trakcja 12,0 4,8 7,1 6,6 0,4 0,5 0,4 12,3 12,2 11,6 7% 6% 6% 0,0% 2,8% 2,5% Ulma Construccion 61,0 4,1 4,2 3,1 1,4 1,4 1,2 58,2 22,0 9,6 34% 33% 39% 0,0% 0,0% 1,6% Unibep 11,6 11,4 7,6 6,3 0,3 0,3 0,3 17,2 12,2 9,8 3% 4% 4% 1,3% 1,5% 2,6% ZUE 8,4 1,4 5,6 5,2 0,1 0,3 0,3 11,2 21,5 18,0 6% 5% 5% 0,0% 3,9% 2,3% Mediana 4,5 5,5 5,2 0,3 0,4 0,4 11,8 12,2 9,9 6% 7% 7% 1,5% 3,9% 4,0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI ACCIONA 63,6 7,9 8,0 7,6 1,4 1,5 1,5 19,8 23,3 17,0 18% 19% 20% 3,3% 3,8% 4,0% ASTALDI 3,6 4,1 4,0 3,9 0,5 0,5 0,4 3,7 4,2 3,5 12% 12% 11% 5,9% 5,5% 6,6% FERROVIAL 17,5 17,9 20,8 19,7 2,0 2,0 2,0 23,5 28,7 27,0 11% 10% 10% 4,1% 4,2% 4,4% HOCHTIEF 123,4 8,5 8,5 8,1 0,4 0,4 0,4 32,3 25,0 22,1 5% 5% 5% 1,6% 1,9% 2,1% MOTA ENGIL 1,8 6,5 6,4 5,9 0,9 0,9 0,9 17,5 4,1 7,7 15% 15% 15% 4,2% 4,6% 6,0% NCC 215,7 9,0 12,0 10,9 0,5 0,6 0,6 12,5 16,6 14,8 6% 5% 5% 5,8% 3,7% 4,1% SKANSKA 189,9 10,0 8,8 9,1 0,5 0,5 0,5 18,3 14,7 15,4 5% 6% 5% 3,7% 4,0% 4,2% STRABAG 28,3 3,9 3,6 3,5 0,2 0,2 0,2 16,6 12,4 11,8 6% 6% 6% 2,4% 3,4% 3,5% Mediana 8,2 8,3 7,9 0,5 0,5 0,5 17,9 15,6 15,1 9% 8% 8% 3,9% 3,9% 4,1% Wycena spółek deweloperskich ( ) EV/EBITDA P/BV P/E marża EBITDA DY POLSKIE SPÓŁKI BBI Development 1,0-17,9 15,1 0,4 0,4 0,4-13,9 10,4-18% 38% 0,0% 0,0% 0,0% Dom Development 56,0 14,6 8,9 7,4 1,6 1,5 1,5 17,2 11,0 9,2 12% 14% 17% 4,0% 5,8% 9,1% Echo Investment 4,2 5,4 14,4 12,1 0,5 1,0 0,9 3,4 7,8 7,2 156% 47% 56% 0,0% #### 0,0% GTC 7,0 13,7 12,7 6,9 1,1 1,0 0,8 16,3 9,5 4,3 79% 96% 169% 0,0% 0,0% 0,0% J.W. Construction 4,2 21,4 7,0 8,2 0,6 0,5 0,5 65,9 5,5 6,9 17% 22% 19% 0,0% 0,0% 0,0% PA Nova 23,1 16,8 10,6 8,9 0,8 0,7 0,7 12,9 7,7 6,8 26% 35% 38% 2,2% 3,2% 4,3% Polnord 9,5-34,2 22,5 0,4 0,4 0,4-22,7 12,1-8% 8% 0,0% 0,0% 0,0% Robyg 3,1 17,9 8,8 9,5 1,6 1,6 1,5 10,1 9,6 10,2 13% 20% 20% 3,6% 6,5% 7,2% Ronson 1,5 20,2 10,3 11,8 0,9 0,8 0,8 20,5 9,9 11,9 10% 14% 14% 2,7% 5,5% 4,1% Mediana 16,8 10,6 9,5 0,8 0,8 0,8 16,3 9,6 9,2 17% 20% 20% 0% 3% 0% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atrium European RE 3,9 15,4 15,0 14,3 0,7 0,7 0,7 12,9 12,1 11,7 71% 80% 80% 6,8% 6,8% 7,2% CA Immobilien Anlagen 16,7 19,5 21,2 20,3 0,8 0,8 0,7 20,4 13,9 14,1 88% 46% 48% 3,0% 3,4% 3,8% Deutsche Euroshop AG 41,5 20,3 20,1 20,2 1,5 1,3 1,2 18,9 17,3 17,7 87% 89% 88% 3,2% 3,4% 3,5% Immofinanz AG 2,1 18,7 38,2 34,4 0,4 0,5 0,6 20,5 33,5 24,7 62% 55% 53% 4,8% 2,9% 3,1% Klepierre 42,0 24,0 23,0 22,0 1,4 1,2 1,2 19,6 18,5 17,4 82% 83% 83% 4,1% 4,3% 4,5% Segro 4,4 24,3 23,7 22,2 1,2 1,0 0,9 24,6 23,6 22,2 79% 75% 77% 3,5% 3,6% 3,8% Unibail Rodamco SE 244,0 27,3 26,0 25,5 1,6 1,5 1,3 20,0 21,9 20,9 93% 88% 87% 4,0% 4,1% 4,4% Mediana 20,3 23,0 22,0 1,2 1,0 0,9 20,0 18,5 17,7 82% 80% 80% 4,0% 3,6% 3,8% Źródło: Dom Maklerski mbanku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych oraz polskich oznaczonych gwiazdką 13

