P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 MONDI ŚWIECIE AKUMULUJ (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) WYCENA 88,2 PLN 03 MARZEC 2011 Wobec pozytywnych zaskoczeń w wynikach finansowych za 4Q 10 oraz silnego rynku papierów do produkcji tektury falistej zdecydowaliśmy się na zmianę naszego wcześniejszego zalecenia dla z Trzymaj na Akumuluj podwyższając jednocześnie cenę docelową do 88,2 PLN/akcję. W ostatnim kwartale minionego roku spółka wypracowała 110,8 mln PLN zysku netto przy 633,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży i są to zarazem rekordowe wyniki w historii Świecia (marża najwyższa od końca 2007 roku). Oczekujemy więc, że spółka będzie w stanie wrócić do polityki dywidendowej realizowanej w poprzednich latach, kiedy to sowicie wynagradzała swoich akcjonariuszy. Spodziewamy się, że dywidenda może zostać wypłacona już z zysku za 2010 rok. jako jedna z pierwszych firm w branży zaczęła korzystać na obecnie trwającym ożywieniu, szybko wdrażając nowe moce produkcyjne z MP7. Obecne ceny podstawowych papierów (Kraftliner, Testliner, Fluting) notują zwyżkę, po okresie stabilizacji, o ponad 30% r/r, a na rynku wg nas istnieje dalszy potencjał wzrostu cen. Zwracamy też uwagę, że podwyżki papierów celulozowych (rzędu 20% r/r) zapowiedzieli czołowi europejscy producenci, co świadczy o korzystnej koniunkturze na rynku papierniczym. Wyniki 4Q 10 pozytywnie zaskoczyły rynek. Spółce udało się wypracować wysokie marże i w rezultacie blisko połowę rocznego zysku netto przypadło na ostatni kwartał. W całym roku Mondi wypracowało 2 263,7 mln PLN przychodów (wzrost o 66% r/r), 330,7 mln PLN zysku EBIT (+232,0% r/r) oraz 249,3 mln PLN zysku netto (+249,2% r/r). W najbliższych kwartałach podstawowe ryzyko mogą stwarzać ceny surowców (dynamiczne wzrosty cen makulatury i drewna), szczególnie wobec oczekiwanego wspierania sektora energetycznego kosztem przetwórców drewna w Polsce. Jednak uwzględniając 15,6% wzrost cen drewna i 24,1% wzrost cen makulatury spółka powinna wg naszych założeń wypracować w 2011 roku 434,0 mln PLN zysku netto, co będzie oznaczało wzrost EPS aż o 74% r/r. Przy naszych prognozach P/E 11 = 9,4x, a EV/EBITDA 11 = 6,5. Zwracamy też uwagę, że obecny konsensus rynkowy prognoz na jest dużo niższy od naszych oczekiwań. Uważamy jednak, że mocne wyniki za 4Q 10 są zapowiedzią silnego 2011 roku. Uwzględniając to, że w najbliższych latach spółka będzie w stanie wypracowywać silne przepływy finansowe (Świecie nie planuje większych inwestycji), oczekujemy powrotu do polityki wypłaty dywidend. Wycena DCF [PLN] 89,8 Wycena porównawcza [PLN] 86,6 Wycena końcowa [PLN] 88,2 Potencjał do wzrostu / spadku 7,7% Koszt kapitału 11,2% Cena rynkowa [PLN] 81,85 Kapitalizacja [mln PLN] 4093 Ilość akcji [mln. szt.] 50,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 81,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 73,4 Stopa zwrotu za 3 mc 4,3% Stopa zwrotu za 6 mc 9,1% Stopa zwrotu za 9 mc 23,4% Struktura akcjonariatu: Framondi NV (Mondi Group) 66,0% ING OFE 10,4% Aviva OFE 7,3% Pozostali 16,3% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1360,8 2263,7 2565,1 2819,7 2844,6 2891,4 EBITDA [mln PLN] 217,9 488,1 653,5 725,8 706,5 703,6 EBIT [mln PLN] 99,6 330,7 500,0 573,5 555,4 557,8 Zysk netto [mln PLN] 71,4 249,3 434,0 523,0 500,4 450,9 P/BV 3,5 2,9 2,3 2,0 1,8 1,8 P/E 57,3 16,4 9,4 7,8 8,2 9,1 EV/EBITDA 21,9 9,4 6,5 5,4 5,2 5,2 EV/EBIT 47,9 13,9 8,5 6,8 6,6 6,6 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 WIG znorm alizowany kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA WYNIKI FINANSOWE 4Q 10 I PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 11 I PRODUKTY TENDENCJE RYNKOWE MOCE PRODUKCYJNE CENY PAPIERÓW A SYTUACJA MAKROEKONOMICZNA SUROWCE CENY DREWNA- DWUCYFROWE TEMPO WZROSTU BIOMASOWE ZAPĘDY ENERGETYKI MAKULATURA- TOWAR DEFICYTOWY SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW MECHANIZM WSPARCIA OZE PRAWDOPODOBNE ZMIANY PRAWNE WPŁYW DOCHODÓW Z TYT. ŚWIADECTW POCHODZENIA ENERGII NA WYNIKI MONDI ŚWIECIE SPÓR Z PEP O EC SATURN PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 89,8 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 86,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 88,2 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 89,8 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 86,6 Wycena spółki [PLN] 88,2 Źródło: BDM S.A. Realizowany w czasach kryzysu największy do tej pory program inwestycyjny w spółce (MP7) został zakończony sukcesem pod koniec 3Q 09. Inwestycja znacząco zwiększyła moce produkcyjne spółki i umocniła pozycje konkurencyjną Mondi w Europie. Dodatkowo realizowana strategia zwiększenia efektywności energetycznej przez wykorzystanie odpadów poprodukcyjnych do wytwarzania energii elektrycznej i cieplnej (zielone i czerwone świadectwa pochodzenia energii) znacznie przyczynia się do wzrostu wyników finansowych spółki (sprzedaż certyfikatów i redukcja kosztów) i częściowo uniezależnia działalność od koniunktury na rynku papieru. Zmiana struktury produkcji: wzrost udziału papieru makulaturowego % Uruchomienie nowoczesnej maszyny MP7 45% 43% 40% 38% 35% 33% Wzrost znaczenia papieru makulaturowego (głównie W/B Fluting i Testliner) w ogólnej produkcji papieru po oddaniu nowej maszyny MP % 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10P 4Q'10 Wolumen sprzedaży papierów makulaturowych [tys. ton] Udział w strukturze sprzedaży Źródło: BDM S.A., Spółka, szacunki własne W naszej opinii rynek papierniczy odbudowuje utraconą podczas kryzysu gospodarczego pozycję. Załamanie koniunktury w spowodowało likwidacje nieefektywnych mocy produkcyjnych a Mondi jako jedna z pierwszych firm zaczęła korzystać na obecnie trwającym ożywieniu, szybko wdrażając nowe moce produkcyjne z MP7. Już po roku od uruchomienia nowa maszyna wyprodukowała ponad 400 tys. ton papieru (docelowo 470 tys. ton) na rynku, którego szacowany wzrost w kolejnych latach ocenia się na 4-5% rocznie w Europie i ok. 6% na świecie. Korzystnie zapatrujemy się na segment papierów makulaturowych (głównie nowa maszyna MP7). Do tej pory dynamicznie rosnące koszty makulatury udaje się przerzucać na klientów. Analizując teoretyczną marżę na papierach z włókna wtórnego (różnica cen między Testlinerem a makulaturą) należy zauważyć, że istnieje wysoki potencjał wzrostu marży (10% w PLN oraz 20% w EUR) w stosunku do szczytów ze stycznia 2008 roku. 3

