P 2013P 2014P

Transkrypt

1 MONDI ŚWIECIE TRZYMAJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 69,6 PLN 17 LUTY 2012 Zachowanie wskaźników wyprzedzających dla cen papierów opakowaniowych pozwala z większym optymizmem patrzeć na rynek w 2012 roku. Liczymy, że spadkowa tendencja może ulec odwróceniu w 1Q 12/2Q 12. Uwzględniając dodatkowo korzyści z tytułu przejęcia EC Saturn (3,8 PLN/akcję) podnosimy wycenę spółki do 69,6 PLN/akcję wydając rekomendację TRZYMAJ. Naszym zdaniem inwestorzy nie powinni odpowiadać na wezwanie Mondi Group po cenie 69,0 PLN/akcję oczekując 10-20% premii. Silne spadki cen papierów opakowaniowych i niepewne perspektywy gospodarcze wpłynęły na gorsze postrzeganie spółki w końcówce 2011 roku. W styczniu 2012 roku ceny kraftlinera i testlinera kontynuowały spadki jednak w lutym pojawiły się symptomy poprawy. Wskazujemy tutaj na zwrot PMI dla przemysłu w strefie euro i Chinach, co świadczy, że obecnej sytuacji gospodarczej nie można porównywać z okresem minionego kryzysu 2008/2009, kiedy ceny testlinera spadły do 250 EUR/t, a teoretyczna marża (dyferencjał testlinermakulatura) poniżej 200 EUR/t. Obecne ceny podstawowego papieru makulaturowego kształtują się na poziomie 390 EUR/t, marża natomiast 270 EUR/t. Widzimy jednak perspektywę wzrostu cen papierów. Sygnałem wyprzedzającym są silne podwyżki cenników makulatury w lutym. Sąd Arbitrażowy przy KIG podzielił opinię, co do warunków wykonania dobrowolnej opcji call i tym samym wykupu EC Saturn od PEP po cenie 28,8 mln EUR. Naszym zdaniem implikuje to dodatkową wartość dla Świecia na poziomie 3,8 PLN/akcję. Upubliczniony projekt nowego rozporządzenia MG dot. wspierania OZE naszym zdaniem niewiele zmieni w dotychczasowej działalności spółki. Najważniejsze zmiany, które uwzględniliśmy już w poprzednim raporcie, dotyczą minimalnego udziału biomasy rolnej (20%) i ustalania opłat zastępczych (w praktyce cen zielonych certyfikatów) w oparciu o ceny energii elektrycznej (spadek cen świadectw w najbliższych latach). Ryzykiem pozostaje interpretacja przepisów o braku wsparcia dla instalacji starszych niż 15 lat. Dnia 16 lutego Mondi Group wezwało do sprzedaży 34% akcji Świecia po cenie 69 PLN/akcję. Uwzględniając lepsze perspektywy dla rynku papierów opakowaniowych (szczególnie w 2H 12), korzyści związane z wykupieniem EC Saturn od PEP (ok. 3,8 PLN/akcję dodatkowej wartości dla Mondi) oraz zdolność do wypłaty wysokich dywidend i tym samym powrotu do polityki z lat , uważamy że inwestorzy nie powinni odpowiadać na wezwanie oczekując 10-20% premii. Wycena SOTP [PLN] 71,6 Wycena porównawcza [PLN] 67,6 Wycena końcowa [PLN] 69,6 Potencjał do wzrostu / spadku -3,4% Koszt kapitału 10,5% Cena rynkowa [PLN] 72 Kapitalizacja [mln PLN] 3600 Ilość akcji [mln. szt.] 50,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 78,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 55,3 Stopa zwrotu za 3 mc 20,2% Stopa zwrotu za 6 mc -5,3% Stopa zwrotu za 9 mc -15,3% Struktura akcjonariatu: Framondi NV (Mondi Group) 66,00% ING OFE 9,99% Aviva OFE 7,31% Pozostali 16,70% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1360,8 2263,7 2771,7 2609,7 2654,3 2695,9 EBITDA [mln PLN] 217,9 488,1 610,5 544,5 503,4 514,8 EBIT [mln PLN] 99,6 330,7 457,3 394,8 355,9 368,6 Zysk netto [mln PLN] 71,4 249,3 396,0 364,8 336,2 355,6 P/BV 3,0 2,5 2,0 1,9 1,9 1,8 P/E 50,4 14,4 9,1 9,9 10,7 10,1 EV/EBITDA 19,6 8,4 5,8 6,2 6,5 6,1 EV/EBIT 43,0 12,4 7,7 8,5 9,2 8,5 WIG znormalizowany lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE 4Q 11 I TENDENCJE RYNKOWE PROJEKT NOWEGO ROZPORZĄDZENIA W SPRAWIE WSPIERANIA OZE PRZEJĘCIE EC SATURN WEZWANIE MONDI GROUP DO SPRZEDAŻY 34% AKCJI PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą analizy porównawczej. Wycena SOTP (DCF dla podstawowej działalności i wycena EC Saturn) sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 71,6 PLN. Wycena porównawcza dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 67,6 PLN. Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną i wynosi 69,6 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena 1 akcji SOTP [PLN] 50% 71,6 Wycena DCF podstawowej działalności 67,8 Wycena DCF EC Saturn 3,8 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 67,6 Wycena spółki [PLN] 69,6 Dostrzegamy symptomy poprawy na rynku papierów opakowaniowych. Zwracamy uwagę na korzystniejsze otoczenie makroekonomiczne (zwrot na PMI dla przemysłu w Europie i w Chinach) oraz poprawę ogólnego sentymentu inwestycyjnego (wzrost apetytu na ryzyko ). Liczymy więc, że tendencja na papierach opakowaniowych może zostać odwrócona w 1Q 12/2Q 12, co wpłynie na poprawę dyferencjału testliner-makulatura. W przypadku głównego surowca wzrosty cen w lutym są byczym sygnałem dla rynku papieru. Testliner na tle indeksu surowcowego CRB sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Obecne zachowanie testlinera i surowców przypomina sytuację z przełomu 2008/2009, kiedy na indeksie CRB powstało podwójne dno. Liczymy, że i tym razem może być podobnie, w czym utwierdza nas dodatkowo zwrot na PMI dla przemysłu w strefie euro czy wzrost cen makulatury. Testliner CRB, Bloomberg Ceny testlinera, makulatury i teoretyczna marża Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11, Bloomberg. Marża Testliner EUR/t Makulatura EUR/t 3Q11 4Q11 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P Obserwowane symptomy poprawy (zwrot na PMI i surowcach, zwyżka cen makulatury) mogą świadczyć, że jesteśmy w okolicach lokalnego dołka na cenach papierów opakowaniowych. Oczekujemy wzrostu cen i poprawy teoretycznej marży w kolejnych kwartałach 2012 roku. Zachowanie wskaźników wyprzedzających dla cen papierów opakowaniowych pozwala z większym optymizmem patrzeć na rynek w 2012 roku. Liczymy, że spadkowa tendencja może ulec odwróceniu w 1Q 12/2Q 12. Uwzględniając dodatkowo korzyści z tytułu przejęcia EC Saturn (3,8 PLN/akcję) podnosimy wycenę spółki do 69,6 PLN/akcję wydając rekomendację TRZYMAJ. Naszym zdaniem inwestorzy nie powinni odpowiadać na wezwanie Mondi Group po cenie 69,0 PLN/akcję oczekując 10-20% premii, która wynika m.in. ze zdolności do wypłacania wysokich dywidend (powrót do polityki dywidendowej z lat ). 