ERBUD AKUMULUJ RAPORT ANALITYCZNY WYCENA 37,7 PLN 1 CZERWIEC 2015 (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ)

Transkrypt

1 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 37,7 PLN (w tym 0,5 PLN dywidenda) 1 CZERWIEC 2015 Wyniki Erbudu za 1Q 15 przebiły konsensus rynkowy na każdym z poziomów (także po oczyszczeniu z one-off a), głównie dzięki utrzymaniu wysokiej dynamiki sprzedaży. Spółce udało się przy tym zatrzymać około połowę gotówki netto, której poziomem dość pozytywnie zaskoczyła na koniec 2014 roku (zwykle w 1Q sezonowo spółka wchodziła już w dług netto). W kolejnych kwartałach zakładamy, że dynamiki przychodów wyhamuje, jednak poprawy oczekujemy po stronie rentowności. Od 2Q 15 mocniej powinny zacząć kontrybuować do wyników kontrakty inżynieryjne (obecnie głównie farmy wiatrowe), których przeciętna rentowność jest zwykle wyższa niż w obszarze kubaturowym. Wyniki raportowane powinny być także wspierane przez kolejne rozpoznania zysku na projekcie Deptak. Portfel spółki to obecnie nieco ponad 1,5 mld PLN (z tego 1,1 mld PLN przypada jeszcze na 2015 rok). Zwracamy uwagę, że w ostatnich kwartałach (mimo dwucyfrowych dynamik sprzedaży) spółka mocno popracowała nad pozycją gotówkową (głównie przez lepsze dostosowanie terminów płatności podwykonawcom do płatności jakie sama otrzymuje). Wskaźniki EV/EBITDA wskazuję na dyskonto względem grupy porównawczej. W najbliższych kwartałach pozytywnie przez rynek mogłaby być odebrana sprzedaż projektu handlowo-biurowego Deptak w Poznaniu. Podtrzymujemy rekomendację Akumuluj, cenę docelową podnosimy do poziomu 37,7 PLN (37,2 PLN po odcięciu 0,5 PLN dywidendy/akcję w 3Q 15). Portfel spółki na poziomie 1,5 mld PLN jest obecnie porównywalny r/r (przy czym na bieżący rok przypada o 0,1 mld PLN więcej niż w tym samym czasie na 2014 rok). Jego struktura zmieniła się na przestrzeni ostatnich kwartałów. Spadł udział obiektów kubaturowych a wzrósł projektów inżynieryjnych (spółka zależna PBDI) - na 2015 rok pozyskano znaczną ilość kontraktów w zakresie budowy farm wiatrowych. W zmianie mix u sprzedaży dostrzegamy szansę na poprawę rentowności. Należy sobie jednak zdawać sprawę, że boom na farmy jest jednoroczny (związany ze zmianą przepisów o OZE). W 2016 roku spółka będzie musiała zwiększyć aktywność w energetyce (tu nadal budowane są kompetencje przez niewielkie akwizycje) i/lub w infrastrukturze drogowej (spółka specjalizuje się w mniejszych zleceniach). W naszej prognozie na 2015 zakładamy, że Erbud wypracuje nieco niższy poziom przychodów r/r (bardzo wysoka baza 4Q 14, gdzie spore znacznie ma pogoda) i nieco poprawi poziom marży operacyjnej, co implikuje 43 mln PLN oczyszczonego EBIT. Wynik raportowany (zakładamy 49 mln PLN EBIT) powinien być wsparty przez rozpoznanie drugiej części wyniku na projekcie Deptak (6,9 mln PLN pokazano już w 2014 roku). Po 1Q 15 Erbud miał 36 mln PLN gotówki netto (wobec 15 mln PLN długu po 1Q 14 i 78 mln PLN gotówki po 4Q 14). Zakładamy, że na koniec 2015 wskaźniki rotacji głównych pozycji kapitału obrotowego nie ulegną większym zmianom vs P 2016P 2017P Przychody [mln PLN] 1 384, , , , , ,8 EBITDA [mln PLN] 36,9 40,4 52,0 58,9 57,0 59,3 EBIT [mln PLN] 29,4 32,7 43,1 48,7 46,1 48,5 Zysk netto [mln PLN] 17,2 17,2 26,4 29,6 28,4 30,7 P/BV 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 P/E 24,8 24,9 16,3 14,5 15,1 14,0 EV/EBITDA 9,0 10,0 6,8 5,7 5,6 5,0 EV/EBIT 11,4 12,3 8,2 6,9 6,9 6,1 wyniki/wskaźniki skoryg.* EBITDA skoryg. [mln PLN] 41,2 40,6 46,6 52,7 57,0 59,3 EBIT skoryg. [mln PLN] 33,7 32,9 37,7 42,5 46,1 48,5 Zysk netto skoryg. [mln PLN] 20,6 17,4 22,3 24,9 28,4 30,7 P/E 20,7 24,7 19,3 17,3 15,1 14,0 EV/EBITDA 8,1 9,9 7,6 6,4 5,6 5,0 EV/EBIT 9,9 12,3 9,3 7,9 6,9 6,1 *wyniki skorygowane o pozostałą działalność (m.in. +6,9 mln w 2014 i zakładane +6,0 mln PLN w 2015 wyniku na projekcie Deptak) Wycena DCF [PLN] 36,9 Wycena porównawcza [PLN] 36,9 Pozostałe netto [PLN]* 0,7 Wycena końcowa [PLN] 37,7 Potencjał do wzrostu / spadku 11,7% Koszt kapitału 9,0% Cena rynkowa [PLN] 33,70 Kapitalizacja [mln PLN] 430,1 Ilość akcji [mln szt.] 12,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 34,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN 23,7 Stopa zwrotu za 3 mc 6,0% Stopa zwrotu za 6 mc 34,3% Stopa zwrotu za 9 mc 41,0% Struktura akcjonariatu: Wolff & Mueller Holding 32,5% Grzeszczak Dariusz z DGI FIZAN 22,8% ING OFE 9,9% OFE Aviva 9,3% Zubelewicz Józef 7,4% Quercus TFI 5,2% Pozostali 12,9% *i) 50% ryzyko zapłaty odszkodowania za kontrakt w Modlinie, ii) wartość netto wpływów z projektu Deptak 39,0 36,0 33,0 30,0 27,0 24,0 21,0 Erbud Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 PORTFEL ZLECEŃ...7 WYNIKI ZA 1Q 15 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY...9 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Erbud opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 36,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 36,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (metodzie porównawczej przypisaliśmy niższą wagę w końcowej wycenie ze względu brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Wycena uwzględnia z 50% prawdopodobieństwem (0,5*34,4 mln PLN = 1,3 PLN/akcję) ryzyko zapłaty odszkodowania za kontrakt w Modlinie. Uwzględniono także wartość projektu Deptak, jako wartość udzielonej przez Erbud pożyczki do spółki celowej oraz potencjalny zysk na transakcji (księgowo został on już częściowo rozpoznany w 4Q 14 i 1Q 15). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 37,7 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 70% 36,9 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 30% 36,9 50% prawdopodobieństwa odszkodowania za Modlin [PLN]* -1,3 Projekt Deptak [PLN]** 2,1 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 37,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *Erbud nie uznaje swojej odpowiedzialności za wadliwy stan nawierzchni pasa startowego **udzielona przez Erbud pożyczka (15,2 mln PLN) + zysk rozpoznany w 2014 (6,9 mln PLN) + zysk do rozpoznania w 2015 (6,0 mln PLN, w tym 1,5 mln PLN w 1Q 15) pomniejszony o udziały mniejszości w Budlexie wartość rynkowa projektu Deptak szacowana jest na 30 mln EUR, przy czym na Erbud przypada 50% a część nakładów finansowana była ze źródeł zewnętrznych WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji równą 4,0%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia przyjęte w modelu: Spodziewamy się, że w 2015 roku spółka wypracuje przychody na poziomie zbliżonym do ubiegłorocznych (1,65-1,70 mld PLN) i nieco poprawi poziom oczyszczonej marży EBIT (2,6% vs 2,2%), poprzez lepszy mix sprzedaży. W modelu zakładamy konserwatywnie, że w kolejnych latach dynamiki przychodów nie będą zbyt wygórowane (2-3% r/r do 2018 roku) w 2016 roku spółka będzie musiała zasypać lukę w backlogu po kontraktach na farmy wiatrowe. Zakładamy jednocześnie, że rynek budowlany w Polsce jest na ścieżce 3-4 lat wzrostu wspomaganego przez środki unijne dostrzegamy więc szansę do podniesienia naszych szacunków w przyszłości. W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna spółki nie przekroczy 2,8%. W latach spółka miała 5-6% marży a w kolejnym okresie od -1% do niespełna 3% marży. Przy rozruszaniu się rynku po stronie podaży kontraktów i pozytywnym rozwoju spółki Erbud Industry nasze założenie mogą być zbyt konserwatywne, jednak zwracamy uwagę na ryzyka związane z realizacją kontraktów budowlanych (które w przypadku spółki w ostatnich latach materializowały się np. w zleceniach dotyczących Modlina czy Silesia City Center). Celem spółki jest wypracowywanie 3% marży EBIT. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. W przypadku kapitału obrotowego uwzględniamy utrzymanie wskaźników rotacji na poziomie zbliżonym do 2014 roku. Dług (gotówka) netto przyjęto na poziomie z końca 2014 roku. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 471,2 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 36,9 PLN. 3

4 Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 653, , , , , , , , , ,7 EBIT skoryg. [mln PLN] 42,5 46,1 48,5 49,2 42,6 36,1 40,5 42,9 45,5 46,2 Stopa podatkowa 22,8% 23,1% 23,0% 22,9% 23,5% 24,1% 23,5% 23,2% 22,9% 22,8% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,7 10,7 11,1 11,3 10,0 8,7 9,5 9,9 10,4 10,6 NOPLAT [mln PLN] 32,8 35,4 37,3 37,9 32,6 27,4 31,0 33,0 35,0 35,7 Amortyzacja [mln PLN] 10,2 10,9 10,8 10,8 10,8 10,7 10,5 10,5 10,5 10,5 CAPEX [mln PLN] -15,7-11,0-11,2-11,2-10,7-10,4-10,4-10,6-10,6-10,6 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 3,6-3,4-5,2-2,9 4,1 4,4-2,0-2,4-2,5-2,5 FCF [mln PLN] 30,9 32,0 31,8 34,7 36,8 32,1 29,1 30,6 32,4 33,0 DFCF [mln PLN] 29,5 28,1 25,8 25,9 25,3 20,3 16,9 16,3 15,9 14,8 Suma DFCF [mln PLN] 218,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 418,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 187,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 406,4 Dług netto 2014 [mln PLN] -77,9 Udziały mniejszości [mln PLN] 13,2 Wartość kapitału [mln PLN] 471,2 Ilość akcji [mln szt.] 12,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 36,9 Przychody zmiana r/r -2,3% 2,2% 3,3% 1,8% -2,5% -2,7% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5% EBIT zmiana r/r 12,8% 8,4% 5,1% 1,6% -13,5% -15,1% 12,1% 6,0% 5,9% 1,7% FCF zmiana r/r -66,9% 3,4% -0,5% 9,1% 5,9% -12,7% -9,4% 5,0% 6,1% 1,8% Marża EBITDA 3,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 2,8% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% Marża EBIT 2,6% 2,7% 2,8% 2,8% 2,5% 2,1% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6% Marża NOPLAT 2,0% 2,1% 2,1% 2,1% 1,9% 1,6% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% CAPEX / Przychody 1,0% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% CAPEX / Amortyzacja 154,1% 100,8% 103,0% 103,2% 99,1% 97,2% 99,1% 100,6% 101,2% 100,9% Zmiana KO / Przychody -0,2% 0,2% 0,3% 0,2% -0,2% -0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 87,7% 89,0% 90,3% 91,6% 92,9% 94,3% 95,8% 97,2% 98,7% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Udział kapitału obcego 12,3% 11,0% 9,7% 8,4% 7,1% 5,7% 4,2% 2,8% 1,3% 0,0% WACC 8,4% 8,5% 8,5% 8,6% 