4 Marża na Testliner (PLN) w relacji do średniej z okresu sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 Kluczowa dla rentowności spółki marża na Testlinerze (różnica między Testlinerem a makulaturą) wzrasta od września 2009 roku i znajduje się o 7% powyżej 3-letniej średniej. W relacji do maksimów ze stycznia 2009 czy 2008 roku dostrzegamy 10,7% potencjał wzrostu marży. Marża PLN Średnia marża Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Marża na Testliner (EUR) w relacji do średniej z okresu sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 Zdecydowanie wyższy potencjał wzrostu marży należy dostrzegać w walucie, w której kwotowane są ceny papierów i makulatury (EUR). Obecnie marża tylko niewiele przekracza 3- letnią średnią a potencjał wzrostu można szacować na blisko 20%. Marża EUR Średnia Marża EUR Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne Kurs EUR/PLN w relacji do średniej z okresu ,00 4,80 4,60 4,40 4,20 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 W latach rentowność Mondi Świecie była ograniczona wskutek umacniającego się PLN do EUR (wówczas 70% sprzedaży spółki stanowił eksport). Średni, 3-letni kurs EUR/PLN (3,9) został przez nas przyjęty w długoterminowych prognozach. W związku z tym w miarę utrzymania stabilnego kursu, Mondi jest w stanie wykorzystać potencjał wzrostu marży liczonej w EUR (20%). EUR/PLN Średni EUR/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg Również korzystnie zapatrujemy się na segment papierów celulozowych, z grupy Kraftliner (70% wsadu celulozowego i 30% makulatury). Wysokie ceny celulozy, związane z dużym zapotrzebowaniem i brakiem podaży (odbudowujące się moce produkcyjne w Chile) stwarzają presję na wzrost cen tego typu papierów (ok. 50,4% sprzedaży spółki w 2010 roku). W takim przekonaniu utwierdza nas również fakt spadających globalnych zapasów celulozy a także zachowanie wskaźników makroekonomicznych (istotna korelacja między PMI dla przemysłu w strefie euro a cenami Kraftlinera). Podwyżki rzędu 20% od kwietnia już zapowiedzieli czołowi producenci Kraftlinera i oczekujemy podobnego ruchu ze strony. 4

5 Teoretyczna marża na Kraftlinerze w relacji do średniej z okresu [EUR] sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 Teoretyczna marża na Kraftlinerze, gdzie kosztem jest 70% wsadu celulozowego (NBSK) i 30% makulatury świadczy o potencjale podwyżek cen w tym segmencie. Presja na podwyżki wynika przede wszystkim z wysokich cen celulozy, które nie dotyczą (producent celulozy) Teoretyczna marża na Kraftliner Średnia marża Źródło: BDM S.A., Bloomberg Dostrzegamy także pozytywne czynniki związane ze zwiększaniem efektywności energetycznej w spółce. Obecnie część energii i ciepła spółka uzyskuje spalając odpady drzewne, które pochodzą z procesu produkcyjnego a także z zakupów zewnętrznych. Współpraca z EC Saturn (PEP) przynosi więc spółce korzyści związane z: ograniczeniem zużycia energii; możliwością uzyskania świadectw pochodzenia energii (zielona i czerwona energia), które spółka sprzedaje na wolnym rynku; przyznaniem dodatkowych certyfikatów emisyjnych CO2 (również przeznaczone do sprzedaży) Wypracowane przychody ze sprzedaży zielonych i czerwonych certyfikatów oraz praw do emisji CO2 sięgnęły w 2010 roku blisko 150 mln PLN (139 mln PLN certyfikaty i 10 mln PLN prawa do emisji), co wg naszych szacunków miało blisko 30% udział w EBITDA spółki. Pojawiające się w ostatnim czasie możliwości zmiany systemu wspierania OZE uważamy za mało realne biorąc pod uwagę niezrealizowane wskaźniki udziału w OZE w ogólnej sprzedaży energii w Polsce narzucone m.in. przez traktat akcesyjny do UE. Prawdopodobne zmiany mają dotyczyć ograniczenia współspalania w produkcji OZE jednak nowa technologia (tzw. zielone wyspy) zastosowana w EC Saturn pozwala czerpać korzyści z OZE nawet po zmianie przepisów. Podsumowując, uważamy że przy obecnych tendencjach na rynku papierów i stabilnym kursie EUR/PLN spółka jest w stanie wypracowywać silne przepływy finansowe (Świecie nie planuje większych inwestycji), z którymi będzie w stanie dzielić się z akcjonariuszami. W bieżącym roku przy założeniu 15,8% wzrostu cen Kraftlinera i 14,6% wzrostu cen Testlinera, uwzględniając 15,6% dynamikę cen drewna i 24,1% wzrost cen makulatury, zakładamy że spółka wypracuje 434,0 mln PLN zysku netto, co będzie oznaczało wzrost EPS o 74% r/r. Dodatkowo dalsze wzrosty cen papierów, przy stabilnym kursie EUR/PLN, powinny jeszcze podnosić atrakcyjność inwestycyjną spółki. 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Wzrosty cen makulatury Główny czynnik ryzyka, jaki dostrzegamy, to dynamicznie rosnące koszty makulatury, której cena w 2010 roku wzrosła o ponad 120% r/r. Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce. Wg naszych szacunków spółka odpowiada za ok. 70% popytu na makulaturę w kraju (roczny pozysk makulatury w Polsce to ok. 1,0-1,2 mln ton surowca przy mocach przerobowych Świecia na poziomie 0,85 mln ton, ok. 20% makulatury jest importowanej). Wobec zapowiedzi Story Enso o uruchomieniu z początkiem 2013 roku nowej maszyny do produkcji Testlinera (moce netto ok. 385 tys. ton rocznie) utrudnione może być pozyskanie surowca a zwiększenie importu wpłynie na wyższe koszty. Szansą dla Świecia na tym obszarze są zmiany w ustawie o odpadach, które wpłynęłyby na wzrost stopy recyclingu (w Polsce ok. 50% przy średniej w UE na poziomie 70%), a co za tym idzie na większa podaż. Obecnie obserwujemy wzmożony popyt na surowiec wtórny ze strony Chin. Wzrosty cen wynikają także z mniejszego pozysku makulatury (niższa produkcja papieru oraz mroźna zima) oraz z powstających nowych mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych. W rejonie (Niemcy, Węgry) powstały zdolności produkcyjne na poziomie 1 mln ton rocznie papieru w 2010 roku a zapowiedzi czołowych producentów zakładają inwestycje właśnie w tym segmencie. Wzrosty cen drewna W 2010 roku dynamiczne wzrosty cen odnotowywało drewno (surowiec do produkcji celulozy). Sytuacja taka wynikła z częściowego urynkowienia sprzedaży surowca przez LP (50% sprzedaży w aukcjach e-drewno) oraz deficytu drewna na rynkach światowych (pożary w Rosji a także wysokie cła eksportowe). Średnia cena drewna w Polsce za 9 miesięcy 2010 roku wyniosła ok. 160 PLN/m3 (GUS) jednak w 4Q 10 ceny sięgały 180 PLN/m3 a na otwartych aukcjach mocno przekraczały 200 PLN/m3. Na 2011 rok system sprzedaży LP delikatnie faworyzuje odbiorców z długą historią zakupową (45% w otwartych aukcjach) jednak kontraktacja na 1H 11 zakończyła się średnią ceną drewna w okolicach 208 PLN/m3. Dodatkowym czynnikiem wzrostu (oprócz wzmożonej konkurencji z Zachodu) okazuje się być branża energetyczna budująca kotły do spalania biomasy leśnej (m.in. Połaniec). Projekt nowego rozporządzenia MG odnośnie szerszego zdefiniowania pojęcia biomasy, który po konsultacjach branżowych trafił do KE (prawdopodobnie rozporządzenie będzie obowiązywać od 2H 11), ma im to zadanie ułatwić. Ryzyko zmian prawnych W coraz większym stopniu spółka uzależnia swoje wyniki finansowe od przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów energii na bazie OZE oraz nadwyżek praw do emisji CO2. W przyszłości mogą się pojawić zmiany prawne, które pozbawią spółkę dochodów z tego tytułu. Obecny system wsparcia producentów energii na bazie OZE jest drogi i coraz częściej pojawiają się informacje odnośnie jego zmiany. Pomysł dotyczący braku przyznawanych świadectw pochodzenia energii (tzw. zielone certyfikaty) przy współspalaniu nie niesie jednak zagrożeń dla (nowoczesny kocioł posiada tzw. zielone wyspy i nie jest zaliczany do współspalania). Ryzyko walutowe W ostatnim roku blisko 63% przychodów spółka zrealizowała za granicą do takich krajów jak Niemcy, Włochy, W. Brytania, Francja. W rezultacie wyniki Świecia podatne są na wahania kursu EUR/PLN. Umocnienie waluty krajowej w stosunku do EUR niekorzystnie wpływa na rentowność spółki. Ryzyko makroekonomiczne Branża papiernicza jest mocno uzależniona od koniunktury w handlu i przemyśle. Pogorszenie nastrojów (niższe odczyty PMI w przemyśle głównych gospodarek) może wpłynąć na osłabienie popytu i obniżki cen papierów. 6