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko makroekonomiczne Kondycja branży papierniczej zależy od koniunktury w handlu i przemyśle. Pogorszenie nastrojów wpływa na osłabienie popytu i obniżki cen papierów opakowaniowych. Niepewność wprowadza także eskalacja kryzysu zadłużeniowego i konieczność równoważenia budżetów państw. Obserwowane spadki cen papierów opakowaniowych mogą być zatem kontynuowane w najbliższych okresach. Co prawda obserwujemy symptomy poprawy sytuacji makroekonomicznej jednak nie musi to być tendencja trwała. Deficyt makulatury Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce. Wg naszych szacunków spółka odpowiada za ok. 60% popytu na makulaturę w kraju (roczny pozysk makulatury w Polsce to ok. 1,5-1,6 mln ton surowca przy mocach przerobowych Świecia na poziomie 0,85 mln ton, ok. 20% makulatury jest importowanej). Wobec zapowiedzi Story Enso o uruchomieniu z początkiem 2013 roku nowej maszyny do produkcji testlinera (moce netto ok. 385 tys. ton rocznie) utrudnione może być pozyskanie surowca a zwiększenie importu wpłynie na wyższe koszty. W swoich szacunkach zakładamy przynajmniej 15% r/r wzrost kosztów pozysku makulatury w 2013 roku jednak obawiamy się, że dynamika wzrostu może być większa. Wciąż wysokie ceny drewna Zmiany systemu sprzedaży drewna przez LP poprzez częściowe urynkowienie ceny w dużej mierze wpłynęły na dynamiczne wzrosty surowca w ostatnich 2 latach (+20% r/r w 2011 roku). Wyniki przetargów na 1H 12 wskazują na stabilizację cen wobec 2H 11 i nieznaczny wzrost r/r. Wciąż zagrożeniem dla cen pozostaje sektor energetyczny i oddawane do użytku kotły biomasowe. Ryzyko zmian prawnych W coraz większym stopniu spółka uzależnia swoje wyniki finansowe od przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów energii na bazie OZE. W przyszłości mogą się pojawić zmiany prawne, które pozbawią spółkę dochodów z tego tytułu. Obecny projekt nowego rozporządzenia dot. wspierania OZE wprowadza współczynniki korekcyjne w zależności od stosowanej technologii produkcji energii. W EC Saturn biomasa jest spalana wraz z węglem jednak z zastosowaniem nowszej technologii tzw. zielonych wysp. Dzięki temu realny spadek przyznanych certyfikatów może wynieść 5% a nie 30% jak w przypadku pozostałych technologii współspalania. W projekcie rozporządzenia widnieje jeszcze jeden zapis, budzący kontrowersje, który jest istotnym czynnikiem ryzyka dla Świecia. Otóż, technologie sprzed 1997 roku, na które nie poniesiono nakładów modernizacyjnych od tego czasu w wysokości 30% wartości początkowej zostaną całkowicie pozbawione wsparcia. Wg zarządu ok. 1/3 certyfikatów pochodzi ze starych kotłów biomasowych, jednak były one modernizowane. Niestety nie znamy skali nakładów inwestycyjnych na te projekty. Istnieje więc ryzyko, że ustawodawca zakwestionuje ok. 40 mln rocznych dochodów spółki. Ryzyko walutowe W 2011 roku blisko 67% przychodów spółka zrealizowała za granicą do takich krajów jak Niemcy, Włochy, W. Brytania, Francja. W rezultacie wyniki Świecia podatne są na wahania kursu EUR/PLN. Po nieudanych doświadczeniach polityki zabezpieczeń w 2009 (strata ponad 80 mln PLN na transakcjach cash flow hedge ) spółka obecnie zabezpiecza tylko ekspozycję bilansową (ok. 45 mln EUR w 2010 roku), wobec czego zmiany EUR/PLN znajdują bezpośrednie odzwierciedlenie w przychodach spółki, a wynik na transakcjach zabezpieczających wpływa na działalność finansową. Ryzyko utraty przywilejów podatkowych Spółka uzyskała prawo do zwolnienia z podatku dochodowego z podstawowej działalności (produkcja i sprzedaż papieru) w związku z działalnością w SSE do 2017 roku. W ostatnim raporcie rocznym za 2011 roku Mondi informowało, że uzyskane zezwolenie jest przedmiotem badania przez KE, zgodności udzielonej pomocy ze wspólnym rynkiem UE. Spółka spodziewa się zakończenia tego procesu w 2012 roku. Gdyby jednak postępowanie przedłużyło się poza 2012 rok spółka nie mogłaby korzystać z dotychczasowych ulg (wyczerpanie limitu krajowego w kwocie 37,5 mln EUR), co zmniejszyłoby zysk netto (stopa podatkowa 19% zamiast 7%) i wycenę spółki. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu: W 2012 roku wskutek spowolnienia gospodarczego obniżyliśmy wolumenową sprzedaż do 1,32 mln ton wobec 1,34 mln ton poprzednio, co będzie oznaczać spadek wykorzystania mocy produkcyjnych do 96%. W 2013 zakładamy 1,35 mln ton (poprzednio 1,37 mln ton), a w kolejnych latach pełne wykorzystanie potencjału produkcyjnego (1,37 mln ton). Obecnie obserwowane symptomy poprawy na rynku papierów opakowaniowych świadczą przynajmniej o korekcie na papierach. W związku z tym zweryfikowaliśmy w górę nasze prognozy. Liczymy, że wypłaszczenie w styczniu cen makulatury pozwoli podnieść ceny testlinera, dzięki czemu teoretyczna marża powinna z kwartału na kwartał się poprawiać (300 EUR/t na koniec roku wobec 270 EUR/t obecnie). Ceny drewna na 2012 rok pozostały niezmienione (+5% r/r). W przypadku makulatury spadki cen były silniejsze od naszych oczekiwań, co wpłynęło na obniżenie jednostkowego kosztu wytworzenia papieru z 1307 PLN/t do 1288 PLN/t. Obserwowane obecnie wypłaszczenie cen makulatury jest byczym sygnałem dla rynku papierów opakowaniowych. Zakładamy niższą sprzedaż praw do emisji CO2 w 2012 (realizowanej na 100% marży) na poziomie 11,8 mln PLN (poprzednio 16,9 mln PLN), na co miały wpływ spadki cen jednostek EUA. Po tym okresie w związku ze zmianami w systemie przyznawania i handlu emisjami nie zakładamy dochodów z tego tytułu. Capex na 2012 rok przyjęliśmy na poziomie ok. 70 mln PLN (bez uwzględniania EC Saturn- osobna wycena), co stanowi 46% amortyzacji. Spółka informowała, że będzie racjonalizować wydatki. Bez zmian pozostały nasze założenia dotyczące przychodów ze świadectw pochodzenia energii mimo potencjalnego obniżenia współczynnika korekcyjnego dla technologii współspalania w EC Saturn (z 1,0 do 0,95). Projekt rozporządzenia przewiduje także dodatkowe wsparcie za tzw. zielone ciepło. Na ten moment trudno oszacować skalę wsparcia jednak oczekujemy, że dochody z tego tytułu przynajmniej zrekompensują utratę 5% zielonych certyfikatów (ok. 7 mln PLN). Zgodnie z zasadą ostrożności zdecydowaliśmy się nie uwzględniać dochodów z certyfikatów w okresie rezydualnym (poprzednio 50%). Kurs EUR/PLN w 2012 roku przyjęliśmy na poziomie 4,4, a w następnym roku na poziomie 4,25. Długookresowo zakładamy umocnienie złotówki do 3,8 za euro (poprzednio 4,0 za euro). Ponadto zakładamy: Z zysku za lata oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 80%. Dywidenda z zysku za 2011 rok (395 mln PLN) może być niższa z uwagi na możliwość dodatkowych wydatków związanych z EC Saturn (odkupienie elektrociepłowni od PEP). W związku z ulgą podatkową szacujemy efektywną stopę podatkową na 6-7% przy czym po wykorzystaniu ulgi od 2016 roku spółka zapłaci 19% podatku dochodowego, co wpłynie na spadek dynamiki NOPLAT. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 luty

6 Model DCF P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2771,7 2609,7 2654,3 2695,9 2718,1 2725,1 2718,8 2769,0 2807,8 2847,3 2887,5 EBIT [mln PLN] 457,3 394,8 355,9 368,6 381,7 383,0 373,7 394,3 395,1 395,5 395,5 Stopa podatkowa 5,7% 7% 6% 6% 17% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 26,1 27,4 23,1 22,4 64,7 72,8 71,0 74,9 75,1 75,1 75,1 NOPLAT [mln PLN] 431,2 367,5 332,8 346,2 317,0 310,2 302,7 319,4 320,0 320,4 320,3 Amortyzacja [mln PLN] 153,1 149,7 147,5 146,1 144,8 143,5 142,3 141,0 139,7 138,6 137,8 CAPEX [mln PLN] -82,4-68,6-75,1-87,1-101,4-115,3-123,2-131,0-135,6-138,9-138,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 8,9-12,9-2,1-0,1-0,1-0,2-2,6-3,5-3,6-3,7 FCF [mln PLN] 457,4 392,3 403,2 360,3 338,3 321,6 326,8 320,6 316,4 316,5 DFCF [mln PLN] 421,1 328,4 306,6 248,8 211,9 182,6 168,0 149,1 133,2 120,6 Suma DFCF [mln PLN] 2270,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 2754,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1049,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 3319,7 Dług netto [mln PLN] -70,1 Wartość kapitału[mln PLN] 3389,8 Ilość akcji [mln] 50,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 67,8 Przychody zmiana r/r -5,8% 1,7% 1,6% 0,8% 0,3% -0,2% 1,8% 1,4% 1,4% 1,4% EBIT zmiana r/r -13,7% -9,9% 3,6% 3,5% 0,3% -2,4% 5,5% 0,2% 0,1% 0,0% FCF zmiana r/r -16,4% -14,2% 2,8% -10,6% -6,1% -4,9% 1,6% -1,9% -1,3% 0,0% Marża EBITDA 20,9% 19,0% 19,1% 19,4% 19,3% 19,0% 19,3% 19,0% 18,8% 18,5% Marża EBIT 15,1% 13,4% 13,7% 14,0% 14,1% 13,7% 14,2% 14,1% 13,9% 13,7% Marża NOPLAT 14,1% 12,5% 12,8% 11,7% 11,4% 11,1% 11,5% 11,4% 11,3% 11,1% CAPEX / Przychody 2,6% 2,8% 3,2% 3,7% 4,2% 4,5% 4,7% 4,8% 4,9% 4,8% CAPEX / Amortyzacja 45,9% 50,9% 59,6% 70,0% 80,3% 86,6% 92,9% 97,1% 100,3% 100,1% Zmiana KO / Przychody -0,3% 0,5% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,5% 29,0% 5,0% 0,4% 1,9% -3,0% 5,3% 9,0% 9,1% 9,1% Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 84,6% 86,9% 89,3% 91,9% 94,4% 96,8% 99,3% 99,7% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,5% 6,5% 6,6% 5,8% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 15,4% 13,1% 10,7% 8,1% 5,6% 3,2% 0,7% 0,3% 0,0% 0,0% WACC 9,9% 10,0% 10,1% 10,1% 10,2% 10,3% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 65,4 67,0 69,0 71,4 74,4 78,3 83,5 90,7 101,5 0,8 63,3 64,7 66,4 68,5 71,1 74,4 78,7 84,5 92,9 0,9 61,3 62,5 64,1 65,9 68,1 70,9 74,5 79,3 86,0 beta 1,0 59,4 60,6 61,9 63,5 65,4 67,8 70,9 74,8 80,2 1,1 57,7 58,7 59,9 61,3 63,0 65,1 67,7 71,0 75,4 1,2 56,0 57,0 58,0 59,3 60,8 62,6 64,8 67,6 71,3 1,3 54,5 55,3 56,3 57,4 58,7 60,3 62,2 64,6 67,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 67,7 69,6 71,8 74,6 78,2 82,8 89,1 98,2 112,5 4,0% 63,3 64,7 66,4 68,5 71,1 74,4 78,7 84,5 92,9 5,0% 59,4 60,6 61,9 63,5 65,4 67,8 70,9 74,8 80,2 6,0% 56,0 57,0 58,0 59,3 60,8 62,6 64,8 67,6 71,3 7,0% 53,1 53,8 54,7 55,7 56,8 58,2 59,9 61,9 64,6 8,0% 50,5 51,1 51,8 52,5 53,5 54,5 55,8 57,4 59,3 9,0% 48,1 48,6 49,2 49,8 50,5 51,4 52,4 53,6 55,0 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 92,7 89,1 85,8 82,8 80,0 77,5 75,1 72,9 70,9 4,0% 84,8 80,9 77,5 74,4 71,6 69,0 66,7 64,5 62,6 5,0% 78,3 74,4 70,9 67,8 65,1 62,6 60,3 58,2 56,3 6,0% 72,9 69,0 65,6 62,6 59,9 57,4 55,2 53,2 51,4 7,0% 68,4 64,5 61,2 58,2 55,6 53,2 51,1 49,2 47,4 8,0% 64,5 60,7 57,4 54,5 52,0 49,7 47,7 45,8 44,1 9,0% 61,2 57,4 54,2 51,4 48,9 46,7 44,8 43,0 41,4 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, produkujących głównie papier opakowaniowy. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 16 lutego 2012 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Mondi ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 3 379,3 mln PLN, co odpowiada 67,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 72 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Mondi jest notowane z 12,6% dyskontem w roku 2012 oraz z 17,9% premią względem EV/EBITDA 12. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT P 2013P* P 2013P* P 2013P* Mayr-Melnhof Karton (Austria) 12,7 12,4 11,7 5,0 4,3 4,1 7,6 6,5 6,0 Stora Enso (Szwecja) 8,4 10,2 8,6 5,1 5,3 4,9 8,7 9,6 8,3 Billerud (Szwecja) 8,9 13,3 12,9 3,9 4,8 4,7 6,2 9,1 9,0 Smurfit Kappa Group (Irlandia) 7,5 8,8 6,6 4,5 4,3 4,3 7,2 7,4 7,3 International Paper (USA) 10,9 11,3 9,6 5,5 5,4 5,0 8,8 8,8 6,9 Holmen AB (Szwecja) 9,0 13,7 12,4 5,7 6,6 6,3 7,2 11,4 10,3 Klabin (Brazylia) 34,5 18,1 19,6 10,0 7,9 7,0 17,8 14,7 10,1 UPM (Finlandia) 11,4 13,1 9,5 6,4 5,4 4,8 14,8 11,7 9,1 Papeles Y Cartones (Hiszpania) 6,0 7,8 5,5 4,6 4,0 4,1 7,2 6,7 7,2 Nine Dragons Paper holdings (Chiny) 11,9 9,9 8,0 10,0 8,0 7,0 13,2 10,2 9,0 Mondi Group (W. Brytania, RPA) 8,1 9,9 8,9 3,7 3,7 3,5 5,9 6,2 5,8 Mediana 9,0 11,3 9,5 5,1 5,3 4,8 7,6 9,1 8,3 9,1 9,9 10,7 5,8 6,2 6,5 7,7 8,5 9,2 Premia/dyskonto do spółki 1,0% -12,6% 12,4% 13,2% 17,9% 34,7% 2,1% -6,4% 10,9% Wycena wg wskaźnika 71,3 82,4 64,1 63,8 61,8 55,1 70,5 76,6 65,6 Waga roku 0% 50% 50% 0% 50% 50% 0% 50% 50% Wycena wg wskaźników 73,2 58,5 71,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 67,6, Bloomberg, wg cen z *- W 2013 roku zakładamy negatywny wpływ na wyniki spółki (15% wzrost cen makulatury) w związku z uruchomieniem fabryki papierów makulaturowych przez Store Enso w Ostrołęce. Porównanie rentowności EBIT MAYR-MELNHOF KARTON AG STORA ENSO OYJ-R SHS BILLERUD AKTIEBOLAG Smurfit Kappa MONDI PLC HOLMEN AB-B SHARES KLABIN SA-PREF UPM-KYMMENE OYJ PAPELES Y CARTONES DE EUROPA NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS INTERNATIONAL PAPER CO 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% , Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE 4Q 11 i 2011 Spółka opublikowała wyniki 16 lutego. Mimo niższych przychodów (spadki cen papierów opakowaniowych) spółce udało się utrzymać wysoką marżę (31,6% brutto na sprzedaży wobec 25,6% w 3Q 11- koszty remontów), w czym pomogła wyższa sprzedaż uprawnień do emisji CO2. Operacyjnie więc wyniki były zgodne z oczekiwaniami (zakładaliśmy EBIT w wysokości 101,2 mln PLN). Na poziomie netto widoczny był wpływ wyższego podatku. W 4Q 11 ceny papierów opakowaniowych kontynuowały spadki zapoczątkowane w lipcu 2011 roku. Na rynku FOEX, licząc w euro średnia cena Kraftlinera spadła o 4% q/q (-6,4% r/r), a Testlinera aż o 10% q/q (- 1,3% r/r). Poprawę obserwujemy w lutym. Podstawowe benchmarki dla papierów makulaturowych wzrosły w tygodniu 7-14 luty o 2-3%, a kilku producentów zapowiedziało podwyżki. Zdecydowanie ruszyła cena makulatury (+8%), co jest dobrym sygnałem dla cen papierów. Do podobnych wniosków skłania nas obserwacja PMI w strefie euro i Chinach (możliwy punkt zwrotny). Perspektywy rynku papieru są więc lepsze od naszych wcześniejszych oczekiwań Ceny drewna pozostają na wysokich poziomach i nie spodziewamy się tutaj zmiany. W 2012 roku szacujemy, że koszty pozysku surowca drzewnego mogą wzrosnąć o ok. 5% po ok. 20% wzroście w 2011 roku. Teoretyczna marża na Testlinerze [EUR/t i PLN/t] sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 sty 12 Marża EUR Marża PLN, Bloomberg. Skala lewa: marża EUR/t, skala prawa: marża PLN/t Wyniki finansowe 4Q 11 i Q'10 4Q'11 zmiana r/r zmiana r/r Przychody 633,4 661,6 4,5% 2263,7 2771,7 22,4% Zysk brutto na sprzedaży 219,0 209,3-4,4% 667,9 848,3 27,0% EBITDA 167,6 138,0-17,7% 488,1 610,5 25,1% EBIT 128,1 99,3-22,5% 330,7 457,3 38,3% Zysk brutto 117,2 93,2-20,5% 263,7 420,0 59,3% Zysk netto 110,8 75,6-31,8% 249,3 396,0 58,8% Marża zysku ze sprzedaży 34,6% 31,6% 29,5% 30,6% Marża EBITDA 26,5% 20,8% 21,6% 22,0% Marża EBIT 20,2% 15,0% 14,6% 16,5% Marża zysku netto 17,5% 11,4% 11,0% 14,3%, spółka, szacunki własne 9

10 TENDENCJE RYNKOWE Dostrzegamy pierwsze symptomy świadczące o rychłej poprawie na rynku papierów opakowaniowych. Lepsze od oczekiwań dane z największej gospodarki świata oraz zapowiedź niskich stóp procentowych (początek kolejnego stymulowania monetarnego) przy wysokim imporcie surowców ze strony Chin podnoszą apetyt na ryzyko. Testliner na tle indeksu surowcowego CRB Indeks surowcowy wyprzedza tendencje na rynku papierów opakowaniowych, a obecna sytuacja zaczyna przypominać tą z przełomu 2008/2009. sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 Testliner CRB, Bloomberg CRB na tle indeksu akcji Hang Seng gru 07 lut 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 Hang Seng, Bloomberg. Lewa skala: Hang Seng, prawa skala: CRB sty 10 mar 10 maj 10 CRB lip 10 paź 10 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut O cenach surowców decyduje kondycja gospodarki chińskiej. Mimo wielu zagrożeń (zadłużenie samorządów lokalnych, bańka nieruchomościowa) zachowanie indeksu Hang Seng (wybicie szczytu z października) sugeruje dalsze wzrosty surowców (przynajmniej kilkuprocentowy potencjał wzrostu). PMI strefa euro vs Kraftliner Lepsze w ostatnich miesiącach odczyty PMI dla przemysłu strefy euro pozwalają z optymizmem patrzeć na ceny Kraftlinera. mar 06 lip 06 lis 06 mar 07 lip 07 lis 07 mar 08 lip 08 lis 08 mar 09 lip 09 lis 09 mar 10 lip 10 lis 10 mar 11 lip 11 lis 11 PMI Strefa Euro Cena Kraftlinera, Bloomberg. Lewa skala: PMI dla przemysłu w strefie euro, prawa skala: kraftliner [EUR/t] 10