8,7% 8,7% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 35,4 36,8 38,6 40,8 43,7 47,7 53,4 62,4 78,7 0,8 34,0 35,3 36,8 38,7 41,1 44,4 49,0 55,8 67,2 beta 0,9 32,8 33,9 35,2 36,8 38,9 41,6 45,3 50,6 59,0 1,0 31,6 32,6 33,7 35,2 36,9 39,2 42,2 46,4 52,8 1,1 30,6 31,4 32,4 33,7 35,2 37,1 39,6 43,0 48,0 1,2 29,6 30,4 31,2 32,3 33,6 35,3 37,4 40,2 44,1 1,3 28,7 29,4 30,2 31,1 32,2 33,7 35,4 37,8 41,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 36,9 38,6 40,6 43,2 46,8 51,7 59,0 71,3 95,9 4% 34,0 35,3 36,8 38,7 41,1 44,4 49,0 55,8 67,2 Premia za ryzyko 5% 31,6 32,6 33,7 35,2 36,9 39,2 42,2 46,4 52,8 6% 29,6 30,4 31,2 32,3 33,6 35,3 37,4 40,2 44,1 7% 27,9 28,5 29,2 30,0 31,0 32,2 33,7 35,7 38,3 8% 26,4 26,8 27,4 28,1 28,8 29,8 30,9 32,3 34,1 9% 25,0 25,4 25,9 26,4 27,0 27,7 28,6 29,7 31,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 53,7 51,1 48,8 46,8 44,9 43,2 41,6 40,2 38,9 4% 48,1 45,5 43,2 41,1 39,3 37,7 36,2 34,9 33,6 Premia za ryzyko 5% 43,7 41,1 38,9 36,9 35,2 33,6 32,2 31,0 29,9 6% 40,2 37,7 35,5 33,6 32,0 30,5 29,2 28,1 27,0 7% 37,3 34,9 32,8 31,0 29,4 28,1 26,9 25,8 24,8 8% 34,9 32,5 30,5 28,8 27,4 26,1 24,9 23,9 23,0 9% 32,8 30,5 28,6 27,0 25,6 24,4 23,4 22,4 21,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek budowlanych działających na rynku polskim. Dla każdego roku przyjęliśmy równe wagi po 33%. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 470,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcje 36,9 PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Budimex 21,1 18,0 16,9 7,6 6,7 6,7 Elbudowa 13,5 12,5 11,7 7,9 6,9 6,3 Instal Kraków 8,9 7,1 7,2 4,1 2,7 2,3 Mostostal Zabrze** 22,8 17,5 15,3 6,8 6,2 5,8 Unibep 18,4 15,3 14,3 10,6 9,0 8,2 Mediana 18,4 15,3 14,3 7,6 6,7 6,3 Erbud 14,5 15,1 14,0 5,7 5,6 5,0 Premia/dyskonto dla Erbudu -21,0% -1,0% -1,9% -25,5% -16,6% -19,8% Erbud [skoryg.]* 17,3 15,1 14,0 6,4 5,6 5,0 Premia/dyskonto dla Erbudu [skoryg]* -5,8% -1,0% -1,9% -16,8% -16,6% -19,8% Wycena wg wskaźnika 35,8 34,0 34,4 39,0 38,7 39,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 34,7 39,0 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 36,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., szacunki własne, Bloomberg, wg cen z , *bez uwzględniania wyniku na projekcie Deptak, **EV uwzględnia sprzedaż działek i wpływ środków z ugody z BZWBK Porównanie rentowności EBITDA Erbud Budimex Elektrobudowa Instal Kraków Mostostal Zabrze Unibep 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, Erbud skorygowana o one-offy 6

7 PORTFEL ZLECEŃ Znaczące kontrakty podpisane od 4Q 12 Data Kontrahent Kontrakt Wartość netto zlecenia [mln PLN] Termin zakończenia Dom Development GW zespołu mieszkaniowego w Warszawie w rejonie ul. Olbrachta Omex Budowa budynku biurowo-usługowego w stanie "pod klucz" we Wrocławiu GPG Corner Budowa budynku biurowego Szucha Premium Offices PEP Budowa Farmy Wiatrowej Mycielin Potegowo Winergy Budowa Farmy Wiatrowej Potęgowo - Wschód GDF Suez Roboty budowlano-projektowe dla potrzeb realizacji Farmy Wiatrowej Dąbrowice GB Radzyń 401 Roboty budowlano-projektowe dla potrzeb realizacji Farmy Wiatrowej Radzyń Chełmiński Zdrojowa Invest Realizacja stanu surowego części hotelowej Baltic Park Molo w Świnoujściu ACE 2 Budowa Centrum Handlowo-Rozrywkowego Vivo w Stalowej Woli Wiatromil Infrastruktura budowlana i elektryczna dla farmy wiatrowej w miejscowościach Banie i Kozielice Vantage Development Budowa budynku biurowego Promenady ZITA etap A, C i D Eco-Power Podpisanie umowy na wykonanie kompleksowych robót dla potrzeb realizacji Farmy Wiatrowej Mitsubishi Hitachi Roboty budowlano-montażowe w ramach projektu budowy instalacji odazotowania spalin dla kotłów K2/K1 w Elektrowni Kozienice Grayson Investments Budowa budynku biurowo-handlowego (Hala Koszyki) PEP Budowa fundamentów pod turbiny wiatrowe, przystosowanie dróg dla Farmy Wiatrowej Skurpie EDF Wykonanie części prac projektowych, robót budowlanych, instalacyjnych i innych w Elektrowni w Rybniku Valeo Rozbudowa istniejącej hali Zakładu Wycieraczek Valeo Dom Development Budowa budynku mieszkalnego wielorodzinnego "Rezydencja Mokotów" RS & Partner Budowa budynku biurowego, prace stanu surowego Mitsubishi Ratingen Dom Development Zespół mieszkaniowy "Willa Lindego" zlokalizowany w Warszawie Vantage Development Budowa zespołu budynków mieszkalnych we Wrocławiu Euro Mall Polska Budowa galerii handlowo- usługowo rozrywkowej w Jeleniej Górze Arkady Sobieskiego Generalne wykonawstwo budynku biurowo usługowego Mangalia w Warszawie THV Van Laere nv Jan de Nul nv Wykonanie stanu surowego szpitala w Roselare (Belgia) VER LS-36 Wykonanie prac infrastrukturalnych "Farma Wiatrowa Rusiec" Vantage Development Vantage Development Budowa budynku biurowo - usługowego we Wrocławiu Budowa budynku mieszkalnego Promenady Wrocławskie II Etap Rank Progress Budowa Galerii Pilskiej PEP Wykonanie kompleksowych robót branży budowlanej dla potrzeb realizacji Farmy Wiatrowej Rajgród PEP Wykonanie kompleksowych robót branży budowlanej dla potrzeb realizacji Farmy Wiatrowej Gawłowice Geo