7 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (6,24%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne założenia modelu: Dominujące znaczenie dla przychodów spółki ma uruchomienie niskokosztowej maszyny MP7 do produkcji papierów makulaturowych. Wolumenowa wysokość produkcji wzrosła w 2010 o ok. 34,9%, a udział produkcji papierów z włókna wtórnego (głównie Testliner, W/B Fluting) w stosunku do ogółu produkcji wzrósł z poziomu ok. 35,7% na koniec 2009 roku do 46,4% w 2010 roku. W 2011 i 2012, wskutek optymalizacji nowej maszyny zakładamy, że produkcja tego typu papierów będzie wzrastać odpowiednio o 6,8% i 4,9% natomiast wolumen produkcji Kraftlinerów i pozostałych papierów celulozowych będzie wzrastać o 0,5% r/r do 2015 roku. Zwracamy jednak uwagę na nowe moce produkcyjne jakie powstały i planują powstać w segmencie papierów z włókna wtórnego. Sytuacja taka może się przyczynić do większej presji na wzrosty cen makulatury, a kosztów tych spółka nie będzie w stanie przerzucić na klienta tak jak dotychczas. Paradoksalnie wyższy potencjał wzrostu cen w krótkim terminie dostrzegamy w papierach celulozowych. Zakładamy, że średnioważony wzrost cen papierów w EUR (Kraftlinerów, Testlinerów, Flutingów) wyniesie w 2011 roku 15,2% r/r (35,4% r/r w 2010), 7,7% r/r w 2012 roku, 0,8% r/r w 2013 roku z uwagi na uruchomienie znacznych mocy produkcyjnych papieru makulaturowego przez Store Enso w Ostrołęce, co wpłynie na obniżenie marży na Testlinerze. W krótkim terminie spodziewamy się jednak wyższego wzrostu cen w segmencie papierów celulozowych (Kraftlinery) z uwagi na wciąż wysokie ceny celulozy oraz zapowiadane podwyżki czołowych producentów. W dłuższym terminie, poza zwiększeniem podaży w 2013 roku, szybciej powinien rosnąć rynek papierów makulaturowych. W naszym modelu cenę drewna na 2011 rok przyjęliśmy na poziomie 208 PLN/m3, co oznacza wzrost o 15,6% r/r. W 2012 wzrost cen szacujemy na 10% r/r a w kolejnych latach na poziomie 2% r/r. W przypadku makulatury przyjęta cena w 2011 roku to 138,7 EUR/t (542,8 PLN/t), co oznacza wzrost na poziomie blisko 24,1% r/r (111 % r/r w 2010). W 2012 roku spodziewamy się 10% wzrostu cen, a w kolejnych latach 2% r/r. Wzrosty cen energii założyliśmy na poziomie 2% r/r. Zakładamy, że spółka już z zysku za 2010 rok może wypłacić dywidendę, której stopę szacujemy na 50% zysku netto, co implikowałoby dywidendę na poziomie 2,5 PLN/akcję. Przyznana w 2009 roku ulga podatkowa wskutek prowadzenia działalności w Pomorskiej SSE na kwotę 230 mln PLN do 2019 roku pozytywnie wpłynie na wyniki netto spółki. Zakładamy, że spółka będzie maksymalizować ulgę i płacić podatek od pozostałych dochodów (nie związanych z podstawową działalnością). Szacujemy efektywną stopę podatkową na 5-6% przy czym po wykorzystaniu ulgi od 2014 roku ulga przestanie obowiązywać (spółka zapłaci 19% podatku dochodowego), co wpłynie na spadek dynamiki NOPLAT. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. CAPEX na 2011 rok przyjęliśmy zgodnie z założeniami zarządu (ok. 90 mln PLN), co stanowi ok. 60% amortyzacji. W kolejnych latach zakładamy, że CAPEX będzie zbliżał się do poziomu amortyzacji (100% od 2017roku). W okresie rezydualnym, zgodnie z zasadą ostrożności, uwzględniliśmy połowę wartości EBIT generowanej przez sprzedaż świadectw pochodzenia energii, co wynika z niepewności odnośnie przyszłych zmian prawnych w zakresie wspierania OZE. Zakładamy kurs EUR/PLN w latach na poziomie 3,9 Ponadto zakładamy: Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 3 marca 2011 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 89,8 PLN. 7

