P 2012P 2013P 2014P

Transkrypt

1 MONDI ŚWIECIE TRZYMAJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 58,1 PLN 17 LISTOPAD 2011 Od ostatniej naszej rekomendacji Redukuj kurs spółki spadł o 26,7%. Obecnie zdecydowaliśmy się zmienić nasze zalecenie na Trzymaj, obniżając jednak cenę docelową do poziomu 58,1 PLN/akcję. Niższa wycena wynika z obaw, że pogorszenie sytuacji makroekonomicznej może jeszcze pogłębić trwającą korektą cen papierów opakowaniowych, w większym zakresie niż nasze wcześniejsze założenia. Z drugiej jednak strony dostrzegamy wysoki CF operacyjny i możliwość wypłacenia solidnej dywidendy z rekordowego zysku za 2011 rok (DPS nawet 6,8 PLN), co powinno ograniczać już potencjał do dalszego spadku kursu. Zgodnie z naszymi poprzednimi prognozami ceny papierów poddały się korekcie spadkowej. Na giełdzie FOEX kraftliner od szczytu w grudniu 2010 stracił 8,1% a testliner od szczytu w czerwcu 2011 zanotował zniżkę o 12,4%. Tendencje te są obrazem spadku popytu na papiery opakowaniowe (spowolnienie koniunktury w przemyśle i budownictwie) a także efektem spadku cen surowców. W naszej opinii w 2012 roku spadki będą kontynuowane biorąc pod uwagę trudne otoczenie gospodarcze. W modelu zakładamy 10% korektę cen papierów do tektury falistej (poprzednio -2% dla papierów makulaturowych i 0% dla celulozowych). Oczywiście spółka korzysta na osłabieniu EUR/PLN, co zamortyzuje spadek wyników w 4Q 11 (kurs EUR/PLN= 4,4) oraz w 2012 (kurs EUR/PLN= 4,4) Od strony kosztowej spodziewamy się kontynuacji spadkowej korekty na makulaturze (-10% w 2012 roku). W następnych latach wskutek potencjalnych niedoborów surowca oczekujemy dynamicznej zwyżki (10% w 2013 roku). W przypadku cen drewna zakładamy 5% wzrost w 2012 roku wobec 20% r/r w 2011 roku. W naszej opinii istnieją nikłe szanse na korektę niedawnych wzrostów mimo oczekiwanego spowolnienia gospodarczego (zwiększony popyt na papierówkę ze strony energetyki). Wyniki 4Q 11 powinny być znacznie lepsze q/q (brak postoju i kosztów remontowych) jednak słabsze r/r (spadek marży na testlinerze, niższe przychody z certyfikatów i praw do emisji CO2). Cały rok zatem spółka powinna zakończyć rekordowym wynikiem ponad 623,4 mln PLN EBITDA i 424,5 mln PLN zysku netto. W najbliższej przyszłości będą to jednak wyniki trudne do powtórzenia. W 2012 roku oczekujemy odczuwalnego dla spółki spowolnienia gospodarczego w Europie a w kolejnych latach obawiamy się ryzyka niedoboru surowca makulaturowego i konieczności jego importu (nowa fabryka Story Enso w Ostrołęce). W wycenie spółki nie uwzględnialiśmy potencjalnego przejęcia EC Saturn. Biorąc pod uwagę tylko wartość marży jaką Mondi płaci za operatorstwo pozytywny wpływ na wycenę mógłby wynieść wg nas ok. 4,2 PLN/akcję. Wycena DCF [PLN] 58,6 Wycena porównawcza [PLN] 57,6 Wycena końcowa [PLN] 58,1 Potencjał do wzrostu / spadku -3,2% Koszt kapitału 10,8% Cena rynkowa [PLN] 60,0 Kapitalizacja [mln PLN] 3000 Ilość akcji [mln. szt.] 50,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 89,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 60,0 Stopa zwrotu za 3 mc -21,1% Stopa zwrotu za 6 mc -29,4% Stopa zwrotu za 9 mc -23,6% Struktura akcjonariatu: Framondi NV (Mondi Group) 66,00% ING OFE 9,99% Aviva OFE 7,31% Pozostali 16,70% Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1360,8 2263,7 2791,0 2646,6 2655,3 2592,0 90 WIG znormalizowany EBITDA [mln PLN] 217,9 488,1 623,4 552,7 493,1 446,7 EBIT [mln PLN] 99,6 330,7 470,5 403,1 345,7 300,4 80 Zysk netto [mln PLN] 71,4 249,3 424,5 367,1 318,2 276,4 P/BV 2,5 2,1 1,6 1,6 1,6 1,6 P/E 42,0 12,0 7,1 8,2 9,4 10,9 70 EV/EBITDA 16,9 7,2 4,9 5,4 5,9 6,4 EV/EBIT 36,9 10,6 6,5 7,4 8,5 9,6 60 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE 3Q PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11 I PRODUKTY TENDENCJE RYNKOWE ZMIANY W MOCACH PRODUKCYJNYCH SUROWCE CENY DREWNA MAKULATURA SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW- PRAWDOPODOBNE ZMIANY PRAWNE SPÓR Z PEP O EC SATURN PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 58,6 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 57,6 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 58,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 58,6 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 57,6 Wycena spółki [PLN] 58,1 Źródło: BDM S.A. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami ceny papierów opakowaniowych poddały się korekcie spadkowej a biorąc pod uwagę słabe dane makroekonomiczne w głównych gospodarkach i niepewność związaną z potencjalną eskalacją europejskiego kryzysu zadłużenia spadki te powinny być kontynuowane w 2012 roku. Ich dynamika będzie jednak większa niż poprzednio szacowaliśmy. Oczekujemy także 1,5% spadku wolumenu sprzedaży. W naszej opinii spółce uda się sprzedać ponad 1,3 mln ton papieru w przyszłym roku dzięki przewagom kosztowym przy korzystnym kursie EUR/PLN. Koszty makulatury powinny spadać z uwagi na przyszłoroczne spowolnienie gospodarcze. W kolejnych latach zakładamy silny wzrost surowca wskutek jego niedoborów i konieczności importu. Ceny drewna wciąż utrzymują się na wysokich poziomach i w najbliższych latach nie wydaje się aby to się zmieniło. Ceny papierówki winduje energetyka a przy słabości EUR/PLN rośnie konkurencja z Zachodu. Wciąż niepewne są przyszłe przepisy dotyczące mechanizmów wsparcia OZE. Z nieoficjalnych informacji wynika, że system zielonych certyfikatów będzie utrzymany. Prawdopodobne zmiany dotyczą ustalania opłat zastępczych, od których zależą ceny certyfikatów zielonych. W praktyce będzie to oznaczać długookresowy spadek cen świadectw. Kolejnym ryzykiem dla spółki jest wymóg zastąpienia biomasy leśnej rolną, co obniży rentowność. Prawdopodobne efekty zmian prawnych staraliśmy się uwzględnić w naszej wycenie jednak brak szczegółowych zasad wspierania OZE utrudnia prognozowanie. Ceny testlinera [EUR/t] na tle zmian produkcji przemysłowej w strefie euro r/r 15,0% 600 5,0% 500-5,0% ,0% ,0% 200 sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 Produkcja przemysłowa w Strefie Euro Ceny Testlinera Skala lewa: zmiany produkcji przemysłowej, skala prawa: ceny Testlinera [EUR/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Foex Pogorszenie sytuacji makroekonomicznej może jeszcze pogłębić trwającą korektą cen papierów opakowaniowych, w większym zakresie niż nasze wcześniejsze założenia Z drugiej strony dostrzegamy wysoki CF operacyjny i możliwość wypłacenia solidnej dywidendy z rekordowego zysku za 2011 rok (DPS nawet 6,8 PLN). Mając na uwadze ostatnią przecenę kursu akcji podwyższamy zalecenie do TRZYMAJ ustalając jednocześnie cenę docelową na 58,1 PLN/akcję (gorsze postrzeganie rynku papierniczego i obniżenie prognoz wyników finansowych). 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko makroekonomiczne Kondycja branży papierniczej zależy od koniunktury w handlu i przemyśle. Pogorszenie nastrojów (niższe odczyty PMI w przemyśle głównych gospodarek) wpływa na osłabienie popytu i obniżki cen papierów opakowaniowych. Obecne, słabe dane makroekonomiczne z głównych gospodarek świadczą przynajmniej o czekającym nas okresie silnego spowolnienia gospodarczego w przyszłym roku. Niepewność wprowadza także eskalacja kryzysu zadłużeniowego i konieczność równoważenia budżetów państw. Obserwowane spadki cen papierów opakowaniowych mogą być zatem kontynuowane w najbliższych okresach. Deficyt makulatury Mondi jest największym konsumentem makulatury w Polsce. Wg naszych szacunków spółka odpowiada za ok. 60% popytu na makulaturę w kraju (roczny pozysk makulatury w Polsce to ok. 1,5-1,6 mln ton surowca przy mocach przerobowych Świecia na poziomie 0,85 mln ton, ok. 20% makulatury jest importowanej). Wobec zapowiedzi Story Enso o uruchomieniu z początkiem 2013 roku nowej maszyny do produkcji Testlinera (moce netto ok. 385 tys. ton rocznie) utrudnione może być pozyskanie surowca a zwiększenie importu wpłynie na wyższe koszty. W swoich szacunkach zakładamy przynajmniej 10% r/r wzrost kosztów pozysku makulatury w 2013 roku jednak obawiamy się, że dynamika wzrostu może być większa. Wciąż wysokie ceny drewna Zmiany systemy sprzedaży drewna przez LP poprzez częściowe urynkowienie ceny w dużej mierze wpłynęły na dynamiczne wzrosty surowca w ostatnich 2 latach (+20% r/r w 2011 roku). Przetargi na 1H 12 nie zostały jeszcze rozstrzygnięte ale spodziewamy się przynajmniej 5% wzrostu cen dla Mondi Świecia mimo przyszłorocznego spowolnienia gospodarczego (większa presja na wzrost cen papierówki wskutek popytu sektora energetycznego). Z uwagi na słabość EUR/PLN oczekujemy także wzmożonej konkurencji z Zachodu na przetargach otwartych (45% ogólnej puli przeznaczonej na sprzedaż). Ryzyko zmian prawnych W coraz większym stopniu spółka uzależnia swoje wyniki finansowe od przychodów z tytułu sprzedaży certyfikatów energii na bazie OZE. W przyszłości mogą się pojawić zmiany prawne, które pozbawią spółkę dochodów z tego tytułu. Obecny system wsparcia producentów energii na bazie OZE jest drogi i należy oczekiwać jego szybkiej zmiany. Z nieoficjalnych informacji na temat nowego rozporządzenia dotyczącego kwestii OZE wynika większe uzależnienie ceny certyfikatów od cen energii (w praktyce długookresowy spadek cen certyfikatów). Istnieje także ryzyko dodatkowych kosztów dla Mondi Świecia wynikających z zastąpienia biomasy leśnej rolną w procesie współspalania. Oba czynniki uwzględniliśmy w naszych prognozach ale zwracamy uwagę, że nie znamy jeszcze kształtu rozporządzenia i na podstawie szczątkowych informacji nie jesteśmy w stanie w pełni oszacować efektów zmian na wyniki Świecia. Ryzyko walutowe W ostatnim roku blisko 66% przychodów spółka zrealizowała za granicą do takich krajów jak Niemcy, Włochy, W. Brytania, Francja. W rezultacie wyniki Świecia podatne są na wahania kursu EUR/PLN. Po nieudanych doświadczeniach polityki zabezpieczeń w 2009 (strata ponad 80 mln PLN na transakcjach cash flow hedge ) spółka obecnie zabezpiecza tylko ekspozycję bilansową (ok. 45 mln EUR w 2010 roku), wobec czego zmiany EUR/PLN znajdują bezpośrednie odzwierciedlenie w przychodach spółki a wynik na transakcjach zabezpieczających wpływa na działalność finansową. 4