11 Makulatura vs testliner sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 gru 08 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 paź 09 Testliner gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 sie 10 Makulatura paź 10 gru 10 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty Notowania makulatury wyprzedzają ceny testlinera. Końcówka jak i początek roku przyniósł wzrost popytu na makulaturę ze strony Chin. Ostatni wzrost cen o 8% w/w to byczy sygnał dla rynku papieru., Bloomberg. Lewa skala: testliner [EUR/t], prawa skala: makulatura [EUR/t] Wskaźniki PMI dla przemysłu w strefie euro w roku 2008 i Obecna ścieżka spadku wskaźników wyprzedzających koniunkturę gospodarczą w Europie jest zupełnie inna niż w 2008 roku. styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień , Bloomberg. Wskaźniki PMI dla przemysłu w Chinach w roku 2008 i styczeń luty marzec kwiecień maj czerwiec lipiec sierpień wrzesień październik listopad grudzień Podobne wnioski należy wyciągnąć z obserwacji chińskich PMI. Kondycja tamtejszej gospodarki determinuje zachowanie się cen surowców a w konsekwencji papierów opakowaniowych., Bloomberg

12 PROJEKT NOWEGO ROZPORZĄDZENIA W SPRAWIE WSPIERANIA OZE MG upubliczniło projekt nowego rozporządzenia w sprawie wspierania OZE. Docelowo, nowe prawo miałoby wejść w życie w lipcu 2012 roku jednak termin ten wydaje się mało realny. Najważniejsze zmiany prawne sprowadzają się do dywersyfikacji współczynników dla świadectw pochodzenia energii (zielonych certyfikatów). Wartość współczynników będzie ustalana raz na 3 lata w oparciu o technologię produkcji energii. I tak, dla technologii w współczynnik spadnie z 1,0x (1 certyfikat za 1MWh energii) do 0,95x, co rocznie będzie implikować spadek zysków spółki o ok. 7 mln PLN. Z drugiej strony nowe prawo zakłada wsparcie dla producentów tzw. zielonego ciepła jednak nie jest jasne na jakich zasadach. Zakładamy więc, że na nowym prawie spółka nie straci w tych kwestiach. Wcześniej informowaliśmy, że opłata zastępcza za nie przedstawienie wymaganej ilości wyprodukowanej energii zielonej (w praktyce cena certyfikatów zielonych) będzie uzależniona od cen energii, co będzie oznaczać spadek cen certyfikatów z biegiem lat. Kolejną zmianą dla Mondi jest wymóg zwiększenia udziału biomasy rolnej kosztem leśnej (do 20%). W naszych szacunkach przyczyni się to do kilku mln dodatkowych kosztów w skali roku. Powyższe zmiany uwzględniliśmy w naszych prognozach (brak zmian wobec poprzedniego raportu). W projekcie rozporządzenia widnieje jeszcze jeden zapis, budzący kontrowersje, który jest istotnym czynnikiem ryzyka dla Świecia. Otóż, technologie sprzed 1997 roku, na które nie poniesiono nakładów modernizacyjnych od tego czasu w wysokości 30% wartości początkowej zostaną całkowicie pozbawione wsparcia. Wg zarządu ok. 1/3 certyfikatów pochodzi ze starych kotłów biomasowych, jednak były one modernizowane. Niestety nie znamy skali nakładów inwestycyjnych na te projekty. Istnieje więc ryzyko, że ustawodawca zakwestionuje ok. 40 mln rocznych dochodów spółki. Przychody ze sprzedaży certyfikatów energii odnawialnej [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Obecne założenia, spółka Uzależnienie opłat zastępczych od cen energii elektrycznej w praktyce będzie oznaczać spadek cen zielonych certyfikatów. Spółkę dotknie także wymóg 20% wsadu biomasy rolnej, która jest droższa, co przyczyni się do spadku dochodów w długim okresie. Planowane współczynniki korekcyjne w zależności od technologii OZE 0,95x Technologia wykorzystywana w EC Saturn to tzw. zielone wyspy dlatego wsparcie zostanie potencjalnie obniżone tylko o 5% wobec 30% dla pozostałych technologii współspalania., Projekt OSR z dnia 20 grudnia 2011 r. 12

13 PRZEJĘCIE EC SATURN Sąd Arbitrażowy przy KIG podzielił opinię, co do warunków wykonania dobrowolnej opcji call. Sąd stwierdził, że ustalona wg Umowy Generalnej z PEP z dnia cena wykonania w wysokości 28,8 mln EUR jest prawidłowa. Tym samym spełnił się kolejny warunek zawieszający wykonanie opcji wykupu elektrociepłowni. Biorą pod uwagę wysokość generowanej przez PEP marży z tytułu operatorstwa EC Saturn (ok. 80% zysku brutto ze sprzedaży przy ok. 57 mln PLN przychodów w 2010 roku) i dług z 2010 roku (270,2 mln PLN) wartość EC Saturn szacujemy na 314,6 mln PLN. Przy cenie nabycia 126,7 mln PLN (28,8 mln EUR po kursie EUR/PLN=4,4) wartość dodaną przejęcia EC Saturn można więc oceniać na ok. 3,8 PLN/akcję. Szacunkowa wartość dodana przejęcia EC Saturn EV [mln PLN] 584,8 Dług netto [mln PLN] 270,2 Wartość EC Saturn [mln PLN] 314,6 Cena nabycia [mln PLN] 126,7 Liczba akcji [mln PLN] 50,0 