8 Model DCF P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2263,7 2565,1 2819,7 2844,6 2891,4 2973,5 3044,2 3102,2 3161,4 3221,7 3283,3 EBIT [mln PLN] 330,7 500,0 573,5 555,4 557,8 585,8 611,7 627,3 641,4 655,8 670,5 Stopa podatkowa 6% 6% 5% 9% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 18,0 29,4 30,2 47,2 106,0 111,3 116,2 119,2 121,9 124,6 127,4 NOPLAT [mln PLN] 312,7 470,6 543,3 508,2 451,8 474,5 495,5 508,1 519,6 531,2 543,1 Amortyzacja [mln PLN] 157,4 153,5 152,3 151,1 145,8 142,1 138,1 133,6 130,6 127,7 124,5 CAPEX [mln PLN] -139,4-89,8-98,7-102,4-107,0-113,0-118,7-134,9-132,8-128,9-124,8 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -181,8-32,5-41,5-6,4-7,0-8,3-7,0-6,7-6,8-7,0-7,1 FCF [mln PLN] 148,9 501,9 555,4 550,4 483,7 495,4 507,9 500,0 510,6 523,0 535,8 DFCF [mln PLN] 461,0 460,2 411,2 325,6 300,3 277,1 245,2 225,1 207,3 190,9 Suma DFCF [mln PLN] 3104,0 Wartość rezydualna [mln PLN] 5272,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1878,5 Wartość firmy EV [mln PLN] 4982,6 Dług netto [mln PLN] 493,8 Wartość kapitału[mln PLN] 4488,7 Ilość akcji [mln szt.] 50,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 89,8 Przychody zmiana r/r 13,3% 9,9% 0,9% 1,6% 2,8% 2,4% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 51,2% 14,7% -3,2% 0,4% 5,0% 4,4% 2,5% 2,3% 2,2% 2,2% FCF zmiana r/r 237,0% 10,7% -0,9% -12,1% 2,4% 2,5% -1,6% 2,1% 2,4% 2,4% Marża EBITDA 25,5% 25,7% 24,8% 24,3% 24,5% 24,6% 24,5% 24,4% 24,3% 24,2% Marża EBIT 19,5% 20,3% 19,5% 19,3% 19,7% 20,1% 20,2% 20,3% 20,4% 20,4% Marża NOPLAT 18,3% 19,3% 17,9% 15,6% 16,0% 16,3% 16,4% 16,4% 16,5% 16,5% CAPEX / Przychody 3,5% 3,5% 3,6% 3,7% 3,8% 3,9% 4,4% 4,2% 4,0% 3,8% CAPEX / Amortyzacja 58,5% 64,8% 67,8% 73,4% 79,5% 86,0% 101,0% 101,6% 100,9% 100,2% Zmiana KO / Przychody 1,3% 1,5% 0,2% 0,2% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 10,8% 16,3% 25,8% 15,0% 10,1% 9,8% 11,5% 11,5% 11,5% 11,5% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% 6,24% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Udział kapitału własnego 86,5% 89,9% 92,5% 94,1% 96,1% 98,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,3% 7,3% 7,1% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 13,5% 10,1% 7,5% 5,9% 3,9% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% Źródło: BDM S.A. 8

9 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 85,4 88,2 91,6 95,6 100,6 106,9 115,1 126,0 141,7 0,8 81,8 84,3 87,3 90,9 95,2 100,6 107,4 116,5 129,0 0,9 78,5 80,8 83,4 86,5 90,3 94,9 100,7 108,3 118,4 beta 1,0 75,4 77,4 79,8 82,5 85,8 89,8 94,8 101,2 109,5 1,1 72,6 74,4 76,5 78,9 81,8 85,3 89,6 95,0 102,0 1,2 69,9 71,5 73,4 75,6 78,1 81,2 84,9 89,5 95,4 1,3 67,4 68,9 70,5 72,5 74,7 77,4 80,6 84,6 89,6 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 89,2 92,4 96,3 100,9 106,7 114,1 123,9 137,4 157,3 4,0% 81,8 84,3 87,3 90,9 95,2 100,6 107,4 116,5 129,0 5,0% 75,4 77,4 79,8 82,5 85,8 89,8 94,8 101,2 109,5 6,0% 69,9 71,5 73,4 75,6 78,1 81,2 84,9 89,5 95,4 7,0% 65,0 66,4 67,9 69,6 71,6 74,0 76,8 80,3 84,5 8,0% 60,8 61,8 63,1 64,5 66,1 67,9 70,1 72,8 76,0 9,0% 56,9 57,8 58,8 60,0 61,3 62,8 64,5 66,5 69,0 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 130,0 124,2 119,0 114,1 109,7 105,6 101,8 98,2 94,9 4,0% 117,3 111,1 105,6 100,6 96,0 91,8 88,0 84,4 81,2 5,0% 106,9 100,6 94,9 89,8 85,3 81,2 77,4 74,0 70,8 6,0% 98,2 91,8 86,2 81,2 76,7 72,7 69,1 65,8 62,8 7,0% 90,8 84,4 78,9 74,0 69,6 65,8 62,3 59,1 56,3 8,0% 84,4 78,1 72,7 67,9 63,7 60,0 56,7 53,7 50,9 9,0% 78,9 72,7 67,4 62,8 58,7 55,1 51,9 49,0 46,4 9

10 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, produkujących głównie papier opakowaniowy. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 2 marca 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Mondi ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 4,33 mld PLN, co odpowiada 86,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 81,85 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Mondi jest notowane z 9,7% dyskontem w roku Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana z 2,1% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku premia dla Mondi wynosi 15,6%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* Mayr-Melnhof Karton (Austria) 14,3 12,8 12,1 5,6 5,1 4,6 8,5 7,7 7,0 Stora Enso (Szwecja) 9,4 9,0 9,3 5,6 5,3 5,2 8,7 8,1 8,0 Billerud (Szwecja) 10,4 11,1 11,4 4,4 4,6 4,4 7,2 7,7 7,5 Smurfit Kappa Group (Irlandia) 6,1 5,2 4,3 2,1 1,9 1,9 3,3 2,9 2,9 International Paper (USA) 9,4 8,2 8,5 4,7 4,3 4,3 7,9 6,6 5,7 Holmen AB (Szwecja) 13,6 13,4 13,0 6,9 6,8 6,6 11,4 11,3 10,6 Klabin (Brazylia) 13,7 13,7 13,0 6,7 5,9 5,4 11,5 8,9 7,6 UPM (Finlandia) 11,0 10,0 9,2 6,0 5,1 4,6 10,7 8,8 7,6 Papeles Y Cartones (Hiszpania) 8,9 7,8 9,0 5,3 4,2 4,9 8,9 7,4 7,7 Nine Dragons Paper holdings (Chiny) 13,7 10,1 8,2 11,2 8,7 7,0 14,3 10,8 8,4 Mondi Group (W. Brytania, RPA) 8,7 7,9 7,0 3,9 3,5 3,0 6,4 5,6 4,6 Mediana 10,4 10,0 9,2 5,6 5,1 4,6 8,7 7,7 7,6 9,4 7,8 8,2 6,5 5,4 5,2 8,5 6,8 6,6 Premia/dyskonto do spółki -9,7% -21,7% -11,2% 15,6% 6,4% 11,5% -2,9% -11,5% -13,7% Wycena wg wskaźnika 90,6 104,5 92,2 70,4 77,1 74,4 84,4 92,1 93,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 95,8 74,0 90,0 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 86,6 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z *- W 2013 roku zakładamy negatywny wpływ na wyniki spółki (obniżenie marży na Testlinerze) w związku z uruchomieniem fabryki papierów makulaturowych przez Store Enso w Ostrołęce. Porównanie rentowności EBIT MAYR-MELNHOF KARTON AG STORA ENSO OYJ-R SHS BILLERUD AKTIEBOLAG Smurfit Kappa MONDI PLC HOLMEN AB-B SHARES KLABIN SA-PREF UPM-KYMMENE OYJ PAPELES Y CARTONES DE EUROPA NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS INTERNATIONAL PAPER CO 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 10