5 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,82%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu: Zakładamy wyższy wolumen sprzedaży papierów (o 20 tys. ton, +1,5%) w bieżącym roku, co wynika z szybszej optymalizacji produkcji MP7 (450 tys. ton wobec wcześniej zakładanych 440 tys. ton) oraz z poprawy efektywności wykorzystania mocy na pozostałych maszynach, gdzie pełne obłożenie w wysokości 900 tys. ton zostało osiągnięte już w 2010 roku. W 2012 roku wskutek spowolnienia gospodarczego zakładamy sprzedaż na poziomie 1340 tys. ton (-1,5% r/r, poprzednio 1373 tys. ton). Zmianie uległy nasze projekcje cen papierów opakowaniowych. Średnioważona cena papierów w tym roku uległa obniżeniu z 477,6 EUR/t do 466,1EUR/t. Na zmianę wpłynęło gorsze postrzeganie rynku w 4Q 11. Obserwowane obecnie przez nas tendencje sugerują dalsze spadki cen papierów opakowaniowych. W 2012 spodziewamy się 10% spadków średnich cen tymczasem poprzednio oczekiwaliśmy 2% korekty na papierach makulaturowych i utrzymania cenników papieru z włókna pierwotnego. Na gorsze postrzeganie przez nas rynku papierniczego w 2012 roku wpłynęły słabsze od oczekiwań dane makroekonomicznie (spowolnienie w przemyśle i w budowlance). Ceny drewna na 4Q 11 pozostały niezmienione, natomiast w 2012 roku oczekujemy 5% wzrostu średnich cen. Poprzednio zakładaliśmy 10% podwyżki. Nasze szacunki obniżyliśmy z uwagi na spodziewane spowolnienie gospodarcze. W przypadku makulatury przyjęta średnia cena w 2011 roku to 143,7 EUR/t (593,2 PLN/t), co oznacza wzrost na poziomie blisko 28,6% r/r (32,5% r/r w PLN). Poprzednio zakładaliśmy średnią cenę na poziomie 147,1 EUR/t (585,8 PLN/t). W 2012 roku spodziewamy się 10% korekty wobec wcześniej prognozowanej na poziomie 5%. Założenia na kolejne lata (+10% r/r w 2013 z uwagi na nową fabrykę papierów makulaturowych Story Enso) pozostały bez zmian. Zakładamy niższą sprzedaż praw do emisji CO2 w latach (realizowanej na 100% marży) na poziomie odpowiednio 43,0 mln PLN i 16,9 mln PLN (poprzednio 44,1 mln PLN i 23,1 mln PLN), na co miały wpływ spadki cen jednostek EUA (poprzednio 15 EUR/t, obecnie 10 EUR/t). Po tym okresie w związku ze zmianami w systemie przyznawania i handlu emisjami nie zakładamy dochodów z tego tytułu. Obniżyliśmy CAPEX na ten rok. W sprawozdaniu zarządu za 2010 rok spółka informowała, że nakłady inwestycyjne wyniosą w 2011 roku ok. 95 mln PLN (tyle zakładaliśmy w wycenie). Po 1-3Q 11 nakłady wynoszą ok. 46,1 mln PLN dlatego obniżyliśmy naszą prognozę do 75,4 mln PLN a w 2012 roku do ok. 103,2 mln PLN wobec poprzednich 115 mln PLN. Od 2013 roku (spodziewany moment wejścia w życie nowego rozporządzenia dotyczącego wspierania OZE) założyliśmy postępujący spadek cen certyfikatów energii zielonej jako pochodna wzrostu cen energii (poprzednio bez zmian). Założyliśmy dodatkowo ok. 7 mln PLN kosztów w skali roku związanych z wymogiem zakupu biomasy rolnej zamiast leśnej. Kurs EUR/PLN w 2012 roku przyjęliśmy na poziomie 4,4 (spowolnienie gospodarcze, wzrost awersji do ryzyka i osłabienie EUR/PLN) a w następnym roku na poziomie 4,2. Długookresowy kurs założyliśmy na poziomie 4,0 (poprzednio w całym okresie 4,0). Ponadto zakładamy: Z zysku za lata oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 80%. W związku z ulgą podatkową szacujemy efektywną stopę podatkową na 7-8% przy czym po wykorzystaniu ulgi od 2016 roku spółka zapłaci 19% podatku dochodowego, co wpłynie na spadek dynamiki NOPLAT. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. W okresie rezydualnym, zgodnie z zasadą ostrożności, uwzględniliśmy połowę wartości EBIT generowanej przez sprzedaż świadectw pochodzenia energii. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 listopada 2011 roku. 5