Projekt 2 Budowa szpitala wielospecjalistycznego w Katowicach Dalkia Modernizację instalacji nawęglania Hazel Investments Kompleksowa realizacja budynku wielofunkcyjnego biurowo-usługowego "Royal Wilanów" Facinelli 1 Budowa budynku biurowo-usługowego przy ul.czerskiej 12 w Warszawie Rywal RHC Budowa biurowca Kościuszko Business Point w Toruniu Uniwersytet Medyczny im. Piastów Śląskich Projekt Oberkasseler Tor GmbH Rozbudowy Centrum Klinicznego Uniwersytetu Medycznego we Wrocławiu Budowa budynku biurowego pod klucz Oberkasseler Top (Silizium) 2 i 3 etap w Deusseldorfie szpitale Kompleksowe wykonanie robót w trzech obiektach szpitalnych CGL I Budowa zespołu mieszkaniowo-usługowego Nowe Bielany w Warszawie Kasama Investments Budowa centrum handlowego Magnolia we Wrocławiu THV Jan De Nul CEI- De Meyer Roboty stanu surowego, obiekt: Szpital w Kortrijk / Belgia MZGOK w Koninie Spalarnia śmieci w Koninie Dom Development Zespół budynków mieszkalnych "Adria, III etap" Kępska S.A. Wykonanie prac remontowo-budowlanych przy budowie Centrum Wystawienniczo Handlowego Źródło: BDM S.A., spółka 7

8 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Portfel zamówień [mln PLN] Struktura backlogu po 1Q energetyka 12% projekty inżynieryjno drogowe 22% inne 4% użyteczność publiczna 12% budynki mieszkalne 10% budynki biurowe 18% 0 nowe umowy backlog przychody 4Qn (bez deweloperki) Źródło: BDM S.A., spółka Portfel zamówień [mln PLN] Q'13 4Q'14 1Q'15 użyteczność publiczna budynki mieszkalne budynki biurowe centra handlowe projekty inżynieryjno drogowe energetyka inne Źródło: BDM S.A., spółka centra handlowe 22% Portfel spółki na poziomie 1,5 mld PLN jest obecnie porównywalny r/r (przy czym na bieżący rok przypada 1,1 mld PLN - o 0,1 mld PLN więcej niż w tym samym czasie na 2014 rok). Jego struktura zmieniła się na przestrzeni ostatnich kwartałów. Spadł udział obiektów kubaturowych a wzrósł projektów inżynieryjnych - na 2015 rok pozyskano znaczną ilość kontraktów w zakresie budowy farm wiatrowych. W zmianie mix u sprzedaży dostrzegamy szansę na poprawę rentowności. Należy sobie jednak zdawać sprawę, że boom na farmy jest jednoroczny (związany ze zmianą przepisów o OZE). W 2016 roku spółka będzie musiała zwiększyć aktywność w energetyce (tu nadal budowane są kompetencje przez niewielkie akwizycje) i/lub w infrastrukturze (spółka pojawiła się już w przetargach na drogi ekspresowe przez błędy formalne nie zdobyła jednego ze zleceń) Źródło: BDM S.A., spółka 8

9 WYNIKI ZA 1Q 15 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane za 1Q 2015 [mln PLN] 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r 1Q'15P 1Q'15P odchyl. BDM kons. odchyl. Przychody 283,6 336,2 18,6% 302,3 11,2% 303,2 10,9% Wynik brutto na sprzedaży 20,0 22,4 11,9% 18,5 20,9% - - Zysk na sprzedaży 5,2 6,8 30,5% 3,3 107,5% - - EBITDA 7,6 10,4 36,8% 5,1 103,8% 6,4 62,4% EBIT 6,1 8,5 39,1% 3,3 158,8% 3,9 118,9% Zysk brutto 3,3 6,1 84,5% 1,2 405,8% - - Zysk netto 1,3 5,2 298,9% 0,7 642,6% 1,5 246,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,0% 6,6% 6,1% - Marża EBITDA 2,7% 3,1% 1,7% 2,1% Marża EBIT 2,2% 2,5% 1,1% 1,3% Marża zysku netto 0,5% 1,5% 0,2% 0,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki wg segmentów [mln PLN] 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 369,0 362,4 418,7 207,1 318,8 298,7 399,0 283,6 425,5 428,3 554,7 326, , , ,1 Zysk brutto ze sprzed. 20,1 19,7 24,3 17,9 18,6 25,4 29,0 20,0 26,5 22,4 30,4 22,4 84,1 90,9 99,2 rentowność 5,4% 5,4% 5,8% 8,7% 5,8% 8,5% 7,3% 7,0% 6,2% 5,2% 5,5% 6,9% 6,1% 7,4% 5,9% SG&A 13,7 10,1 13,6 15,1 11,8 13,9 17,2 14,7 15,0 14,2 17,6 15,5 50,4 58,0 61,5 Saldo PPO/PKO 0,3-0,2-4,8-0,6-0,9 1,0 0,4 0,9-1,0 1,4 4,1 1,7-4,3-0,1 5,4 EBIT 6,7 9,4 5,9 2,3 5,8 12,5 12,1 6,1 10,5 9,6 16,9 8,5 29,4 32,8 43,1 rentowność 1,8% 2,6% 1,4% 1,1% 1,8% 4,2% 3,0% 2,2% 2,5% 2,2% 3,0% 2,6% 2,1% 2,7% 2,5% Kubatura 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 305,5 266,6 351,4 181,3 268,5 242,2 306,2 225,7 374,4 335,2 462,2 246, ,4 998, ,5 Zysk brutto ze sprzed. 0,5 16,8 15,5 17,3 13,5 12,1 14,4 14,6 17,9 12,6 19,7 14,6 47,1 57,3 64,9 rentowność 0,2% 6,3% 4,4% 9,5% 5,0% 5,0% 4,7% 6,5% 4,8% 3,8% 4,3% 5,9% 4,1% 5,7% 4,6% SG&A 9,7 7,1 5,8 9,6 6,4 7,9 10,5 8,3 10,5 8,2 11,7 8,9 31,1 34,4 38,7 EBIT -9,8 9,6 7,9 6,9 6,2 4,8 3,0 7,1 6,4 5,8 6,0 6,0 13,5 21,0 25,3 rentowność -3,2% 3,6% 2,2% 3,8% 2,3% 2,0% 1,0% 3,1% 1,7% 1,7% 1,3% 2,4% 1,2% 2,1% 1,8% Deweloperka 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 8,9 16,4 29,7 12,9 13,7 8,0 14,0 13,9 8,2 11,7 11,6 23,2 64,0 48,5 45,4 Zysk brutto ze sprzed. 1,5 4,0 6,0 2,2 2,3 1,0 4,2 2,4 0,6 0,8 1,0 2,6 13,5 9,6 4,8 rentowność 16,4% 24,7% 20,3% 16,9% 16,7% 12,2% 29,9% 17,3% 6,9% 7,0% 8,4% 11,1% 21,1% 19,8% 10,5% SG&A 1,7 1,1 1,9 1,0 1,1 1,1 1,3 0,6 0,8 1,1 0,9 0,6 5,5 4,5 3,4 EBIT 0,9 2,9 2,0 1,1 1,2-0,1 3,2 1,8-0,2 0,1 6,8 3,5 7,2 5,4 8,4 rentowność 9,7% 18,0% 6,7% 8,2% 9,1% -1,1% 22,6% 12,8% -2,6% 0,6% 58,5% 15,1% 11,2% 11,1% 18,5% Inżynieryjno-drogowe 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 44,1 65,0 24,1 7,5 19,4 22,7 46,7 19,8 25,9 42,5 72,0 29,8 142,5 96,2 160,2 Zysk brutto ze sprzed. 