14 Indeks WIG Banki na tle WIG20 (EUR) Relatywne zmiany OTP i Komercni wobec indeksu WIG Banki (EUR) WIG Banki relative WIG WIG Banki OTP relative Komercni relative BRENT (USD/baryłka) 55 Marża BRENT/NWE 3:2:1 (USD) 14 BRENT MARŻA BRENT/NWE 3:2: Orange Polska na tle indeksu spółek telekomunikacyjnych BETELES - Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (EUR) Notowania operatorów narodowych: Orange Polska, węgierskiego Magyar Telecom i czeskiego Telefonica (EUR) ,50 1,40 Matav relative Telefonica relative Orange Polska 140 1, Orange Polska relative 1,20 BETELES 100 1,10 14

15 Indeks WIG Media na tle WIG20 (EUR) Indeks WIG IT na tle MSCI WIG Media relative WIG WIG IT MSCI relative Indeks WIG Budownictwo na tle WIG20 (EUR) Indeks WIG Deweloperzy na tle WIG20 (EUR) WIG Budownictwo relative WIG WIG Deweloperzy relative WIG Cena miedzi na LME KGHM na tle indeksu sektorowego (USD) 5250 USD/t M Mining & Metal KGHM relative /03/ /04/ /06/ /08/

16 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV dług netto + wartość rynkowa (EV wartość ekonomiczna) EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE wartość księgowa WNDB wynik na działalności bankowej P/CE cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E (Cena/Zysk) cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE (Return on Equity zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV (Cena/Wartość księgowa) cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA EBITDA / przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mbank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mbanku. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mbank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że mbank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mbank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. mbank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku. Nadzór nad działalnością mbank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. mbank S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Ergis, Es-System, IMS, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. mbank S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, IMS, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PBKM, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. mbank S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental Holding, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Inter Groclin Auto, Ipopema, Koelner, Kopex, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, PBKM, Pekao, Pemug, Pfleiderer Grajewo, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex- Mostostal, Polnord, PRESCO GROUP, Prochem, Projprzem, Prokom, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Skarbiec Holding, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, TXN, Unibep, Uniwheels, Vistal, Wirtualna Polska Holding S.A., Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy mbank S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: HTL Strefa, PBKM. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz mbank S.A. mbank S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej klientów Domu Maklerskiego mbanku z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy. 16