6 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2791,0 2646,6 2655,3 2592,0 2650,8 2711,0 2772,8 2836,2 2901,3 2968,0 EBIT [mln PLN] 470,5 403,1 345,7 300,4 326,9 342,8 350,6 360,5 367,3 374,4 Stopa podatkowa 3% 7% 7% 8% 17% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 14,1 28,8 23,7 23,2 54,0 65,1 66,6 68,5 69,8 71,1 NOPLAT [mln PLN] 456,4 374,3 322,0 277,2 272,9 277,6 284,0 292,0 297,5 303,3 Amortyzacja [mln PLN] 152,9 149,6 147,4 146,3 145,8 144,1 143,0 142,9 143,2 143,5 CAPEX [mln PLN] -75,4-103,2-116,8-119,2-127,2-130,1-134,5-142,7-143,0-143,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -70,0 8,2-4,9 4,5-2,4-3,4-4,1-4,1-4,4-4,6 FCF [mln PLN] 463,9 429,0 347,7 308,8 289,0 288,2 288,4 288,1 293,3 298,8 DFCF [mln PLN] 458,3 383,9 281,7 226,3 191,5 172,4 155,7 140,4 128,9 118,6 Suma DFCF [mln PLN] 2257,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 2938,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1165,8 Wartość firmy EV [mln PLN] 3423,5 Dług netto [mln PLN] 493,8 Wartość kapitału[mln PLN] 2929,7 Ilość akcji [mln szt.] 50,0 Wartość kapitału na akcję [PLN] 58,6 Przychody zmiana r/r 23,3% -5,2% 0,3% -2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% EBIT zmiana r/r 42,3% -14,3% -14,2% -13,1% 8,8% 4,9% 2,3% 2,8% 1,9% 1,9% FCF zmiana r/r 211,5% -7,5% -18,9% -11,2% -6,4% -0,3% 0,1% -0,1% 1,8% 1,9% Marża EBITDA 22,3% 20,9% 18,6% 17,2% 17,8% 18,0% 17,8% 17,7% 17,6% 17,5% Marża EBIT 16,9% 15,2% 13,0% 11,6% 12,3% 12,6% 12,6% 12,7% 12,7% 12,6% Marża NOPLAT 16,4% 14,1% 12,1% 10,7% 10,3% 10,2% 10,2% 10,3% 10,3% 10,2% CAPEX / Przychody 2,7% 3,9% 4,4% 4,6% 4,8% 4,8% 4,9% 5,0% 4,9% 4,8% CAPEX / Amortyzacja 49,3% 69,0% 79,2% 81,5% 87,3% 90,3% 94,0% 99,9% 99,9% 99,9% Zmiana KO / Przychody 2,5% -0,3% 0,2% -0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 13,3% 5,7% 55,9% 7,1% 4,2% 5,7% 6,7% 6,4% 6,8% 6,9% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% 5,82% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Udział kapitału własnego 87,4% 89,3% 91,4% 93,4% 95,6% 97,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 7,1% 6,8% 6,8% 6,8% 6,1% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 12,6% 10,7% 8,6% 6,6% 4,4% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,4% 10,4% 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Źródło: BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 55,2 57,0 59,1 61,7 64,9 69,0 74,4 81,8 92,6 0,8 53,1 54,7 56,6 58,9 61,6 65,1 69,6 75,6 84,2 0,9 51,2 52,6 54,3 56,3 58,7 61,7 65,5 70,5 77,4 beta 1,0 49,4 50,7 52,2 53,9 56,0 58,6 61,9 66,1 71,7 1,1 47,8 48,9 50,2 51,8 53,6 55,9 58,7 62,2 66,9 1,2 46,2 47,3 48,4 49,8 51,4 53,4 55,8 58,8 62,7 1,3 44,8 45,7 46,8 48,0 49,4 51,2 53,3 55,9 59,2 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 57,4 59,4 61,9 64,8 68,6 73,4 79,9 89,1 103,1 4,0% 53,1 54,7 56,6 58,9 61,6 65,1 69,6 75,6 84,2 5,0% 49,4 50,7 52,2 53,9 56,0 58,6 61,9 66,1 71,7 6,0% 46,2 47,3 48,4 49,8 51,4 53,4 55,8 58,8 62,7 7,0% 43,4 44,3 45,2 46,3 47,6 49,1 50,9 53,2 56,0 8,0% 41,0 41,6 42,4 43,3 44,3 45,5 46,9 48,7 50,7 9,0% 38,7 39,3 39,9 40,7 41,5 42,5 43,6 44,9 46,5 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 83,2 79,6 76,4 73,4 70,7 68,2 65,8 63,7 61,7 4,0% 75,4 71,6 68,2 65,1 62,3 59,8 57,5 55,4 53,4 5,0% 69,0 65,1 61,7 58,6 55,9 53,4 51,2 49,1 47,2 6,0% 63,7 59,8 56,4 53,4 50,7 48,4 46,2 44,2 42,5 7,0% 59,2 55,4 52,0 49,1 46,5 44,2 42,2 40,3 38,6 8,0% 55,4 51,6 48,4 45,5 43,0 40,8 38,8 37,1 35,5 9,0% 52,0 48,4 45,2 42,5 40,1 37,9 36,0 34,3 32,8 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym, produkujących głównie papier opakowaniowy. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy równą wagę). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 16 listopada 2011 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50%. Porównując wyniki Mondi ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie mln PLN, co odpowiada 57,6 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 60,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E Mondi jest notowane z 19,5% dyskontem w roku 2011 oraz z 12,1% premią względem EV/EBITDA 11. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* 2011P 2012P 2013P* Mayr-Melnhof Karton (Austria) 11,2 10,8 10,2 4,4 3,7 3,4 6,6 5,5 5,1 Stora Enso (Szwecja) 6,9 7,2 6,4 4,4 4,3 4,1 7,4 7,7 6,9 Billerud (Szwecja) 7,6 11,8 11,2 3,3 4,1 4,1 5,3 7,8 7,5 Smurfit Kappa Group (Irlandia) 4,5 5,0 3,6 3,8 3,5 3,5 6,4 6,4 6,1 International Paper (USA) 9,3 9,5 7,9 4,9 4,8 4,3 7,9 7,4 7,0 Holmen AB (Szwecja) 11,6 13,3 12,0 6,5 6,5 6,2 10,5 11,2 10,2 Klabin (Brazylia) 12,4 15,6 14,4 8,2 6,5 5,8 12,3 11,2 7,4 UPM (Finlandia) 8,8 9,9 7,9 5,6 4,6 4,2 12,9 9,9 7,9 Papeles Y Cartones (Hiszpania) 5,3 5,8 5,3 4,4 3,6 3,7 6,9 6,2 5,8 Nine Dragons Paper holdings (Chiny) 9,7 8,0 6,9 9,1 7,2 6,3 12,0 9,2 8,4 Mondi Group (W. Brytania, RPA) 6,8 7,5 7,1 3,3 3,1 3,0 5,2 5,1 5,0 Mediana 8,8 9,5 7,9 4,4 4,3 4,1 7,4 7,7 7,0 7,1 8,2 9,4 4,9 5,4 5,9 6,5 7,4 8,5 Premia/dyskonto do spółki -19,5% -13,7% 20,0% 12,1% 25,4% 45,1% -12,3% -4,5% 21,0% Wycena wg wskaźnika 74,5 69,6 50,0 53,4 47,9 41,8 68,5 62,8 49,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 64,7 47,7 60,4 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 57,6 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z *- W 2013 roku zakładamy negatywny wpływ na wyniki spółki (obniżenie marży na Testlinerze) w związku z uruchomieniem fabryki papierów makulaturowych przez Store Enso w Ostrołęce. Porównanie rentowności EBIT MAYR-MELNHOF KARTON AG STORA ENSO OYJ-R SHS BILLERUD AKTIEBOLAG Smurfit Kappa MONDI PLC HOLMEN AB-B SHARES KLABIN SA-PREF UPM-KYMMENE OYJ PAPELES Y CARTONES DE EUROPA NINE DRAGONS PAPER HOLDINGS INTERNATIONAL PAPER CO 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% 22,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE 3Q 11 Wyniki 3Q 11 były rozczarowujące. Wyższe od naszych założeń okazały się koszty remontów, które obniżyły marżę zysku brutto na sprzedaży. Powodów upatrujemy także w mniej korzystnej strukturze sprzedaży (zastąpienie droższych papierów tańszymi jako efekt spowolnienia koniunktury w przemyśle i budowlance). Na dodatek spółka w raporcie podała, że ceny kraftlinera spadły o 1,6% q/q licząc w EUR a testlinera o 5,4% q/q. Dane z FOEX natomiast sugerowały nieznaczny wzrost cen testlinera (+0,4% q/q licząc w EUR). Na poziomie netto nie doszacowaliśmy ujemnych różnic kursowych powstałych z wyceny transakcji zabezpieczających ekspozycję bilansową (-21,3 mln PLN wobec oczek. -4,1 mln PLN). Wyższe od naszych założeń okazały się przychody. Przede wszystkim spółka zaskoczyła wolumenem sprzedaży mimo corocznego przestoju remontowego. Prognozowaliśmy 328 tys. ton, tymczasem było 346 tys. ton (+36 mln PLN do przychodów). Za wzrost sprzedaży odpowiada przede wszystkim maszyna MP7 (remontowana w 2Q 11). Wobec tego zdecydowaliśmy się podwyższyć tegoroczną prognozę sprzedaży ilościowej z 1,34 mln ton do 1,36 mln ton. Niższe od naszych założeń okazały się przychody ze sprzedaży praw do emisji CO2. Spodziewaliśmy się 2,2 mln PLN (ok. 42 tys. EUA) tymczasem było ok. 1 mln PLN (ok. 19 tys. EUA), co bezpośrednio przełożyło się na marżę. Przychody z tytułu świadectw pochodzenia energii były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Wyniki finansowe 3Q 11 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 zmiana r/r 1-3Q Q 11 zmiana r/r Przychody 588,4 719,4 22,3% 1 630, ,1 29,4% Zysk brutto na sprzedaży 155,5 184,1 18,4% 442,1 639,0 44,5% EBITDA 112,5 132,3 17,6% 313,7 472,5 50,6% EBIT 72,2 93,9 30,1% 195,9 358,0 82,8% Zysk brutto 63,8 72,7 13,9% 139,8 326,8 133,8% Zysk netto 61,4 75,8 23,4% 138,5 320,4 131,3% Marża zysku ze sprzedaży 26,4% 25,6% 27,1% 30,3% Marża EBITDA 19,1% 18,4% 19,2% 22,4% Marża EBIT 12,3% 13,1% 12,0% 17,0% Marża zysku netto 10,4% 10,5% 8,5% 15,2% Źródło: BDM S.A., spółka Wolumen [tys. ton] i przychód na tonę papieru [PLN/t] 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 Wolumen sprzedaży tys. ton Przychód na tonę [PLN/t] Źródło: BDM S.A., spółka 2240,0 1960,0 1680,0 1400,0 1120,0 840,0 560,0 280,0 0,0 W 3Q 11 wolumen sprzedaży wzrósł o 7,2 tys. ton (+2,1% q/q, +7,9% r/r) mimo corocznego postoju remontowego. Za wzrost sprzedaży ilościowej odpowiada MP7 (remontowana w 2Q 11). Przychód ze sprzedaży wzrósł o 4,9% q/q i 17,5% r/r w głównej mierze dzięki osłabieniu kursu EUR/PLN. 9