17,3-2,6 0,0-0,1 0,7 5,8 4,7 2,6 2,8 2,9 7,7 2,4 17,7 11,0 16,0 rentowność 39,1% -4,0% 0,1% -1,5% 3,4% 25,5% 10,1% 13,3% 10,8% 6,7% 10,7% 8,2% 12,4% 11,5% 10,0% SG&A 1,6 1,7 3,4 2,8 1,8 1,8 1,6 2,9 1,8 1,6 3,2 2,3 9,6 8,0 9,6 EBIT 15,5-4,3-4,1-2,9-1,2 4,1 4,6-0,3 1,0 1,0 4,0 0,1 7,3 4,6 5,7 rentowność 35,1% -6,6% -17,0% -38,3% -5,9% 18,0% 9,8% -1,6% 3,9% 2,5% 5,5% 0,2% 5,1% 4,8% 3,6% Energetyka 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 10,4 14,3 13,3 5,4 17,2 24,8 32,2 24,2 16,9 38,8 9,0 26,9 41,3 79,7 88,9 Zysk brutto ze sprzed. 0,8 1,6 2,7-1,6 3,1 5,8 5,7 0,3 5,2 6,1 2,0 2,7 6,0 12,9 13,6 rentowność 7,7% 11,4% 20,4% -30,5% 17,8% 23,3% 17,7% 1,4% 30,5% 15,7% 22,3% 10,1% 14,5% 16,2% 15,3% SG&A 0,4 0,3 2,5 1,3 2,4 3,6 3,8 2,8 1,8 3,3 1,8 3,7 3,6 11,1 9,8 EBIT 0,5 1,3 0,2-2,7 0,6 2,4 1,4-2,4 3,2 2,7 0,2-1,0 2,4 1,8 3,7 rentowność 4,7% 9,0% 1,3% -49,9% 3,5% 9,7% 4,4% -10,0% 19,1% 6,9% 2,2% -3,7% 5,8% 2,2% 4,1% Pozostałe 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' Przychody 0,1 0,0 0,2 0,0 0,0 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 1,1 0,0 Zysk brutto ze sprzed. 0,0-0,2 0,1 0,2-0,9 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,1 0,1 0,0 SG&A 0,3-0,2 0,1 0,4 0,1-0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,0 0,0 EBIT -0,4-0,2 0,0-0,1-1,1 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,9 0,1 0,0 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q' backlog w tym na bieżący rok* b.d sprzedaż mieszkań** średnia cena Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *w przypadku 4Q na kolejny rok obrotowy, **notarialna 9

10 Przychody wg kwartałów [mln PLN] Marża brutto ze sprzedaży % 20% % 15% 12% 9% 6% 11% 9% 9% 9% 7% 7% 13% 11% 11% 10% 10% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 6% 6% 5% 6% 6% 5% 5% 4% 100 3% 0 1Q 2Q 3Q 4Q 0% -3% 1Q 2Q 3Q 4Q -1% -1% -1% Źródło: BDM S.A., spółka EBITDA wg kwartałów [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka Cash flow operacyjny wg kwartałów [mln PLN] Q 2Q 3Q 4Q Q 2Q -4 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 1Q 2015 Wyniki okazały się być sporo powyżej naszych oczekiwań jak i konsensusu. Częściowo z podstawowej działalności operacyjnej (m.in. wysokie przychody skonsolidowane plus wyraźne ograniczenie sezonowej straty w segmencie energetycznym), częściowo przez one-off (1,5 mln PLN zysku w deweloperce na aktualizacji wartości projektu Deptak). Na poziomie netto pomogła też niska efektywna stopa podatkowa (8,7% vs 56,7% w 1Q 14). Przepływy z działalności operacyjnej wyniosły -41 mln PLN (sezonowość, porównywalne r/r). Spółce udało się utrzymać dodatnią pozycję gotówkową (+36 mln PLN), rok temu o tej porze był dług na poziomie 15 mln PLN. i kolejne okresy Backlog spółki na dalszą część 2015 roku to ponad 1,1 mld PLN (analogicznie po 1Q 14 było to 1,0 mld PLN). Spółka zdobywa sukcesywnie kolejne umowy, co powinno naszym zdaniem pozwolić na wypracowanie sprzedaży niewiele niższej r/r (po 1Q 15 dynamika wynosi +19%, ale naszym zdaniem spółka ma wymagającą bazę w kolejnych kwartałach, szczególnie za 4Q 14). Spadek udziału obiektów kubaturowych w portfelu przy wzroście projektów inżynieryjnych (obecnie przede wszystkim farmy wiatrowe) powinien naszym zdaniem dać szansę na poprawę rentowności grupy (zakładamy wzrost oczyszczonej marży EBIT do 2,6% vs 2,2% w 2014). W ostatnich dwóch latach marża EBIT segmentu inżynieryjnego była o 1-2 pkt proc wyższa niż w kubaturze. Zwracamy także uwagę na wzrost znaczenie segmentu energetycznego, który także powinien charakteryzować się wyższą rentownością EBIT niż kubatura. W wyniku raportowanym przyjmujemy, że w 2-4Q 15 spółka rozpozna jeszcze kolejne elementy zysku na wycenie projektu Deptak w stopniu podobnym jak w 1Q 15 (1,5 mln PLN/Q). Spodziewamy się, że projekt (który jest już ukończony, skomercjalizowany w pełni w handlu, spółka negocjuje jeszcze w części biurowej) może zostać sprzedany w najbliższych kwartałach pozwoliłoby to spółce odzyskać pożyczkę ze spółki celowej (15 mln PLN) oraz scashować zyski (dotychczas rozpoznawane jedynie księgowo). W modelu zakładamy konserwatywnie, że w kolejnych latach dynamiki przychodów nie będą zbyt wygórowane (2-3% r/r do 2018 roku) w 2016 roku spółka będzie musiała zasypać lukę w backlogu po kontraktach na farmy wiatrowe. Zakładamy jednocześnie, że rynek budowlany w Polsce jest na ścieżce 3-4 lat wzrostu wspomaganego przez środki unijne dostrzegamy więc szansę do podniesienia naszych 10