11 WYNIKI FINANSOWE 4Q 10 i 2010 Wyniki 4Q 10 pozytywnie zaskoczyły rynek. Spółka zanotowała 633,4 mln PLN przychodów (+48,6% r/r i 7,7% q/q). Rekordowy w historii firmy poziom przychodów to zasługa optymalizacji nowej maszyny MP7, która w tym okresie wyprodukowała blisko 102 tys. ton papieru, a łącznie w całym roku 400,8 tys. ton. W porównaniu do 4Q 09 wolumen z MP7 wzrósł o 24,7% r/r. W kolejnych kwartałach spodziewamy się dalszego wzrostu produkcji z MP7 na poziomie tys. ton papieru kwartalnie. Łączny wolumen papieru w 4Q 10 wyniósł 328,2 tys. ton i był wyższy od tego z przed roku o 6,5%. W strukturze sprzedaży papieru nie było zmian. Udział papierów makulaturowych (większość z MP7) wyniósł 46,4% a papierów z włókna pierwotnego (Kraftlinerów) 50,4%. Wysoki popyt na papier do produkcji tektury falistej, odbudowa zapasów a także wzrost kosztów surowcowych przyczyniły się do wysokich cen papierów sprzedawanych przez spółkę. W 4Q 10 średnia cena Kraftlinera na rynku FOEX w EUR była o 11 % wyższa q/q (9,5% q/q w PLN) a w relacji do 4Q 09 aż o 46,4% (38,8% w PLN). Choć od listopada ubiegłego roku ceny zaczęły się stabilizować w okolicach 600 EUR/t to na rynku nadal istnieje potencjał do wzrostu. W przypadku Testlinera ceny w 4Q 10 wzrosły o 9,4% q/q w EUR i 7,9% w PLN a w relacji do 4Q 09 o 44% w EUR i 36,5% w PLN. Obecnie wzrosty są kontynuowane (450 EUR/t vs 440 EUR/t w 4Q 10). Korzystne otocznie rynkowe przełożyło się na marże spółki. Rentowność brutto ze sprzedaży skoczyła do poziomu 34,6% i była najwyższa od 2007 roku. Przyczyniły się do tego także przychody z tytułu sprzedaży świadectw pochodzenia energii oraz nadwyżki praw do emisji CO2 (łącznie 33,5 mln PLN) mimo braku możliwości sprzedaży zaległych, czerwonych certyfikatów. W przypadku zysku EBIT (128,1 mln PLN) spółka osiągnęła wzrost o 133,4% r/r (62,4% q/q). Zysk netto był wyższy o 187,1% r/r (80,4% q/q) i znalazł się na poziomie 110,8 mln PLN. Wyniki finansowe 4Q 10 wobec konsensusu rynkowego [mln PLN] 4Q'09 4Q'10 zmiana zmiana 4Q'10 konsensus rynkowy 4Q'10 prognoza BDM Przychody 426,1 633,4 48,6% 1 360, ,7 66,3% 643,0 639,9 Zysk brutto na sprzedaży 123,2 219,0 77,8% 348,4 667,9 91,7% - - EBITDA 94,6 167,5 77,0% 217,9 488,1 124,0% 145,7 151,3 EBIT 54,9 128,1 133,4% 99,6 330,7 232,0% 102,7 111,7 Zysk brutto 43,5 117,2 169,8% 74,6 263,7 253,4% - - Zysk netto 38,6 110,8 187,1% 71,4 249,3 249,1% 87,7 91,9 Marża brutto na sprzedaży 28,9% 34,6% 25,6% 29,5% - - Marża EBITDA 22,2% 26,4% 16,0% 21,6% 22,7% 23,6% Marża EBIT 12,9% 20,2% 7,3% 14,6% 16,0% 17,5% Marża zysku netto 9,1% 17,5% 5,2% 11,0% 13,6% 14,4% Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] 2Q'09 2Q'10 zmiana 3Q'09 3Q'10 zmiana 4Q'09 4Q'10 zmiana zmiana Przychody 295,6 567,9 92,1% 322,7 588,4 82,3% 426,1 633,4 48,6% 1360,8 2263,7 66,3% Zysk brutto na sprzedaży 72,8 176,0 141,8% 77,4 162,2 109,5% 123,2 219,0 77,8% 348,4 667,9 91,7% EBITDA 37,5 132,0 251,6% 48,8 119,2 144,0% 94,6 167,5 77,0% 217,9 488,1 124,0% EBIT 11,5 92,6 708,5% 22,4 78,9 251,5% 54,9 128,1 133,4% 99,6 330,7 232,0% Zysk brutto 14,1 59,3 321,1% 21,3 70,5 231,4% 43,5 117,2 169,8% 74,6 263,7 253,4% Zysk netto 11,7 59,3 405,2% 24,9 61,4 147,0% 38,6 110,8 187,1% 71,4 249,3 249,1% Marża brutto na sprzedaży 24,6% 31,0% 24,0% 27,6% 28,9% 34,6% 25,6% 29,5% Marża EBITDA 12,7% 23,2% 15,1% 20,3% 22,2% 26,4% 16,0% 21,6% Marża EBIT 3,9% 16,3% 7,0% 13,4% 12,9% 20,2% 7,3% 14,6% Marża zysku netto 4,0% 10,4% 7,7% 10,4% 9,1% 17,5% 5,2% 11,0% Źródło: BDM S.A, spółka 11

12 Wybrane wyniki skonsolidowane [mln PLN] 600,0 30,0% 500,0 25,0% 400,0 20,0% 300,0 15,0% 200,0 10,0% 100,0 5,0% 0,0 0,0% IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 Przychody marża EBIT Źródło: BDM S.A, spółka PROGNOZA WYNIKÓW NA 1Q 11 i 2011 W 1Q 11 prognozujemy dalsze utrzymanie trendu wzrostu cen papierów, z tym że spodziewamy się wyższej dynamiki wzrostu papierów typu Kraft. Do takiego wniosku skłania nas obserwacja wskaźników makroekonomicznych istotnie skorelowanych z cenami papieru oraz zapowiedziane podwyżki cen Kraftlinera przez czołowych producentów papieru tego typu. Obecne ceny papierów kształtują się następująco: Kraftliner 603 EUR/t (+35% r/r), Testliner 445 EUR/t (+31% r/r), Fluting RB 432 EUR/t (+31%). Zakładamy, że wolumen produkcji wyniesie 331,2 tys. ton (+5,8% r/r oraz 1% q/q) a struktura sprzedaży przesunie się delikatnie w stronę papierów makulaturowych (49% sprzedaży), co związane jest z optymalizacja pracy maszyny MP7. Po stronie kosztów obecnie ceny makulatury kształtują się na poziomie 132,4 EUR/t (46,9% r/r), co może niepokoić, jednak dynamika wzrostu cen powinna wyhamować w kolejnych kwartałach. Niepokoją także ceny drewna. W ograniczonym przetargu na 1H 11 średnia cena sprzedawanego drewna przez LP wyniosła 208 PLN, co oznacza wzrost o 15,6% r/r. Za wzrost popytu na rodzimy surowiec odpowiada stan koniunktury (zwiększone zapotrzebowanie branży papierniczej i producentów płyt dla meblarstwa), zachodnia konkurencja oraz sektor energetyczny. W rezultacie spodziewamy się lekko niższych marż w stosunku do 4Q 10 i prognozujemy 91,3 mln PLN zysku netto, 114,4 mln PLN EBIT przy 633,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W całym 2011 roku spodziewamy się wzrostu zysku operacyjnego z 330,7 mln PLN do 500 mln PLN, co będzie wynikać z lepszej sytuacji rynkowej (wyższe ceny papieru) oraz wzrostu pozostałych przychodów spółki (energia odnawialna i prawa do emisji CO2), na których spółka realizuje 100% marży. Zakładamy, że ceny papierów wzrosną przeciętnie w EUR o 15,2% r/r w tym ceny Kraftlinera odnotują zwyżkę o 15,8% r/r, Testlinera o 14,6% r/r. Równocześnie spodziewamy się wzrostu cen drewna o 15,6% r/r i makulatury o 24,1% r/r. W związku z tym estymujemy, że rentowność EBIT w 2010 roku wzrośnie z 14,6% do 19,5%, a w kolejnych latach będzie oscylować w okolicach 20%. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu w 2010 roku z 249,3 do 434,0 mln PLN Prognozowane, wybrane wyniki finansowe [mln PLN] 1Q'10 1Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 474,0 634,0 33,8% 2 263, ,1 13,3% Zysk brutto na sprzedaży 110,7 205,1 85,3% 667,9 871,4 30,5% EBITDA 69,3 114,4 65,2% 488,1 653,5 33,9% EBIT 31,1 114,4 267,7% 330,7 500,0 51,2% Zysk brutto 16,6 97,7 488,8% 263,7 461,1 74,9% Zysk netto 17,8 91,3 413,9% 249,3 434,0 74,1% Marża brutto na sprzedaży 23,4% 32,4% 29,5% 34,0% Marża EBITDA 14,6% 18,1% 21,6% 25,5% Marża EBIT 6,6% 18,1% 14,6% 19,5% Marża zysku netto 3,7% 14,4% 11,0% 16,9% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne 12