10 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 11 i 2011 Wolumenowo zakładamy, że spółka w 4Q 11 sprzeda o 5,3% mniej papierów w relacji q/q z uwagi na sezonowe osłabienie (328,2 tys. ton). W relacji r/r wzrost wyniesie ok. 2,0%. Obecne tendencje na wszystkich papierach opakowaniowych są spadkowe i w naszej opinii będą kontynuowane w 2012 roku. W październiku średnia cena kraftlinera (w EUR) była o 1,9% niższa q/q (566,12 EUR/t) a testlinera o 5,8% q/q (455,2 EUR/t). W listopadzie ceny kształtują się na poziomie odpowiednio na 555,0 EUR/t (-2,0% m/m) i 430,0 EUR/t (-5,5% m/m). W swoich prognozach zakładamy, że notowania kraftlinera pozostaną względnie stabilne do końca roku (średnia cena 4Q ,0 EUR/t, - 3,0% q/q) a cena testlinera spadnie do końca roku do ok. 418 EUR/t (średnia cena 435 EUR/t, -10% q/q). Oczywiście na korzyść spółki działa słaby kurs EUR/PLN (kurs 4,4 wobec 4,18 w 3Q 11) dlatego spadek przychodów spółki będzie mniejszy (spadek przychodu/tonę papieru o 0,4% q/q). Ceny makulatury notują spadki, co korzystnie wpływa na marżę spółki. W październiku średnia cena spadła o 7,5% do 140,9 EUR/t. W listopadzie ceny kształtują się na poziomie 126 EUR/t (-10,6% m/m). Zakładamy, że do końca roku cena spadnie do okolic 120 EUR/t, dzięki czemu średnia cena ukształtuje się na poziomie 130,0 EUR/t (-15% q/q). W takim przypadku teoretyczna marża na testlinerze obniży się z 330,6 EUR/t w 3Q 11 do 305,2 EUR/t (-7,7%). Ceny drewna pozostają na wysokich poziomach i nie spodziewamy się tutaj zmiany. W 2012 roku szacujemy, że koszty pozysku surowca drzewnego mogą wzrosnąć o ok. 5% po ok. 20% wzroście w 2011 roku. Teoretyczna marża na Testlinerze [EUR/t i PLN/t] sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 Marża EUR Marża PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Skala lewa: marża EUR/t, skala prawa: marża PLN/t W 2Q 11 spółka sprzedała wszystkie, nadwyżkowe za lata prawa do emisji CO2 (ponad 342 tys. praw EUA) i obecnie do sprzedaży pozostały jedynie bieżące certyfikaty z czego ponad 300 tys. już sprzedała (cała nadwyżka to ok. 385 tys. praw). W 3Q 11 sprzedaż była niewielka i wyniosła wg naszych szacunków ok. 19 tys. jednostek EUA. Na 4Q 11 spodziewamy się więc sprzedaży w okolicy 60 tys. EUA, co powinno dać przy obecnych cenach ok. 2,6 mln PLN przychodu realizowanego na 100% marży (ok. 1 mln PLN w 3Q 11). W przypadku certyfikatów energii zielonej i czerwonej nie spodziewamy się większych zmian. Zakładamy sprzedaż 137,5 tys. certyfikatów zielonych i 162,5 tys. certyfikatów czerwonych, co łącznie przy obecnych cenach powinno dać 32,9 mln PLN przychodów. Niższe będą przychody ze świadectw czerwonych z uwagi na drastyczny spadek cen na giełdzie energii (obecnie 10 PLN wobec średniej 3Q 11 w wysokości 17 PLN). W rezultacie w 4Q 11 spodziewamy się 681 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+7,5% r/r) zrealizowanego na marży brutto ze sprzedaży 29,3 %. Wyniku EBITDA oczekujemy w okolicach 150,9 mln PLN (-10,0% r/r) a netto 104,1 mln PLN (-6,1% r/r). Rentowność w relacji q/q powinna być znacznie lepsza przede wszystkim z uwagi na brak wysokich kosztów remontu oraz z dalszego osłabienia kursu EUR/PLN. 10