Wartość dodana dla [PLN/akcję] 3,8, spółka, PEP, szacunki własne WEZWANIE MONDI GROUP DO SPRZEDAŻY 34% AKCJI Dnia 16 lutego 2012 roku Mondi Group wezwało do sprzedaży 34% akcji po cenie 69 PLN/akcję. Jeżeli po przeprowadzeniu wezwania Mondi Group uzyska przynajmniej 90% akcji (na wezwanie odpowiedzą akcjonariusze posiadający przynajmniej 7 mln akcji) na WZA rozważy przeprowadzenie przymusowego wykupu akcji. Zapisy będą przyjmowane od 7 marca do 10 kwietnia 2012 roku. Tym samym dominujący akcjonariusz (66%) zamierza wycofać spółkę z warszawskiej giełdy. Uwzględniając lepsze perspektywy dla rynku papierów opakowaniowych (szczególnie w 2H 12), korzyści związane z wykupieniem EC Saturn od PEP (ok. 3,8 PLN/akcję dodatkowej wartości dla Mondi) oraz brak premii w stosunku do wartości rynkowej, jesteśmy sceptyczni co do powodzenia wezwania po cenie 69 PLN/akcję. Akcjonariat 17% 7% 10% 66% Mondi Group ING OFE Aviva OFE Pozostali Aby wezwanie się powiodło Mondi Gruup musi osiągnąć przynajmniej 90% udziału w kapitale Świecia., spółka, Notoria Historyczna dywidenda 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, * 2003* * Dywidenda/akcję za rok EPS za rok Stopa dywidendy 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Z uwagi na prowadzony program inwestycyjny (MP7 o wartości ponad 300 mln EUR) spółka nie była w stanie płacić dywidendy (średnia, historyczna DY to blisko 8%). W naszej opinii obecnie spółka odzyskała długoterminową zdolność do wypłaty dywidendy., spółka, Notoria *- dywidenda także z kapitału zapasowego 13

14 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Zgodnie z naszymi poprzednimi prognozami ceny papierów poddały się korekcie spadkowej. Kraftliner od szczytu w styczniu 2011 stracił 14%, a testliner od szczytu w czerwcu 2011 zanotował zniżkę o ponad 22%. Tendencje te są obrazem spadku popytu na papiery opakowaniowe (spowolnienie koniunktury w przemyśle i budownictwie) a także efektem spadku cen surowców. Makulatura potaniała od szczytów w czerwcu o 31%. Teoretyczna marża na testlinerze obniżyła się jednak o blisko 19% licząc w EUR od szczytów w lipcu. Oczywiście spadki cen papierów opakowaniowych i marż neutralizuje EUR/PLN. Początek 2012 roku przyniósł kontynuację tendencji z 2H 11. Naszym zdaniem jednak pojawiły się symptomy przynajmniej krótkoterminowej poprawy. Zwracamy uwagę na bardzo dobre zachowanie notowań surowców, które rosną wskutek lepszych od oczekiwań danych makroekonomicznych zza oceanu a także zapowiedzi kolejnej rundy luzowania ilościowego i wzmożonej aktywności ze strony Chin. To przekłada się na zachowanie cen makulatury, która w drugiej połowie stycznia zaczęła stabilizować się w okolicach 110 EUR/t, a w tygodniu 7-14 luty zyskała ponad 8%. Przypominamy, że notowania makulatury są wskaźnikiem wyprzedzającym ceny testlinera. W rezultacie oczekujemy przynajmniej krótkoterminowego odreagowania w 1Q 12/2Q 12 i poprawy wyników z biegiem roku. Kolejnym punktem zwrotnym są odczyty PMI w gospodarkach strefy euro i Chin za styczeń. Zwracamy uwagę, że obecna ścieżka spadku PMI jest zupełnie inna niż to miało miejsce podczas minionego kryzysu finansowego, kiedy ceny testlinera spadły do 250 EUR/t, a teoretyczna marża poniżej 200 EUR/t. W naszej opinii należy oczekiwać, że obecne ceny papierów znajdują się w okolicach lokalnego dołka i marża w kolejnych kwartałach 2012 roku powinna się podnosić. Obecnie kształtuje się na poziomie ok. 270 EUR/t. Prognozujemy, że w 1Q 12 będzie 275 EUR/t, a w 2Q EUR/t i 300 EUR/t w 2H 12. Wolumenowo, konserwatywnie obniżyliśmy sprzedaż na 2012 rok z 1,34 mln ton poprzednio do 1,32 mln ton wobec 1,36 mln ton w 2011 roku (99,6% wykorzystania mocy), co będzie oznaczać spadek wykorzystania mocy produkcyjnych do 96,3%. W 2013 roku założyliśmy 1,35 mln ton (1,37 mln ton poprzednio), a w kolejnych latach 1,37 mln ton (pełne moce produkcyjne). Od 2013 roku (otwarcie nowej maszyny Story Enso w Ostrołęce) założyliśmy dynamiczny wzrost cen makulatury (+15% r/r wobec 10% w poprzednim raporcie) wynikający z trudności w dostępie do surowca. W przypadku cen drewna zakładamy 5% zwyżkę w 2012 roku (bez zmian). Ceny Testlinera [EUR/t] 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 Oczekujemy zwrotu na testlinerze na przełomie 1Q 12/2Q 12. Zakładamy średnią cenę w 2Q 12 na poziomie 410 EUR/t wobec 395 EUR/t w 1Q 12 i 430 EUR/t w 2H ,00 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P Ceny Kraftlinera [EUR/t] 650,00 600,00 550,00 500,00 450,00 Zakładamy stabilizację cen kraftlinera na poziomie 530 EUR/t (518 EUR/t obecnie) i delikatną poprawę w 2H 12 (540 EUR/t). 400,00 350,00 300,00 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12P 2Q'12P 3Q'12P 4Q'12P 14