13 PRODUKTY Ceny podstawowych papierów notowały w 2010 roku notowały dynamiczne wzrosty. Poprawa kondycji przemysłu papierniczego wynikała z odradzającej się koniunktury gospodarczej (szczególnie w handlu) oraz wskutek wzrostów cen głównych surowców: celulozy (drewna) i makulatury. W ostatnim czasie obserwujemy wyhamowanie wzrostów cen Kraftlinera, co odzwierciedla niższe ceny celulozy oraz dalszą zwyżkę notowań Testlinera (papieru makulaturowego) jako efekt, przede wszystkim wzrostu cen makulatury. Wobec zapowiedzi czołowych producentów (m.in. Billerud) o podwyżce cen Kraftlinera (o 50 EUR/tonę od 1 kwietnia 2011 roku) spodziewamy się podwyżek cen także w grupie Mondi. Ceny Kraftlinera za tonę Od listopada 2010 roku ceny Kraftlinera wyhamowały wzrosty i obecnie (luty) tona papieru kwotowana jest po 602 EUR (2363 PLN) co oznacza wzrost odpowiednio o 38,3% i 36,3% r/r. sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny Testlinera za tonę sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut Ceny Testlinera znajdują się ciągle w trendzie wzrostowym. W lutym cena za tonę papieru makulaturowego sięgnęła 445 EUR (1745 PLN) co oznacza wzrost odpowiednio o 36,3% i 34,3% r/r. EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny RB Fluting za tonę Ceny Flutingu makulaturowego zachowują się podobnie jak ceny Testlinera. Obecne kwotowanie wynosi 432 EUR/tonę (1697 PLN/tonę) co oznacza wzrost odpowiednio o 38,4% i 36,4% r/r. sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN 13

14 Tendencje rynkowe Od lutego 2010 ceny papierów z grupy Kraftliner napędzały wzrastające notowania celulozy, co związane było z trzęsieniem ziemi w Chile i zamknięciem licznych mocy produkcyjnych w tym kraju. Obecnie sytuacja uległa poprawie i większość mocy przywrócono jednak ceny celulozy, po delikatnych spadkach wciąż utrzymują wysokie poziomy. Przekłada się to na ceny Kraftlinera, które wyhamowały silne wzrosty z 2010 roku. Podwyżki cen zapowiedzieli jednak czołowi producenci tego papieru. Billerud poinformował, że od 1 kwietnia wprowadza podwyżki na wszystkie rodzaje papierów celulozowych o 80 EUR/tonę (ok.12%) argumentując decyzję silnym popytem i pozytywnymi perspektywami w segmencie papierów celulozowych. Wzrosty cen od kwietnia zapowiedziały też SCA Containerboard (50 EUR/tonę) i M-real (50 EUR/tonę). Zapowiedziane wzrosty cen potwierdza spadek światowych zapasów celulozy a także sytuacja makroekonomiczna (wysokie odczyty wskaźnika PMI dla przemysłu w Eurostrefie, skorelowane z cenami Kraftlinera). Światowe zapasy i cena celulozy W grudniu 2010 silnie spadł indeks przedstawiający światowe zapasy celulozy. Utrzymanie takiej tendencji może skutkować powrotem do trendu aprecyjnego cen celulozy, co przełoży się na wzrosty cen papierów z grupy Kraft. sty 02 cze 02 lis 02 kwi 03 wrz 03 lut 04 lip 04 gru 04 maj 05 paź 05 mar sie 06 sty 07 cze 07 lis 07 kwi 08 wrz 08 lut 09 sie 09 sty 10 cze 10 lis 10 Zapasy celulozy cena celulozy NBSK Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala: indeks zapasów, prawa skala: ceny celulozy [USD/t] Moce produkcyjne Europejskie moce produkcyjne papierów opakowaniowych wynoszą ok. 23 mln ton papieru rocznie, co przy obecnych mocach produkcyjnych fabryki w Świeciu (ok. 1,3 mln ton rocznie po uwzględnieniu MP7) daje udział spółki na poziomie ok. 6% europejskiej produkcji. W latach , w Europie zamknięto ponad 2 mln ton mocy produkcyjnych, co stanowiło ok. 9% całkowitej mocy wytwórczej europejskich papierni. Dodatkowo na świecie (USA, Kanada) zlikwidowano kolejne 1,3 mln ton produkcji. W samym 2009 roku zamknięto ponad 1,6 mln ton mocy produkcyjnych. W tym samym czasie (między innymi za sprawą Mondi) oddano do użytku nowe inwestycje czego efektem netto było zmniejszenie podaży papierów o 0,3-0,2 mln ton rocznie (nowe maszyny na Węgrzech i w Niemczech o mocy 1 mln ton rocznie). Bilans na świecie za lata mówi o likwidacji netto ok. 0,6 mln ton mocy produkcyjnych. W ostatnim czasie wyraźne ożywienie należy dostrzegać w segmencie papierów makulaturowych. Stora Enso poinformowała o nowej inwestycji w Ostrołęce. Kosztem 285 mln EUR do końca 1Q 13 powstanie maszyna do produkcji testlinera i flutingu makulaturowego o docelowej mocy 455 tys. ton papieru rocznie (470 tys. ton MP7 w Świeciu). Jednocześnie zamknięciu ulegnie 85 tys. ton papieru rocznie. O otwarciu nowych mocy w segmencie Testlinera poinformowała także australijska firma Amcor. Uruchomienie planowane jest na 1Q 12 a fabryka osiągnie docelowe moce 345 tys. ton papieru rocznie. W Turcji obecnie modernizacji poddawana jest maszyna firmy ATAP Paper&Carton, która zwiększy podaż Testlinera i Flutingu o blisko 30 tys. ton rocznie papieru. Zestawienie nowych mocy wytwórczych z potencjalnym popytem Firma moce netto [tys. ton rocznie] data uruchomienia Potencjał wzrostu popytu ATAP 30 1H'11 920,0 Amcor 345 1Q'12 921,2 Stora Enso 385 1Q'13 935,0 Źródło: BDM S.A., szacunki własne 14