11 Prognozowane, wybrane wyniki finansowe 4Q 11 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody 633,4 681,0 7,5% 2263,7 2791,0 23,3% Zysk brutto na sprzedaży ,8-8,8% 667,9 838,8 25,6% EBITDA 167,6 150,9-10,0% 488,1 623,4 27,7% EBIT 128,1 112,5-12,2% 330,7 470,5 42,3% Zysk brutto 117,2 110,9-5,4% 263,7 437,6 66,0% Zysk netto 110,8 104,1-6,1% 249,3 424,5 70,3% Marża zysku ze sprzedaży 34,6% 29,3% 29,5% 30,1% Marża EBITDA 26,5% 22,2% 21,6% 22,3% Marża EBIT 20,2% 16,5% 14,6% 16,9% Marża zysku netto 17,5% 15,3% 11,0% 15,2% Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne Wybrane kwartalne dane finansowe [mln PLN] % % % % % % % 100 5% 0 0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11P Przychody marża zysku brutto ze sprzedaży Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne W całym 2011 roku spodziewamy się wzrostu zysku operacyjnego z 330,7 mln PLN do 470,5 mln PLN, co będzie zasługą korzystniejszej sytuacji rynkowej (wyższe ceny papieru), zwiększonego wolumenu sprzedaży (optymalizacja MP7- wzrost o 50 tys. ton) oraz wzrostu pozostałych przychodów spółki (energia odnawialna i prawa do emisji CO2), W związku z tym estymujemy, że rentowność EBIT w 2011 roku wzrośnie z 14,6% do 16,9%. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu w 2011 roku z 249,3 do 424,5 mln PLN. W relacji do naszych poprzednich prognoz podwyższyliśmy prognozę przychodów na 2011 rok o 2,5% do poziomu 2 791,0 mln PLN, co wynika przede wszystkim z wyższego o ok. 20 tys. ton wolumenu sprzedaży (wysoka efektywność maszyn 1-5 i szybsza optymalizacja MP7, która w 2011 roku powinna osiągnąć 450 tys. ton wydajności) a także z osłabienia EUR/PLN. Obniżeniu uległy marże z uwagi na większy od wcześniejszych oczekiwań spadek marży na testlinerze, mniejsze pozostałe przychody spółki (spadki cen praw do emisji CO2 oraz certyfikatów energii odnawialnej) i wysokie koszty remontów. W efekcie marża zysku brutto ze sprzedaży w 2011 roku spadła z 32,1% do 30,1%. Zmiany w prognozie na 2011 rok poprzednio aktualnie zmiana Przychody 2723,2 2791,0 2,5% Zysk brutto ze sprzedaży 873,5 838,8-4,0% EBITDA 653,7 623,4-4,6% EBIT 497,4 470,5-5,4% Zysk netto 437,9 424,5-3,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,1% 30,1% Marża EBITDA 24,0% 22,3% Marża EBIT 18,3% 16,9% Marża zysku netto 16,1% 15,2% Źródło: BDM S.A. szacunki własne 11

12 PRODUKTY Nasze prognozy dotyczące rynku papierniczego w poprzednim raporcie się sprawdziły. Obecnie obserwujemy spadki cen kraftlinera i testlinera w efekcie zmniejszenia zapotrzebowania na tekturę falistą (osłabienie koniunktury w przemyśle, handlu i budownictwie). Należy oczekiwać, że taka tendencja utrzyma się przynajmniej w 2012 roku biorąc pod uwagę słabe dane wyprzedzające koniunkturę (indeksy PMI w głównych gospodarkach poniżej granicy 50 pkt) a także niepewność związaną z europejskim kryzysem zadłużeniowym. Ceny Kraftlinera za tonę Od początku roku ceny kraftlinera notują delikatne spadki, co wynika ze słabości USD do EUR (korzystniejszy import z USA) a także z substytucji papierami makulaturowymi sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny Testlinera za tonę Ceny testlinera spadają w reakcji na mniejszy popyt na tekturę falistą a także spadki cen makulatury (zmniejszenie importu przez Chiny) sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN Ceny RB Fluting za tonę Ceny flutingu makulaturowego (papier na warstwy pofalowane tektury falistej) zachowują się podobnie jak ceny Testlinera sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN 12

13 Tendencje rynkowe Branża papiernicza jest przemysłem typowo cyklicznym. Decydujący wpływ na rentowność produkcji papierniczej ma koniunktura gospodarcza, szczególnie w przemyśle i handlu (branża opakowaniowa). Dostrzegamy wyraźną korelację pomiędzy cenami kraftlinera a wskaźnikiem PMI dla przemysłu w strefie euro oraz między cenami testlinera a produkcją przemysłową w eurostrefie. Zakładamy więc, że obecne spadki cen papierów opakowaniowych będą kontynuowane w 2012 roku (-10% r/r). Ceny kraftlinera [EUR/t] na tle PMI dla przemysłu w strefie euro Słabnące tempo rozwoju przemysłu w strefie euro a nawet widmo recesji (PMI poniżej 50 pkt) sugeruje dalsze spadki cen kraftlinera. Na niekorzyść producentów papierów z włókna pierwotnego działa także silne EUR wobec USD. mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 PMI Strefa Euro Skala lewa: PMI w Strefie Euro, skala prawa: ceny Kraftlnera Źródło: BDM S.A., Bloomberg Cena Kraftlinera Ceny testlinera [EUR/t] na tle zmian produkcji przemysłowej w strefie euro r/r 15,0% 5,0% -5,0% -15,0% -25,0% Pomiędzy cenami testlinera a zmianami produkcji przemysłowej w strefie euro istnieje wyraźna zależność. Zwrot produkcji przemysłowej wyprzedza o ok. 4 miesiące zwrot na Testlinerze. Obecnie spodziewamy się kontynuacji spadków cen papierów makulaturowych. sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 Produkcja przemysłowa w Strefie Euro Ceny Testlinera Skala lewa: zmiany produkcji przemysłowej, skala prawa: ceny Testlinera Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Foex Zmiany w mocach produkcyjnych Na rynku w ostatnim czasie bez zmian. Łącznie w najbliższych 3 latach planuje się w Europie otworzyć ok. 1,6 mln ton dodatkowych mocy produkcyjnych w segmencie papierów makulaturowych (ponad 6% rynku) w tym fabrykę Stora Enso w Ostrołęce (papiery makulaturowe o łącznych mocach netto 385 tys. ton rocznie, uruchomienie 1Q 13), która jest dużym zagrożeniem dla Świecia jeśli chodzi o pozysk surowca. 13