11 szacunków w przyszłości (szczyt koniunktury zakładamy w 2018 roku). Spodziewamy się, że wzrost kontraktacji ze strony dużych podmiotów w segmencie drogowo-kolejowym (gdzie popłynie większość środków unijnych) zmniejszy presję konkurencyjną w tradycyjnych segmentach Erbudu (przede wszystkim budownictwo kubaturowe). Dodatkowo liczymy na efekty rozwoju w branży energetycznej (spółkę interesują nie tylko usługi budowlane ale też serwis). W segmencie deweloperskim spółka ma bank ziemi po 49 tys PUM. Szansą na poprawę wyników segmentu jest wejście na rynek warszawski (na tradycyjnym dla spółki rynku toruńsko-bydgoskim trudno jej sprzedać ponad 200 mieszkań rocznie). Spółka w 2015 powinna wystartować z pierwszym projektem w stolicy na 60 mieszkań (3,3 tys PUM). Możliwe są kolejne zakupy gruntów. W modelu konserwatywnie pozostawiamy sprzedaż na poziomie 200 mieszkań w długim terminie. W modelu przyjmujemy, że marża operacyjna Erbudu na poziomie skonsolidowanym nie przekroczy 2,8%. W latach spółka miała 5-6% marży a w kolejnym okresie od -1% do niespełna 3% marży. Przy rozruszaniu się rynku po stronie podaży kontraktów i pozytywnym rozwoju spółki Erbud Industry nasze założenie mogą być zbyt konserwatywne, jednak zwracamy uwagę na ryzyka związane z realizacją kontraktów budowlanych (które w przypadku spółki w ostatnich latach materializowały się np. w zleceniach dotyczących Modlina czy Silesia City Center) oraz wchodzeniem przez spółkę w nowe obszary rynku (energetyka). Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Q'15 2Q'15P* 3Q'15P* 4Q'15P* 2015P Przychody ze sprzedaży 206,4 319,5 298,7 399, ,6 283,6 425,5 428,3 554, ,1 336,2 428,0 404,7 484, ,0 Zysk brutto ze sprzedaży 17,9 18,6 25,4 29,0 90,9 20,0 26,5 22,4 30,4 99,2 22,4 27,1 25,7 30,9 106,0 Zysk na sprzedaży** 2,9 6,8 11,6 11,7 32,9 5,2 11,5 8,2 12,8 37,7 6,8 11,5 11,0 13,2 42,5 EBITDA 3,6 8,2 14,2 14,4 40,4 7,6 13,1 11,4 19,9 52,0 10,4 16,0 13,0 19,6 58,9 EBIT 2,3 5,8 12,5 12,0 32,7 6,1 10,5 9,5 17,0 43,1 8,5 13,0 11,0 16,2 48,7 Zysk (strata) brutto 0,8 4,3 10,1 9,9 25,1 3,3 10,0 7,4 15,3 36,1 6,1 10,9 8,9 14,5 40,3 Zysk (strata) netto 0,4 2,0 7,7 7,2 17,2 1,3 6,8 6,9 11,4 26,4 5,2 7,8 6,7 9,9 29,6 Marża brutto ze sprzedaży 8,7% 5,8% 8,5% 7,3% 7,4% 7,0% 6,2% 5,2% 5,5% 5,9% 6,6% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% Marża EBITDA 1,8% 2,6% 4,8% 3,6% 3,3% 2,7% 3,1% 2,7% 3,6% 3,1% 3,1% 3,7% 3,2% 4,1% 3,6% Marża EBIT 1,1% 1,8% 4,2% 3,0% 2,7% 2,2% 2,5% 2,2% 3,1% 2,5% 2,5% 3,0% 2,7% 3,3% 2,9% Marża zysku netto 0,2% 0,6% 2,6% 1,8% 1,4% 0,5% 1,6% 1,6% 2,1% 1,6% 1,5% 1,8% 1,7% 2,0% 1,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, * w każdym kwartale 2-4Q 15 założono po 1,5 mln PLN rozpoznania wyniku na projekcie Deptak (na poziomie EBIT/EBITDA), ** wynik oczyszczony Prognozy DM BDM na tle konsensusu [mln PLN] odchylenie odchylenie odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody 1 653, ,0 5,2% 1 689, ,0 5,9% 1 744, ,0 4,0% Zysk na sprzedaży 42, , ,5 - - EBITDA 58,9 50,6 16,5% 57,0 53,2 7,1% 59,3 59,3 0,1% EBIT 48,7 42,6 14,4% 46,1 45,2 2,1% 48,5 51,0-5,0% Zysk (strata) netto 29,6 26,0 14,2% 28,4 28,5-0,5% 30,7 32,8-6,3% Marża EBITDA 3,6% 3,2% 3,4% 3,3% 3,4% 3,5% Marża EBIT 2,9% 2,7% 2,7% 2,8% 2,8% 3,0% Marża zysku netto 1,8% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 2,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg 11

12 Struktura prognozowanych wyników spółki w podziale na segmenty [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 1 103, , , , , , , , , , , , , , ,7 zmiana r/r 15,6% 38,4% -9,4% -11,6% 38,3% -2,3% 2,2% 3,3% 1,8% -2,5% -2,7% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5% Zysk brutto ze sprzedaży 75,9 36,4 84,1 90,9 99,2 106,0 109,2 113,6 115,4 107,1 99,1 104,3 107,7 111,3 113,1 rentowność 6,9% 2,4% 6,1% 7,4% 5,9% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,2% 5,9% 6,1% 6,2% 6,3% 6,3% EBITDA 31,0-4,5 36,9 40,4 52,0 58,9 57,0 59,3 60,1 53,3 46,8 51,0 53,4 56,0 56,7 rentowność 2,8% -0,3% 2,7% 3,3% 3,1% 3,6% 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 2,8% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% EBITDA skoryg. 30,2-5,3 41,2 40,6 46,6 52,7 57,0 59,3 60,1 53,3 46,8 51,0 53,4 56,0 56,7 rentowność 2,7% -0,3% 3,0% 3,3% 2,8% 3,2% 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 2,8% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% EBIT 22,8-12,3 29,4 32,7 43,1 48,7 46,1 48,5 49,2 42,6 36,1 40,5 42,9 45,5 46,2 rentowność 2,1% -0,8% 2,1% 2,7% 2,5% 2,9% 2,7% 2,8% 2,8% 2,5% 2,1% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6% Zysk brutto 19,0-21,0 23,5 25,1 36,1 40,3 38,1 41,0 42,4 36,5 30,9 35,9 39,0 42,1 43,5 rentowność 1,7% -1,4% 1,7% 2,1% 2,1% 2,4% 2,3% 2,4% 2,4% 2,1% 1,8% 2,1% 2,3% 2,4% 2,4% Zysk netto 12,1-20,4 17,2 17,2 26,4 29,6 28,4 30,7 31,8 27,0 22,5 26,6 29,1 31,6 32,6 rentowność 1,1% -1,3% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% 1,8% 1,6% 1,3% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% Budownictwo kubaturowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 941, , ,4 998, , , , , , , , , , , ,0 zmiana r/r 20,6% 25,6% -3,9% -12,2% 40,0% -13,1% 4,5% 2,3% 2,1% -2,5% -2,8% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Zysk brutto ze sprzedaży 76,2 6,6 47,1 57,3 64,9 61,7 65,3 66,8 68,2 62,0 55,9 60,7 63,3 66,0 66,9 rentowność 8,1% 0,6% 4,1% 5,7% 4,6% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 4,8% 4,5% 4,8% 4,9% 5,0% 5,0% EBIT 37,1-24,7 13,5 21,0 25,3 24,0 25,7 26,3 26,8 21,7 16,8 21,0 23,0 25,2 25,5 rentowność 3,9% -2,1% 1,2% 2,1% 1,8% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,7% 1,3% 1,6% 