15 Prognozowane wyniki w 2012 roku [mln PLN] 1Q'11 1Q'12P zmiana 2Q'11 2Q'12P zmiana 3Q'11 3Q'12P zmiana 4Q'11 4Q'12P zmiana P zmiana Przychody % % % % % Zysk brutto ze sprzedaży % % % % % EBITDA % % % % % EBIT % % % % % Zysk netto % % % % % Marża brutto ze sprzedaży 32% 29% 34% 29% 26% 28% 32% 30% 31% 29% Marża EBITDA 23% 21% 26% 21% 18% 20% 21% 22% 22% 21% Marża EBIT 18% 15% 20% 15% 13% 14% 15% 16% 17% 15% Marża zysku netto 16% 14% 19% 14% 11% 13% 11% 15% 14% 14% Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 2012P 2012P 2013P 2013P zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody ,4% ,0% Zysk brutto ze sprzedaży ,8% ,2% EBITDA ,5% ,1% EBIT ,0% ,9% Zysk netto ,6% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 28,2% 29,1% 26,1% 27,5% Marża EBITDA 20,9% 20,9% 18,6% 19,0% Marża EBIT 15,2% 15,1% 13,0% 13,4% Marża zysku netto 13,9% 14,0% 12,0% 12,7% Założenia do prognoz P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] zmiana r/r 22,4% -5,8% 1,7% 1,6% 0,8% 0,3% -0,2% 1,8% 1,4% 1,4% 1,4% Papieru zmiana r/r 22,5% -4,7% 2,6% 1,7% 0,9% 0,3% -0,2% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% Pozostałe zmiana r/r 21,4% -22,1% -14,2% -1,4% -1,5% -1,5% -1,6% -1,7% -1,7% -1,8% -1,9% Średnioważona cena papieru [EUR/tonę] zmiana r/r 13,3% -8,0% 3,9% 3,9% 3,5% 2,9% 2,5% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% Średnioważona cena papieru [PLN/tonę] zmiana r/r 17,1% -1,9% 0,3% 0,2% 0,9% 0,3% -0,2% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% Średni kurs EUR/PLN 4,13 4,40 4,25 4,10 4,00 3,90 3,80 3,80 3,80 3,80 3,80 Wolumen sprzedaży papieru [tys. ton] zmiana r/r 4,6% -2,8% 2,3% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Jednostkowy koszt wytworzenia bez am.[pln] zmiana r/r 17,6% -1,1% 2,2% -0,2% 0,3% 0,2% 0,1% 1,3% 1,8% 1,8% 1,8% 15

16 Projekcja skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży w tym 2771,7 2609,7 2654,3 2695,9 2718,1 2725,1 2718,8 2769,0 2807,8 2847,3 2887,5 sprzedaż papieru 2588,2 2466,7 2531,5 2574,9 2598,9 2607,7 2603,4 2655,5 2696,3 2737,8 2780,0 sprzedaż certyfikatów 137,6 131,2 122,8 121,0 119,2 117,3 115,4 113,5 111,6 109,6 107,5 sprzedaż nadwyżek praw CO2 45,5 11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 sprzedaż pozostałych produktów 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% sprzedaż papieru 93,4% 94,5% 95,4% 95,5% 95,6% 95,7% 95,8% 95,9% 96,0% 96,2% 96,3% sprzedaż certyfikatów 5,0% 5,0% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% 3,8% 3,7% sprzedaż nadwyżek praw CO2 1,6% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% sprzedaż pozostałych produktów 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% zmiana r/r 22,4% -5,8% 1,7% 1,6% 0,8% 0,3% -0,2% 1,8% 1,4% 1,4% 1,4% sprzedaż papieru 22,5% -4,7% 2,6% 1,7% 0,9% 0,3% -0,2% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% sprzedaż certyfikatów -1,1% -4,7% -6,4% -1,4% -1,5% -1,5% -1,6% -1,7% -1,7% -1,8% -1,9% sprzedaż nadwyżek praw CO2 383,7% -74,0% -100,0% sprzedaż pozostałych produktów -81,7% -100,0% Projekcja wolumenu sprzedaży poszczególnych rodzajów papieru [tys. ton] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Wolumen sprzedaży papieru Papier workowy* Kraftliner Extra Topliner Testliner W/B Fluting SC Fluting Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Papier workowy 2,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kraftliner 35,0% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% 37,6% Extra Topliner 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% Testliner 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% W/B Fluting 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% 20,4% SC Fluting 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% 13,7% Zmiana r/r 4,6% -2,8% 2,3% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Papier workowy -15,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kraftliner -0,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Extra Topliner 12,5% -2,8% 2,3% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Testliner 3,6% -2,8% 2,3% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% W/B Fluting 12,9% -2,8% 2,3% 1,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SC Fluting 6,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%. Spółka od początku 2012 roku zaprzestała produkcji papieru workowego. W zamian rozpoczęła produkcję niskogramaturowych kraftlinerów. 16

17 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 1728,4 1611,1 1511,3 1438,9 1379,8 1336,4 1308,2 1289,1 1279,1 1275,0 1275,4 1275,6 Wartości niematerialne i prawne 2,9 2,3 1,7 1,4 1,2 1,2 1,2 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 Rzeczowe aktywa trwałe 1708,4 1588,8 1489,6 1417,6 1358,6 1315,3 1287,1 1268,0 1258,0 1253,9 1254,3 1254,4 Aktywa obrotowe 591,3 1117,5 1177,2 1237,6 1323,4 1349,6 1375,2 1388,5 1481,9 1557,0 1635,5 1714,4 Zapasy 227,6 265,7 255,1 268,9 271,6 272,0 272,3 272,4 275,8 279,8 284,0 288,2 Należności krótkoterminowe 339,0 360,4 343,4 352,4 358,5 361,8 363,0 362,4 369,7 375,3 381,1 387,0 Inwestycje krótkoterminowe 24,7 491,5 578,7 616,2 693,4 715,8 739,9 753,7 836,4 901,8 970,4 1039,1 -środki pieniężne i ekwiwalenty 23,3 489,3 576,5 614,1 691,2 713,7 737,8 751,5 834,3 899,7 968,3 1037,0 Aktywa razem 2319,7 2728,6 2688,4 2676,5 2703,2 2686,0 2683,5 2677,6 2760,9 2832,0 2910,9 2989,9 Kapitał (fundusz) własny 1433,8 1829,8 1877,8 1922,2 2008,8 2054,6 2117,5 2179,3 2264,1 2336,3 2408,4 2480,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 Kapitał (fundusz) zapasowy 848,6 1098,8 1178,0 1251,0 1318,2 1389,4 1455,4 1520,8 1585,5 1654,3 1723,7 1793,6 Zysk (strata) netto 249,3 396,0 364,8 336,2 355,6 330,3 327,1 323,5 343,6 347,1 349,7 351,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 885,9 898,8 810,6 754,3 694,5 631,4 566,0 498,3 496,8 495,8 502,5 509,4 Rezerwy na zobowiązania 73,1 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 55,9 Zobowiązania długoterminowe 416,4 341,5 284,6 227,7 170,8 113,8 56,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -oprocentowane 416,4 341,5 284,6 