14 SUROWCE Głównymi surowcami zużywanymi w spółce do produkcji papieru są drewno, makulatura oraz energia. Z drewna spółka produkuje celulozę, z której ok. 70% trafia do produkcji papierów typu kraftliner. Resztę stanowi wsad makulaturowy, z którego spółka w pełni wytwarza testliner i fluting makulaturowy. Ceny drewna Sprzedaż drewna przez LP prowadzona jest na dwa sposoby. Część surowca kontraktują klienci posiadający długą historię zakupową a część drewna trafia na otwarte aukcje internetowe. W 2008 roku aż 80% drewna trafiało dla stałych klientów a w 2010 roku proporcja ta zmieniona została na 50%, co przyczyniło się do silnych wzrostów cen. W tym roku 55% drewna przeznaczone zostało dla klientów z historią zakupową. W 2012 roku zasady te raczej nie zostaną zmienione, choć pojawiają się pogłoski o możliwej zmianie w na 2H 12, która faworyzowałaby odbiorców takich jak Świecie. W 2011 roku wzrost średniej ceny drewna można szacować w okolicach 20% r/r. Obecnie trwają przetargi na dostawy surowca na 1H 12. Wyniki pierwszego, ograniczonego przetargu są dosyć optymistyczne dla przetwórców drewna (wyższa podaż r/r i h/h przy spadku wielkości sprzedaży). To naszym zdaniem może oznaczać, że dynamika wzrostu cen w przyszłym roku będzie wyraźnie niższa od tej w 2011 (oznaki spowolnienia gospodarczego). Spodziewamy się ok. 5% wzrostu cen r/r (poprzednio zakładaliśmy 10% r/r). Wyniki pierwszych przetargów ograniczonych na drewno [mln m3] H'10 2H'10 1H'11 2H'11 1H'12 110% 105% 101% 96% 92% 88% 83% 79% 74% 70% Wyniki pierwszego, ograniczonego przetargu na surowiec drzewny 1H 12 są dość optymistyczne. Co prawda spodziewamy się wzrostu cen (+5% r/r) jednak ich dynamika będzie wyraźnie niższa niż w 2011 roku (+20% r/r). Źródło: BDM S.A., Lasy Państwowe Oferta sprzedaży LP Wielkość sprzedaży % sprzedaży Makulatura W ostatnim czasie ceny makulatury poddały się silnej korekcie spadkowej. Od szczytu w czerwcu na poziomie 163 EUR/t notowania na giełdzie FOEX obniżyły się o 23,0% do obecnych 125 EUR/t. Większa dynamika spadku cen makulatury nie uchroniła jednak spółki przed spadkiem teoretycznej marży na testlinerze (-9,2% od sierpnia do poziomu 304,2 EUR/t). Ceny makulatury za tonę Obecnie ceny makulatury poddały się korekcie. Oczekujemy jej kontynuacji w 2012 roku (-10% r/r) sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 paź 08 gru 08 lut 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 cze 10 wrz 10 lis 10 sty 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 EUR PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN 14

15 Marża na testliner vs marża brutto na sprzedaży papieru Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 Marża na Testliner PLN Marża zysku brutto ze sprzedaży papieru 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% W dużej mierze marże spółki zależą od relacji papieru makulaturowego i makulatury (wzrost udziału papierów z włókna wtórnego w strukturze sprzedaży). Osłabienie marży w 3Q 11 to głównie efekt rozbieżności z danymi FOEX i wyższymi kosztami remontów. Źródło: BDM S.A., spółka. Lewa skala: marża na testliner, prawa skala: marża zysku brutto na sprzedaży papieru. Teoretyczna marża na testliner Teoretyczna marża na testlinerze liczona w EUR notuje spadki. Niewątpliwie spółce pomaga spadek kursu EUR/PLN dlatego w PLN marża ta utrzymuje się wciąż na wysokim poziomie sty 08 mar 08 maj 08 sie 08 paź 08 gru 08 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 gru 09 lut 10 kwi 10 lip 10 wrz 10 lis 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 lis 11 Marża EUR Marża PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Lewa skala EUR, prawa skala PLN. Teoretyczna marża na testliner vs średnia marża sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 lis 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 Liczona w EUR marża na testliner notuje głębokie spadki I znajduje się obecnie poniżej swojej 3- i 12- miesięcznej średniej kroczącej (podobnie jak na początku 2008 roku). Marża EUR 3-miesięczna średnia EUR 12-miesięczna średnia EUR Źródło: BDM S.A., Bloomberg 15

16 SPRZEDAŻ CERTYFIKATÓW- PRAWDOPODOBNE ZMIANY PRAWNE Z nieoficjalnych informacji dotyczących zmian w rozporządzeniu o OZE wynika, że system zielonych i czerwonych certyfikatów zostanie utrzymany jeszcze przez 15 lat. Inaczej natomiast miałaby być ustalana opłata zastępcza, która pośrednio determinuje ceny świadectw pochodzenia energii. Miałaby ona zostać uzależniona od cen energii. W praktyce będzie to oznaczać spadek cen certyfikatów zielonych w miarę wzrostu cen energii co negatywnie odbije się na przychodach i rentowności Świecia (uwzględniliśmy te efekty w raporcie). W przypadku współspalania na zakłady korzystające ze wsparcia nałożony miałby być wymóg zwiększenia udziału biomasy pochodzenia rolniczego kosztem biomasy pochodzenia leśnego co niekorzystnie wpłynęłoby na wyniki Świecia. Na ten moment trudno jeszcze prognozować efekty tych zmian. W swoich prognozach szacujemy dodatkowe koszty z tego tytułu w wysokości 7-10 mln PLN w skali roku, co bezpośrednio przełoży się na marżę Mondi. Przychody ze sprzedaży certyfikatów [mln PLN]- zmiana założeń P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: BDM S.A., spółka Obecne założenia Poprzednie założenia SPÓR Z PEP O EC SATURN Trwa postępowanie w sądzie arbitrażowym na temat możliwości wykonania opcji call dotyczącej elektrociepłowni EC Saturn za kwotę ok. 28,8 mln EUR (126,7 mln PLN). Dnia 30 sierpnia 2011 roku spółka otrzymała formalną zgodę od UOKiK na przejęcie EC Saturn od PEP, spółki która jest operatorem elektrociepłowni. W pozwie przeciwko PEP natomiast zakwestionował zasadność wykonania opcji wskazując na cenę w wysokości ok. 300 mln PLN. Naszym zdaniem przejęcie EC Saturn po wnioskowanej przez cenie 126,7 mln PLN jest mało prawdopodobne dlatego nie uwzględniamy tego w naszej wycenie. Za operatorstwo PEP inkasuje marżę (ok. 57 mln PLN przychodu na marży 80% w 2010 roku) oraz partycypuje w dochodach ze sprzedaży certyfikatów (ok. 15% czyli ok. 20 mln PLN rocznie). Dyskontując tylko przepływy wynikające z samej marży operatorskiej i po uwzględnieniu długu (270,2 mln PLN na koniec 2010 roku) szacujemy wartość elektrociepłowni na ok. 336,4 mln PLN (4,2 PLN/akcję). Szacunkowa wartość dodana przejęcia EC Saturn Zdyskontowana wartość EV [tys. PLN] ,5 Dług netto [tys. PLN] ,0 Wartość EC Saturn [tys. PLN] ,5 Cena nabycia [tys. PLN] ,0 Liczba akcji [tys. szt.] ,0 Wartość dodana dla [PLN/akcję] 4,2 Źródło: BDM S.A., spółka, szacunki własne 16