15 Ceny papierów a sytuacja makroekonomiczna Branża papiernicza jest przemysłem typowo cyklicznym. Decydujący wpływ na rentowność produkcji papierniczej ma koniunktura gospodarcza, a szczególnie w przemyśle i handlu (branża opakowaniowa). Dostrzegamy wyraźną korelację pomiędzy cenami Kraftlinera a wskaźnikiem PMI dla przemysłu w Strefie Euro oraz między cenami Testlinera a produkcją przemysłową w Eurostrefie. PMI dla przemysłu w Strefie Euro na tle cen Kraftlinera Wyraźne przyśpieszenie wzrostu wskaźnika PMI dla przemysłu w Strefie Euro sugeruje możliwość kontynuacji wzrostów cen Kraftlinera mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 PMI Strefa Euro Cena Kraftlinera Skala lewa: PMI w Strefie Euro, skala prawa: ceny Kraftlnera Źródło: BDM S.A., Bloomberg Zmiany cen Testlinera na tle zmian produkcji przemysłowej w Strefie Euro r/r 15,0% 5,0% -5,0% -15,0% -25,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 Produkcja przemysłowa w Strefie Euro sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 Ceny Testlinera Skala lewa: zmiany produkcji przemysłowej, skala prawa: ceny Testlinera Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Foex sty 10 kwi 10 lip 10 paź Pomiędzy cenami Testlinera a zmianami produkcji przemysłowej w Strefie Euro istnieje wyraźna zależność. Zwrot produkcji przemysłowej wyprzedza o ok. 4 miesiące zwrot na Testlinerze. Obecna sytuacja sugeruje możliwość wystąpienia szczytu cenowego na papierach makulaturowych. Model biznesowy W 2010 roku spółka zużyła ok. 880 tys. ton makulatury oraz 1,95 mln m3 drewna z czego wyprodukowała 602 tys. ton papierów makulaturowych (Testliner, Fluting, Extra Topliner) oraz 655 tys. ton papierów celulozowych (70% wsadu celulozowego i 30% makulatury) Źródło: BDM S.A., SKG, spółka, szacunki własne 15

16 SUROWCE Głównymi surowcami zużywanymi w spółce do produkcji papieru są drewno, makulatura oraz energia. Z drewna spółka produkuje celulozę, z której ok. 70% trafia do produkcji papierów typu Kraftliner. Resztę stanowi wsad makulaturowy, z którego spółka w pełni wytwarza Testliner i Fluting makulaturowy. Ceny drewna- dwucyfrowe tempo wzrostu W 2010 roku ceny drewna sprzedawane przez Lasy Państwowe osiągnęły rekordowe ceny. W stosunku do drogiego 2007 roku były wyższe o ok. 5 %. Średnia cena drewna wszystkich gatunków wg GUS wyniosła 154,7 PLN/m3 (za 9 miesięcy), przy czym wg informacji LP w grudniu 2010 handlowano surowcem po PLN/m3. Sprzedaż drewna przez LP prowadzona jest na dwa sposoby. Część surowca kontraktują klienci posiadający długą historię zakupową a część drewna trafia na otwarte aukcje internetowe. W 2008 roku aż 80% drewna trafiało dla stałych klientów a w minionym roku proporcja ta zmieniona została na 50%, co przyczyniło się do wzrostów cen. W tym roku 55% drewna przeznaczone zostało dla klientów z historią zakupową. W aukcjach na 1H 11 cała oferta LP została zakupiona. Średnia cena sprzedaży wyniosła 208 PLN/m3 wobec ceny wywoławczej 148 PLN/m3, co oznacza wzrost o 14% r/r. W naszym modelu, po wzroście cen surowca o 12,5% w 2010 roku spodziewamy się ok. 15,6% wzrostu cen drewna w tym roku (208 PLN/m3). W 2012 zwyżkę cen szacujemy na poziomie 10% do średniego poziomu 228,8 PLN/m3. Sprzedaż drewna przez Lasy Państwowe [mln m 3 ] 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0, P Utrzymująca się od 2004 roku stała podaż drewna przez Lasy Państwowe wpływa na wzrosty jego cen. LP nie są w stanie dostarczać na rynek więcej surowca niż 0,4-0,5 mln m3 rocznie. sprzedaż drewna Źródło: BDM S.A., GUS, LP Średnia cena sprzedaży drewna przez Lasy Państwowe [PLN/m 3 ] ** 2011P** Trend wzrostu cen drewna trwa od 2003 roku. Przyśpieszenie tempa wzrostu cen w 2010 roku spowodowane jest systemem częściowego urynkowienia sprzedaży (aukcje e-drewno) w Polsce a także deficytem surowca na świecie. Cena drewna Źródło: BDM S.A., GUS,**- szacunki własne 16

17 Biomasowe zapędy energetyki Tendencje na rynku drewna nie są optymistyczne dla spółki. Oczekujemy dalszego wzrostu zapotrzebowania drewna w celach energetycznych. Projekt nowego rozporządzenia w pierwotnej wersji istotnie zmienia poprzednie przepisy. Dopuszcza bowiem znaczny udział biomasy leśnej (w tym także drewna całego) przy spalaniu przez energetykę, co ma służyć osiągnięciu przez Polskę unijnego zalecenia 15% udziału energii odnawialnej w ogólnej produkcji energii w 2020 roku (obecnie ok. 6%). Zakłady energetyczne uzyskają w ten sposób świadectwa energii zielonej i pozyskanie drewna w celu jego spalania może być dla nich niezwykle opłacalne. Obecnie energetyka rocznie płaci ok. 0,5 mld PLN opłat zastępczych w związku z niewypełnieniem wskaźników sprzedaży zielonej energii (10,4% w latach ). Szacuje się, że w 2020 roku wykorzystanie biomasy leśnej w energetyce wzrośnie 5-krotnie do 20 mln m3 (w 2009 roku LP dostarczyły ok. 4,3 mln m3 drewna nadającego się do spalania). W najbliższych latach ( ) elektrownie w Polsce ukończą swoje sztandarowe projekty dotyczące kotłów biomasowych. Można tutaj wymienić elektrownie budowaną przez GDF w Połańcu (190 MW, największa tego typu na świecie), która od 2013 roku ma zużywać ok. 1,2-1,5 mln ton biomasy rocznie. Inwestycje prowadzą także ZE PAK (zapotrzebowanie 700 tys. ton biomasy rocznie) czy Elektrownia Białystok (500 tys. ton), a także Energa, Enea, Tauron i Dalkia. Łącznie szacuje się, że zapotrzebowanie na biomasę wyniesie 2,8 mln ton z czego ostrożne prognozy wskazują na 1,6 mln ton wykorzystania biomasy leśnej i 1,2 mln ton biomasy rolnej. Sytuacja taka, w przypadku braku dodatkowych ograniczeń dotyczących spalania drewna, może przyczynić się do dużej destabilizacji rynku drzewnego w Polsce i istotnych wzrostów cen. W 2009 roku na rynku europejskim pozyskano ok. 446 mln m3 drewna i był to najgorszy okres pod tym względem od 1964 roku. Mniejszy pozysk wynikał ze spadku popytu na surowiec wskutek globalnej dekoniunktury. W 2010 roku utrzymywały się obawy, co do stanu wychodzenia gospodarek z kryzysu, a producenci drewna wstrzymywali się z podażą surowca. Ograniczenie europejskiej podaży spowodowane było również pożarami lasów w Rosji i nałożeniem ceł eksportowych na tamtejsze drewno (25% przy planowanej podwyżce w kolejnych latach do nawet 80%). Z drugiej strony obserwowaliśmy zwiększone zapotrzebowanie surowca ze strony przemysłu celulozowo-papierniczego, meblarskiego a także energetyki. W 2009 roku ok. 57% (253 mln PLN) pozyskanego drewna przeznaczono na meble i inne wyroby z drewna a reszta posłużyła jako paliwo do produkcji energii elektrycznej. Zużycie drewna jako biomasy w energetyce wzrasta średniorocznie o ok. 20%, co związane jest z realizacją unijnej polityki proekologicznej 3x20. Makulatura- towar deficytowy W ostatnim czasie dynamiczne wzrosty odnotowują ceny makulatury, co związane jest z niską produkcją papierów w 2009 i 2010 roku, dużym zapotrzebowaniem surowca ze strony Chin, wzrostem mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych a także mroźną zimą, która zmniejszyła podaż surowca. Ceny makulatury za tonę Obecnie (luty 2011) ceny makulatury notują historyczne szczyty, Na rynku Foex cena makulatury OCC osiąga 140 EUR/tonę (550 PLN/tonę), co oznacza wzrost odpowiednio o 52% i 49,8% r/r sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 paź 08 gru 08 lut 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 wrz 10 lis 10 sty 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN 17