1,8% 1,9% 1,9% Deweloperka P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 45,3 58,5 64,0 48,5 45,4 51,8 52,9 53,9 55,0 56,1 57,2 58,4 59,5 60,7 62,0 zmiana r/r -54,3% 29,2% 9,3% -24,2% -6,3% 14,1% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 5,4 9,5 13,5 9,6 4,8 6,0 7,9 8,1 8,3 8,4 8,6 8,8 8,9 9,1 9,3 rentowność 11,9% 16,2% 21,1% 19,8% 10,5% 11,6% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% EBIT* -2,0 4,3 7,2 5,4 8,4 8,9 4,7 4,8 4,9 5,0 5,1 5,2 5,3 5,4 5,5 rentowność -4,4% 7,3% 11,2% 11,1% 18,5% 17,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Sprzedaż notarialna [szt] Inżynieryjno-drogowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 83,3 233,8 142,5 96,2 160,2 243,0 162,8 168,1 170,0 161,7 153,6 151,9 153,8 156,6 159,5 zmiana r/r 11,4% 180,6% -39,0% -32,5% 66,5% 51,7% -33,0% 3,2% 1,1% -4,9% -5,0% -1,1% 1,3% 1,8% 1,8% Zysk brutto ze sprzedaży -3,3 19,5 17,7 11,0 16,0 20,2 13,5 14,0 14,1 13,4 12,8 12,6 12,8 13,0 13,3 rentowność -4,0% 8,3% 12,4% 11,5% 10,0% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% EBIT -9,2 11,5 7,3 4,6 5,7 10,4 7,0 7,2 7,3 7,0 6,6 6,5 6,6 6,7 6,9 rentowność -11,0% 4,9% 5,1% 4,8% 3,6% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Energetyka P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 24,4 42,5 41,3 79,7 88,9 143,4 204,3 224,7 225,6 221,9 218,2 222,6 227,0 231,5 236,2 zmiana r/r - 73,8% -2,9% 93,1% 11,6% 61,3% 42,5% 10,0% 0,4% -1,6% -1,7% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Zysk brutto ze sprzedaży 1,1 2,5 6,0 12,9 13,6 18,2 22,5 24,7 24,8 23,3 21,8 22,3 22,7 23,2 23,6 Rentowność 4,4% 5,8% 14,5% 16,2% 15,3% 12,7% 11,0% 11,0% 11,0% 10,5% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% EBIT 0,5 0,7 2,4 1,8 3,7 5,5 8,7 10,1 10,2 8,9 7,6 7,8 7,9 8,1 8,3 rentowność 2,2% 1,7% 5,8% 2,2% 4,1% 3,8% 4,3% 4,5% 4,5% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Pozostałe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 9,2 10,2 0,3 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto ze sprzedaży -3,5-1,6-0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -5,6-4,0-0,9 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *wynik na projekcie Deptak: 6,9 mln PLN w 2015 i 6,0 mln PLN w

13 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Kapitał mniejszości Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym zobowiązania oprocentowane Zobowiązania krótkoterminowe w tym zobowiązania oprocentowane Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 90,9 99,2 106,0 109,2 113,6 115,4 107,1 99,1 104,3 107,7 111,3 113,1 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 58,0 61,5 63,5 63,1 65,1 66,1 64,6 63,0 63,8 64,8 65,8 66,9 Zysk (strata) na sprzedaży 32,9 37,7 42,5 46,1 48,5 49,2 42,6 36,1 40,5 42,9 45,5 46,2 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,1-1,5 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe zyski pozaoperacyjne -0,1 6,9 6,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 40,4 52,0 58,9 57,0 59,3 60,1 53,3 46,8 51,0 53,4 56,0 56,7 EBIT 32,7 43,1 48,7 46,1 48,5 49,2 42,6 36,1 40,5 42,9 45,5 46,2 Saldo działalności finansowej -7,6-7,1-8,4-8,0-7,4-6,8-6,1-5,3-4,5-3,9-3,3-2,7 Pozostałe zyski 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 25,1 36,1 40,3 38,1 41,0 42,4 36,5 30,9 35,9 39,0 42,1 43,5 Zysk (strata) netto mniejszości 0,9 1,5 1,5 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Zysk (strata) netto* 17,2 26,4 29,6 28,4 30,7 31,8 27,0 22,5 26,6 29,1 31,6 32,6 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej -54,6 107,5 43,1 41,3 41,3 43,8 44,5 39,4 36,9 38,4 40,1 40,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej 0,4-23,4-13,7-8,9-9,0-8,9-8,5-8,2-8,4-8,7-8,9-9,0 Przepływy z działalności finansowej -23,0 0,6-13,9-24,7-23,8-33,5-45,2-41,1-41,0-43,5-46,2-46,0 Przepływy pieniężne netto -77,2 84,7 15,5 7,8 8,5 1,4-9,1-10,0-12,6-13,8-14,9-14,4 Środki pieniężne na początek okresu 201,8 124,6 209,3 224,7 232,5 241,1 242,4 233,3 223,3 210,8 196,9 182,0 Środki pieniężne na koniec okresu 124,6 209,3 224,7 232,5 241,1 242,4 233,3 223,3 210,8 196,9 182,0 167,6 13

14 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody zmiana r/r 38,3% -2,3% 2,2% 3,3% 1,8% -2,5% -2,7% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5% EBITDA zmiana r/r 28,6% 13,3% -3,3% 4,0% 1,3% -11,2% -12,3% 9,1% 4,7% 4,7% 1,4% EBIT zmiana r/r 31,9% 13,0% -5,4% 5,1% 1,6% -13,5% -15,1% 12,1% 6,0% 5,9% 1,7% Zysk netto zmiana r/r 53,5% 12,2% -4,2% 8,1% 3,5% -14,9% -16,7% 18,2% 9,1% 8,6% 3,3% Marża brutto na sprzedaży 5,9% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,2% 5,9% 6,1% 6,2% 6,3% 6,3% Marża EBITDA 3,1% 3,6% 3,4% 3,4% 3,4% 3,1% 2,8% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% Marża EBIT 2,5% 2,9% 2,7% 2,8% 2,8% 2,5% 2,1% 2,4% 2,5% 2,6% 2,6% Marża brutto 2,1% 2,4% 2,3% 2,4% 2,4% 2,1% 1,8% 2,1% 2,3% 2,4% 2,4% Marża netto 1,6% 1,8% 1,7% 1,8% 1,8% 1,6% 1,3% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% COGS / przychody 94,1% 93,6% 93,5% 93,5% 93,5% 93,8% 94,1% 93,9% 93,8% 93,7% 93,7% SG&A / przychody 