17 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA Zgodnie z naszymi poprzednimi prognozami ceny papierów poddały się korekcie spadkowej. Kraftliner od szczytu w grudniu 2010 stracił 8,1% (+1,9% w PLN) a testliner od szczytu w czerwcu 2011 zanotował zniżkę o 12,4% (-2,5% w PLN). Tendencje te są obrazem spadku popytu na papiery opakowaniowe (spowolnienie koniunktury w przemyśle i budownictwie) a także efektem spadku cen surowców. Makulatura potaniała od szczytów o 23% (-11% w PLN). Teoretyczna marża na testlinerze obniżyła się jednak o 9,2% licząc w EUR od szczytów w lipcu (+0,1% w PLN). Oczywiście spółce pomaga osłabienie kursu EUR/PLN. W 2012 roku przyjęliśmy kurs EUR/PLN na poziomie 4,4, co częściowo zamortyzuje spadki cen papierów. W przypadku kraftlinera i teslinera spodziewamy się 10% zniżki r/r (poprzednio utrzymanie cen kraftlinera i 2% spadek na testlinerze). W 2013 roku oczekujemy 3% wzrostu cen kraftlinera i 5% zwyżki na papierach makulaturowych. Liczymy, że spółce uda się sprzedać ok tys. ton wobec tys. ton w 2011 roku (-1,5% r/r, poprzednio zakładaliśmy tys. ton). Od 2013 roku zakładamy sprzedaż na poziomie tys. ton (pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych). Od strony kosztowej założyliśmy dalszy spadek cen makulatury (10% r/r w 2012 roku). Od 2013 roku (otwarcie nowej maszyny Story Enso w Ostrołęce) założyliśmy dynamiczny wzrost cen (+10% r/r) wynikający z trudności w dostępie do surowca. W przypadku cen drewna zakładamy 5% zwyżkę w 2012 roku (poprzednio 10%). Nasze oczekiwania dotyczące cen obniżyliśmy z uwagi na spowolnienie gospodarcze w przyszłym roku. Spółka już sprzedała wszystkie nadwyżkowe prawa do emisji CO2 z lat ubiegłych i w roku 2012 zostanie przeznaczona do sprzedaży tylko bieżąca nadwyżka w wysokości ok. 385 tys. jednostek EUA, co powinno dać ok. 16,9 mln PLN przychodu realizowanego na 100% marży (przy obecnych cenach 10 EUR/EUA) wobec 42,9 mln PLN w 2011 roku. W przypadku świadectw pochodzenia energii spółka uzyska ok. 2 mln PLN niższe przychody od naszych wcześniejszych prognoz jako efekt dynamicznych spadków cen certyfikatów energii czerwonej na TGE. Nieoficjalne informacje dotyczące nowego rozporządzenie w sprawie wspierania OZE zakładają utrzymanie systemu zielonych certyfikatów przez ok. 15 lat. Ich cena jednak będzie zależała od cen energii, co w praktyce będzie oznaczało spadek cen certyfikatów zielonych. Spodziewamy się także większych kosztów wskutek wymogu zakupu biomasy pochodzenia rolniczego zamiast leśnego. Skorygowane prognozy wyników na lata [mln PLN] 2011P 2011P 2012P 2012P 2013P 2013P zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 2723,2 2791,0 2,5% ,9% ,3% Zysk brutto ze sprzedaży 873,5 838,8-4,0% ,7% ,6% EBITDA 653,7 623,4-4,6% ,0% ,5% EBIT 497,4 470,5-5,4% ,3% ,8% Zysk netto 437,9 424,5-3,1% ,2% ,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,1% 30,1% 30,7% 28,2% 29,6% 26,1% Marża EBITDA 24,0% 22,3% 22,5% 20,9% 21,3% 18,6% Marża EBIT 18,3% 16,9% 16,9% 15,2% 15,8% 13,0% Marża zysku netto 16,1% 15,2% 15,5% 13,9% 15,1% 12,0% Źródło: BDM S.A. Założenia do prognoz P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] zmiana r/r 66,3% 23,3% -5,2% 0,3% -2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% Papieru zmiana r/r 66,9% 23,6% -4,3% 1,4% -2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Pozostałe zmiana r/r 59,0% 18,8% -17,2% -17,1% -1,4% -1,5% -1,5% -1,6% -1,7% -1,7% -1,8% Średnioważona cena papieru [EUR/tonę] zmiana r/r 34,0% 14,6% -9,1% 3,9% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Średnioważona cena papieru [PLN/tonę] zmiana r/r 23,7% 18,0% -2,9% -0,9% -2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Średni kurs EUR/PLN 4,00 4,12 4,40 4,20 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 4,00 Wolumen sprzedaży papieru [tys. ton] zmiana r/r 34,9% 4,8% -1,5% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Jednostkowy koszt wytworzenia bez am.[pln] zmiana r/r 19,3% 19,4% -1,2% 1,4% -0,8% 1,4% 2,1% 2,5% 2,4% 2,5% 2,5% Źródło: BDM S.A. 17

18 Projekcja skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży w tym 2263,7 2791,0 2646,6 2655,3 2592,0 2650,8 2711,0 2772,8 2836,2 2901,3 2968,0 sprzedaż papieru 2112,5 2611,4 2497,9 2532,1 2470,5 2531,1 2593,2 2656,9 2722,2 2789,2 2857,9 sprzedaż certyfikatów 139,2 136,1 131,8 123,3 121,5 119,7 117,9 116,0 114,0 112,1 110,1 sprzedaż nadwyżek praw CO2 9,4 43,0 16,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 sprzedaż pozostałych produktów 2,6 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% sprzedaż papieru 93,3% 93,6% 94,4% 95,4% 95,3% 95,5% 95,7% 95,8% 96,0% 96,1% 96,3% sprzedaż certyfikatów 6,1% 4,9% 5,0% 4,6% 4,7% 4,5% 4,3% 4,2% 4,0% 3,9% 3,7% sprzedaż nadwyżek praw CO2 0,4% 1,5% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% sprzedaż pozostałych produktów 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% zmiana r/r 66,3% 23,3% -5,2% 0,3% -2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% sprzedaż papieru 66,9% 23,6% -4,3% 1,4% -2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% sprzedaż certyfikatów 60,0% -2,2% -3,2% -6,4% -1,4% -1,5% -1,5% -1,6% -1,7% -1,7% -1,8% sprzedaż nadwyżek praw CO2 437,1% 357,6% -60,7% sprzedaż pozostałych produktów 2263,7 2791,0 2646,6 2655,3 2592,0 2650,8 2711,0 2772,8 2836,2 2901,3 2968,0 Źródło: BDM S.A. Projekcja wolumenu sprzedaży poszczególnych rodzajów papieru [tys. ton] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Wolumen sprzedaży papieru Papier workowy Kraftliner Extra Topliner Testliner W/B Fluting SC Fluting Udział 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Papier workowy 3,2% 3,2% 3,0% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% 2,9% Kraftliner 36,9% 36,0% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% Extra Topliner 13,4% 12,8% 12,7% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Testliner 14,1% 15,1% 15,3% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% 15,6% W/B Fluting 18,9% 20,1% 20,4% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% 20,7% SC Fluting 13,5% 12,9% 12,8% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% 12,6% Zmiana r/r 34,9% 4,8% -1,5% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Papier workowy 59,2% 3,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Kraftliner 14,8% 2,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Extra Topliner 8,4% 0,0% -2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Testliner 116,6% 12,1% 0,0% 4,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% W/B Fluting 147,5% 11,0% 0,0% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SC Fluting 0,2% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Źródło: BDM S.A. 18