18 Teoretyczna marża na Testliner sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut Wskutek dynamicznych wzrostów cen makulatury niższe wartości od listopada 2010 notuje teoretyczna marża na Testlinerze, która jest kluczowa dla rentowności segmentu papierów makulaturowych w spółce. Marża EUR Marża PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW Świecie outsourcuje energetykę do EC Saturn (w 100% spółki zależnej od giełdowego PEP). Współpraca odbywa się na zasadzie własności aktywów EC Saturn i ich dzierżawie do. Producentem energii jest Mondi jednak EC Saturn przysługują płatności z tytułu dzierżawy i operatorstwa, w tym także zysków ze sprzedaży certyfikatów energii odnawialnej w związku z wykorzystywaniem biomasy leśnej (odpady poprodukcyjne) w procesie współspalania. Korzyści finansowe czerpane z tego projektu (przede wszystkim dochód ze sprzedaży świadectw pochodzenia) istotnie wpływają na raportowane wyniki finansowe spółki. Mechanizm wsparcia OZE Główny mechanizm wsparcia produkcji energii ze źródeł odnawialnych, jakim jest system tzw. zielonych certyfikatów, został określony w ustawie z dnia 10 kwietnia 1997 roku Prawo energetyczne. Rozwiązanie to jest mechanizmem rynkowym sprzyjającym rozwojowi energetyki odnawialnej. Jego istotą jest nałożony na przedsiębiorstwa energetyczne, zajmujące się sprzedażą energii elektrycznej odbiorcom końcowym, obowiązek uzyskania i przedstawienia do umorzenia Prezesowi Urzędu Regulacji Energetyki określonej ilości świadectw pochodzenia energii elektrycznej wytworzonej w odnawialnych źródłach energii, bądź uiszczenia opłaty zastępczej. W przypadku uzyskania nadwyżek certyfikatów stanowią one towar giełdowy, który można sprzedać. Cele produkcji energii zielonej w Polsce 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 7,5% 10,4% 10,4% 10,9% 11,4% 12,5% 14,0% 15,4% 16,7% 18,7% ** 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Cele OZE Faktyczny udział OZE Źródło: BDM S.A., projekt rozporządzenia MG. **- wskaźnik określony w traktacie akcesyjnym Wg wstępnych danych w 2010 roku Polsce nie udało się zrealizować celu udziału OZE w produkcji energii ogółem (7,5%), który wynikał z traktatu akcesyjnego do UE. Udział ten wyniósł 6% i zachowując dotychczasowe tempo wzrostu znaczenia OZE (0,5% rocznie) nie uda się nam osiągnąć żadnego planowanego celu bez zwiększenia wsparcia. 18

19 Prawdopodobne zmiany prawne Polska wciąż nie jest w stanie wypełnić założonych wskaźników produkcji zielonej energii (10,4% w latach przy obecnym poziomie ok. 6%) i oczekuje się, że obecny system wsparcia pozostanie utrzymany, choć coraz więcej głosów dotyczy wysokich kosztów wsparcia tego mechanizmu. W kontekście problemów budżetowych a także rosnącej ceny energii proponowane zmiany mają ograniczyć wsparcie dla inwestycji w OZE. Obecnie trwają pracę w MG nad zmianami. Prawdopodobnie wsparcie dla OZE będzie zróżnicowane w zależności od nośnika energii odnawialnej, zainstalowanej mocy urządzeń oraz daty włączenia instalacji do eksploatacji lub jej modernizacji. Oznaczałoby to, że stare technologie, już zamortyzowane nie będą uprawnione do otrzymywania świadectw zielonej energii. Kolejnymi zmianami mają być ograniczenia w procesie współspalania. Dotychczasowe rozporządzenie określa, że do 2015 roku za współspalanie wytwórca zielonej energii otrzyma taki sam profit jak producent czystego OZE. W tym przypadku zmiana prawna nie wpływa na działalność z uwagi na posiadanie w swojej technologii współspalania tzw. zielonych wysp. Wpływ dochodów z tyt. świadectw pochodzenia energii na wyniki Z naszych szacunków wynika, że w 2009 roku spółka wyprodukowała ok. 430 tys. MWh energii ze źródeł odnawialnych (zielonej), spalając odpady z produkcji- zrębki i korę drzewną, co dało przychód w wysokości ok. 70,5 mln PLN. Wzrost ten wynikał z kolejnego uruchomienia znacznej inwestycji w 4Q 09- kotła opalanego biomasą BFB. W 2010 roku przychody ze sprzedaży świadectw pochodzenia energii sięgnęły 140 mln PLN, na co składała się sprzedaż ok. 550 tys. MWh zielonych certyfikatów (efekt uruchomienia kolejnego kotła na biomasę), 650 tys. bieżących certyfikatów czerwonych oraz rekompensatę za lata Cena certyfikatów energii zielonej [PLN/MWh] Wzrosty notują ceny certyfikatów: zielonych (produkcja energii elektrycznej z OZE) jak i czerwonych (produkcja ciepła w kogeneracji) wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 cze 10 lip 10 lip 10 sie 10 wrz 10 wrz 10 paź 10 paź 10 lis 10 gru 10 gru 10 sty 11 sty 11 lut 11 zielone certyfikaty czerwone certyfikaty Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: zielone cert., skala prawa: czerwone cert. Zmiana przepisów w marcu 2010 roku spowodowała możliwość uzyskiwania przez spółkę tzw. czerwonych certyfikatów (w skojarzeniu z ciepłem). Nowe prawo stanowi, że za produkcję energii elektrycznej w kogeneracji na bazie OZE (odnawialne źródła energii) przedsiębiorstwa będą otrzymywać 2 certyfikaty: zielony i czerwony (w skojarzeniu z ciepłem). W związku z tym Mondi przysługiwała rekompensata z tytułu niewykorzystanych certyfikatów za lata W 2Q 10 rekompensata wyniosła 11,3 mln PLN (podobnie w 3Q 10). Zakładamy, iż w kolejnych kwartałach spółka nie będzie wykazywać przychodów z tego tytułu. Równocześnie w ramach bieżących certyfikatów szacujemy, że spółka będzie realizować kwartalny dochód na poziomie ok. 3,0 mln PLN. 19