3,6% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% SG&A / COGS 3,9% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% ROE 9,6% 10,0% 8,9% 9,0% 8,9% 7,5% 6,2% 7,2% 7,8% 8,5% 8,7% ROA 2,5% 2,8% 2,6% 2,8% 2,8% 2,5% 2,1% 2,5% 2,7% 3,0% 3,1% Dług 131,3 130,3 119,3 108,3 95,3 78,3 60,9 45,1 30,1 14,1 0,0 D / (D+E) 12,5% 12,3% 11,0% 9,7% 8,4% 7,1% 5,7% 4,2% 2,8% 1,3% 0,0% D / E 14,3% 14,0% 12,4% 10,8% 9,2% 7,6% 6,0% 4,4% 2,9% 1,3% 0,0% Odsetki / EBIT -16,4% -17,2% -17,4% -15,3% -13,8% -14,2% -14,5% -11,2% -9,2% -7,3% -5,9% Dług / kapitał własny 47,9% 43,8% 37,5% 31,7% 26,6% 21,6% 16,7% 12,2% 8,1% 3,8% 0,0% Dług netto -77,9-94,4-113,2-132,7-147,2-155,0-162,4-165,7-166,9-168,0-167,6 Dług netto / kapitał własny -28,4% -31,7% -35,5% -38,8% -41,0% -42,8% -44,6% -45,0% -45,0% -45,0% -44,8% Dług netto / EBITDA -1,5-1,6-2,0-2,2-2,5-2,9-3,5-3,2-3,1-3,0-3,0 Dług netto / EBIT -1,8-1,9-2,5-2,7-3,0-3,6-4,5-4,1-3,9-3,7-3,6 EV 352,2 335,7 316,9 297,4 282,9 275,0 267,7 264,4 263,2 262,1 262,5 Dług / EV 37,3% 38,8% 37,7% 36,4% 33,7% 28,5% 22,8% 17,0% 11,4% 5,4% 0,0% CAPEX / Przychody - 1,0% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% CAPEX / Amortyzacja - 154,1% 100,8% 103,0% 103,2% 99,1% 97,2% 99,1% 100,6% 101,2% 100,0% Amortyzacja / Przychody 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Przychody -3,5% -0,2% 0,2% 0,3% 0,2% -0,2% -0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -12,6% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Wskaźniki rynkowe P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P MC/S* 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 P/E* 16,3 14,5 15,1 14,0 13,5 15,9 19,1 16,2 14,8 13,6 13,2 P/BV* 1,6 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 P/CE* 12,2 10,8 10,9 10,4 10,1 11,4 13,0 11,6 10,9 10,2 10,0 EV/EBITDA* 6,8 5,7 5,6 5,0 4,7 5,2 5,7 5,2 4,9 4,7 4,6 EV/EBIT* 8,2 6,9 6,9 6,1 5,7 6,5 7,4 6,5 6,1 5,8 5,7 EV/S* 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 BVPS 21,5 23,3 25,0 26,8 28,1 28,4 28,5 28,8 29,0 29,2 29,3 EPS 2,1 2,3 2,2 2,4 2,5 2,1 1,8 2,1 2,3 2,5 2,6 CEPS 2,8 3,1 3,1 3,3 3,3 3,0 2,6 2,9 3,1 3,3 3,4 DPS 0,7 0,5 0,6 0,6 1,2 1,9 1,6 1,8 2,1 2,3 2,5 Payout ratio 54,9% 24,1% 25,0% 25,0% 50,0% 75,0% 75,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 33,7 PLN 14

15 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) gorniak@bdm.pl deweloperzy, handel Marek Jurzec tel. (032) gorniak@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Akumuluj 37,7 Akumuluj 28, , Akumuluj 28, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 15: Kupuj 4 31% Akumuluj 6 46% Trzymaj 2 15% Redukuj 1 8% Sprzedaj 0 0% 15

16 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 16

17 Nota prawna: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r., nr 206, poz. 1715, dalej: Rozporządzenie). Raport jest skierowany do wszystkich klientów obsługiwanych przez Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM). Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia. Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A. Zaznaczamy, że na dzień roku: BDM nie jest zaangażowany kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. BDM i podmioty z nim powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Emitent instrumentów finansowych nie posiada udziału stanowiącego co najmniej 5% kapitału zakładowego BDM i podmiotów z nim powiązanych. Osoba przygotowująca rekomendację nie jest zaangażowana kapitałowo w instrumenty finansowe emitenta. Osoba przygotowująca rekomendację i osoba blisko z nią związana, o której mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1-3 ustawy, nie pełni funkcji w organach emitenta instrumentów finansowych i nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie BDM i podmioty z nim powiązane nie pozostają stroną umowy z emitentem instrumentów finansowych dotyczącej sporządzenia rekomendacji. BDM nie wykonuje i nie wykonywał w okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji czynności dotyczących oferowania instrumentów finansowych emitenta w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji BDM i podmioty z nim powiązane nie pełniły funkcji podmiotu organizującego lub współorganizującego ofertę publiczną instrumentów finansowych emitenta. BDM nie wykonuje czynności dotyczących nabywania i zbywania instrumentów finansowych emitenta na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego i umów o subemisje inwestycyjne i usługowe. BDM i podmioty z nim powiązane nie pełnią funkcji animatora rynku i animatora emitenta instrumentów finansowych. W okresie 12 miesięcy poprzedzających sporządzenie rekomendacji nie obowiązywała umowa między BDM lub podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej. BDM nie otrzymuje wynagrodzenia od emitenta instrumentów finansowych z tytułu usług świadczonych na jego rzecz. Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitenta instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane. Nie istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog Rozdziału 3 Rozporządzenia na temat ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 17