19 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa trwałe 1839,1 1728,4 1650,9 1604,5 1573,9 1546,8 1528,2 1514,2 1505,7 1505,4 1505,2 1505,1 Wartości niematerialne i prawne 5,1 2,9 2,8 2,6 2,6 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 2,9 Rzeczowe aktywa trwałe 1821,2 1708,4 1631,0 1584,8 1554,2 1527,2 1508,6 1494,6 1485,9 1485,7 1485,4 1485,2 Aktywa obrotowe 440,6 591,3 1012,4 1013,1 1017,5 1001,2 1027,1 1057,6 1086,1 1165,4 1244,1 1324,7 Zapasy 174,4 227,6 323,7 317,2 321,6 318,0 319,5 322,1 325,2 328,4 331,8 335,4 Należności krótkoterminowe 234,6 339,0 408,7 390,8 396,2 386,5 396,0 405,7 415,7 425,9 436,4 447,1 Inwestycje krótkoterminowe 31,5 24,7 280,0 305,1 299,8 296,7 311,6 329,8 345,1 411,1 475,8 542,2 -środki pieniężne i ekwiwalenty 30,5 23,3 278,6 303,7 298,4 295,3 310,2 328,4 343,7 409,7 474,4 540,7 Aktywa razem 2279,7 2319,7 2663,3 2617,6 2591,4 2548,0 2555,3 2571,8 2591,7 2670,8 2749,3 2829,8 Kapitał (fundusz) własny 1184,5 1433,8 1858,2 1885,7 1910,3 1932,1 1986,2 2049,1 2115,3 2184,5 2252,8 2322,9 Kapitał (fundusz) podstawowy 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 333,7 Kapitał (fundusz) zapasowy 778,5 848,6 1098,0 1182,9 1256,3 1319,9 1375,2 1430,2 1486,8 1545,4 1606,0 1668,2 Zysk (strata) netto 71,4 249,3 424,5 367,1 318,2 276,4 275,2 283,1 292,7 303,3 310,9 318,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1095,3 885,9 805,0 731,8 681,1 615,9 569,1 522,7 476,4 486,3 496,5 506,9 Rezerwy na zobowiązania 75,6 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 Zobowiązania długoterminowe 674,3 416,4 335,5 279,5 223,6 167,7 111,8 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 -oprocentowane 674,3 416,4 335,5 279,5 223,6 167,7 111,8 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 345,3 396,5 396,5 379,2 384,4 375,1 384,2 393,7 403,3 413,3 423,4 433,9 -oprocentowane 33,0 100,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 2279,7 2319,7 2663,3 2617,6 2591,4 2548,0 2555,3 2571,8 2591,7 2670,8 2749,3 2829,8 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży 1360,8 2263,7 2791,0 2646,6 2655,3 2592,0 2650,8 2711,0 2772,8 2836,2 2901,3 2968,0 Koszty produktów, tow. i materiałów 1012,5 1595,8 1952,3 1900,7 1962,8 1947,3 1971,7 2008,1 2053,8 2099,0 2148,6 2199,4 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 348,4 667,9 838,8 745,9 692,5 644,7 679,1 702,9 719,0 737,2 752,7 768,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 248,9 335,9 369,1 342,8 346,8 344,4 352,2 360,2 368,4 376,8 385,4 394,2 Zysk (strata) na sprzedaży 99,5 332,0 469,7 403,1 345,7 300,4 326,9 342,8 350,6 360,5 367,3 374,4 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,1-1,2 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 217,9 488,1 623,4 552,7 493,1 446,7 472,7 486,9 493,7 503,3 510,5 517,9 EBIT 99,6 330,7 470,5 403,1 345,7 300,4 326,9 342,8 350,6 360,5 367,3 374,4 Saldo działalności finansowej -25,0-67,1-32,9-7,8-4,1-0,9 2,7 6,7 10,7 14,0 16,6 19,2 Zysk (strata) brutto 74,6 263,7 437,6 395,3 341,6 299,5 329,6 349,5 361,3 374,4 383,9 393,6 Zysk (strata) netto 71,4 249,3 424,5 367,1 318,2 276,4 275,2 283,1 292,7 303,3 310,9 318,8 CF [mln PLN] P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy z działalności operacyjnej 202,9 348,2 527,8 531,6 465,2 427,5 416,4 417,7 421,5 428,8 433,8 439,2 Przepływy z działalności inwestycyjnej -553,4-111,9-65,3-92,6-105,8-108,4-116,1-118,4-122,1-128,7-126,5-124,2 Przepływy z działalności finansowej 410,0-243,9-207,2-413,9-364,7-322,2-285,4-281,1-284,0-234,1-242,6-248,8 Przepływy pieniężne netto 59,5-7,5 255,3 25,1-5,3-3,1 14,9 18,2 15,4 65,9 64,7 66,3 Środki pieniężne na początek okresu -27,6 30,4 23,3 278,6 303,7 298,4 295,3 310,2 328,4 343,7 409,7 474,4 Środki pieniężne na koniec okresu 30,4 23,3 278,6 303,7 298,4 295,3 310,2 328,4 343,7 409,7 474,4 540,7 Źródło: BDM S.A. 19

20 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody zmiana r/r 66% 23% -5% 0% -2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBITDA zmiana r/r 124% 28% -11% -11% -9% 6% 3% 1% 2% 1% 1% EBIT zmiana r/r 232% 42% -14% -14% -13% 9% 5% 2% 3% 2% 2% Zysk netto zmiana r/r 249% 70% -14% -13% -13% 0% 3% 3% 4% 3% 3% Marża brutto na sprzedaży 30% 30% 28% 26% 25% 26% 26% 26% 26% 26% 26% Marża EBITDA 22% 22% 21% 19% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 17% Marża EBIT 15% 17% 15% 13% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% Marża brutto 12% 16% 15% 13% 12% 12% 13% 13% 13% 13% 13% Marża netto 11% 15% 14% 12% 11% 10% 10% 11% 11% 11% 11% COGS / przychody 70% 70% 72% 74% 75% 74% 74% 74% 74% 74% 74% SG&A / przychody 15% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% SG&A / COGS 21% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% ROE 17% 23% 19% 17% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% ROA 8% 3% 11% 16% 14% 12% 11% 11% 11% 11% 11% Dług 517,1 335,5 279,5 223,6 167,7 111,8 55,9 0,0 0,0 0,0 0,0 D /(D+E) 22% 13% 11% 9% 7% 4% 2% 0% 0% 0% 0% D / E 29% 14% 12% 9% 7% 5% 2% 0% 0% 0% 0% Odsetki / EBIT -20% -7% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 5% Dług / kapitał własny 36% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 0% 0% 0% Dług netto 493,8 56,8-24,1-74,7-127,6-198,3-272,4-343,7-409,7-474,4-540,7 Dług netto / kapitał własny 34% 3% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -21% -23% Dług netto / EBITDA 101% 9% -4% -15% -29% -42% -56% -70% -81% -93% -104% Dług netto / EBIT 149% 12% -6% -22% -42% -61% -79% -98% -114% -129% -144% EV 3493,8 3056,8 2975,9 2925,3 2872,4 2801,7 2727,6 2656,3 2590,3 2525,6 2459,3 Dług / EV 15% 11% 9% 8% 6% 4% 2% 0% 0% 0% 0% CAPEX / Przychody 6% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% CAPEX / Amortyzacja 89% 49% 69% 79% 81% 87% 90% 94% 100% 100% 100% Amortyzacja / Przychody 7% 5% 6% 6% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% Zmiana KO / Przychody 8% 3% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 20% 13% 6% 56% 7% 4% 6% 7% 6% 7% 7% Wskaźniki rynkowe P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P MC/S* 1,3 1,1 1,1 1,1 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 P/E* 12,0 7,1 8,2 9,4 10,9 10,9 10,6 10,3 9,9 9,6 9,4 P/BV* 2,1 1,6 1,6 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,3 P/CE* 7,4 5,2 5,8 6,4 7,1 7,1 7,0 6,9 6,7 6,6 6,5 EV/EBITDA* 7,2 4,9 5,4 5,9 6,4 5,9 5,6 5,4 5,1 4,9 4,7 EV/EBIT* 10,6 6,5 7,4 8,5 9,6 8,6 8,0 7,6 7,2 6,9 6,6 EV/S* 1,5 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 BVPS 28,7 37,2 37,7 38,2 38,6 39,7 41,0 42,3 43,7 45,1 46,5 EPS 5,0 8,5 7,3 6,4 5,5 5,5 5,7 5,9 6,1 6,2 6,4 CEPS 8,1 11,5 10,3 9,3 8,5 8,4 8,5 8,7 8,9 9,1 9,2 FCFPS 9,3 8,6 7,0 6,2 5,8 5,8 5,8 5,8 5,9 6,0 5,1 DPS 0,0 6,8 5,9 5,1 4,4 4,4 4,5 4,7 4,9 5,0 5,1 Payout ratio 0,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 60,0 PLN 20