227,7 170,8 113,8 56,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 396,5 501,4 470,1 470,7 467,8 461,7 453,1 442,4 440,9 439,8 446,6 453,5 -oprocentowane 100,6 77,7 67,7 57,7 47,7 37,7 27,7 17,7 7,7 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2319,7 2728,6 2688,4 2676,5 2703,2 2686,0 2683,5 2677,6 2760,9 2832,0 2910,9 2989,9 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 2263,7 2771,7 2609,7 2654,3 2695,9 2718,1 2725,1 2718,8 2769,0 2807,8 2847,3 2887,5 Koszty produktów, tow. i materiałów 1595,8 1923,4 1850,4 1925,2 1947,3 1951,2 1953,1 1953,5 1975,2 2006,4 2038,4 2071,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 667,9 848,3 759,4 729,1 748,6 766,8 771,9 765,4 793,8 801,5 808,9 816,0 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 335,9 391,5 364,5 373,2 380,0 385,1 389,0 391,7 399,5 406,4 413,4 420,5 Zysk (strata) na sprzedaży 332,0 456,8 394,8 355,9 368,6 381,7 383,0 373,7 394,3 395,1 395,5 395,5 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -1,2 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 488,1 610,5 544,5 503,4 514,8 526,5 526,4 516,0 535,4 534,8 534,1 533,3 EBIT 330,7 457,3 394,8 355,9 368,6 381,7 383,0 373,7 394,3 395,1 395,5 395,5 Saldo działalności finansowej -67,1-37,5-2,8 3,7 10,0 16,0 20,9 25,7 29,9 33,4 36,3 39,0 Zysk (strata) brutto 263,7 420,0 392,0 359,6 378,6 397,7 403,9 399,4 424,2 428,5 431,8 434,5 Zysk (strata) netto 249,3 396,0 364,8 336,2 355,6 330,3 327,1 323,5 343,6 347,1 349,7 351,9 CF [mln PLN] P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 348,2 647,2 543,8 467,8 490,1 459,3 449,7 439,9 452,6 450,3 448,9 447,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -111,9-59,3-48,3-52,3-62,0-74,3-87,3-94,4-100,3-102,0-102,7-99,0 Przepływy z działalności finansowej -243,9-121,9-408,2-377,9-351,0-362,5-338,2-331,7-269,6-282,8-277,6-279,8 Przepływy pieniężne netto -7,5 466,0 87,2 37,6 77,1 22,4 24,1 13,8 82,8 65,4 68,6 68,7 Środki pieniężne na początek okresu 30,4 23,3 489,3 576,5 614,1 691,2 713,7 737,8 751,5 834,3 899,7 968,3 Środki pieniężne na koniec okresu 23,3 489,3 576,5 614,1 691,2 713,7 737,8 751,5 834,3 899,7 968,3 1037,0 17

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 22% -6% 2% 2% 1% 0% 0% 2% 1% 1% 1% EBITDA zmiana r/r 25% -11% -8% 2% 2% 0% -2% 4% 0% 0% 0% EBIT zmiana r/r 38% -14% -10% 4% 4% 0% -2% 6% 0% 0% 0% Zysk netto zmiana r/r 59% -8% -8% 6% -7% -1% -1% 6% 1% 1% 1% Marża brutto na sprzedaży 31% 29% 27% 28% 28% 28% 28% 29% 29% 28% 28% Marża EBITDA 22% 21% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 18% Marża EBIT 17% 15% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% Marża brutto 15% 15% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% Marża netto 14% 14% 13% 13% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% COGS / przychody 69% 71% 73% 72% 72% 72% 72% 71% 71% 72% 72% SG&A / przychody 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 15% SG&A / COGS 20% 20% 19% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% ROE 22% 19% 17% 18% 16% 15% 15% 15% 15% 15% 14% ROA 3% 11% 15% 14% 13% 13% 12% 12% 12% 12% 12% Dług 419,2 352,3 285,4 218,5 151,6 84,6 17,7 7,7 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 22% 15% 13% 11% 8% 6% 3% 1% 0% 0% 0% D / E 29% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 1% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT -8% -1% 1% 3% 4% 5% 7% 8% 8% 9% 10% Dług / kapitał własny 23% 19% 15% 11% 7% 4% 1% 0% 0% 0% 0% Dług netto -70,1-224,2-328,7-472,8-562,1-653,2-733,8-826,6-899,7-968,3-1037,0 Dług netto / kapitał własny -4% -12% -17% -24% -27% -31% -34% -37% -39% -40% -42% Dług netto / EBITDA -11% -41% -65% -92% -107% -124% -142% -154% -168% -181% -194% Dług netto / EBIT -15% -57% -92% -128% -147% -171% -196% -210% -228% -245% -262% EV 3529,9 3375,8 3271,3 3127,2 3037,9 2946,8 2866,2 2773,4 2700,3 2631,7 2563,0 Dług / EV 12% 10% 9% 7% 5% 3% 1% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 3% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 54% 46% 51% 60% 70% 80% 87% 93% 97% 100% 100% Amortyzacja / Przychody 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana KO / Przychody -2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -9% 5% 29% 5% 0% 2% -3% 5% 9% 9% 9% Wskaźniki rynkowe P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P MC/S* 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 P/E* 9,1 9,9 10,7 10,1 10,9 11,0 11,1 10,5 10,4 10,3 10,2 P/BV* 2,0 1,9 1,9 1,8 1,8 1,7 1,7 1,6 1,5 1,5 1,5 P/CE* 6,6 7,0 7,4 7,2 7,6 7,6 7,7 7,4 7,4 7,4 7,4 EV/EBITDA* 5,8 6,2 6,5 6,1 5,8 5,6 5,6 5,2 5,0 4,9 4,8 EV/EBIT* 7,7 8,5 9,2 8,5 8,0 7,7 7,7 7,0 6,8 6,7 6,5 EV/S* 1,3 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 BVPS 36,6 37,6 38,4 40,2 41,1 42,3 43,6 45,3 46,7 48,2 49,6 EPS 7,9 7,3 6,7 7,1 6,6 6,5 6,5 6,9 6,9 7,0 7,0 CEPS 11,0 10,3 9,7 10,0 9,5 9,4 9,3 9,7 9,7 9,8 9,8 FCFPS 10,9 9,1 7,8 8,1 7,2 6,8 6,4 6,5 6,4 6,3 6,3 DPS 0,0 6,3 5,8 5,4 5,7 5,3 5,2 5,2 5,5 5,6 5,6 Payout ratio 0,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% * obliczenia przy cenie 72,0 PLN 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Trzymaj 69,6 Trzymaj 58, , ,8 Trzymaj 58,1 Redukuj 73, , ,2 Redukuj 73,6 Akumuluj 88, , ,1 Akumuluj 88,2 Trzymaj 73, , ,2 Trzymaj 73, , ,3 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj 1 17% Akumuluj 3 50% Trzymaj 2 33% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20